↑点击上面图片 加雪球核心交流群 ↑ 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者：张翼轸 来源：雪球 周一的行情 ， 银行股尽力了 。 是的 ， 因为上周芯片利好的刺激 ， 外加周一下午 3 点会议的憧憬 ， 所以市场弥漫着乐观的情绪 。 所以 ， 银行股早早上班 ， 在刚开盘有冒头向上痕迹时 ， 就狠狠下压 。 上证指数(红色曲线)大多数时候与中证银行(绿色曲线)同步略滞后 。 也 就是到了 2 点后 ， 银行股调控惯例躺平 ， 就躺平了这么一个小时不到 ， 上证指数就从跌 0.32%变成上涨 0.22%报收 ， 可见市场上涨的意愿 有多强烈 。 如果看类似中证1000 这样的小盘股 ， 更为明显 ， 尾盘不到一个小时的拉升 ， 轻松创出全日新高 。 全日行业表现 ， 依然是熟悉的味道 。 半导体和通信两翼齐飞 ， 此外机器人 、 电池表现也不错 ， 二线成长中就是光伏产业比较萎靡 。 | 名称 | 现价 | 两目图 | 涨跌幅 ▼ | 5日涨跌幅 | 年初至今涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 科创芯片 ...

行业投资评级 - 强于大市(维持) [1] 核心观点 - 社融增速回落但财政投放仍为支撑力量 政府债净融资额同比多增4.63万亿元是1-8月社融同比多增4.66万亿元的主要驱动力[3][11] - M1同比增速持续改善 新口径M1同比增长6% 环比回升0.4% 主要受低基数效应和财政资金投放支撑[4][18] - 信贷需求整体偏弱 8月新增人民币贷款0.59万亿元 同比少增0.31万亿元 居民端和企业端中长期贷款均同比少增[13][16] - 银行板块配置价值凸显 股息率具备吸引力 保险资金和公募基金增量资金入市预期明确[4][22] 社融数据分析 - 8月社融新增2.57万亿元 同比少增0.47万亿元 主因政府债发行放缓（净融资1.37万亿元 同比少增0.25万亿元）和信贷收缩（新增0.63万亿元 同比少增0.42万亿元）[3][11] - 社融存量规模433.66万亿元 同比增长8.8% 增速较7月回落0.2%[3][11] - 1-8月社融累计新增26.6万亿元 同比多增4.66万亿元 其中政府债净融资10.3万亿元 同比多增4.63万亿元 贡献核心增量[3][11] 信贷结构表现 - 居民端贷款新增303亿元 同比少增 其中短期贷款增105亿元 中长期贷款增200亿元 均同比少增[16] - 企业端贷款新增5900亿元 同比少增 其中短期贷款增700亿元（同比多增） 中长期贷款增4700亿元（同比少增） 票据融资增531亿元（同比少增）[16] - 贷款余额269.1万亿元 同比增长6.8%[15] 货币供应特征 - M2同比增长8.8% 增速环比持平[4][18] - M1同比增长6% 增速环比回升0.4% 主要受2024年同期低基数影响[4][18] - 非息存款明显多增 存款搬家现象持续[21] 行业投资建议 - 财政存款投放进度为后续关注重点 财政扩张有望继续支撑经济增长[4][22] - 存款重定价对息差有正向贡献 债市波动或下降 银行营收和利润增速有望逐步修复[4][22] - 增量资金入市预期强化板块估值下限 保险资金和公募基金持续增配方向明确[4][22]

核心观点 - 8月M1增速持续回升至6.0%[10]，M2-M1剪刀差收窄至2.8%[10]，反映存款活化趋势加强[1][10] - 非银存款同比多增5500亿元[13]，居民存款同比少增6000亿元[13]，资金持续向权益市场转移[1][13] - 融资交易活跃度显著改善，融资净买入规模达636.7亿元[2][30]，重要股东减持规模扩大至84.5亿元[4][35] - 海外美联储降息预期升温，美国8月CPI同比2.9%[3][66]，初请失业金人数升至26.3万人[3][66] 流动性专题 - M1同比增速6.0%[10]，较7月上升0.4个百分点[10]，M2同比增速8.8%[10]，剪刀差收窄至2021年6月以来最低水平[10] - 非银金融机构存款增加1.18万亿元[13]，同比多增5500亿元[13]，居民存款仅增1100亿元[13]，同比少增6000亿元[13] - 企业存款新增2997亿元[13]，同比少增503亿元[13]，财政存款增加1900亿元[13]，同比少增3687亿元[13] - 权益市场交投活跃推动存款向投资理财转移[1][13] 货币政策与利率 - 央行公开市场净投放1961亿元[17]，未来一周12645亿元逆回购和1200亿元国库现金定存到期[2][17] - R007上行0.9bp至1.47%[2][17]，DR007上行2.0bp至1.46%[2][17]，利差缩小至0.01%[17] - 1年期国债收益率上行0.4bp至1.40%[2][17]，10年期国债收益率上行4.1bp至1.87%[2][17]，期限利差扩大至0.47%[17] - 同业存单发行规模扩大2031.6亿元至7856.6亿元[2][18]，1M/3M/6M利率分别上行3.0bp/4.3bp/2.0bp[2][18] 资金供需 - 融资余额上升至23349.6亿元[30]，融资净买入636.7亿元[2][30]，较前期扩大378.1亿元[30] - ETF净流出44.5亿元[2][4]，偏股类公募基金新成立份额减少68.3亿份至162.5亿份[4][30] - IPO融资规模28.2亿元[4][35]，限售解禁市值1005.4亿元[4][35]，重要股东净减持84.5亿元[4][35] - 计划减持规模239.9亿元[4][35]，整体可跟踪资金净流入规模扩大[1] 市场情绪与偏好 - 融资买入额占A股成交额比例升至12.9%[41]，股权风险溢价下降[2][41] - VIX指数回落0.4点至14.8[43]，海外风险偏好改善[2][43] - 电力设备、有色金属、非银金融获资金净流入187.6亿元/104.3亿元/98.7亿元[51][52] - 电子行业融资净买入163.5亿元[52]，但ETF净流出180.9亿元[52]，整体净流出31.0亿元[52] - 宽基ETF以净赎回为主[56]，科创50ETF赎回98.2亿份[56]，行业ETF净申购[56]，券商ETF申购64.8亿份[56] 海外经济与政策 - 美国8月CPI环比0.4%[3][66]，核心CPI环比0.3%[3][66]，均符合预期[3][66] - 初请失业金人数增加2.7万人[3][66]，创2021年10月以来新高[3][66] - 市场预期美联储9月降息概率超90%[67]，年内累计降息75基点预期升温[67] - 欧洲央行维持关键利率不变[62]，存款机制利率2.00%[62]，主要再融资利率2.15%[62]

行业投资评级 - 银行业评级为"领先" 预期行业未来12个月表现相对于大盘标杆指数具吸引力 [17] 核心观点总结 - 8月新增人民币贷款5900亿元 符合市场预期 但同比少增3100亿元 企业部门贷款表现相对较好 [1] - 8月新增社融2.57万亿元 符合市场预期 同比少增4630亿元 主要受人民币贷款和政府债券同比少增影响 [1] - M1增速环比回升0.4个百分点至6.0% 主要受低基数影响 M2增速持平于8.8% [1] - 非银机构存款同比多增5500亿元至1.18万亿元 居民存款同比少增6000亿元 显示存款向资本市场转移态势延续 [1] - 预计消费贷款贴息政策落地将提振信贷需求 股票市场成交活跃态势有望延续 [1] 信贷数据表现 - 居民短期贷款新增105亿元 同比少增611亿元 居民中长期贷款新增200亿元 同比少增1000亿元 [1][2] - 企业短期贷款新增700亿元 同比多增2600亿元 企业中长期贷款新增4700亿元 同比少增200亿元 [1][2] - 企业票据融资新增531亿元 同比少增4920亿元 非银机构贷款净减少1130亿元 [1][2] - 2025年1-8月累计新增人民币贷款13.46万亿元 同比少增9700亿元 [2] 社融结构分析 - 表外融资中未贴现票据同比多增1323亿元至1974亿元 委托贷款减少166亿元 信托贷款新增350亿元 [1][2] - 政府债券发行1.37万亿元 同比少增2519亿元 仍是社融主要来源 [1][2] - 企业债券融资1343亿元 同比少增360亿元 非金融企业股票融资457亿元 同比多增325亿元 [2] - 2025年1-8月累计新增社融26.56万亿元 同比多增4.66万亿元 [2] 存款结构变化 - 8月新增人民币存款2.06万亿元 同比少增1600亿元 [1][2] - 居民存款新增1100亿元 同比少增6000亿元 企业存款新增2997亿元 同比少增503亿元 [1][2] - 财政存款新增1900亿元 同比少增3687亿元 非银机构存款新增1.18万亿元 同比多增5500亿元 [1][2] - 2025年1-8月累计新增存款20.5万亿元 同比多增7.62万亿元 [2] 覆盖公司评级 - 中金公司(3908 HK)目标价22港元 潜在涨幅3.0% 评级买入 [16] - 中信证券(6030 HK)目标价30港元 潜在涨幅2.4% 评级买入 [16] - 众安在线(6060 HK)目标价23港元 潜在涨幅27.6% 评级买入 [16] - 中国太保(2601 HK)目标价44港元 潜在涨幅33.9% 评级买入 [16] - 中国平安(2318 HK)目标价73港元 潜在涨幅27.8% 评级买入 [16] - 奇富科技(QFIN US)目标价58美元 潜在涨幅104.5% 评级买入 [16]

行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 核心观点 - M1增速大概率在2025年9月份阶段性见顶 主要由于财政力度同比消退和基数效应减弱 [1][3] - 本轮M1增速回升主要受财政贡献和基数效应驱动 从2024年9月到2025年8月回升9.3个百分点 其中财政贡献约5个百分点 基数效应贡献约5个百分点 [1][2] - 社融增速高点已经过去 后续M1增速回升需等待2026年两会财政预算力度和地产企稳周期 大概率2026年二季度才有可能看到 [3] - 银行板块基本面处于低波动略有改善状态 绝对收益继续调整概率不高 港股银行预期超额收益行情启动快于A股 [9] M1增速分析 - M1额外增长原因可拆解为四个维度：单位居民借贷创造存款（非主因）、定期转活期（内生结果）、其他部门贡献（本轮主要来自财政）、基数原因 [1] - 财政贡献通过"政府债融资-财政存款"度量 从2023年9月到2024年8月同比多增5.5万亿元 贡献M1约5个百分点 [1] - 基数效应主要受2024年4月启动的存款手工补息整改影响 2024年4-8月M1同比少增5.8万亿元 贡献约5个百分点 [2] - 2025年8月M1当月增量+0.17万亿元 较2024年8月的-0.21万亿元同比多增 但较2023年8月的+0.23万亿元内生增速可能开始回落 [3] 流动性展望 - 债市流动性：存款短期化/活期化/理财化趋势加强 同业存款自律影响下在途超储增加 银行负债不稳定程度上升 债市流动性内生不稳定程度加剧 [4] - 央行对银行间流动性掌控力将进一步提高 对央行买债维持2025年总量5000亿元规模的中性预期 9月和12月落地概率五五开 [4] - 权益市场流动性：社融/M2/M1增速等总量指标将陆续阶段性见顶 结构性流动性迁徙可能导致非银行存款单月高波动 市场短期流动性状态可预测性下降 [4] 银行投资建议 - 标的选择坚持长期主义和均衡配置 在国有行/股份行/区域行三个细分板块中选择自由现金流和超额拨备视角下估值占优的银行 [9] - 行业总市值11069.8十亿元 流通市值10384.3十亿元 覆盖41家上市公司 [5] - 行业指数表现：近1个月-3.7% 近6个月+10.9% 近12个月+39.2% [7]

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [6] 报告的核心观点 - Q4通胀水平仍将处于低位，PPI同比读数会因低基数而回升；行情主线有望回归现实，股债将再度回归现实交易；货币影响偏温和，债市估值已合理；Q4债市应以震荡修复为主 [1][2][3][82] 根据相关目录分别进行总结 2025年Q1 - Q3国债走势复盘 - 今年前9个月国债整体震荡，分三个阶段：年初 - 3月中下旬，央行引导资金面收敛，债市震荡走弱；3月末 - 6月末，货币政策和资金面转松，债市先修复、后震荡、再走强；7 - 9月，反内卷政策使市场风险偏好回升，权益和商品市场上涨，国债期货下跌 [13] - 收益率曲线先走平后走陡，1 - 5月关键利差震荡压缩，3 - 5月短债修复估值，5月末后曲线转向牛陡，7月变为熊陡；基差中枢震荡上升，年初基差偏低，2 - 5月有正套机会，5 - 6月后基差上升，7月债市调整使基差继续上升 [16] M1冲高回落，通胀水平依然偏低 本轮M1增速回升有独特性，可持续性或不强 - 本轮M1增速回升与往期不同，居民加杠杆意愿弱、地产市场景气度低；原因包括低基数、财政发力、中小企业账期改善、企业结汇意愿上升、居民活期存款活期化等；进入Q4，M1增速将因基数抬升和财政政策力度边际下降而下降 [20][21][24] 通胀同比读数回升，但环比涨价动能不强 - M1增速上升较难向通胀传导，Q4供给端收缩难度大，反内卷政策控制供给效果不立竿见影，总需求回升依赖政策，增量政策有限，总需求改善难；地产修复内生动能不足，消费增速Q4上升难，出口增速Q4韧性回落；物价环比上涨动能不足，PPI同比读数因基数上升但影响有限 [26][28][38] Q4行情主线有望回归现实 资金驱动股市上涨，债市跟随下跌 - 资金是驱动股市上涨的核心原因，历史上股债收益比高、政策等因素带动资金入市会驱动股市上涨；今年居民存款再配置需求、国家队入市、反内卷政策等使居民存款流向权益市场；Q3股市对债市压制明显，股市下跌是债市上涨的必要条件 [39][43][53] 股市的利空影响何时出清 - Q4海外风险偏好可能波动，美国通胀有上升风险，存在地缘政治风险；9月中上旬股债收益比接近前10年均值，股市上涨节奏放缓；10月中下旬政策利多或出尽，股市将转向现实；企业结汇意愿强但难改Q4 M1同比增速下降；Q4股债将逐渐回归基本面交易 [56][59][63] 货币影响偏温和，债市估值已合理 货币端无利空，增量利多也有限 - 货币政策和资金面维持现状概率高，当前货币政策和流动性环境适宜，Q4货币政策应支持性但不会进一步转松；降息必要性存在但概率不高，市场降息预期持续发酵概率低；央行重启公开市场买卖紧迫性不强，对债市利多影响弱于去年 [64][71][75] 债市估值基本合理，存在走强空间 - 短端利率合理，短债和资金利差与去年上半年持平，超额涨幅回吐；长端利率趋于合理，关键利差回到过去水平，曲线形态和利差得到修复，债市对利空消息反应将钝化 [76][77] 国债行情及策略展望 - Q4债市以震荡修复为主，节奏上从低位震荡转涨，年末有波动风险，10Y利率低点在11月 - 12月初，老券利率在1.6% - 1.7%之间；策略上，待市场情绪稳定后逢低布局多单，当前空头套保策略继续持有，做陡曲线策略止盈，关注做平曲线策略 [82][83]

**8月金融数据及公募降费解读关键要点总结** **一、8月金融数据表现** * **社融与信贷增长疲软** * 8月社融增速年内首次环比下行 下降02个百分点至88% 主要因政府债券同比少增2500亿元[3] * 信贷同比少增3100亿元 余额增速降至68% 反映经济恢复不佳[1][3] * 企业中长期贷款同比增长仅81% 处于历史低位 实体经济需求疲弱[1][6] * **居民贷款持续低迷** * 零售贷款表现差 主要因商品房销售低迷 一线城市成交面积同比明显减少[7] * 居民短期贷款余额增长几乎为零 消费性贷款需求极度疲弱[7] * **存款活化与资金入市趋势增强** * M1增速连续四个月上升至6% 较上月上升04个百分点 显示存款搬家趋势[4][8] * 居民户存款同比少增6000亿 非银存款显著增加 本月新增11万亿 同比多增5500亿 资金或流入券商保证金账户[8][9] * 非金融机构存款增速达16% 高于上月的14% 资金入市趋势增强[10] * 居民超额储蓄约5万亿 受债市波动和银行利率下降影响 A股TTM收益超20%驱动资金入市[12] * 预计9月M1数据将进一步上行至65%-7%左右[12] **二、基金降费政策主要内容及影响** * **降费政策核心内容** * 第三阶段降费政策旨在让利投资者300亿元 主要影响销售服务费和认申购费[1][15] * 销售服务费降低154亿元 占比最大 4057只基金份额超销售服务费用上限 规模占比达61%[15] * 收取销售服务费的产品（包括C类基金和货币基金）总规模约17万亿[1][15] * 新规统一赎回费安排 持有期7天以下赎回费率15% 7天到1个月为1% 一个月到6个月不低于05%[14] * 延长免赎回费持有期 对短债基金行业生态产生较大影响[1][14] * **对机构收入的影响** * 降幅最大的机构是三方机构（债基与货基占比高且收入来源单一） 其次是银行（降幅13%）和券商（降幅11%）[16] * 三阶段降费合计使各类机构受影响程度在20%-30%之间 但相对于整体收入降幅不致命（例如银行2024年全行业收入57万亿 降费110多亿仅占02%）[16] * **对产品与投资者的冲击** * 持有期延长至6个月 对规模达11万亿的短期纯债基金冲击较大 理财子公司等机构投资者可能撤出（理财子公司持有2800多亿短期纯债 占该类别总规模40%-50%）[1][18][19] * 债基总规模约11万亿 机构投资者持有比例高达83% 短期纯债部分（6000亿）受冲击较大[19] * 固收加类基金的波段操作模式受限 险资依赖此类产品进行波段操作分享权益收益的模式难以维系[18][21] * 新规后 持有6个月及以上投资者净收益率将提升 但持有3个月以下投资者净收益率会明显下降（例如债券型基金平均净收益率下降41个基点）[23] **三、潜在行业格局变化** * **公募基金竞争力可能被削弱** * 新规可能改变资管财富生态竞争格局 公募基金面临较高监管透明度及合规成本 而银行理财、私募、券商资管、保险信托等不受此限制[2][17] * 渠道资源可能向佣金率更高的产品倾斜 削弱公募基金在零售负债端的竞争力[17] * **机构与投资者行为调整** * 公募机构可能调整产品布局（例如开发创新产品或转向固收加权益方向） 中小机构可能面临生存压力（销售费用降低后难以提供足够渠道激励）[25] * 投资者可能转向货币型、同业存单、理财子公司产品或ETF等高流动性替代品 高净值客户可能考虑私募作为替代[25]

社会融资规模 - 2025年前8个月社会融资规模增量累计26.56万亿元 较去年同期增加4.66万亿元 [1] - 8月末社会融资存量增速为8.8% 略低于7月水平 [1] 货币供应量 - 8月末M2余额331.98万亿元 同比增长8.8% 增速与7月持平 [1] - 8月末M1余额111.23万亿元 同比增长6% 较7月5.6%的增速提升0.4个百分点 [1] - M2与M1剪刀差收窄至2.8% 显示企业资金活跃度提升 [1] 存贷款状况 - 8月末人民币贷款余额同比增长7.1% 较7月6.9%的增速略有提升 [1] - 8月末人民币存款余额同比增长8.6% 较7月8.7%的增速回落0.1个百分点 [1] - 8月金融机构人民币贷款增速降至6.8% 银行资产扩张动力减弱 [1] 融资结构特征 - 社会融资增量结构中政府债券占比高于企业债券 [1] - 企业中长期融资需求恢复乏力 [1] - 政府债券净融资10.27万亿元 同比多增4.63万亿元 [1] 资金流向变化 - 企业活期存款回升 实体资金周转加快 [1] - 居民存款流出 非银机构存款大幅增加 [1] - 制造业和出口导向行业融资需求旺盛 [1] 经济周期特征 - 金融数据显示经济处于弱复苏阶段 内生动力正在积聚 [1] - 消费与投资意愿有所增强 [1] - 居民中长期贷款仍然偏弱 [1]

社会融资规模 - 2025年前8个月社会融资规模增量累计26.56万亿元 较去年同期增加4.66万亿元 [1] - 8月末社融存量增速为8.8% 略低于7月水平 处于历史低位区间 [1] - 社融增量中政府债券占比高于企业债券 反映企业中长期融资需求恢复乏力 [1] 货币供应量 - 8月末M2余额331.98万亿元 同比增长8.8% 增速与前期持平 [1] - 8月末M1余额111.23万亿元 同比增长6% 较前期5.6%增速有所回升 [1] - M2与M1剪刀差收窄至2.8% 显示企业活期存款回升且资金活性增强 [1] 存贷款状况 - 8月末人民币贷款余额同比增长7.1% 较前期6.9%小幅提升 [1] - 8月金融机构人民币贷款增速回落至6.8% 信贷需求表现偏弱 [1] - 8月末存款余额同比增长8.6% 较前期8.7%回落0.1个百分点 [1] 资金流向特征 - 居民存款出现流出态势 非银金融机构存款大幅增加 [1] - 居民与企业中长期贷款呈现萎缩态势 实体融资需求待恢复 [1] - 政府债券净融资达10.27万亿元 同比多增4.63万亿元 [1] 整体金融态势 - 金融数据呈现宽货币弱信用格局 内生增长动力仍需恢复 [1] - 企业活期资金活跃度提升 实体流动性改善且经营活力增强 [1] - 当前处于弱复苏周期阶段 消费与投资意愿有所增强 [1]

行业投资评级 - 看好（维持）[9] 核心观点 - 社融增速年内首次回落 8月同比增长8.8% 环比下降0.2个百分点 当月增量1.16万亿元 同比少增4630亿元[9][10] - 信贷和政府债是核心拖累因素 其中社融口径人民币贷款同比少增4178亿元 政府债同比少增2519亿元[9][10][11] - 新增贷款延续同比少增态势 8月全口径人民币贷款同比增长6.8% 环比下降0.1个百分点 当月新增5900亿元 同比少增3100亿元[9][14] - 对公短贷与票据贴现呈现"跷跷板"效应 4-8月对公短贷累计同比多增9100亿元 票据贴现同比少增8377亿元[9][15] - M1增速趋势性改善 8月同比增长6.0% 环比回升0.4个百分点 M2同比增长8.8% M2与M1增速剪刀差收窄0.4个百分点至2.8%[9][20] - 非银存款表现有所降温 8月非银存款同比多增5500亿元 但较7月有所放缓[9][20] 社融结构分析 - 企业直接融资同比少增35亿元 其中债券融资同比少增360亿元 股票融资同比多增325亿元[9][11] - 非标融资同比多增998亿元 主要因未贴现票据同比多增1323亿元[9][11] - 政府债发行对社融的边际拉动作用减弱[9][10] 信贷结构分析 - 居民户贷款延续同比少增1597亿元 其中短贷同比少增611亿元 中长贷同比少增1000亿元[9][14] - 对公贷款同比少增2500亿元 其中短贷同比多增2600亿元 票据贴现同比少增4920亿元 中长贷同比少增200亿元[9][15] - 居民存款同比少增6000亿元 企业存款同比少增503亿元 系2月以来首次转向同比少增[9][20] 投资建议 - 预计银行股调整空间有限 因无风险利率缺乏持续上行基础且25H1业绩呈现改善趋势[9][24] - 建议关注两条投资主线：高股息品种包括建设银行、工商银行、招商银行、农业银行；基本面确定的中小行包括渝农商行(买入)、杭州银行(买入)、南京银行(买入)、中信银行[9][24]