行业监管动态与市场出清加速 - 监管处罚力度加大，多家保险中介机构因失联、妨碍监督检查等行为受到处罚，包括吊销许可证或责令停止新业务[1][3][4] - 行业许可证注销速度显著加快，今年以来已有168家保险中介机构许可证被注销，远超2024年全年的99家和2023年全年的120家[1][4] - 监管政策“报行合一”的实施导致保险中介手续费收入大幅下降约40%甚至砍半，直接冲击中介机构收入[3][4] 行业淘汰加速的驱动因素 - 监管趋严导致合规成本上升，对注册资本、高管资格等要求提高，使不符合要求的中小机构难以承担成本而退出[4] - 市场竞争加剧，互联网保险发展导致线上购险率从2023年的73%升至2024年的78%，对传统专业中介形成去中介化压力[5] - 保险产品同质化严重，部分中介机构陷入纯粹价格竞争，利润空间被压缩，竞争力弱的机构被迫退出市场[5] 头部机构应对策略与行业转型方向 - 头部企业有望凭借资源聚合与品牌效应获得“幸存者红利”，业务重心向受佣金下降影响较小的团财险、医疗险等领域倾斜[6] - 中介机构通过调整组织框架和利益分配来留住人才，例如将带团队收入的一半补贴到一线业务，使业务员收入可达之前的90%-95%[6] - 转型方向强调专业化与特色化，从产品导向转向用户导向，提供全生命周期风险管理方案，并深耕员工福利、责任险等细分市场[7] - 加速科技赋能，推动服务标准化、有形化与契约化，并借鉴国际经验拓展健康管理等风险减量管理业务，构建增值服务生态[7][8]

投资评级与目标价 - 报告对中国人寿维持“买入”评级 [1][5][7] - A股目标价上调至人民币52.00元，H股目标价上调至29.00港元 [5][7] - 截至10月17日，A股收盘价为人民币40.81元，H股收盘价为22.96港元 [7] 业绩预增核心驱动因素 - 预计2025年前三季度归母净利润同比增长50%至70% [1] - 估算三季度单季度归母净利润同比增长75%至106% [1] - 业绩增长主要得益于投资收益同比大幅提升 [1][2] - 三季度沪深300指数同比上涨18%，公司积极把握权益市场机会 [2] 投资收益分析 - 公司坚决加大权益投资力度，截至1H25，FVTPL股票配置比例为6.7%，处于同业较高水平 [2] - 1H25股票和基金的合计配置比例较2024年末增长1.5个百分点至14.2% [2] - 预计三季度权益投资规模和比例进一步增加 [2] 保险服务业绩分析 - 利率波动对保险服务业绩影响显著，利率上行时产生正面影响 [3] - 2025年三季度10年期国债收益率上升23个基点，预计保险服务业绩有较大增幅 [3] - 2024年因利率大幅下降，公司保险服务业绩同比下降55% [3] - 2025年Q1/Q2 10年期国债利率分别变动+14/-17个基点，保险服务业绩分别同比上升129%/下降168% [3] 新业务价值展望 - 预计三季度新业务价值有望保持稳健增长 [4] - 传统险/分红险预定利率于2025年9月1日进一步下调至2.0%/1.75%，有助于降低负债成本，提升新业务价值利润率 [4] - 监管取消“一对三”限制后，公司银保渠道扩张迅速，1H25其他渠道的新业务价值同比增速高达约179% [4] - 预计银保渠道高增长趋势在三季度有望延续 [4] 盈利预测与估值调整 - 调整2025/2026/2027年每股收益预测至人民币6.07/4.16/4.70元，调整幅度分别为89%/25%/25% [5][13] - 上调目标价是基于贴现现金流估值法，其结果是内含价值法和账面价值法估值的平均值 [11] - 预测2025年归母净利润为1716亿元人民币，同比增长60.43% [10][17] - 预测2025年总投资收益为3416亿元人民币，同比增长14.86% [10][17]

业绩预增 - 公司预计2025年前三季度净利润同比增长40%至60% [1] - 估算三季度单季度净利润同比增长57%至122% [1] - 承保利润大幅增长，总投资收益同比增幅较大 [1] 车险业务 - 全行业1-8月车险保费同比增长4.3% [1] - 公司车险业务有望维持稳健增长，车险综合成本率预计持续改善 [1] - 公司积极控费，前三季度费用率或同比下降 [1] - 2025年1至8月财险行业总赔款支出占保费收入比例为58.3%，较去年同期61.0%下降 [1] - 新能源车险盈利能力向好，公司新能源家自车已实现承保盈利，新能源车占比持续提升 [1] - 维持2025年公司车险综合成本率预测95.6%不变 [1] 非车险业务 - 全行业1-8月非车险保费同比增长5.0% [2] - 公司非车险保费增速或高于车险，上半年非车险综合成本率同比小幅下降0.1个百分点 [2] - 监管部门发布通知加强非车险业务费用水平管理，预计对公司2025年四季度及2026年综合成本率有较大改善作用 [2] - 预计2025年公司非车险综合成本率为98.6% [2] 投资表现 - 截至三季度末，沪深300指数增长18%，较去年同期17%有小幅提升 [2] - 公司积极把握权益市场机会，加强债券主动操作，上半年总投资收益提升26.6% [2] - 前三季度总投资收益有较大幅度增长 [2] - 截至2025年上半年，公司交易性金融资产股票/指定以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产股票/基金配置比例合计13.8%，较2024年末12.2%有所提升 [2] - 公司适度增配具有长期价值的优质权益资产，三季度权益投资比例或延续上升 [2] - 预计2025年公司净资产收益率达15% [2] 盈利预测与估值 - 考虑到承保表现改善及投资向好，2025年每股收益预测上调至1.93元人民币，调整幅度3.6% [3] - 维持2026年及2027年每股收益预测2.14元人民币及2.32元人民币不变 [3] - 基于现金流折现估值法的目标价上调至21.0港币，前值为19.8港币 [3]

行业规模剧变 - 保险代理人规模在五年间锐减超70%，从2019年高峰的912万人降至2024年末的264万人，累计有648万人离开，相当于每天有3550人摘下工牌[4] - 2025年上半年，A股五大上市险企寿险个险代理人数量进一步降至133万人，较2024年末减少5.5万人，其中中国人寿个险销售人力为59.2万人（较上年末下降2.3万人），平安寿险及健康险板块个人代理人数量为34万人（较上年末下降6.3%）[15] - 行业从粗放式的人海战术转向精英化转型，早期只重招募不重筛选导致许多人消耗完亲友资源后便难以为继[12] 留存者生存策略 - 高级主管陈杭团队规模在五年间缩水近90%，从近120人降至出勤人力仅13人，其个人收入从最高时年入过百万、月均9到10万降至现在月收入大概三四万[4][12] - 从业者转向"优增"策略，聚焦招募30～40岁、有金融相关经验者，因为应届生留存率低[12] - 部分代理人主动放慢节奏，如何雷因健康原因将年收入从高峰期的月入十几万至二十几万调整至四十余万，但心态更稳[12] - 具备新思维的从业者如侯海燕通过小红书、视频号、抖音等平台打造个人IP，实现从月收入6000～8000元到高时近八万的转变，并探索AI赋能展业[13][14] 离开者去向 - 部分人彻底转行，如张萍结束半年保险代理生涯后投身企业出海服务，年薪约30万元，其原30多人团队仅剩一人留守[8] - 部分人在行业内流动，如冯燕从老牌险企跳槽至头部保险公司后收入从去年30多万降至今年大半年过去10万都没有，团队从7人减至1人[8] - 有人从代理人转型为经纪人，如李可转型后产品库覆盖150多家公司，第一年便实现收支平衡且收入持续增长[9] - 离开的同行有的转型健身教练、探店博主，或投身餐饮、直播，但大环境挑战下体感相似[9][10] 行业政策与市场影响 - "报行合一"政策促使产品形态由确定收益的增额终身寿险转向分红型产品，比价逻辑改变，从业门槛提高[13] - 2025年上半年多家险企的保费收入和新业务价值实现增长，但个险渠道普遍承压，而银保渠道新单保费增长显著[15] - 传统个险渠道依赖高佣金驱动的模式受到直接挑战，代理人必须从产品销售转向专业服务，成为综合解决方案的提供者[16] 未来生存法则 - 未来能真正存活下来的代理人需具备保险领域深度和金融相关领域广度，成为客户信赖的专业顾问而非简单推销员[16][17] - 专业能力是行业最终护城河，代理人必须找到细分赛道，差异化服务能力成为生存关键[16] - 生存法则包括持续学习、开拓客户、诚信经营、打造个人IP、做有价值的服务[17]

监管新政核心内容与实施时间 - 国家金融监管总局于10月10日下发《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，该政策被称为非车险业务“报行合一”，并将于11月1日正式实施 [2] - 监管政策对非车险业务发展提出了“十不得”和“三十多个要”的具体要求 [2][4] 非车险业务市场概况 - 2025年前8月，国内财险公司总保费收入达1.22万亿元，同比增长4.7% [4] - 同期非车险保费达6195亿元，占财险公司总保费收入的50.77% [4] - 按此测算，非车险业务“报行合一”政策影响的规模将超过5000亿元 [4] - 非车险业务中，健康险占比14.88%，农险占比10.83%，责任险占比8.24%，分列非车险业务占比前三位 [4] - 非车险在财险公司总保费中的占比已从十年前约27%的水平增长至当前超过半数 [4] 监管具体要求细则 - “十不得”包括：不得通过特别约定、批单协议等方式实质改变备案条款责任；不得违规变相调整费率、拆分标的或金额、更改被保险人属性等；不得委托或向不具备合法资质的机构支付手续费；不得超过报备的手续费率上限；不得通过宣传费、技术支持费等方式变相支付手续费；不得通过虚挂中介业务等方式套取费用；不得设置与所提供服务不符的高额费用；不得以垫付保费等方式扰乱市场秩序；不得账外经营 [5] - “三十多个要”包括：要强化保险中介管理，设置与所提供服务价值相匹配的手续费水平；要规范经营管理费用，据实列支；要优化考核机制，合理降低保费规模、业务增速、市场份额的考核权重，提高合规经营、质量效益、消费者权益保护的考核权重；要加强费率管理，科学厘定费率，建立费率定期回溯和动态调整机制；要严格条款费率使用，严格执行经备案的条款和费率 [6] 行业影响与机构观点 - 非车险业务综合成本率持续高于车险，头部险企2024年非车险业务的综合成本率介于99%至102% [7] - 惠誉评级认为，趋严的费率管控有助于优化承保业绩，促进保险公司提升定价能力和运营效率 [7] - 短期内小型保险公司的保费增速将放缓，长期来看，非车险业务的品质提升将为非寿险行业贡献更多利润 [7] - 具备规模优势、多元化业务条线以及承保架构成熟的大型保险公司最有望从新规中受益 [7] - 依赖高手续费获得业务的保险公司将失去市场份额，具备专业化定位的小型保险公司仍可通过聚焦细分市场维持增长 [8] - 国信证券指出，非车险业务因部分险种较新、历史定价及理赔经验缺乏，叠加手续费“内卷”，面临承保亏损压力 [11] - 华泰证券分析认为，推行非车险“报行合一”有望压降非车险费用率，改善财险整体承保表现 [11] 主要保险公司的应对措施 - 平安产险已成立专项工作组，积极推进条款备案、系统改造等准备工作，并将在考核中合理降低保费规模、业务增速、市场份额的权重，强化合规经营与质量效益 [2] - 人保财险、太保产险、太平财险等多家大中型险企也正在积极落实通知要求 [3] - 人保产险已将落实非车险“报行合一”作为2025年重要工作任务，成立工作专班，并率先启动企财险、雇主责任险和安责险的产品改造与定价模型升级 [10] - 太平财险将落实非车险“报行合一”作为2025年重点工作任务，成立专门工作机构 [11] - 太保产险相关负责人指出，非车险业务产品异质性更高、费用结构透明度更低，监管难度较高，通知的施行进度可能因产品复杂度、公司类型与当地监管要求而异 [10]

行业规模变迁 - 保险代理人规模在五年间锐减超70%，从2019年高峰的912万人降至2024年末的264万人，累计648万人离开 [2] - 2025年上半年，A股五大上市险企寿险个险代理人数量进一步降至133万人，较2024年末减少5.5万人 [15] - 行业呈现企稳态势，但较历史高峰人数已缩减超七成 [15] 留存者生存策略 - 高级主管陈杭团队规模从近120人缩水至13人，缩水近90%，其年收入从高峰期的过百万降至当前月收入约三四万 [2][10] - 从业者转向“优增”策略，聚焦招募30～40岁有金融相关经验者，替代过往消耗亲友资源的“人海战术” [10][12] - 部分代理人主动放慢节奏，从业十年的何雷因健康原因将年收入从高峰期的十几万至二十几万月收入调整至四十余万年收入 [12] - 具备新思维的从业者借助线上平台打造个人IP，如侯海燕通过小红书、视频号等将月收入从6000～8000元提升至高点近八万元 [13] 转型者去向 - 部分代理人彻底转行，如张萍结束半年保险生涯后投身企业出海服务，年薪约30万元 [5] - 部分人员在行业内流动，如冯燕从老牌险企跳槽至头部公司后，年收入从40万降至去年30多万，今年大半年收入不足10万 [5] - 有从业者从代理人转型为经纪人，如李可转型后产品库覆盖150多家公司，通过自媒体获客实现收支平衡并持续增长 [7] - 观察显示，离开的同行有的转型健身教练、探店博主，或投身餐饮、直播等领域 [8] 行业挑战与压力 - 收入下滑与公司政策相关，如冯燕指出新公司没有续期收入，去年8月卖出22张长险单子，若在旧公司今年8月可有一两万续期收入，现仅1700元 [6] - 指标压力困扰从业者，被要求推销不符合客户实际需求的10年期产品，甚至将个人单子挂在离职同事名下以完成“有效人力”指标 [6] - “报行合一”政策促使产品形态由增额终身寿险转向分红型产品，提高从业门槛，市场竞争从增量转向存量 [12] 未来发展方向 - 行业需从产品销售转向专业服务，代理人必须成为综合解决方案的提供者 [16] - 未来能存活下来的代理人需具备保险领域深度和金融相关领域广度，差异化服务能力成为生存关键 [16] - 从业者总结生存法则包括持续学习、开拓客户、诚信经营、打造个人IP、做有价值的服务，成为客户信赖的专业顾问 [17]

行业洗牌现状 - 保险中介机构数量持续下滑，2024年上半年减少15家，总量由年初的2539家降至6月末的2524家 [1][3] - 行业洗牌表现为机构因失联、违规等原因主动或被动退出市场，例如有机构被吊销许可证或责令停止新业务 [1][2] - 吉林省监管数据显示，截至2024年6月末，该省已注销保险专业中介机构62家，机构总数较年初下降11.7% [2] 监管政策影响 - 监管部门推动“清虚提质”行动，大力改革保险销售体系，对非正常经营或违规机构进行果断处理 [2] - “报行合一”政策要求保险公司备案条款费率与实际经营保持一致，压缩了中介机构通过虚报费用套利的空间，直接影响其利润 [3] - 监管政策加强了对机构规范化和专业化的要求，不符合要求的机构被注销或合并 [3] 市场竞争与淘汰原因 - 市场竞争加剧，部分小型保险中介机构无法适应市场变化而被淘汰出局 [3] - 行业“马太效应”加剧，粗放经营模式难以为继，机构需向精细化、专业化转型 [4] 行业转型方向 - 保险中介机构需深耕细分场景，如宠物医疗险、户外运动险等碎片化市场，做“小而美”以避开传统红海价格战 [4] - 机构应加强与保险公司合作开发定制化条款，并利用互联网平台分销，以获得议价权并减少直接竞争 [4] - 行业需提升风险管理和合规意识，并寻求与科技公司、金融机构的战略联盟以拓展业务和创新服务模式 [4]

行业监管动态 - 多地监管部门对非正常或违规经营的保险中介机构进行处理，具体案例包括浙江保鼎保险代理有限公司因失联被调查[3]、汇才保险代理（深圳）有限公司因拒绝依法监督检查被吊销许可证[3]、福建汇川保险代理有限公司因妨碍监督检查被责令停止接受新业务3个月[3] - 监管部门推动“清虚提质”行动，例如吉林省截至6月末已注销保险专业中介机构62家，机构总数量较年初下降11.7%[3] - “报行合一”政策统一了费用率标准，压缩了中介机构通过虚报费用、套取手续费赚取差价的利润空间[5] 行业规模变化 - 保险专业中介机构数量已连续多年下滑，今年上半年再次减少15家，由年初的2539家减少至6月末的2524家[4] - 行业数量减少的原因包括市场竞争加剧导致小型机构被淘汰，以及监管政策加强使得不符合规范化和专业化要求的机构被注销或合并[4] 行业转型方向 - 业内专家建议保险中介机构需精耕细作、走专业化道路，深耕细分场景如宠物医疗险、户外运动险等，以精准获客并降低费用率[6] - 保险中介机构应加强风险管理和合规意识，并积极寻求与科技公司、金融机构建立战略联盟，以拓展业务领域和创新服务模式[6] - 行业需在规范化、专业化、精细化、差异化等方面勤练内功，通过联合开发定制化条款和利用互联网平台分销来强化竞争力[1][6]

监管新规概述 - 国家金融监督管理总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，旨在解决非车险领域经营不规范、非理性竞争等问题，推动行业高质量发展 [2] - 新规将从优化考核机制、规范产品开发使用、规范保费收入管理等多方面着手，并计划于2025年11月1日起正式实施 [2] - 多家险企如中国人保、平安产险、太平财险等均已成立工作专班，推进落实新规要求 [2][6][7] 非车险市场现状与问题 - 2025年前8月财险公司总保费收入1.22万亿元，同比增长4.7%，非车险保费达6195亿元，占比50.77% [2] - 非车险业务占比从2013-2016年的26%-27%一路增长至当前超过半数，但其盈利表现明显弱于车险 [3] - 行业面临费用水平过高、承保亏损、应收保费率高等问题，阻碍行业发展 [3] - 非车险长期承保亏损的主要原因被指为脱离了保险定价的大数法则，通过差异化降价使得定价基础失效 [3] 核心监管措施：定价与费用管理 - 要求财产保险公司遵循公平、合理、充足原则科学厘定费率，合理设置预定附加费率和手续费率水平，不得设置与服务不符的高额费用 [3] - 主险精算报告和附加险备案材料需明确列示预定附加费率、平均手续费率和逐单手续费率上限 [3] - 公司需建立费率定期回溯和动态调整机制，当精算假设与实际偏差过大时应及时调整或停售产品 [3] 核心监管措施：应收保费与“见费出单” - 新规明确要求非车险业务严格实行“见费出单”制度，即收取保费后再签发保单和发票 [4] - 此举旨在解决因“先出单后收保费”导致的应收保费收取困难、坏账形成及业务纠纷问题 [4] - 要求公司加强应收保费管理，完善信息系统和内控流程，保险中介机构不得垫付或引导延期支付保费 [4] 行业影响与预期效果 - 实施“报行合一”预计能有效约束保险公司及中介机构行为，避免非理性价格竞争和费用比拼，促使市场竞争回归理性 [5] - 参考车险领域经验，“报行合一”后竞争焦点转向服务质量和产品性价比，多数中小险企车险承保实现扭亏为盈和可持续发展 [5] - 新规旨在推动非车险业务理性竞争、降本增效、提质扩面，更好维护消费者权益，实现财险业高质量发展 [7] 险企应对与战略调整 - 各财险公司被要求合理降低保费规模、业务增速、市场份额的考核权重，提高合规经营、质量效益、消费者权益保护的考核权重 [6] - 中国人保已将落实新规作为2025年重点任务，成立集团级工作专班，并率先启动企财险、雇主责任险等产品的改造与定价模型升级 [6] - 平安产险已成立专项工作组推进条款备案和系统改造，确保新规实施时全面达标，并同步调整考核导向 [6] - 太平财险强调确保顶端设计和前端落实结合，将落实新规作为年度重点工作 [7]

政策核心与定义 - 国家金融监督管理总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，于11月1日起实施，标志着“报行合一”政策将覆盖非车险领域 [1] - “报行合一”要求保险公司严格执行经备案的保险条款和保险费率，确保备案内容与实际经营行为一致，旨在抑制通过“小账”、“返点”等进行的内卷式竞争，防止费差损和承保亏损 [4] - 该政策是继2018年8月车险推行“报行合一”后，对财险业务实现全覆盖的监管举措 [4] 监管具体要求 - 财产保险公司应建立费率定期回溯和动态调整机制，当精算假设与实际经营偏差过大时需及时调整并重新备案，必要时先行停售相关产品 [4] - 财产保险公司和保险中介机构不得通过特别约定、批单、协议等方式实质改变保险条款责任，或通过违规拆分保险标的、金额等形式变相调整保险费率 [5] - 《通知》从优化考核机制、加强费率管理、严格条款费率使用、强化保险中介管理、规范经营管理费用等方面对非车险领域进行规范 [4] 行业背景与市场影响 - 今年前8个月，非车险在财险公司总保费中的占比达到51%，而在2013年至2017年期间占比不足30%，显示其重要性显著提升 [6] - 非车险盈利能力弱于车险，以人保财险为例，今年上半年车险综合成本率为94.2%，非车险为97%，其中意外伤害及健康险、责任险分别承保亏损5.69亿元和6.76亿元，综合成本率分别为101.8%和103.6% [6] - 专家认为“报行合一”长期将优化市场环境，使竞争从价格战转向产品与服务创新，可能降低非车险业务费用，从而提高行业盈利水平 [5] 公司应对与实施挑战 - 中国人保已成立非车险“报行合一”工作专班，建立集团指导、子公司统筹、分支机构协同的工作机制，并参与行业示范产品研发，预先启动产品改造和费用治理工作 [8] - 平安产险已成立专项工作组，积极参与监管及行业协会相关工作，推进条款备案和系统改造等准备，旨在提升内部管理并加强产品创新与服务优化 [8] - 实施挑战在于非车险产品种类繁多（如健康险、责任险等），各险种特点和定价模型不同，导致政策执行复杂，在符合要求的同时保持产品竞争力存在难度 [8] 专家观点与行业展望 - 非车险盈利难的原因包括产品定价与风险不匹配、部分险种风险复杂且历史数据不足、经营成本较高、市场竞争激烈导致低价策略以及部分险种受经济周期影响大 [7] - 随着“报行合一”实施，市场将更规范透明，行业头部公司可能通过提高合规性及产品服务差异化加剧市场份额争夺，而中小型公司可能因成本和技术压力处于竞争劣势 [9]