成交活跃度下降，沪深 300 估值领涨 [Table_Authors] 方奕(分析师) ——情绪与估值 12 月第 4 期 本报告导读： 上周（2025/12/15-2025/12/19）成交活跃度下降，沪深 300 领涨。宽基指数：估值涨 跌互现，沪深 300 领涨。行业指数：PE 估值农林牧渔，PB 估值交通运输领涨。情 绪：交易活跃度下降，换手率全面下降，成交额全面下降。ERP：环比走平。 投资要点： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略研究 /[Table_Date] 2025.12.21 | | 021-38031658 | | --- | --- | | | fangyi2@gtht.com | | 登记编号 | S0880520120005 | | | 李健(分析师) | | | 010-83939798 | | | lijian8@gtht.com | | 登记编号 | S0880525070013 | [Table_Report] 相关报告 消费景气线索增多，电子产业增长延续 2025.12.17 资产概览：全球风偏降温，贵金属领涨 2025.12.15 融资资金流入加速，外资重回流入 2 ...

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收创下新纪录，达到23亿美元，同比增长5.4%，其中有机增长贡献4.8% [16] - 第四季度调整后每股收益为0.88美元，但若剔除1580万美元（合每股0.26美元）的往年自保险调整负面影响，核心业绩表现超出预期 [15][16][18] - 第四季度调整后EBITDA为1.242亿美元，调整后EBITDA利润率为5.6%，若剔除2220万美元的税前负面影响，核心运营利润率将改善100个基点 [18] - 第四季度净收入为3480万美元，合每股0.56美元，去年同期为亏损1170万美元，合每股0.19美元，改善主要源于与Ravenvolt收购相关的或有对价调整的6130万美元收益以及更高的部门运营收益 [17] - 第四季度运营现金流为1.334亿美元，自由现金流为1.127亿美元，较去年同期的3030万美元和1550万美元有显著改善 [23] - 2025财年全年营收创纪录，达到87亿美元，同比增长5% [7] - 2025财年全年新销售订单额创纪录，达到19亿美元，同比增长12% [7] - 2025财年全年回购260万股股票，平均价格47.35美元，总成本1.213亿美元，流通股减少4% [23] - 截至财年末，总债务为16亿美元，总债务与备考调整后EBITDA比率为2.7倍，可用流动性为6.816亿美元 [22] - 2026财年展望：预计有机营收增长3%-4%，加上WGNSTAR收购贡献约1个百分点，总增长预计为4%-5% [24] - 2026财年展望：预计调整后每股收益在3.85美元至4.15美元之间，不包括任何往年自保险调整的潜在影响 [25] - 2026财年展望：预计部门运营利润率在7.8%至8%之间 [25] - 2026财年展望：预计自由现金流（剔除转型、整合成本、Ravenvolt收益分成及额外重组影响）约为2.5亿美元 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - **商业与工业**：第四季度营收超过10亿美元，同比增长2%，运营利润8060万美元，利润率7.7%，较去年的7200万美元和7.有所改善，主要得益于重组收益及去年离散成本的消失 [19] - **航空**：第四季度营收2.967亿美元，同比增长7%，运营利润1680万美元，利润率5.7%，增长受积极旅行趋势和新合同推动，但也带来了一些前期摩擦成本 [19] - **制造与分销**：第四季度营收4.174亿美元，同比增长8%，运营利润3580万美元，利润率8.6%，低于去年的4040万美元和10.4%，利润率变化主要源于为获取长期增长机会的战略定价以及对技术销售人才的投资 [20] - **教育**：第四季度营收2.337亿美元，同比增长2%，运营利润1880万美元，大幅增长44%，利润率提升230个基点至8%，得益于劳动力效率提升、合同价格调整以及向利润率更高的高校业务组合转移 [21] - **技术解决方案**：第四季度表现突出，营收2.987亿美元，同比增长16%（有机增长11%），运营利润3710万美元，增长32%，利润率提升150个基点至12.4%，增长主要由微电网项目需求驱动 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在所有细分市场均实现了有机营收增长，其中技术解决方案、制造与分销以及航空领域贡献最大 [16] - 航空市场受益于积极的旅行趋势和新合同，公司在季度后赢得了一项大型乘客服务合同，预计将在2026财年第二季度开始贡献 [19][20] - 制造与分销市场的增长由科技行业的新合同胜利和客户扩张推动，预计增长势头可持续至2026年 [20] - 教育市场保持稳定需求和高保留率，公司正将业务组合转向更具吸引力的高校领域 [21] - 技术解决方案市场对微电网、数据中心和电力服务的需求强劲，项目储备和渠道处于历史健康水平 [21][89] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司宣布计划收购WGNSTAR，这是一家为半导体和高科技制造行业提供技术劳动力解决方案和设备支持服务的领先供应商，交易预计在2026年第一季度完成 [10] - 收购WGNSTAR将显著增强公司在晶圆厂环境中的技术能力，增加超过1300名熟练员工，并加强其在美国半导体回岸趋势带来的多年增长市场中的地位 [10] - 此次收购将使公司成为北美半导体设施最大的综合服务提供商之一，与公司现有的能源弹性、关键任务和工程实力形成互补 [10] - 公司正在投资人工智能能力，以改善内部流程，包括增强RFP自动化、更智能的人力资源支持工具，并探索Agentic AI以增强面向客户的运营，旨在提高效率、可扩展性和差异化，并为未来开辟新的收入流 [9] - 企业资源计划系统实施取得实质性进展，尽管年初对营运资本造成摩擦，但下半年现金表现有显著改善，为2026年的持续进展和正常化奠定基础 [9] - 公司在第四季度启动的重组计划初期部分已基本完成，相关举措预计每年将带来3500万美元的节省，其中超过四分之三将在2026财年实现 [11] - 公司战略是向更高增长的组织转型，包括优化投资组合、向客户价值链上游延伸、扩展技术和数据驱动能力，并进行严格的资本配置 [30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对进入2026财年的势头充满信心，关键终端市场需求保持健康，尤其是在技术解决方案、航空以及制造与分销领域 [12] - 结合创纪录的新销售订单、重大的航空合同胜利以及强劲的未完成订单，公司预计2026年将实现稳固的有机营收增长 [12] - 商业与工业领域，管理层认为商业地产危机已过去，远程办公与现场办公已达到稳定状态，预计该业务将恢复至GDP增速水平的正常化增长 [68][69] - 技术解决方案业务渠道和储备处于历史健康水平，预计将恢复至高个位数增长，尽管作为项目业务存在一定波动性和季节性 [89] - 整体终端市场环境在进入2026财年时保持建设性 [17] 其他重要信息 - 公司更新了非公认会计准则财务指标的定义，根据与美国证券交易委员会的讨论，不再将往年自保险调整的正面或负面影响从非公认会计准则结果中排除 [14] - 往年自保险调整涉及一般责任、工伤赔偿、汽车和健康保险索赔准备金的净变化，这些索赔与往年发生的事件相关，由于涉及多年众多索赔且部分周期很长，难以精确预测 [14] - 为更清晰地反映核心运营业绩，公司引入了新的指标“部门运营利润率”，该指标剔除了往年自保险调整带来的噪音，2025财年该比例为7.9% [25][60] - 公司预计2026财年利息支出在9500万至1.05亿美元之间，正常化税率（不含离散项目）预计在29%-30% [25] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年利润率轨迹及新指标部门运营利润率 [34] - 回答: 引入部门运营利润率是为了更清晰地反映业务运营健康状况，剔除往年自保险调整的噪音，2026年展望中已包含重组带来的收益，但同时也混合了部分定价决策和业务组合的影响 [35][36][37] 问题: 关于WGNSTAR收购的战略吸引力及财务影响（从2026年稀释到2027年增值） [38] - 回答: 战略上，收购使公司得以进入半导体晶圆厂核心的制造区域，这是一个高增长领域，结合双方客户群将带来巨大协同效应 [39][40] - 回答: 财务上，2026年的轻微稀释主要源于交易相关的摊销和利息成本，基于其增长轨迹和良好的利润率（EBITDA利润率在十位数中段），预计在第二年将实现增值，收购倍数在12-13倍之间 [42][86] 问题: 商业与工业业务中关于价格让步和美国写字楼市场挑战的最新情况 [48] - 回答: 情况已趋于稳定，第四季度的价格讨论不如第三季度剧烈，部分之前的定价讨论是为了在半导体等领域获取市场份额，为WGNSTAR收购做准备，目前认为已恢复正常 [49][50] 问题: 关于2026年企业资源计划路线图的剩余部分及其对自由现金流展望的影响 [51] - 回答: 绝大部分交易已迁移至新系统，剩余部分复杂度和风险较低，人工智能的进步有助于更高效迁移，应收账款周转天数在第四季度较第二季度峰值下降了11%，2026年约2.5亿美元的自由现金流目标已包含为机场合同增加的约3000万美元资本支出 [52][53] 问题: 要求详细说明2026年2.5亿美元正常化自由现金流中的一次性项目 [55] - 回答: 从2.5亿美元中，需扣除约2000万美元转型成本、1000万美元整合收购成本、约500万美元重组成本以及约3000万美元的Ravenvolt或有对价支付，最终自由现金流约为1.85亿美元 [56][57] 问题: WGNSTAR收购的支付时间及是否包含或有对价 [58] - 回答: 交易预计在2026财年第二季度初完成，届时将进行支付，管理层方面设计了一些激励结构以确保团队积极性，更多细节将在第二季度披露 [58] 问题: 2025财年的部门运营利润是多少 [59] - 回答: 2025财年部门运营利润率为7.9%，大致位于2026财年指引范围的中部 [60] 问题: 重组计划的剩余部分、实施阶段及收益确认时间 [61] - 回答: 3500万美元重组节省中的约20%已在2025年第四季度实现，余额预计将在2026年确认，重组已基本完成，未来可能通过房地产优化、分包支出优化及人工智能带来的节省寻求增量机会 [62] 问题: 2026年3%-4%有机增长指引中对商业与工业业务的假设 [67] - 回答: 商业与工业业务预计将恢复至国内生产总值增速水平的正常化、稳定增长，商业地产危机已过去，混合办公模式已稳定 [68][69] 问题: 关于第四季度0.26美元往年自保险调整影响的详细说明及其未来潜在持续性 [71] - 回答: 该调整涉及总额约5亿美元的保险池，对拥有超过10万名员工的公司而言，4%的调整率完全在行业标准范围内，去年调整率也约为4%，有些年份甚至是正面调整，这主要是报告方式的变化，而非业务实质改变 [72][73][75] 问题: 半导体行业目前外包比例较低的原因，以及未来外包趋势和竞争环境 [80] - 回答: 外包比例低（约15%）是因为工作技术含量高，客户对供应商有极高的信任门槛，WGNSTAR凭借其专业能力和长期客户关系赢得了信任，预计将推动更多业务外包，竞争格局分散，存在整合机会，公司也可通过招聘培训进行有机扩张 [81][82] 问题: 关于WGNSTAR收购在2026年稀释和2027年增值的具体细节，包括利润率、摊销利息假设及协同效应 [85] - 回答: WGNSTAR的EBITDA利润率在十位数中段，年化摊销约1300万美元，利息约1200万美元，2026财年将计入约四分之三，预计增长将继续保持两位数，加上交叉销售和收入协同效应，预计将在2027财年实现增值 [86][87] 问题: 技术解决方案业务的前景、波动性及渠道情况 [88] - 回答: 技术解决方案业务的渠道和储备处于历史健康水平，预计将恢复至高个位数增长，该业务具有项目性质，存在一定波动性和季节性（如夏季学校项目、第四季度微电网项目） [89] 问题: WGNSTAR收购后的潜在收购渠道及杠杆水平 [95] - 回答: 公司持续关注能加速进入半导体、数据中心或制药等目标市场的机会，完成WGNSTAR收购后杠杆率将升至约3倍，这是公司期望的范围，因此2026年将平衡看待收购，收购需具有令人信服的战略必要性和投资回报率 [97] 问题: WGNSTAR收购是否存在季节性或其业务构成特点 [98] - 回答: 该业务无明显季节性，因其在室内晶圆厂运营，收入基础均匀，客户和地理分布多元，85%业务在美国，15%在爱尔兰 [99]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收创下新纪录，达到23亿美元，同比增长5.4%，其中有机增长贡献4.8% [16] - 第四季度净收入为3480万美元，或每股摊薄收益0.56美元，而去年同期为亏损1170万美元，或每股亏损0.19美元 [17] - 第四季度调整后净收入为5470万美元，调整后每股收益为0.88美元，与去年同期的0.88美元持平 [18] - 第四季度调整后EBITDA为1.242亿美元，调整后EBITDA利润率为5.6%，去年同期分别为1.256亿美元和6% [18] - 第四季度经营活动产生的现金流为1.334亿美元，自由现金流为1.127亿美元，较去年同期的3030万美元和1550万美元大幅改善 [23] - 2025财年全年营收创纪录，达到87亿美元，同比增长5% [7] - 2025财年全年新销售订单额创纪录，达到19亿美元，同比增长12% [7] - 公司预计2026财年有机营收增长率为3%-4%，调整后每股收益指导区间为3.85-4.15美元 [13][25] - 公司预计2026财年部门营业利润率（新引入指标）在7.8%-8.0%之间 [25] - 公司预计2026财年自由现金流（扣除转型、整合、或有对价及额外重组成本前）约为2.5亿美元 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - **商业与工业**：第四季度营收超过10亿美元，同比增长2%，营业利润为8060万美元，利润率为7.7%，高于去年的7200万美元和7. [19] - **航空**：第四季度营收为2.967亿美元，同比增长7%，营业利润为1680万美元，利润率为5.7% [19] - **制造与分销**：第四季度营收为4.174亿美元，同比增长8%，营业利润为3580万美元，利润率为8.6%，低于去年的4040万美元和10.4% [20] - **教育**：第四季度营收为2.337亿美元，同比增长2%，营业利润为1880万美元，同比增长44%，利润率提升230个基点至8% [21] - **技术解决方案**：第四季度营收为2.987亿美元，同比增长16%（其中有机增长11%），营业利润为3710万美元，同比增长32%，利润率提升150个基点至12.4% [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在关键终端市场的需求保持健康，尤其是在技术解决方案、航空以及制造与分销领域 [12] - 航空业务在季度结束后赢得了一项重大的全球门户机场乘客服务合同，预计将在2026财年第二季度开始上量 [8][20] - 制造与分销业务的增长由近期合同赢得（尤其是科技领域）和客户扩张驱动 [20] - 教育业务受益于向高等院校的战略性业务组合转移，该领域机会和经济效益更具吸引力 [21] - 技术解决方案业务增长强劲，主要由对微电网的强劲需求驱动，数据中心和电力服务业务也表现良好 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司宣布计划收购WGNSTAR，这是一家为半导体和高科技制造行业提供技术劳动力解决方案和设备支持服务的领先供应商，交易预计在2026年第一季度完成 [10] - 此次收购将显著增强公司在晶圆厂环境中的技术能力，增加超过1300名熟练员工，并巩固其在美国半导体回岸趋势带来的多年增长市场中的地位 [10] - 结合公司现有的能源弹性、关键任务和工程实力，此次收购将使公司成为北美半导体设施最大的综合服务提供商之一 [10] - 公司正在投资人工智能能力，以改善内部流程，包括增强RFP自动化、更智能的人力资源支持工具，并探索智能体AI以增强面向客户的运营 [9] - 公司已基本完成第四季度启动的重组计划的初始部分，相关举措带来的年化节约为3500万美元，其中超过四分之三将在2026财年实现 [11] - 公司将继续向更高增长的组织转型，包括优化业务组合、向客户价值链上游延伸、扩展技术和数据驱动能力，并进行审慎的资本配置 [30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为，商业与工业部门（主要涉及商业地产）的危机已经过去，居家办公与办公室办公的平衡已趋于稳定，预计该业务将恢复至与GDP增速相当的稳定增长状态 [67][68] - 公司对进入2026财年的发展势头充满信心，得益于健康的终端市场需求、创纪录的新销售订单、强大的积压订单以及WGNSTAR收购案的贡献 [12][30] - 管理层指出，第四季度的业绩表现（若排除上年自保调整的影响）超出了预期，这反映了强劲的业务量、有利的业务组合、严格的成本管理以及重组行动带来的效益 [5] - 关于定价，管理层表示，商业与工业业务的定价让步情况已趋于稳定，第三季度的情况更具偶发性，目前看到完全正常化 [49][50] - 对于技术解决方案业务，管理层表示其管道和积压订单非常健康，预计将恢复至高个位数增长，尽管该业务具有项目性和季节性波动的特点 [88] 其他重要信息 - 公司更新了非GAAP财务指标的定义，根据与SEC的讨论，不再将上年自保调整的正面或负面影响从非GAAP结果中排除 [14] - 第四季度，上年自保调整对调整后每股收益造成了0.26美元的负面影响，对调整后EBITDA造成了2220万美元的税前负面影响，并使调整后EBITDA利润率降低了100个基点 [15][18] - 公司企业资源计划系统升级在上半年造成了营运资金摩擦，但在下半年现金表现出现显著改善 [9] - 第四季度，公司以平均每股45.84美元的价格回购了160万股股票，总成本为7300万美元；2025财年全年以平均每股47.35美元的价格回购了260万股，总成本为1.213亿美元，流通股减少了4% [23] - 收购WGNSTAR预计在2026财年会产生名义上的稀释，主要由于摊销和交易利息成本，但基于增长轨迹，预计在第二年将实现增值 [42] - WGNSTAR的EBITDA利润率在百分之十几，年化摊销和利息费用分别约为1300万美元和1200万美元 [85][86] - 完成WGNSTAR收购后，公司的杠杆率预计将达到约3倍，这是其目标范围 [96] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年利润率轨迹的驱动因素，尽管有重组节约，但展望似乎相对持平 [34] - 回答: 新引入的部门营业利润率指标消除了上年自保调整带来的噪音，能更清晰地反映业务运营健康状况 [35] 重组效益已计入该利润率展望中，同时2026年的业务组合（包括第三季度电话会讨论过的定价决策）也对利润率构成影响 [36] 问题: 关于WGNSTAR收购的战略吸引力、财务影响以及从2026年稀释到2027年增值的原因 [38] - 回答: 战略上，收购使公司能够进入半导体晶圆厂内部的高技术、高壁垒领域，与现有业务形成互补，打开新的增长空间 [39][40] 财务上，第一年的名义稀释主要源于摊销和利息成本，基于业务的增长轨迹和良好的利润率、增长前景，预计第二年将实现增值，收购倍数在12-13倍之间 [42] 该交易与之前收购RavenVolt加速微电网业务发展的逻辑类似 [43] 问题: 商业与工业业务中，客户定价让步的情况是否已经放缓 [48] - 回答: 情况已经稳定，第四季度的定价讨论不如第三季度剧烈，现已完全正常化 [49] 此前制造与分销业务的定价讨论部分是为了抢占市场，特别是为即将到来的WGNSTAR收购做准备 [49][50] 问题: 关于2026年企业资源计划路线图的剩余部分及其对自由现金流展望的影响 [51] - 回答: 绝大部分交易已迁移至新系统，剩余部分复杂度和风险较低，人工智能的运用将提高迁移效率 [52] 年末应收账款周转天数较第二季度峰值下降了11%，团队付出了巨大努力 [52] 2026年约2.5亿美元的正常化自由现金流目标中，已包含了为机场合同购买巴士的约3000万美元额外资本支出 [53] 问题: 请详细说明2.5亿美元正常化自由现金流中的一次性项目，以了解实际数字 [55] - 回答: 从2.5亿美元中，需扣除约2000万美元转型成本、1000万美元整合收购成本、约500万美元重组成本，以及约3000万美元的RavenVolt或有对价支付，最终得到约1.85亿美元的自由现金流 [56] 问题: WGNSTAR收购的支付时间安排以及是否包含或有对价 [58] - 回答: 交易预计在2026财年第二季度初完成，届时将进行支付 [58] 管理层方面设计了一些激励结构，具体细节将在第二季度进一步披露 [58] 问题: 2025财年的部门营业利润是多少 [59] - 回答: 2025财年部门营业利润率为7.9%，大致位于2026财年指导区间的中部 [60] 问题: 剩余的重组计划如何分阶段实施，效益如何体现 [61] - 回答: 3500万美元重组节约中的约20%已在2025财年第四季度实现，余额预计将在2026财年确认，重组已基本完成 [61] 未来将关注房地产足迹优化、分包支出优化以及人工智能带来的早期节约等增量机会 [61] 问题: 2026年3%-4%的有机增长指导中，对商业与工业部门的假设是什么 [66] - 回答: 商业地产危机已过去，居家与办公室办公达到稳定状态，预计商业与工业业务将恢复至与GDP增速相当的稳定增长，这已反映在指导中 [67][68] 问题: 关于第四季度0.26美元的上年自保调整影响，是离散事件还是未来可能持续 [70] - 回答: 该调整涉及一个总额5亿美元的保险池，涵盖工伤赔偿、一般责任和汽车相关索赔 [71] 对拥有超过10万名员工的公司而言，4%的调整幅度完全在行业标准之内，去年调整幅度也约为4%，有些年份甚至是正面调整，这主要是报告方式的变化，而非业务实质改变 [72] 公司强大的安全文化有助于将此控制在较小波动范围内 [74] 引入部门营业利润率指标正是为了消除此调整带来的噪音 [75] 问题: 半导体行业目前外包比例很低的原因，以及公司是否预期外包趋势会增长 [79] - 回答: 该领域工作技术含量极高，外包门槛很高 [80] WGNSTAR凭借其高专业水平和与客户建立的长期信任关系，在其服务的客户中，越来越多原由内部完成的工作正转向外包给WGNSTAR [80] 公司看到了巨大的交叉销售和收入协同潜力 [81] 竞争环境中有许多小型参与者，存在整合机会，公司也可以通过自身招聘和培训进行有机扩张 [81] 问题: 关于WGNSTAR在2026年稀释和2027年增值的具体细节，包括利润率、摊销、利息及协同效应假设 [84] - 回答: WGNSTAR的EBITDA利润率在百分之十几 [85] 年化摊销和利息费用分别约为1300万美元和1200万美元，2026财年将计入约四分之三（因在第二季度初完成交易） [86] 预计增长将继续保持两位数，加上交叉销售和收入协同效应的显著机会，将推动2027财年实现增值 [86] 问题: 技术解决方案业务的前景和管道情况 [87] - 回答: 技术解决方案业务的管道和积压订单处于历史最健康水平，预计将恢复至高个位数增长 [88] 该业务具有项目性和季节性（如夏季学校相关工作和第四季度微电网项目），但整体对2026年该业务感到非常兴奋 [88][89] 问题: 完成WGNSTAR收购后的潜在收购管道和杠杆水平 [94] - 回答: 公司持续关注能加速其目标市场（如半导体、数据中心、制药）发展的机会 [96] 完成此次收购后，杠杆率将达到约3倍，这是公司的目标范围，因此在2026年审视收购时会非常平衡 [96] 问题: WGNSTAR收购是否存在季节性或其收入构成特点 [97] - 回答: 该业务主要在室内晶圆厂运营，无明显季节性，收入基础较为均匀 [98] 客户地域分布多样，覆盖美国九个主要半导体设施区域，85%业务在美国，15%在爱尔兰 [98]

行业趋势：企业通信系统的智能化转型 - 企业通信的进化正进入第三阶段，其核心目标从确保连通性和易用性，转变为挖掘通信数据本身的价值，使其成为企业洞察市场、理解客户和驱动增长的智能引擎[17][19] - 新一代通信平台与传统系统的根本区别在于，其目标从被动记录通话内容，转变为主动理解客户意图[5] - 这一转型由语音识别、自然语言处理和机器学习等技术的深度融合所驱动[5] 技术应用：智能通信平台的核心能力 - 智能通信平台能够对语音留言进行结构化分析，提取关键词、识别情绪倾向并评估问题紧急程度，为销售或服务人员提供包含客户核心关切、情绪状态及建议响应策略的报告[5] - 系统能够识别常见问题模式，区分咨询与投诉，并能从客户的语速变化中察觉其满意度变化[5] - 语音分析技术能够识别语调起伏、语速变化和停顿等非语言信息，从而更准确地判断客户真实情绪，例如将“听起来还行”的留言分类为“勉强接受”、“其实不满”或“真诚认可”[14] - 系统可通过分析通信数据，识别出客户反复咨询却未下单的问题，或频繁提及却库存不足的产品，从而捕捉“未曾说出口”的需求[15] 数据价值：客户声音的深度挖掘与融合 - 散落在客服电话、销售通话和会议记录中的客户声音是企业常被忽略的珍贵资产[9] - 当软电话系统与CRM、ERP及数据分析平台深度融合后，客户画像从平面的基础信息变为立体的鲜活个体，例如包含历史投诉记录、产品兴趣及沟通风格等[9] - 通过分析大量通信数据，企业能做出更科学的决策，例如分析上百通产品咨询电话后发现60%的客户都询问同一功能细节，该发现应成为产品发布重点[10] - 通信数据与业务系统的融合让数据在企业运营各环节流动，成为决策的“氧气”，而非简单的数据对接[10] 业务影响：从客户服务到运营决策的变革 - 智能分析使得规模化个性化服务成为可能，系统可自动分析成百上千的通话记录，识别不同客户群体的沟通偏好，并将洞察实时推送给一线人员，提升沟通效果[16] - 服务响应从被动变为预见性，例如系统识别出重要客户留言中的不满情绪后，可自动提升处理优先级，并同步该客户近期所有互动记录给服务专员[10] - 企业通信数据正从一项“运维开销”转变为企业最敏锐的“市场触角”[19]

核心观点 - 本周A股总体估值收缩，但通信行业领涨，主要受美国允许英伟达对华出口H200芯片及国产GPU龙头摩尔线程上市等事件驱动，算力板块情绪升温 [1][8] - 当前通信行业整体全动态PE处于历史36.6%分位数，但其中通信设备行业全动态PE处于历史97.9%分位数，估值隐含了较高的盈利增速预期 [1][8] - 创业板PE（TTM）扩张幅度高于主板但低于科创板 [1] - 算力基建（剔除运营商/资源类）的相对估值出现扩张，其相对PE（TTM）从上周的4.24倍升至本周的4.47倍，相对PB（LF）从上周的4.42倍升至本周的4.66倍 [1][24] - 通过综合比较赔率与胜率，报告识别出部分兼具低估值与高盈利能力或高增长特征的行业 [2][3] 市场整体估值变化 - **A股总体估值收缩**：A股总体PE（TTM）从上周的22.14倍降至本周的21.74倍，PB（LF）从上周的2.15倍降至本周的1.77倍，重点公司全动态PE从上周的14.99倍降至本周的14.88倍 [9][10][12] - **主要板块估值变化**： - 主板PE（TTM）从上周的17.61倍降至本周的17.46倍，PB（LF）从上周的1.49倍降至本周的1.48倍 [16] - 创业板PE（TTM）从上周的79.84倍降至本周的72.27倍，PB（LF）从上周的4.74倍降至本周的4.27倍 [18] - 科创板PE（TTM）从上周的255.36倍降至本周的210.87倍，PB（LF）从上周的6.29倍降至本周的5.17倍 [22] - **股债性价比**：A股非金融ERP从上周的0.83%升至本周的0.87%；股债收益差从上周的-0.15%升至本周的-0.12%；A股非金融重点公司全动态ERP从上周的2.88%降至本周的2.77% [3][58][62] 大类行业估值分位数分析 - **从PE（TTM）角度**：可选消费、大消费、中游制造、周期类、中游材料的绝对估值和相对估值均高于历史中位数，其中可选消费、大消费、中游制造均高于历史90分位数；必需消费、金融服务、服务业的绝对估值和相对估值均低于历史中位数，其中金融服务、必需消费、服务业相对估值低于历史10分位数 [2][28] - **从PB（LF）角度**：资源类、TMT、周期类、中游制造的绝对估值和相对估值均高于历史中位数；可选消费、中游材料、金融服务、服务业、大消费、必需消费的绝对估值和相对估值均低于历史中位数，其中大消费、必需消费相对估值低于历史10分位数 [2][29] - **从全动态PE角度**：可选消费、中游制造、周期类、中游材料的绝对估值和相对估值均高于历史中位数，其中可选消费绝对估值高于历史90分位数；必需消费的绝对估值和相对估值均低于历史中位数，其相对估值低于历史10分位数 [2][37] 一级行业估值与机会识别 - **高估值分位数行业**： - PE（TTM）：纺织服饰、计算机、轻工制造的绝对估值和相对估值均高于历史90分位数 [39] - PB（LF）：电子、机械设备、有色金属的相对估值高于历史90分位数 [44] - 全动态PE：电子行业的绝对估值和相对估值均高于历史90分位数 [48] - **低估值分位数行业**：PE（TTM）方面，非银金融、商贸零售、综合等行业绝对估值和相对估值均低于历史10分位数 [39]；全动态PE方面，家用电器、医药生物、轻工制造、社会服务、环保、食品饮料、房地产、非银金融相对估值低于历史10分位数 [48] - **具备“低估值高盈利能力”特征的行业**：综合比较PB历史分位数（赔率）与ROE历史分位数（胜率），当前农林牧渔、公用事业、石油石化等行业同时具有低估值高盈利能力的特征 [2][54] - **具备“低估值高业绩增速”特征的行业**：综合比较全动态PE（赔率）与2025-2026年一致预期净利润复合增速（胜率），当前建筑材料、电力设备、传媒、国防军工、基础化工等行业兼具低估值与高业绩增速 [3][57]

全球市场表现与驱动因素 - 美国11月PMI为48.2，低于预期的49，ADP新增就业减少3.2万人，低于预期的增加1万人，巩固了美联储降息预期[3][6] - 10年期美债收益率上升12个基点至4.14%，美元指数下跌0.46%至99.0，呈现弱美元格局[3][6][9] - 全球权益与商品普涨，韩国KOSPI 200指数领涨全球，涨幅为4.8%，布伦特原油因俄乌谈判上涨2.37%[3][6][8] 中国股市资金流向 - 过去一周，中国权益市场资金净流出25.2亿美元，其中外资流出5.02亿美元，内资流出20.15亿美元[3][15][21] - 海外主动基金流入中国股市0.65亿美元，而海外被动基金流出5.67亿美元[3][21] - 富时三倍做空中国ETF出现明显资金流出，近一周流出0.8%[3][18] 资产估值与性价比 - 上证指数市盈率分位数达84.3%，仅次于标普500(92.4%)和法国CAC40(88.7%)，但绝对估值水平仍大幅低于美股[3][32] - 从股权风险溢价(ERP)看，沪深300和上证指数的ERP分位数分别为51.5%和41.4%，显示中国股市相比全球仍有较好的配置价值[3][32] - 标普500的风险调整后收益分位数由44%微降至43%，而沪深300的该分位数从88%下降至80%[3][28] 市场风险情绪与分歧 - 沪深300期权市场资金分歧加大，12月到期看涨期权在4600点价位的持仓量环比大幅增加，而4800-4900点价位减仓量边际减少[3][60] - 沪深300期权的隐含波动率出现断层和右侧上行叠加状态，预示后续市场波动可能加大[3][60] - 标普500认沽认购比例为1.07，与上周的1.06相比基本保持稳定[3][42] 经济数据与政策预期 - 美国10月制造业PMI走弱至48.7，1年和5年通胀预期下行，显示经济出现降温[3][62] - 中国10月CPI同比转正至0.2%，PPI同比为-2.1%，继续边际回暖，复苏信号进一步确认[3][63] - 市场预期美联储在12月降息25个基点的概率为86.20%，2026年1月降息至3.5%-3.75%及以下的概率为90.20%[3][64]

文章核心观点 - 上周（2025/12/1-2025/12/5）市场成交活跃度上升，创业板指在主要宽基指数中领涨 [3][51] - 市场估值全面上涨，其中创业板指领涨宽基指数，家电行业领涨PE估值，有色金属行业领涨PB估值 [3][51] - 市场情绪显示交易活跃度上升，表现为换手率全面上升，但成交额全面下降 [3][51] - 万得全A风险溢价（ERP）环比小幅下降 [3][51] 指数估值 - **宽基指数估值全面上涨**：截至2025/12/5，主要宽基指数PE-TTM和PB-LF历史分位全面上涨 [4][52] - **创业板指领涨**：PE-TTM历史分位上涨1.7个百分点，PB-LF历史分位上涨1.3个百分点，涨幅在主要宽基指数中最大 [4][52] - **风格指数估值涨多跌少**：大盘股风格领涨，其PE-TTM历史分位上涨1.4个百分点，PB-LF历史分位上涨5.1个百分点 [4][52] 行业估值 - **行业PE估值涨多跌少**：家电行业PE-TTM历史分位领涨，上涨3.7个百分点 [4][52] - **行业PB估值涨多跌少**：有色金属行业PB-LF历史分位领涨，上涨8.9个百分点 [4][52] - **性价比分析**：根据PE-G对比，电力设备及新能源行业显示出性价比；根据PB-ROE对比，银行业显示出性价比 [4][52] 市场情绪 - **换手率全面上升**：上周各指数换手率均值环比全面上升，其中上证50指数换手率涨幅最大，达84.3% [5][53] - **成交额全面下降**：上周各指数成交额均值环比全面下降，万得全A降幅最小，为2.3% [5][53] - **两融余额上升**：截至2025/12/4，两市融资融券余额为2.48万亿元，较2025/11/28上升0.42% [5][53] - **融资买入占比下降**：截至2025/12/5，融资买入额占全A成交额比例为9.81%，较上周均值下降0.23个百分点 [5][53] 风险溢价（ERP） - **万得全A风险溢价环比下降**：2025/12/5日万得全A风险溢价为4.24%，较2025/11/28下降0.03个百分点 [5][53]

投资评级 - 报告对浪潮数字企业维持"增持"评级 [10] - 给予公司2026年动态PE 20倍，目标价13.25港元 [10] 核心观点 - 公司配股落地，引入战略投资者并加大在人工智能等技术领域的研发投入，夯实AI优先战略，看好公司价值回归 [2] - 配股引入战略投资者，加大AI研发投入 [10] - 董事会建议变更注册地至香港，利好公司及股东利益 [10] - 浪潮海岳大模型助力国有企业深化改革，拥抱智能化 [10] 财务表现与预测 - 预计公司2025/26/27年归母净利润为5.53/7.03/8.92亿元，EPS为0.48/0.61/0.77元 [10] - 2025E营业收入8,962百万元人民币，同比增长9.28%；2026E营业收入9,863百万元人民币，同比增长10.06%；2027E营业收入11,001百万元人民币，同比增长11.53% [4] - 2025E净利润553百万元人民币，同比增长43.74%；2026E净利润703百万元人民币，同比增长27.06%；2027E净利润892百万元人民币，同比增长26.94% [4] - 2025E毛利率28.00%；2026E毛利率29.00%；2027E毛利率30.00% [13] - 2025E PE为14.04倍；2026E PE为11.05倍；2027E PE为8.71倍 [4] 公司战略与重大事件 - 公司于2025年11月14日订立配售协议，拟以每股7.30港元的配售价格配售最多0.68亿股配售股份，所得款项净额约4.90亿港元 [10] - 配售所得款项净额约70%用于补充在人工智能、云及工业软件等领域研发投入、业务扩张及增长计划所需的长期资金；约30%用于补充一般营运资金 [10] - 董事会建议将注册地从开曼群岛变更至香港，可降低跨国合规的复杂性、简化法律实体架构 [10] - 浪潮海岳大模型应用实践成功入选山东省国资委发布的第七批国有企业改革深化提升行动典型案例 [10] 估值与市场表现 - 当前股价7.32港元，当前市值8,935百万港元 [7] - 52周内股价区间为3.07-10.83港元 [7] - 可比公司2026E平均PE为93倍，浪潮数字企业2026E PE为11倍，低于行业平均 [11]

核心观点 - 上周（2025/11/17-2025/11/21）市场整体估值全面下降，但上证50指数在宽基指数中表现出相对韧性，估值跌幅最小 [1][4] - 市场交易情绪呈现分化，换手率全面上升而成交额全面下降，显示成交活跃度上升但资金参与规模收缩 [1][4] - 股权风险溢价（ERP）环比小幅上升，显示市场风险偏好有所变化 [4][7] 指数估值分析 - 宽基指数估值全面下跌，上证50指数PE-TTM历史分位跌幅最小，下降1.8个百分点，PB-LF历史分位下降2.6个百分点 [4] - 风格指数估值全面下跌，周期风格PE-TTM历史分位跌幅最小，下降2.9个百分点，金融风格PB-LF历史分位跌幅最小，下降1.3个百分点 [4] - 主要宽基指数PE分位水平：万得全A为82.9%，上证50为83.1%，创业板指为26.8% [5] 行业估值分析 - 行业PE估值全面下跌，通信行业估值百分位走平，未出现下跌 [4] - 行业PB估值跌多涨少，石油石化行业领涨，PB-LF历史分位上升0.3个百分点，银行行业上升0.2个百分点 [4][5] - 从估值性价比看，电力设备及新能源行业在PE-G对比中具有性价比，银行行业在PB-ROE对比中具有性价比 [4] 市场情绪指标 - 主要宽基指数换手率全面上升，上证50换手率涨幅最大，达27.2%，沪深300换手率上升16.4% [4][5] - 主要宽基指数成交额全面下降，创业板指降幅最小，为-4.2%，万得全A成交额下降8.7% [4][5] - 两融余额截至2025/11/20为2.50万亿元，相较2025/11/14下降0.04% [4][5] - 融资买入额占全A成交额比例为10.06%，相较上周均值下降0.73个百分点 [4][5] 风险溢价变化 - 万得全A风险溢价（ERP）为4.26%，较2025/11/14上升0.07个百分点 [4] - 根据图表数据，万得全A股权风险溢价从2025/11/14的4.19%上升至2025/11/21的4.38%，上升0.19个百分点 [7]

全球市场表现与驱动因素 - 美国9月新增非农就业人数11.9万人，远超预期的5.1万人，但失业率升至4.4%，导致美联储降息预期波动加大[3] - 美元指数本周上行0.87%至100.2，弱美元环境暂时结束；10年期美债收益率下降8个基点至4.06%[3][6][9] - 全球权益资产多数下跌，A股指数尽数回调，北证50和恒生科技指数领跌，仅胡志明指数和印度Sensex指数上涨[3][6][8] - 大宗商品方面，COMEX黄金下跌0.81%，布伦特原油下跌2.92%[3][6] 全球资金流向 - 过去一周，美国权益市场资金大幅流入118.0亿美元，固收市场流入109.9亿美元；全球货币市场基金流出139.9亿美元[15] - 中国股市资金整体流入，外资流入3.18亿美元，内资流入36.77亿美元；海外被动基金流入6.19亿美元，主动基金流出3.01亿美元[3][19] - 行业层面，美股资金大幅流入科技（19.3亿美元）和医疗保健（17.9亿美元）；中国股市科技板块流入23.9亿美元，公用事业、能源和材料小幅流出[20] 资产估值与性价比 - 上证指数市盈率分位数达81.9%，仅次于标普500（86.8%）和法国CAC40（87.1%），但绝对估值水平仍大幅低于美股[3][31] - 股债性价比（ERP）角度，巴西圣保罗（63.9%）、沪深300（55.0%）和上证指数（46.0%）的ERP分位数较高，显示中国股市配置价值相对突出[3][31] - 风险调整后收益分位数显示，标普500从47%降至39%，纳斯达克从46%降至35%，而GSCI贵金属持续处于100%分位数[3][27][28] 市场情绪与风险指标 - 美股标普500收于6602.99点，位于20日均线下方，隐含波动率上升；认沽认购比例从1.14降至1.03，市场乐观情绪边际提升[3][41] - 中国期权市场资金对后市高度乐观，沪深300看涨期权在4300-4850点位大幅加仓，隐含波动率结构单边上行[3][56][58] - 美联储12月降息25个基点的概率从44.40%大幅上升至71.00%，市场对年内再次降息预期强化[3][64][65] 经济数据与前瞻 - 中国经济10月CPI同比转正至0.2%，PPI同比-2.1%边际回暖，但投资数据继续走弱，固定资产投资增速为-1.7%[3][63] - 下周重点关注美国10月PPI、PCE数据及9-10月零售销售同比，这些指标可能进一步影响降息路径[3][68]