苏超联赛商业价值爆发 - 苏超赞助商数量从首轮6家增至7月初27家 13支球队各自拥有独立赞助商 商业价值实现从小众赛事到流量富矿的转变 [1] - 区域消费市场价值重估与体育营销战略升级是核心驱动因素 三四线城市消费升级和Z世代地域认同感增强推动区域性赛事成为下沉市场重要支点 [1] - 相比中超CBA等顶级赛事 苏超具备低成本高渗透特性 契合品牌精准下沉战略需求 线上直播属性打破地域限制 形成本地转化加全国引流的双重效应 [1] 电商平台生态布局 - 阿里巴巴通过淘宝闪购支付宝花呗余额宝分别冠名常州徐州无锡扬州四支球队 [2] - 京东6月13日成为苏超官方战略合作伙伴 6月20日冠名宿迁队 赛后推出特色商品补贴秒杀活动 构建观赛下单配送即时消费闭环 [2] - 美团7月赞助扬州队 结合传统修脚术推出足疗免单活动 将赛事流量导向高频本地服务 [2] 行业竞争新趋势 - 电商巨头营销策略核心目标一致 即抢占区域用户心智构建长期竞争优势 [2] - 区域体育赛事凭借低成本高转化强情感优势 成为品牌争夺下沉市场和构建生态闭环的关键抓手 [2] - 足球流量之争最终比拼对区域消费潜力及用户需求洞察的长期深耕能力 [2]

县城白牌经济现状 - 白牌商品在县城占据主导地位，商家倾向于将白牌商品摆放在店铺显眼位置[2] - 县城消费者更注重价格实惠和质量，而非品牌溢价，对白牌商品接受度高[2] - 白牌商品通过OEM/ODM模式进入市场，填补了品牌商品在下沉市场的空白[2] - 白牌商品在饮料、服装等领域超越品牌商品的渗透率[2] 白牌商品优势 - 价格优势明显，如24*240ml规格板栗汁拿货价17元，售价与30多元品牌饮料相当[4] - 利润空间大，商家销售白牌商品利润可达品牌商品的4-5倍[4] - 渠道灵活，依赖本地经销商、批发市场和小型零售店，能快速渗透县乡市场[11] - 适应本地需求，如板栗汁因浓郁口感和本地认同感获得消费者青睐[4] 品牌商品困境 - 国际大牌和国内一线品牌难以深入下沉市场[8] - 品牌商品在县城销售利润有限，如酸奶和平价纯奶每箱仅赚3-5元[4] - 品牌店铺运营成本高，县城繁华地段门店年投入需50-60万元[7] - 品牌依赖标准化渠道，难以覆盖县乡偏远地区[11] 白牌商品挑战 - 质量参差不齐，存在食品安全和产品质量隐患[20] - 缺乏品牌背书，消费者信任度有限[20] - 利润空间有限，厂商难以进行技术升级和市场拓展[22] - 面临电商和品牌下沉的双重挤压[20] 白牌经济未来 - 部分优质白牌厂商可尝试品牌化转型[22] - 借助抖音、快手、拼多多等平台进行低成本品牌曝光[22] - 白牌经济是县域经济特定阶段的消费升级[22] - 需要突破质量、信任和竞争压力，寻找可持续发展模式[22]

公司概况 - 海拍客成立于2015年，专注于下沉市场的家庭护理及营养产品交易及服务平台，已向港交所递交上市申请[1] - 公司采用轻资产模式，连接4200家供应商与覆盖全国31个省市的29万家注册买家[3] - 2024年交易额达86亿元人民币，市场份额10.1%，位居行业第一[1][2] - 业务分为数字平台业务(2024年营收占比22.2%)和自营业务(77.7%)[3][4] 业务模式 - 数字平台业务通过收取佣金盈利，2022-2024年平均佣金率分别为2.5%、2.5%和2.3%[4][5] - 自营业务分为基础自营(2024年收入5.8亿元)和自有品牌(2.22亿元)[4][8] - 自有品牌业务毛利率达36.5%，已开发92个自有品牌，与153家制造商合作[13] - 2024年拥有9.3万名核心买家(年均下单24次)，平均每月下单11次[5] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为8.95亿元、10.67亿元和10.32亿元，增长遇阻[6][7] - 2022年盈利101.2万元，2023年亏损5654万元，2024年亏损扩大至7882.5万元[7][8] - 毛利率持续下滑，从2022年43.9%降至2024年32.5%[8][9] - 自营业务毛利率较低(2024年15.5%)，基础自营业务毛利率仅7.4%[8][9] 资产负债 - 存货从2022年5947万元增至2024年7474万元，2025年4月达1.5亿元[9][10] - 2022-2024年负资产分别为17.33亿、19.17亿和20.01亿元[10] - 经营活动现金流净额2022-2024年分别为-1.33亿、-601.3万和-1.12亿元[11][12] 行业前景 - 中国低线市场家庭护理及营养产品行业规模从2019年673亿增至2024年857亿，CAGR4.9%[14] - 预计2029年市场规模将达1258亿，2024-2029年CAGR8%[14] - 行业正从供给驱动转向需求主导，消费者需求日益精细化多样化[14] - 品牌与平台合作深化，构建高复购率的闭环销售模式[14] 发展战略 - 优化产品组合，聚焦高回购率高利润率产品[13] - 自有品牌收入2025年前四月同比增长85%[13] - 计划将上市募集资金用于自有品牌研发与推广[13] - 寻求从交易平台向生态服务商转型[17]

报告核心观点 - 同程旅行作为国内下沉市场的OTA龙头企业，有望享受大众旅游的时代红利，背靠腾讯和携程两大股东，自身流量和供给资源优势显著[3][6] 7月金股组合 - 滨江集团（002244.SZ）、顺丰控股（002352.SZ）、极兔速递-W（1519.HK）、卫星化学（002648.SZ）、安集科技（688019.SH）、海优新材（688680.SH）、合锻智能（603011.SH）、黄山旅游（600054.SH）、胜宏科技（300476.SZ）、南亚新材（688519.SH）[2] 市场指数表现 - 上证综指收盘价3497.48，涨0.70%；深证成指收盘价10588.39，涨1.47%；沪深300收盘价3998.45，涨0.84%；中小100收盘价6615.57，涨1.25%；创业板指收盘价2181.08，涨2.39%[4] 行业表现（申万一级） - 通信涨2.89%、电力设备涨2.30%、电子涨2.27%、建筑材料涨2.12%、传媒涨1.73%；公用事业跌0.37%、银行跌0.24%、家用电器涨0.21%、交通运输涨0.22%、医药生物涨0.31%[5] 同程旅行公司情况 - 由同程网和艺龙合并而来，是中国领先的一站式旅游服务平台，已跻身OTA行业前三，核心业务为在线旅游平台，提供交通、住宿预订及配套增值旅游产品及服务[6] - 2024年公司实现营收173.4亿元，同比+45.8%；经调整净利润27.9亿元，同比+26.7%[6] OTA行业情况 - 规模：受益于文旅行业高景气度，2024年在线旅游市场规模重回万亿，低线城市为重要增量市场，交通在线预订GMV占比较高，住宿在线预订渗透率仍在爬升[7] - 格局：当前市场为一超多强，携程占据半壁江山，同程、美团、飞猪等平台错位竞争，内容、电商平台入局对格局冲击有限[7] - 议价能力：交通方面变现率较低，主要引流；住宿业务变现率较高，龙头酒店集团或加剧与OTA竞争，变现率长期有下降压力，短期内酒店依赖OTA导流[7] 同程旅行公司优势 - 超8成用户来自非一线城市，深耕下沉市场，与其他OTA平台错位竞争，有望享受低线市场红利[8] - 与腾讯、携程深度合作，腾讯提供流量入口，携程共享酒旅库存，公司发力产业链建设和拓展国际业务，有望贡献业绩增量[8]

政策推动与市场响应 - 五部门联合发布通知推动新能源汽车下乡活动，重点选取推广比例不高但潜力大的县域城市[2] - 江苏、海南、陕西、安徽、山东等省份积极响应，辐射超200个县域市场，多地要求至少举办1场线下活动[2] - 合肥市推出7000万元新购车消费补贴，单车最高补4000元[2] - 海南昌江对初次上牌新车给予每辆2000元奖励，并可叠加其他补贴[2] 车企策略与产品布局 - 124款车型入围下乡活动，覆盖比亚迪、江淮、长城、长安、吉利等品牌[4] - 五菱推出9款车型矩阵，综合优惠至高10888元，覆盖全国3000家销售服务网络[5] - 比亚迪11款入选车型价格集中在10万元以下，续航匹配农村需求[5] - 长安汽车厂家直补最高达2.2万元，金融方案首付低至15%[5] 渠道与生态建设 - 上汽通用五菱启动"赋能新农村畅享新出行"活动，人员全面下沉至终端渠道[5] - 理想推行"一县一策"的"百城繁星计划"，蔚来推进"换电县县通"补能网络[5] - 山东滕州计划投资5亿元建设600把充电枪的光储充一体化智慧充电站集群[3] 市场潜力与需求特征 - 农村地区新能源汽车渗透率仅27.2%，但增速持续快于城市市场[7] - 2020-2024年下乡活动车型销量从39.7万辆增至近760万辆[7] - 预计2027年县乡市场销量占比将提升至45%以上，释放百万级增量空间[7] - 下乡车型续驶里程普遍提升至300-500公里，15万元以下产品性能提升[7] 行业挑战与应对 - 县域市场分层需求显著，车企需完善"产品+基建+服务"生态闭环[8] - 车企需开发适应农村路况和使用习惯的车型，如载货性能、通过性等[8] - 需加快县级维修服务网点布局，培训本地化技师，完善配件供应链[9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予买入评级 [1][4][6][109] 报告的核心观点 - 同程旅行作为国内下沉市场的 OTA 龙头企业，有望享受大众旅游的时代红利，背靠腾讯和携程两大股东，自身流量和供给资源优势显著 [4] - 预计 2025 - 2027 年公司将实现归母净利润 27.07/33.69/40.82 亿元，经调整净利润 33.12/39.79/47.97 亿元，对应 P/E 分别为 16.1/12.9/10.7 倍，经调整 P/E 分别为 13.1/10.9/9.1 倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 同程旅行：下沉市场 OTA 龙头 - 发展历程：同程网和艺龙于 2018 年 3 月合并，11 月港交所上市，2021 年更名同程旅行，已跻身 OTA 行业前三，还拓展度假和酒管业务 [17] - 股权结构：截至 2024 年末，前二大股东为携程和腾讯，持股 24.07%和 20.46%，业务层面深度合作 [18] - 业务拆解：核心业务为在线旅游平台，住宿预订约占 3 成，交通票务预订约 5 成，通过收购打通产业链上下游 [23] - 财务表现：2023 - 2024 年营收 119.0、173.4 亿元，同比+80.7%、+45.8%，2024 年经调整净利润 27.9 亿元，同比+26.7% [31] OTA 行业：受益于旅游市场高景气度，博弈加剧冲击有限 - 行业概览：2024 年旅游在线交易率达 51.5%，在线旅游市场重回万亿，交通在线预订 GMV 占比高，住宿在线预订渗透率仍在爬升，低线城市是增量市场 [39][46] - 竞争格局：市场一超多强，携程占半壁江山，同程等平台错位竞争，内容、电商平台入局对格局冲击有限 [49][54] - 议价能力：交通变现率低，住宿变现率高但长期有下降压力，短期内酒店依赖 OTA 导流 [57][59][66] 出游市场：国内迈入大众旅游时代，跨境游复苏正当时 - 国内游：2024 年国内旅游总人次 56.2 亿人次，同比+14.8%，收入 5.8 万亿元，同比+17.1%，下沉市场是增量 [68][69] - 跨境游：2024 年末入境游和出境游人次分别恢复至 2019 年的 90.8%和 94.2%，预计 2025 年出境游人次超 1.55 亿 [72][78] 核心优势：卡位下沉市场错位竞争，两大股东赋能流量&供给 - 卡位下沉市场实现错位竞争，创新产品服务迎合大众旅游：超 8 成用户来自非一线城市，推出经济实惠交通方案和“首乘无忧”计划 [82][83] - 两大股东赋能，流量供给深度合作：腾讯提供流量入口，携程共享酒旅库存，公司拓展多元流量渠道 [88][93][96] - 深化自有产业链布局，积极拓展海外市场：收购旅行社、酒店管理公司和 PMS 品牌，开拓国际市场，2024 年国际机票和酒店业务增长显著 [101][102] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营收 196.24、220.69、245.34 亿元，同比+13.17%、+12.46%、+11.17%，毛利率 65.8%、66.0%、66.3% [105][106] - 投资建议：公司深耕下沉市场，背靠两大股东，核心业务增长空间可观，经调整 P/E 低于可比公司，给予买入评级 [109]

财务表现 - 公司2022年、2023年、2024年年内利润分别为101万元、-5654万元、-7883万元，从微利百万元到亏损近8000万元，利润表呈现自由落体式下滑 [2] - 毛利率两年暴跌11.4个百分点，价格战导致低线市场"薄利多销"逻辑失效 [2] - 公司净负债高达20亿元，高负债运营模式面临资金链紧绷风险 [2] 市场竞争 - 公司低线城市市占率为10.1%，但面临阿里、京东等综合电商平台的下沉市场挤压 [1][4] - 京东"京喜"、阿里"淘特"以万级SKU和补贴战术抢占县域市场，公司29万注册买家网络难敌巨头供应链优势 [4] - 母婴垂直赛道在巨头挤压下陷入"规模不经济"困境 [3] 商业模式 - 公司转向自有品牌与自营业务，但自营库存压力加剧现金流消耗，低价区消费者对高溢价母婴品牌接受度低 [4] - 纸尿裤、奶粉等标品深陷比价泥潭，低线城市"消费升级"叙事被证伪 [4] - 新生儿数量十年连降，母婴赛道从增量争夺转入存量绞杀 [4] 行业趋势 - 母婴电商行业面临结构性挑战，蜜芽关停、可优比裁员等案例显示行业洗牌加速 [6] - 低线市场消费力与高增长预期存在错配，规模扩张与盈利造血矛盾突出 [6] - 垂直平台需在低线市场的盐碱地中种出盈利果实才能成为真正的"下沉之王" [6]

公司概况 - 海拍客是中国低线市场家庭护理及营养产品行业最大的B端电商平台，2024年总交易额110亿元，市场份额10.1% [1] - 公司成立后5年内完成6轮融资，资方包括顺为资本、复星国际、高瓴等 [1] - 创始人团队具有阿里系背景，CEO为天猫国际创始人赵晨 [9] 业务模式 - 平台整合品牌方与母婴店，提供"厂家直供+跨境购"服务，覆盖29万家注册母婴店，遍布全国3000个县村 [12] - 收入来源包括交易额2.3%-2.6%的佣金和品牌营销服务5%-10%的佣金 [14] - 2024年自营业务交易额7亿元，SKU超1000个，贡献56%营收 [25] 财务表现 - 2024年营收10.23亿元同比下滑3.3% [20] - 经调整净利润2577万元（剔除优先股影响） [7] - 毛利率从43.9%降至32.5%，经营活动现金流持续为负 [29] - 过去三年经营活动现金流累计流出2.5亿元 [36] 资本结构 - 2024年因对赌失败累计回购3500万美元股份并发行1.58亿美元承兑票据 [5] - 优先股账面价值24亿元计入金融负债，导致负债净额20亿元 [6] - 2024年新增1.15亿元银行贷款补充流动资金 [36] 行业挑战 - 2023年新生儿数量降至900万，母婴行业进入存量竞争 [22] - 综合电商平台价格战挤压垂直电商空间 [23] - 平台75%销售额依赖婴幼儿配方奶粉，10%来自纸尿裤 [18] 战略转型 - 推出自有品牌"喵小侠"，曾进入15000家门店并在电商平台取得品类第一 [27] - 膳食补充剂品牌毛利率从30.1%提升至36.5%，2025年前四月营收增长85% [33][34] - 计划通过IPO募资深化奶粉品牌合作、扩大采购规模及IT基础设施建设 [32] - 探索东南亚市场出海机会 [34] 运营数据 - 注册买家从24万增至29万，但实际交易买家稳定在17万 [21] - 平台总交易额从150亿元缩减至110亿元，单笔订单减少70元 [27] - 2024年缩减营销投入，广告开支同比降60%至2244万元 [30]

日本消费市场启示 - 日本经济长期低迷但涌现出优衣库、711、萨莉亚等消费冠军品牌[5] - 消费升级体现在产品丰富度(便利店餐食仅10-20元人民币)和业态变革(便利店/折扣店替代百货)[5] - 平替趋势显著：优衣库替代奢侈品、宜得利超越宜家，消费动机从炫耀转向实用[6] 中国消费市场结构性机会 - 新一代国民品牌和新一代全国连锁是未来20-30年核心赛道[7][18] - 京东案例验证零售核心三要素(成本/效率/用户体验)可实现万亿规模，其收入16年增长16倍至万亿级，利润从2亿增至350亿[8][11] - 基础设施升级(物流/仓储)催生新电商创业者以更快速度达到同等规模[13] 启承资本投资实践 - 专注消费赛道，已投20+企业包括京东物流/十月稻田/锅圈食汇等，15家营收超10亿，5家超50亿，3家零售企业2023年营收破百亿[15] - 线下零售布局领先：被投企业拥有超25000家社区店+4000家购物中心店[15] - 2020年逆势投资德尔玛(A股上市)/十月稻田/锅圈(港股上市)，疫情加速食品公司增长[15][16] 消费重构方法论 - 中日消费巨头经验聚焦效率革命(优衣库/萨莉亚模式)、需求重构(明治食品爆款策略)、资本破局(京东成长路径)[19][20]

公司概况 - 母婴电商平台海拍客近日递交港股上市申请 以10 1%的市占率领跑下沉市场 [1] - 公司通过轻资产运营的海拍客平台 链接超4200家供应商与覆盖全国3000个县域的29万家采购商 构建家庭护理及营养品的供应链生态闭环 [3] - 2024年海拍客在低线市场家庭护理及营养产品领域的交易额达86亿元 [4] - 截至2024年末 海拍客已开发92个自有品牌及系列 合作153家制造商 自有品牌付费买家超3 8万名 销售SKU超1000个 [3] 商业模式 - 早期以"B2B2C"模式切入母婴海淘赛道 即上游对接品牌商、下游连接低线城市的母婴店 [3] - 2019年起开启战略转型 从纯数字平台业务向"平台+自营"双轨模式扩张 [3] - 2021年开始进一步孵化自有品牌 通过OEM代工打造白牌及独家品牌系列 [3] - 2024年自营业务收入占比提高至77 7% 而平台佣金收入占比下降 [4] 财务表现 - 2024年营收10 32亿元 净亏损扩大至7883万元 负债净额达20亿元 [1] - 2022-2024年营收分别为8 95亿元、10 67亿元和10 32亿元 [4] - 2022-2024年毛利率分别为43 9%、37 6%和32 5% 呈现逐年下降趋势 [4] - 2024年末累计亏损达18 54亿元 [5] 行业竞争 - 2023年中国母婴市场规模达4 2万亿元 预计2025年将突破5万亿元 年复合增长率约9 3% [7] - 京东母婴业务2024年全年订单量增长近20% 用户规模接近2 5亿 [7] - 阿里巴巴的1688母婴专区加速布局下沉市场 [7] - 孩子王2024年线上销售收入37 14亿元 占比45 52% 其中自建平台贡献30 91亿元 [7] 发展挑战 - "平台+自营"的双轨模式存在隐患 自营业务加重库存管理与资金周转压力 [1][8] - 低线城市消费者价格敏感度高且消费升级滞后 影响高毛利产品销售 [1][8] - 母婴垂直电商用户群体较小 获客成本高 难以与综合电商平台竞争 [1][8] - 自有品牌孵化面临品牌建设与市场推广的高昂成本 [8]