9月10日，由36氪主办的2025年36氪产业未来大会在中国厦门盛大启幕。本次大会重磅携手商务部主办的"中国国际投资贸易洽谈会"，以"精耕时代，潮涌嘉 禾"为核心主题，倾力打造一场兼具国家高度、产业深度与市场热度的高规格、高价值、高影响力产业盛典。 大会紧密锚定国家战略导向与产业发展前沿，聚焦人工智能、低空经济、先进制造、新能源、大消费五大核心赛道，汇聚行业顶尖力量共商发展路径、擘画 产业未来。在为期两天的议程中，大会以"产业协作链条"为逻辑主线，重点聚焦"政、资、产"三方协同机制，深入探讨如何打破壁垒、整合资源，精准破解 产业发展中的痛点堵点与瓶颈制约。 以下为圆桌内容，经36氪整理编辑： 海若镜：大家好，我是36氪的海若镜。今天非常高兴能有机会与大家探讨"医疗产业趋势与科技创新"，也非常感谢大家能够坚持到最后的圆桌讨论环节。从 今天的议程排序或许可以看出，医疗产业并非当下最火热的赛道，但它无疑是必不可少的。因为"让天下没有治不好的病，没有吃不起的药"，是每个人都会 关心的话题，也是我认为医疗产业能够穿越周期的底气所在。 今天我们也非常荣幸地邀请到了四位业界专家，与我们一同探讨这个主题。四位嘉宾对于医疗产业 ...

行业与公司 * 纪要涉及的行业为临床合同研究组织（CRO）行业，特别是中国的临床CRO市场[2][3][10] * 纪要涉及的公司为泰格医药，其被描述为国内临床CRO领域的龙头企业[2][4] 核心观点与论据 **行业趋势与宏观环境** * 中国新药研发进入源头创新阶段，本土创新数据获得全球认可，对外授权（BD）管线比例显著提高[2][7] * 国家出台多项支持政策，从融资、研发、审批到支付各环节均有向好变化，为临床前及临床CRO阶段提供良好支持[2][7] * 生物医药行业融资来源多样化，产业基金和国资成为主要力量，例如上海和北京设立了百亿级别基金[8][9] * 2024年三季度以来（7月与8月），国内生物医药融资呈现明显环比与同比加速趋势[8] * BD的催化作用显著提升国内新药研发资金比例，biotech公司通过BD交易回笼数亿美金的首付款实现自我造血[9] **市场竞争格局** * 中国临床CRO市场呈现相对分散的格局，供应商众多[10] * 泰格医药虽为龙头，但其市场份额仅为13%，预计2024年提升至15%，IQVIA、药明康德等公司的市占率也仅为几个百分点[10] * 中小型CRO仍在市场上积极参与竞标，若需求端没有明显提升，价格反弹相对困难[10] * 中国企业BD出海订单以及海外订单价格较高，为各家公司带来更多高利润业务弹性[10][11] **公司业务与财务表现** * 泰格医药业务主要分为两大板块：一是聚焦临床试验领域提供配套服务；二是围绕临床方案推进布局其他相关业务，实现全链条服务能力[4] * 公司2024年上半年收入同比下降3%，达32.5亿元；扣非净利润同比下降67%，约2亿余元[2][6] * 低价订单影响逐渐出清，预计下半年不会继续明显下降，从2025年开始公司收入和利润有望回升至双位数增长[2][6] * 2024年新签订单同比增长7%，达到84亿元，上半年新签订单继续加速恢复，实现双位数增长[2][22] * 临床试验相关服务板块（CTS）2024年上半年收入14.7亿元，同比下降10%，毛利率触底至23%左右[15] * 临床试验相关板块（含配套服务）2024年上半年收入近18亿元，同比增长3.5%，毛利率维持在36%[4][20] * 海外订单盈利能力普遍较高，新签及在手订单比例达到一半以上，对公司增长形成强驱动[12][14] **公司项目与全球布局** * 泰格医药在国内有400多个项目，在海外有200多个项目，其中单一地区项目接近200个，多中心项目40多个[12][13] * 公司主要在美国、日本、韩国和澳大利亚进行布局，在美国有200人团队进行40多个实验；在日本通过收购形成全流程临床服务能力；在韩国有400多人团队；在澳大利亚主要服务70多个早期阶段实验[12] * 公司通过收并购（如美国BDM、日本Cell Micron）及自建团队进行全球化拓展，加强本地化运营[21] **其他业务板块表现** * 与数据统计（书统）、SMO及实验室服务相关的配套服务表现良好，每年稳定增长，并拓展海外项目，全球团队约900人，每年完成大几百个书统项目，这些服务毛利率较高且竞争不激烈[15] * SMO业务增速显著，头部几家公司（药明康德、普瑞斯、泰格的子公司思默等）占据了约60%的市场份额，泰格保持了快速增长，但其毛利率较低[17][18] * 方达控股（关联公司）2024年上半年实现一亿多美元收入，同比略有下降，但毛利率稳定在28%左右，实验室分析测试收入已经回正，在手订单从2023年开始回升并呈现双位数增长态势[19] 其他重要内容 * 树童业务是公司利润率较高的板块，近年来保持稳健增长，对临床试验相关业务提供支撑[16] * 2024年上半年业绩承压部分原因包括老项目出清，如PD-1立项、新冠疫苗立项等过时管线被主动清理[13] * 未来业绩改善的关键在于二、三季度需求持续性的改善，以及海外融资回暖及降息预期提升[11][20]

创新药投资机会 - BD出海和医保放量双驱动推动2025H1创新药涨幅领跑医药板块 [1] - 机构推出6只潜力最大金股 [1] 机器人及商业航天产业链 - 机器人加商业航天双轮驱动谐波、灵巧手、传感器全面布局卡位 [1] - 三条成长曲线兑现高增长 机构预计2025-2027净利复合年增长率超30% [1]

核心观点 - 耐赋康产能限制解决后8月销售快速放量 管理层上调全年销售指引 体现对产品临床数据和商业化能力的强大信心 [1] - 公司大单品商业化+自研平台双轮驱动长期高成长 早研管线读出优异初步数据 BD机会有望超预期并催化股价 [1][2] - 基于强劲销售和费用率表现 上调目标价至84港元 维持买入评级 [2] 财务表现 - 1H25收入同比增长48%至4.46亿元 其中依嘉增长6%至1.43亿元 耐赋康增长81%至3.03亿元 [1] - 1H25净亏损大幅收窄61%至2.5亿元 [1] - 耐赋康8月单月发货销售达5.22亿元 1-8月总销售额8.25亿元 其中终端纯销约2亿元 [1] - 管理层上调指引：耐赋康全年销售额12-14亿元 总产品销售16-18亿元 2026年耐赋康有望达24-26亿元 [1] - 2H25公司有望实现经营层面盈亏平衡 早于此前预计的4Q25 [1] 产品管线进展 - 第三款商业化产品艾曲莫德有望于1H26获批用于溃疡性结肠炎 潜在患者目前约80万 2031年达150万 [2] - 艾曲莫德疗效优于现有竞品 管理层预计销售峰值50亿元 [2] - 自研管线共价可逆BTK EVER001针对自免肾病 全球销售峰值有望超100亿元 近期将启动全球III期监管沟通 [2] - mRNA/自体生成CAR-T平台有BD出海机会 重点关注Ib/IIa期52周数据及mRNA个性化肿瘤疫苗IIT研究数据(4Q25) [2] 盈利与估值 - 医保谈判降价对耐赋康毛利率或造成短期冲击 但SG&A费用率基本持平 研发费用率有望显著下降 [1] - 上调2026-27年收入预测16-18% 对经营费用率有更乐观预测 [2] - DCF模型起始预测年份滚动至2026年 目标价上调至84港元(原72.5港元) 对应2.1倍收入达峰时市销率 [2] - 2H25-2026年催化剂包括艾曲莫德获批、商业化、医保谈判及自研管线BD合作机会 [2]

医药股市场表现 - 医药股早盘继续走高 百济神州涨7.87%至209.8港元 三叶草生物-B涨6.03%至1.23港元 泰格医药涨5.03%至50.5港元 映恩生物-B涨3.09%至360港元 加科思-B涨3%至10.3港元 [1] 行业利好因素 - 贝莱德增持三生制药4760.475万股 每股作价30.1096港元 总金额约14.33亿港元 增持后持股1.24亿股 持股比例达5.1% [1] - 2025年世界肺癌大会(WCLC)和欧洲肿瘤学年会(ESMO)将分别于9月和10月举行 一系列国产创新药研究成果将展示 [1] 药企业绩表现 - 港股药企上半年业绩整体表现稳健 恒瑞医药收入和利润均创新高 翰森制药里程碑收入超预期 管理层上调全年指引 [1] 创新药板块分析 - 医药板块上半年股价表现出色 受益于BD出海落地、优秀临床数据读出及政策端支持 创新药板块领涨 [2] - 创新药板块处于销售快速放量期 重磅品种获批上市并纳入医保 国内产品销售快速增长 [2] - 百济神州、和黄医药等公司产品在海外成功商业化 成为营收增量 对外授权收入成为创新药公司重要收入来源 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年公司收入74.34亿元 同比增长14.3% 归母净利润31.35亿元 同比增长15.0% [1] - 创新药销售及许可收入61.45亿元 占总营收比例达82.7% [1] - 销售费用18.18亿元 同比增长5.6% 研发费用14.41亿元 同比增长20.5% 管理费用3.43亿元 同比下降3.1% [1] 业务板块构成 - 肿瘤领域收入45.31亿元 占总收入60.9% 感染领域收入7.35亿元 占比9.9% 中枢神经领域收入7.68亿元 占比10.4% 代谢及其他领域收入14.00亿元 占比18.8% [1] - 重点布局肿瘤领域 协同感染 中枢神经 代谢等领域形成产品矩阵 [1] 研发管线进展 - 拥有40余项候选创新药管线 开展70余项创新药临床试验 [2] - 包含8项首次进入临床试验的候选创新药管线及3项重磅产品的注册性3期临床试验 [2] - 积极推进现有产品适应症拓展及临床前期管线的临床进度 [2] 国际合作与出海表现 - 报告期内收到默沙东1.12亿美元首付款（计入合作收入） [2] - 2025年6月与再生元就HS-20094达成合作协议 授权中国内地及港澳以外地区全球权益 [2] - 2025年7月确认收到再生元8000万美元首付款 潜在总交易额达19.3亿美元 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为50.21亿元 55.67亿元 63.55亿元 [3] - 对应同比增速分别为14.9% 12.9% 12.1% 市盈率分别为40倍 35倍 31倍 [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4] 核心观点 - 创新药销售及许可收入达95.61亿元，占营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元 [2] - 归母净利润44.50亿元（YOY+29.67%），略超预期，主要因授权收入大幅增加 [1] - 25H1达成3项对外授权合作，首付款总额7.65亿美元（含1500万欧元、2亿美元、5亿美元），潜在里程碑付款超137.7亿美元 [3] - 创新药研发进入收获期，25H1有6款1类新药获批上市，包括全球首款PCSK9单抗瑞卡西单抗和首款国产JAK1抑制剂艾玛昔替尼片 [2] - 公司运营效率提升，管理费用率/销售费用率/研发费用率分别同比下降0.48pp/1.11pp/1.86pp至8.15%/27.85%/20.48% [3] - 经营性现金流净额大幅增长41.80%至43.00亿元，体现强劲造血能力 [3] 财务表现 - 25H1实现收入157.61亿元（YOY+15.88%） [1] - 上调25-27年归母净利润预测至90.51/94.81/106.04亿元（分别上调8.6%/5.2%/4.1%） [4] - 当前股价对应PE分别为48/45/41倍 [4] - 25H1毛利率87.8%（2024年：86.2%），归母净利润率25.7%（2024年：22.6%） [12][13] - ROE（摊薄）预计25年达14.2%（2024年：13.9%） [5][12] 研发与产品管线 - 围绕100余款在研创新产品开展超400项海内外临床试验 [2] - ADC、AI药物研发等技术平台日臻成熟 [2] - 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等医保内创新药收入保持快速增长 [2] 业务发展 - 与MSD、GSK、德国默克达成重大BD合作，首付款及里程碑金额创历史新高 [3] - 25H1已收到MSD的2亿美元首付款和IDEAYA的7500万美元首付款 [3] - 预计全年对外授权收益较2024年显著提升 [3]

板块表现 - 创新药板块持续走强 相关热门ETF规模屡创新高[1] - 13日首药控股19.99%涨停 微芯生物大涨14.39% 美迪西和昭衍新药涨超9%[1] - 恒生医药ETF上涨3.39% 港股通医疗ETF上涨4.09%[1] 政策支持 - 2025年政府多次提出优化药品集采和支持创新药政策 行业进入政策红利密集释放期[2] - 国家医保局与卫健委联合发布《支持创新药高质量发展的若干措施》 提出16条具体举措[2] - 国家医保局召开五场"医保支持创新药械"座谈会 展现全链条支持态度[2] - 新上市药品首发价格机制已建立 支持高水平创新药获得高收益回报[2] 机构观点 - 中信证券认为新价格机制给予高质量创新药更高定价自由度和更长价格稳定周期[3] - 葛兰长期看好创新药发展前景 认为政策优化和支付机制完善为企业铺平道路[3] - 当前有近百款国产创新药处于申报上市过程 有望享受首发价格机制[3] 出海表现 - 国产创新药出海加速 三生制药与辉瑞达成超60亿美元交易[4] - 恒瑞医药与GSK达成125亿美元合作 石药集团以20.75亿美元授权海外权益[4] - 2025年1-6月创新药出海交易达50笔 交易总额超484亿美元 首付款超24亿美元[4] - 交易覆盖ADC、双抗、GLP-1等热门领域 涉及肿瘤、免疫、减重等疾病[4] 研发实力 - 中国企业研发的活跃创新药数量达3575个 位居世界第一[5] - 2024年全球超5000万美元首付款的BD合作中 超30%来自中国[5] - 海外市场对中国生物制药公司研发能力认可度提升[5] 市场估值 - 工银瑞信基金认为创新药产业趋势向好 对外授权行情只进展到半场[6] - 未来半年至一年将有大量对外授权交易落地 包括多个百亿美金级别交易[6] - 高盛指出中国生物技术企业市值仅为美国同行的14%-15% 但全球创新贡献占比近33%[6]

国产创新药研发进展 - 2024年共有6个国产创新药首次在海外获批 [1] - 2023年国产创新药临床试验登记数据首次超过美国 位居全球第一 [1] - FIC创新数量占全球第二 仅次于美国 [1] - 新兴疗法中 国内创新药在成熟靶点和FIC靶点占比均较高 [1] 国产创新药质量验证 - 泽布替尼 AK112等国产创新药海外头对头临床成果不断证明质量 [1] - 全球会议中国创新药占比升高 中国数据认可度提升 [1] 行业模式转变 - 创新药产业逻辑主线转向以BD出海为核心引擎 [1] - 国内创新药企通过对外授权 联合开发等方式将产品推向国际市场 [1] - 本土创新到全球变现的新模式正在重塑行业格局 [1] 港股通医疗ETF上市 - 港股通医疗ETF（520510）今日上市 跟踪港股通医疗主题指数 [1] - 指数覆盖医疗板块三大细分领域 CXO权重超30% AI医疗权重超20% 创新药权重近50% [1] - 有望受益于反内卷 创新药出海及AI技术革命 [1] 市场表现 - 创新药系列指数离2021年高点仍有较大空间 [1]

百济神州2025年半年度财务数据 - 2025年上半年营业总收入达175.18亿元，同比增长46.0% [1] - 产品收入为173.60亿元，同比增长45.8% [1] - 营业利润7.99亿元，归母净利润4.5亿元，首次实现半年度盈利 [1] - 更新2025年全年营收指引至358亿元至381亿元 [1] 创新药行业分析 - A股及H股医药板块和创新药子板块市值占比低于美股 [1] - BD出海推动下，国内创新药企业研发管线价值与商业化能力加速释放 [1] - 板块市值存在结构性增长机遇 [1] 相关ETF产品 - 港股通医疗ETF（520510）聚焦创新药、CXO、AI医疗三大主线 [2] - 恒生医药ETF（159892）高度聚焦创新药主线，重仓百济神州 [3]