宏观：黄金定价的终极属性是什么？20251212 Q&A 黄金市场的历史周期可以分为三个主要阶段，每个阶段都有不同的驱动因素。 第一轮黄金上涨周期始于 2001 年，结束于 2012 年，历时 12 年，涨幅接近 6 倍。这一阶段的主要驱动因素是全球风险事件频发和流动性长期宽松。2001 年的美国经济衰退、911 恐怖袭击事件，以及随后伊拉克战争和金融危机等一 系列事件推动了避险情绪升温，黄金价格不断上涨。此外，黄金 ETF 的诞生也 显著加强了黄金的流动性和投资功能。 第二轮黄金牛市始于次贷危机和欧债危 机爆发期间。2007 年 8 月 9 日法国巴黎银行宣布冻结旗下 3 只对美国次级贷 款存在敞口的投资基金，引发次贷危机；2008 年 9 月雷曼兄弟破产标志着金 融危机全面升级。在此期间，美联储推出零利率政策和多轮量化宽松政策，使 得流动性泛滥、实际利率下行，推动金价快速上涨。到 2011 年三季度末，金 价达到 1,900 美元每盎司高点。 第三轮黄金牛市从 2018 年至今，这一阶段主 要受中美贸易摩擦、去美元化趋势以及地缘政治冲突等因素驱动。特朗普政府 对中国加征关税引发贸易摩擦，美国政策不确定性上 ...

纪要涉及的行业或公司 * 黄金行业及黄金价格分析 [1] 核心观点和论据 * **黄金定价框架**：黄金价格仍在美元实际利率的定价框架内，实际利率是重要的定价中枢，其上行压制金价，下行支撑金价 [1][2] * **价格与利率的非对称关系**：黄金价格与美元实际利率存在非对称关系，在实际利率下行周期，金价平均上涨约28%，而在底部上行周期，金价仅微跌 [1][3] * **近期利率影响**：在2022年开始的加息周期中，金价整体呈现横盘状态，并未随加息幅度大幅下跌，因大幅加息时黄金的避险属性限制了跌幅 [4] * **非对称关系的成因**：经济过热或高通胀时期，高通胀支撑金价使其跌幅有限；经济增长放缓或危机时期，避险需求与低机会成本共同推高金价；加息速度越快，越可能引发金融稳定性担忧和避险需求，从而减弱加息对金价的压制效果 [1][3] * **央行购金需求**：央行购金需求主要受国际风险事件和美元货币信用体系变化影响，与当年金价涨跌关联较小，例如2022年俄乌冲突后全球央行净购金量翻倍至1,000吨左右 [1][5] * **ETF资金流动影响**：黄金ETF资金流动与黄金价格高度相关，尤其在2024年后，ETF资金具有较强的投机和趋势属性，对短期金价波动有显著影响 [2][6] * **未来价格预测**：综合考虑利率、央行购金和ETF资金流入，若未来一年实际利率下降100个基点且全球央行继续每年购买约1,000吨黄金，预计2026年黄金价值中枢将上升至5,000美元左右；若考虑类似2025年的ETF资金流入，乐观估计价值中枢可能达到5,400至5,600美元 [2][6][7] 其他重要内容 * **当前市场阶段**：加息周期已于2023年10月结束，市场进入高位震荡偏下行阶段，预计未来将进入降息通道 [1][2] * **高位震荡期的价格表现**：在2023年10月以来的高位震荡期间，由于国际形势变化及风险事件频发，金价表现更为钝化，但历史规律依旧有效 [3] * **ETF资金流动的背离期**：在2022年至2024年，黄金ETF资金流动与金价出现背离，部分原因是俄乌冲突导致机构从纸面ETF转向实物黄金，以及加息周期内部分ETF资金赎回 [2][6]

本轮黄金牛市的特征与背景 - 当前金价与风险资产（如标普500指数）出现同涨现象[22] - 金价表现远强于传统避险资产美债和美元[24] - 本轮牛市自2018年启动，至今涨幅约2倍[132] 黄金定价的三重属性与历史周期 - **商品属性主导（1970-1980）**：布雷顿森林体系瓦解及两次石油危机推动金价累计上涨约23倍，核心驱动力为高通胀下的保值需求[52] - **金融属性主导（2001-2012）**：互联网泡沫破裂、金融危机等风险事件下，黄金ETF（2004年推出）使黄金成为可配置金融资产，金价累计上涨约6倍，与实际利率呈负相关[90] - **货币属性主导（2018至今）**：中美贸易摩擦、俄乌冲突及“去美元化”趋势下，央行购金量显著提升（如俄罗斯黄金储备占比从21%升至37%），金价脱离实际利率定价框架[128] 黄金避险逻辑的演变 - 商品属性规避通胀风险，金融属性规避机会成本（实际利率），货币属性规避信用货币体系崩塌风险[8] - 美国国际影响力强弱决定市场选择黄金或美债作为首选避险资产；非美经济体经历从增持黄金到增持美债，再到当前增持黄金、减持美债的转变[8][70] 宏观展望与风险提示 - 当前处于“百年未有之大变局”，政治秩序重构（如权力转移）和经济“低增长、高债务”格局短期难变，黄金成为对抗不确定性的较优选择[9] - 风险因素包括地缘政治缓和、美元信用修复或技术革命驱动美国经济超预期增长[10]

文章核心观点 - 美联储降息周期有望持续 将为金价上涨注入新动力 [1] 黄金定价逻辑 - 边际需求对黄金定价的解释力度增强 黄金供给相对稳定 年产量基本维持在3600吨左右 因此黄金的真正定价变量在需求尤其是边际需求 [1] - 黄金的需求主要包括三部分：私人部门消费需求、私人部门投资需求 以及官方购金需求 [1] 历史边际需求驱动 - 过去黄金的边际需求主要由欧美ETF需求贡献 即欧美地区私人部门投资需求 主要为海外机构投资者 [1] - 其需求或投资框架主要取决于美国国债实际利率 [1] 当前利率环境与金价展望 - 欧美地区私人部门投资需求（ETF需求等）仍与美国国债实际利率呈现较强相关性 [1] - 随着美国通胀回落以及劳动力市场韧性下降 美联储下半年降息预期升温 [1] - 降息开启带动的名义利率及实际利率下降 将为黄金上涨注入新动力 [1]

黄金定价逻辑 - 回归传统供需逻辑 黄金供给稳定 年产量约3600吨 真正的定价变量在于需求 尤其是边际需求 [1][2] - 黄金需求分为私人部门消费 投资和官方购金三部分 [1][2] 边际需求分析 - 过去边际需求主要由欧美ETF需求贡献 其投资框架取决于美国国债实际利率 [1][2] - 欧美私人部门投资需求与美国国债实际利率仍保持强相关关系 [1][2] 价格驱动因素 - 随着美国通胀回落和劳动力市场韧性下降 市场对美联储下半年降息的预期升温 [1][2] - 美联储降息将带动名义利率及实际利率下降 从而推动黄金价格上涨 [1][2]

黄金价格周期分析 - 自2019年开启的第三轮黄金上涨周期已持续6年，累计涨幅达219%，相比前两轮最高涨幅（2323%和599%）仍有空间 [1][2] - 2025年10月20日COMEX黄金与伦敦现货黄金价格分别收于4374美元/盎司和4294美元/盎司，年内累计涨幅分别达66%和63% [1] - 截至2025年11月10日，金价较高点仅下降约5%，维持在历史性高位区间 [1] 历史周期比较 - 第一轮上涨（1970-1980年）历时10年，最高涨幅2323%，由布雷顿森林体系瓦解和石油危机推动 [2] - 第二轮上涨（2001-2012年）历时11年，最高涨幅599%，由金融危机和新兴经济体崛起驱动 [2] - 当前周期时间约为前两轮的一半，从时间和空间维度看仍有延续空间 [3] 货币属性分析 - 美元相对黄金贬值已接近100%，2025年年内贬值幅度约35% [9] - 2025年以来美元指数累计下滑近10个百分点，但10月份止跌企稳可能压制金价 [9] - 美国经济政策不确定指数自2025年初由100点大幅上升至4月的400以上 [11] - 稳定币和数字资产可能挑战美元全球地位，支持黄金牛市延续 [14] 商品属性分析 - 央行购金需求从2020年的255吨增加至2024年的1089吨，年均增长率达44% [15] - 全球黄金储备占比上涨至约29%，欧洲国家黄金储备占比达50%-78%，中国为8% [15] - 投资需求占比从2020年的38%上升至2025年前三季度的42% [17] - 黄金ETF净持仓量自2025年初增加170吨（上涨20%），持仓总价值增长超600亿美元（上涨80%） [17] 金融属性分析 - 实际利率与金价的传统负相关关系自2021年以来逐步失效，高通胀环境削弱利率定价能力 [20][22] - 标普500与黄金价格的比率接近1971年以来均值，但相比前两轮周期高位仍有距离 [22] - 本轮周期实际利率增长213%，而前两轮周期均处于微正或微负区间 [38] 关键周期变量 - 地缘政治风险指数本轮周期累计上涨72%，与上一轮周期73%的增长基本持平 [28][31] - 全球黄金储备占比本轮周期累计增长167%，远超上一轮周期6%的增长 [35] - 2025年前三季度全球央行净购金总量达634吨，仍显著高于2022年前平均水平 [35]

核心观点 - 黄金资产近年来表现强劲，2025年以来国际现货黄金价格从年初约2025美元/盎司起步，截至10月21日伦敦金现价格为3183.66美元/盎司，较年初涨幅超23% [1][4] - 国内黄金ETF市场快速发展，截至2025年10月末全市场黄金ETF共14只，总规模突破1620.46亿元，较去年同期增加65.8%，其中华安黄金ETF规模超365亿元，较去年同期增长63.3% [1][34] - 黄金定价核心因子为美国国债实际收益率，两者呈反向关系，同时受美国经济数据、金融市场避险属性及黄金供求变化影响 [1][36][37][68][72] - 基于对数收益率的量化择时策略为投资提供指引，华安黄金ETF量化择时策略自2024年以来年化收益率6.36%，最大回撤-10.20%，2025年策略实现年化收益率21.26%，最大回撤-11.43% [1] 国内黄金资产发展现状 中国的黄金储备与市场地位 - 中国黄金储备持续增长，截至2025年3月末黄金储备达2141.13吨，稳居全球第6位，2025年上半年央行增持黄金13.65吨 [1][9] - 2025年上半年国内原料产金165.348吨，同比下降4.06%，若加上进口原料产金，全国共生产黄金100.965吨，同比增长4.33% [9][10] 2025年全球黄金需求趋势概况 - 2025年三季度全球黄金需求总量达1361.6吨，同比增长5%，前三季度调整后总需求量进一步攀升至4565吨，创近年同期新高 [12] - 投资需求成为核心驱动，三季度全球黄金投资总需求量达3156.1吨，同比激增45%，占全部三季度黄金净需求的40% [12][13] - 金饰消费呈现量减价增格局，三季度全球金饰消费量同比下降15%至456.2吨，但消费金额达453亿美元，同比增长13% [12][13] - 全球央行持续购金，三季度净购金量达116吨，较上年同比增长16%，2025年前三季度累计购金量为648吨 [15] 国内黄金投资市场全景扫描 - 实物黄金投资中，金条金币需求旺盛，2025年三季度中国金条与金币销量达69吨，同比增长15%，前三季度零售黄金投资需求达261吨，为2013年以来最高水平 [14][21] - 黄金期货市场活跃，2025年10月上海期货交易所黄金期货成交量345.497万手，同比增长53.49%，成交额为9.63万亿元，同比增长105.53% [28] - 黄金ETF规模创新高，2025年二季度中国市场黄金ETF流入545亿元人民币，持仓增加56吨，上半年资产管理总规模飙升66.1%至6010亿元人民币 [30][34] 黄金定价因子 黄金简易定价因子——美国国债实际收益率 - 美国10年期国债实际收益率是黄金定价核心反向指标，代表持有黄金的机会成本，两者历史负相关性显著 [36][37] - 2025年该收益率呈政策与基本面博弈下的震荡，年初至年中受美债供给等因素影响名义收益率升至4.35%，但黄金在实际利率未显著上行及风险溢价上升背景下突破并持续创新高 [37] 实际利率定价底层逻辑——美国基本经济数据 - 失业率波动直接影响美联储政策路径，2025年美国失业率从年初4.5%加速攀升，3月升至4.8%，触发美联储6月降息25个基点，黄金价格开启强势上涨 [41][42][43] - CPI与PPI通过影响通胀预期作用于实际利率，2025年通胀数据温和可控为美联储降息提供窗口，黄金成为应对政策转向与长期通胀风险的核心资产 [46][47] - GDP增速与黄金价格呈反向关联，经济放缓时避险需求推动金价上涨，GDP平减指数上升则强化黄金抗通胀价值 [51][52][53] - 短长期国债利差是经济周期转向领先指标，2024-2025年美债收益率曲线倒挂解除后，黄金在利差转正但驱动逻辑异常背景下加速上涨 [58][59] 黄金与金融市场相关性——金融市场避险属性 - 黄金与美股（如标普500指数）通常呈负相关性，但在市场极端风险事件中可能因流动性危机出现同跌，随后在政策宽松下避险属性重现 [63][64] - VIX恐慌指数与黄金存在正向关联，市场恐慌情绪加剧时黄金避险需求显著增加，例如2008年金融危机期间VIX飙升至80以上，金价大幅上涨 [64][65] 黄金定价底层机制——黄金的供求变化 - 全球黄金供应中矿产金产量相对稳定，2024年全球金矿产量约为3636吨，同比微增0.39%，按当前开采速度全球黄金储量仅可维持25年左右 [68] - 需求端投资需求高涨，2025年7月全球实物黄金ETF单月流入创纪录，推动三季度总流入达145亿美元，央行购金需求强劲，二季度全球官方黄金储备增加288吨 [68][72][73] 黄金价格时序模型的探讨 黄金ETF收盘价序列的单位根特性 - 华安黄金ETF价格自2013年上市以来呈现单边上涨趋势，ADF检验显示原序列P-value大于0.99，存在单位根，表明价格序列长期不可预测 [77][81][83][87] - 对原序列进行对数收益率变换后，新序列ACF和PACF自相关系数均小于0.05，ADF检验P-value小于0.01，转为平稳序列，适合作为预测目标 [88] 黄金ETF对数收益率时序预测模型构建 - 模型自变量选择美元挂钩类指标，美元指数与黄金ETF对数收益率的滚动相关系数平均在-0.20左右，符合美元信用替代的负相关逻辑 [92] - 美国10年期国债实际收益率差分与黄金对数收益率的滚动相关系数同样平均在-0.20左右，是预测黄金对数收益率的有效指标 [93]

黄金价格与传统定价模型脱钩 - 黄金价格已与传统的美元实际利率定价模型脱钩，呈现失控式上涨 [3] - 黄金本身不产生现金流，传统估值模式难以定价，其价格具有投机性 [5][6] 黄金的底价测算 - 黄金的真实价值基础是其开采和冶炼成标准金条的成本，这构成了黄金的"底价" [9][10] - 在通胀宏观环境下，黄金的开采成本即底价会随时间推移不断上行 [11] - 黄金行业采用总维持成本作为衡量金矿持续运营全部成本的权威标准，该成本在2024年第三季度达到每盎司1,456美元的历史新高 [13][14][19] - 市场对主要金矿公司2025年第三季度AISC的预测区间在1,350美元至1,650美元之间，保守中间点估算为1,500美元/盎司 [20] - 全球最大黄金生产商纽蒙特矿业报告其2025年第二季度AISC为1,593美元/盎司，并给出1,630美元/盎司的全年指引 [20] - 在AISC基础上，需加上约50美元/盎司的勘探等隐形成本，构成总成本，粗略估算当前黄金底价约为1,600美元/盎司 [23][24][25][26] - 黄金底价会随金价上涨而加速上涨，因矿权费从价计征以及高金价促使开采低品位矿石 [27][28][29][30] 黄金价格的上限测算 - 最宏观的价格上限测算方法是将全球财富与全球黄金存量对比，根据安联集团口径对应金价约40,000美元/盎司，根据瑞银口径对应约70,000美元/盎司 [31][32][33][37] - 但将黄金作为人类总财富子集进行估值存在逻辑问题，更实际的方法是评估其作为交换手段的价值 [39][40] - 将全球五大主要央行的广义货币供应量相加作为分母，测算出的隐含金价约为12,000美元/盎司，但该口径可能高估 [41][42][43][44] - 更合适的口径是参照全球贸易量，2024年全球商品和服务贸易总额约33.12万亿美元，静态计算隐含金价约为4,700美元/盎司 [44][45] - 静态计算高估了金价，因其假设全球贸易全部用黄金结算且黄金年周转率仅为一次，现实中黄金只能部分参与结算且周转率更高 [45][46][47] - 综合各项外部数据和制约因素，目前金价上限很难突破5,000美元/盎司，但长期名义价格必将突破此静态估算上限 [48] 估值框架的局限性 - 1,600美元至5,000美元/盎司的估值区间是基于滞后数据的静态测算，真正决定金价的是动态因素 [49][50]

黄金价格驱动因素 - 黄金地表库存结构中，金融需求占比虽小但波动剧烈，主导黄金价格的趋势变化 [1][4] - 非金融需求占比较大，但对黄金价格多起到支撑作用而不决定趋势 [1][4] - 黄金定价具有多元性和复杂性，三大需求部门指向不同的市场参与者 [6] 黄金市场参与者分类 - 市场参与者分为金融投资参与者和非金融投资参与者两大类 [5][7] - 金融投资参与者（如ETF、期货净多头持仓、央行购金）主导金价趋势，其波动性是净消费的两倍多 [7][8] - 非金融投资参与者（如私人部门消费需求、金币金条投资）为市场提供底部支撑，资金流动波动有限 [11][12] - 私人部门消费需求（珠宝首饰、科技用金）是黄金最大需求板块，占总需求近60% [11] - 传统的实物金投资（家庭部门长期持有）占黄金总需求近30% [12] 本轮黄金价格新高的驱动分析 - 8月底以来黄金趋势性上行的资金驱动主要来自金融投资参与者，特别是ETF市场 [13] - 金融工具（ETF）资金流入回暖，6-8月连续三个月实现流入，总持仓较2020年四季度峰值仍低6% [14] - 央行购金节奏放缓但势头稳健，2025年二季度购金需求为166吨，较上季度环比下降33% [15] - 非金融投资需求结构性分化，金饰消费降至341吨，是自2020年三季度以来的最低水平，比五年季度平均值低30% [16] - 2025年上半年实物金（金币、金条）投资创2013年以来最高记录 [17] 黄金投资者高频跟踪维度 - 跟踪维度一：ETF区域结构显示西方市场重新主导流入，定价主线从"去美元化"转向对降息路径的关注 [3][19] - 跟踪维度二：COMEX黄金期货仓位显示"快钱"资金持仓与金价存在脱节，管理基金净多仓虽高于历史均值但相对于当前金价水平略显偏低 [3][20] - 跟踪维度三：区域价差变化显示沪金溢价由正转负表明非美地区投资降温，纽伦溢价常态性回归表明期货"热钱"或仍处观望局面 [3][21]

全球大类资产表现 - 2025年初以来全球五类资产表现领先：贵金属、有色金属、新兴市场股票、主要市场科技股、另类资产 [1][6] - 资产表现背后三条主线：美元信用弱化与资产端"软脱钩"、全球供应链重塑与供给端"备份化"、新一轮技术革命与产业端"抢布局" [1] 技术革命宏观框架 - 当前处于第六轮技术革命开启前段 基于历史上五轮技术革命规律 [1] - 分析框架包含技术-经济范式理论、导入期与展开期划分、通用技术扩散假说、创造性破坏理论、索洛悖论 [1] - 技术变革对就业和资产定价产生显著影响 [1] 中国技术创新加速 - 医药行业体现中国经济"工程师红利"要素加速释放 [2][9] - 当前处于系列要素投入的"研发收获期" [2] 人民币升值逻辑 - 汇率取决于购买力平价、利差、风险溢价等因素 [2][11] - 本轮人民币升值具有内生性特征 [2][11] - 中期中国经济供需比改善将强化四大利好人民币升值逻辑 [2] 权益资产定价修复驱动 - 五大推动因素：总量修复、增长广谱性提升、居民资产活性提升、中长期资金入市、美元资产信用风险溢价上升 [2][13] - 后阶段驱动来自狭义流动性宽松、居民资产转移、供给端政策带来名义增长修复预期和新兴产业想象空间 [13] 权益市场与经济指标背离 - 长江商学院BCI与万得全A指数6月前吻合后背离 类似2021年二至四季度特征 [2] - 背离原因：狭义流动性宽松、居民资产转移、产业成长预期三重因素驱动 [2] 流动性影响机制 - 狭义流动性通过资金机会成本影响市场估值 [3] - 广义流动性通过实体融资充裕度影响信用扩张和企业盈利 [3] - 可通过"货币政策感受指数"与"贷款需求指数"差值观测狭义流动性驱动阶段 [3] 高成长叙事特征 - 宏观风险阶段性出清（敢买） [3][14] - 名义GDP增速尚未起来（传统资产赚钱效应低） [3][14] - 流动性充裕（资金机会成本低） [3][14] - 预期回报率存在粘性（高收益率资产荒） [3][14] - 产业叙事存在（有短期可充分预期的资产） [3][14] 高成长资产择时框架 - "5+1"择时框架包含五个胜率视角和一个赔率视角 [4] - 2006年以来等权加总策略累计收益1147.47% 年化收益13.96% 年化超额收益2.98% [4] 黄金定价体系 - 从金融、货币、商品、避险四大属性分析黄金定价 [4][16] - 叠加宏观范式特征构建分析框架 [4][16] - 十个实时监测指标：价格形态、期货持仓、库存及衍生指标、交割前瞻、期现基差、租赁成本、期限结构、期权未平仓、隐含波动率、ETF持仓变动 [4][17]