2025年A股市场复盘 - 2025年A股市场表现非常好，总市值站上100万亿元，上证指数涨破4000点创近十年新高[2] - 本轮行情的起点可追溯至2024年“924”政策转向，2025年走势是去年四季度以来行情的延续[4][7] - 政策转向最直接体现为市场流动性极大改善，早期国家队入市在底部注入信心，后续居民存款向非银机构转移等带来明显增量资金入市[4][7] - 市场结构性特征非常明显，科技成长及外需相关产业资产表现突出，而内需因宏观经济处于寻底企稳阶段，相关板块表现相对落后[8] 2026年市场整体展望 - 对2026年市场整体持谨慎乐观态度，但市场结构可能发生变化，风格再平衡是值得关注、研究和布局的重要方向[4][6][9] - 2025年表现落后的周期类、价值类及内需相关资产，在2026年能否迎来均衡式上涨，很大程度上取决于宏观经济及相关行业基本面的触底回升[5][9] - 2023至2025年中国物价水平持续低位运行，但2025年9月、10月之后PPI、CPI等指标出现企稳甚至回升，其指向意义可能对2026年投资机会和市场风格均衡产生较大影响[10] 2026年宏观观察指标 - 物价水平（PPI、CPI）是展现宏观经济冷暖、影响企业利润的重要指标，值得重点关注[10][11] - 社会消费品零售总额增速、固定资产投资等宏观经济数据的企稳或回升，同样蕴含投资线索，值得关注[11] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，从历史经验看“开门红”值得期待，增量宏观政策可能对经济企稳有较大助力[12] 2026年投资主线：内需相关资产 - “扩大内需”是重要线索，建议适度关注内需方向资产从中期维度蕴含的机会[12] - 地产产业链是内需中最重要的产业，其触底企稳对居民财富效应和消费行为影响巨大，尽管行业已进入成熟期，不会出现V型反转，但资产定价逻辑可能发生变化[13] - 内需消费类资产在过去多年已基本完成估值消化，虽然在当前市场风格下不受追捧，但基于中期维度可能存在机遇[14] - “反内卷”政策作为供给端手段，旨在规范新增产能投资并鼓励优质优价竞争，若叠加需求端超预期复苏，可能改善部分周期性行业的盈利弹性[15][17][18] 科技成长类资产分析 - 2025年科技成长是市场明显主线，但科技类资产估值更多基于对未来企业价值的评判，涉及技术路线演变等众多变量，因此股价波动大[8][19] - 科技类资产存在去伪存真的过程，早期市场可能更关注业务参与度，中后期则会检验商业模式和股东价值创造能力[21] - 以AI为例，当前投资可能仍在早期，更多关注基础设施环节，未来需要观察应用的出现方式及成功商业模式，投资需保持开放和紧密跟踪的态度[23] 港股市场展望 - 港股市场波动性较大，其中红利型资产估值相对A股更低，股息吸引力更高，中期维度或有布局机会[24] - 港股科技类资产受AI趋势影响大，下一阶段应用及商业模式将对其投资产生明显影响[24] - 整体来看，海外流动性改善及人民币相对强势对港股市场构成支撑，2026年港股市场仍值得期待，且提供了A股稀缺的资产投向[25] 资产估值方法论 - 顺周期或传统行业资产估值更侧重对过去或当下静态企业价值的评估[19] - 科技类资产估值则更多基于对未来企业价值的评判，难度和不确定性更高[19] - 无论何种资产，投资的基本原则是评估安全边际，即考虑当前价格在未来实现的可能性及永久性亏损风险[20]

私募机构对A股市场的整体观点 - 私募机构坚定看好A股中长期趋势，认为近期市场调整是投资者一致预期下的群体行为所致的“自我扰动”，政策导向和产业发展等核心趋势性因素并未发生显著变化 [2][3] - 截至2025年11月21日，股票私募仓位指数达82.97%，较前一周大涨1.84%，创下近185周新高，且已连续四周维持在80%以上高位 [5] - 从仓位分布看，满仓（仓位>80%）私募占比进一步提升至68.99%，而中等、低仓及空仓私募比例均有明显下降 [5] 对近期市场调整的看法 - 市场调整原因包括部分投资者“落袋为安”的兑现需求、机构基于业绩考核周期的调仓操作，以及担忧“他人离场”引发的跟风避险行为 [3] - 经过一年上涨，部分资产已积累不小涨幅，市场波动加大不可避免，有机构在10月降低部分仓位后，继续对组合进行优化调整 [3] - 年底市场对明年盈利修复力度存在分歧，且投资者连续两年取得不错业绩后存在兑现需求，同时期待年底中央经济工作会议释放更清晰指引 [3] 私募机构的投资策略与布局 - 私募机构总体上保持策略延续，成长类资产仍是布局重点，但局部结构微调已经发生，前期涨幅较大、热度较高的AI等领域市场分歧明显 [1][4] - 政策与流动性环境对市场风险偏好仍有较强支撑，市场普遍预期美联储处于降息通道，A股整体流动性保持宽松 [5] - 企业盈利呈现结构分化与局部亮点并存，上市公司三季报显示企业盈利正逐步企稳，科技及先进制造板块在外需拉动与技术升级驱动下展现较强增长动能 [5] 看好的具体投资方向 - 成长类资产回调后吸引力提升，机构加大对高确定性成长板块的布局，主要看好三条主线：中国制造业企业加速出海进程、半导体等科技自主可控领域、新一代消费群体崛起推动的新消费 [6] - 关注处于周期和估值底部的资产，这些公司内生增长能抵御行业负贝塔压制，亏钱概率低，中期潜在回报可观 [6] - 继续看好AI应用、上游资源、创新药、出海公司、国产替代等重点领域，并预计2026年市场有望从估值驱动转为盈利驱动 [6][7] - 预计未来3年PPI会经历跌幅收窄、逐步转正、走出通缩的路径，本轮经济周期长度会被拉长，但强度预期稳中有进，有利于形成结构性慢牛环境 [7]

文章核心观点 - 在美联储降息和黄金价格创新高的背景下，对比分析三只有色金属ETF（有色ETF 159880 OF、工业有色ETF 560860 OF、黄金股ETF 517520 OF）的投资策略、持仓结构和配置特色，为不同需求的投资者提供参考[2][8] ETF基本信息对比 - 有色ETF 159880 OF 跟踪国证有色金属行业指数，管理规模7160亿元，成立于2023年3月[10] - 工业有色ETF 560860 OF 跟踪中证工业有色金属主题指数，管理规模39.7072亿元，成立于2023年2月[10] - 黄金股ETF 517520 OF 跟踪中证沪深港黄金产业股票指数，管理规模127.5499亿元，成立于2023年11月[10] 投资策略差异 - 有色ETF持仓分散，覆盖国证有色金属行业整体表现[11] - 工业有色ETF持仓分散，侧重工业有色金属细分领域[11] - 黄金股ETF持仓集中，全部投资于沪深港三地黄金产业链公司[11] 细分领域权重分布 - 有色ETF前十大重仓细分权重：黄金22.93%、白银2.43%、钻锂11.90%、铜铝9.74%、稀土6.18%[13] - 工业有色ETF前十大重仓细分权重：白银3.84%、钻锂4.06%、铜铝31.29%、稀土15.09%，无黄金配置[13] - 黄金股ETF前十大重仓细分权重：黄金64.65%、铜铝3.54%，无白银、钻锂、稀土配置[13] 配置集中度分析 - 有色ETF前十大持仓占比53.17%，最高细分领域黄金22.93%，最低白银2.43%[14][15] - 工业有色ETF前十大持仓占比54.27%，最高细分领域铜铝21.13%，最低白银3.84%[14][15] - 黄金股ETF持仓高度集中，主要配置黄金板块[15] 投资特色与差异化分析 - 有色ETF配置均衡，兼顾贵金属防御属性和能源金属周期需求，适合对多类金属有需求的投资者[18][20] - 工业有色ETF侧重铜铝等工业金属，与工业生产高度相关，具备明显顺周期性质，适合关注工业金属市场的投资者[18][20] - 黄金股ETF以黄金产业为核心，防御性特征突出，适合集中投资黄金产业的投资者[19][20]

全球资产配置核心观点 - 2026年全球资产配置环境预计将从美联储预防式降息，逐步过渡至财政与货币政策双宽松驱动的再通胀周期，需密切关注年内流动性拐点对资产轮动的影响[2][8] - 国内大类资产逻辑有望从流动性宽松推动转向基本面趋势推动，随着定期存款到期，资金再配置需求强劲，股票市场股息率高于一线城市房租回报率、国债收益率及定期存款利率[8] - 具体配置策略上，战术层面将通胀变化作为核心线索，一季度建议股债均衡配置，后期随着通胀与企业盈利回升，建议低配债券、超配权益；战略层面看好全球制造业与投资回升受益的大宗商品、科技板块及黄金[8] 2025年全球大类资产回顾 - 2025年至11月8日，全球资产权益领涨，美元指数大幅走弱，白银黄金表现亮眼[8] - 全年交易围绕三大主题：1月20日至4月9日美国例外论打破，中国科技资产表现亮眼；对等关税冲击至美国政府关门期间美元走弱，市场进行特朗普TACO交易；美国政府关门冲击至今，美元走强，全球股市波动加剧[8] 固收类资产配置展望 - 美债方面，预防式降息叠加美国财政扩张，2026年美债利率系统性下行空间有限，核心波动区间预计为4%-4.5%，建议低配[8] - 中债方面，政策底明确且PPI增速逐步回升，名义GDP继续大幅下行概率低，利率核心波动区间预计为1.7%-2.1%，一季度标配，后期建议缩短久期配置[8] 权益类资产配置展望 - A股与港股：科技股产业趋势持续且周期性盈利有望修复，战略上继续看好中国权益资产，PPI收窄将带动企业盈利改善，居民资产配置迁移空间大[8][9] - 美股：熊市风险可控，但高估值下对通胀压力和流动性边际变化敏感，建议标配，需关注AI等高估值板块波动风险及价值板块补涨机会[9] - 欧股和日股：欧股盈利预期周期性回升但难获显著超额收益，维持标配；日股因加息周期拐点未确认及地缘风险，建议低配[9] - 超配其他新兴市场：美元流动性维持宽松、全球制造业体系重估及人口与产业周期回升，新兴市场仍有估值重估空间[9] 商品与另类资产配置 - 大宗商品排序为有色金属>贵金属>原油，有色金属在全球财政货币双宽松及AI驱动制造业回暖背景下或处新一轮上行周期，建议超配[11] - 原油因地缘政治博弈供给偏紧，需求侧底部回升，油价中枢预计小幅上移，保持标配；黄金中长期趋势未变，但美债利率扰动增加，建议在隐含波动率低位及金价回归3900美元/盎司附近时配置[11] 行业比较与风格轮动 - 2026年经济需求企稳回升、PPI底部企稳回升转正，行业风格轮动有望从科技成长向顺周期资产均衡[2][11] - 历史上PPI负增长时期A股科技板块占优，PPI底部企稳回升阶段周期和消费风格占优；2024年Q3开始M1\M2企稳，预计2026年PPI和上市公司盈利周期趋势上行[11] - 2024年年报确认为本轮A股盈利周期底部，2026年随着PPI回升企业补库需求、规划首年开工需求及平稳出口预期，A股将迎来净利润增速和ROE持续回升[11] 行业估值与资金流动性 - 顺周期消费资产估值还在上证3300点附近，电子、有色金属、通信、汽车和银行则对应上证6000点以上历史位置[12] - TMT硬件行业高度拥挤，电子持仓占比25Q3达25.7%，超过20%经验上限；TMT全产业链持仓占比创历史新高达40%，融资余额占比近30%，需警惕流动性反身性压力[12] 国防军工行业投资策略 - 我国国防装备建设正步入由"内需稳健增长"与"外延潜力释放"双引擎驱动的新周期，围绕建军百年奋斗目标等关键时间节点，装备持续提质补量是长期发展主线[3][15] - 内需方面结构性重点围绕信息化/智能化、航空发动机、无人与反无、消耗类武器等领域；外延方面军贸、深空经济、大飞机、低空经济、可控核聚变及深海科技共同打开行业长期增长天花板[15] 轻工制造行业投资策略 - 关税扰动下供应链全球化趋势不可逆，中国企业进入海外运营比拼新阶段，行业竞争升维、加速份额集中[3][15] - 纸包装头部公司全球化领先布局优势成为核心竞争力；宠物用品、纸浆模塑等赛道中国供应链转移元年，头部企业领先布局；中国设计研发优势加全球化供应链布局推动部分企业走向品牌出海[15][16] - 内需零售关注AI眼镜、AI床垫、黄金珠宝、宠物用品、IP潮玩、国货崛起等结构化机会；反内卷政策有望催化金属包装等行业整合[16]

涉及的行业与公司 * 行业：机床刀具行业，具体为硬质合金数控刀具子行业[1] * 公司：华瑞股份（或称华锐）和欧科亿（或称OK公司），被定位为国产数控刀具小龙头[3][9] 核心观点与论据 公司财务表现强劲，盈利拐点确认 * 华瑞股份2025年三季度营收增速约45%，归母净利润约5,000万元，同比增速达9倍，毛利率达43%-44%，同比增加10个百分点，环比提升4-5个百分点[1][2][3] * 欧科亿2025年三季度收入同比增33%，环比增40%，净利润超5,000万元，同比增70%，毛利率为25%-26%，同比增加，环比第二季度提升13个百分点[1][2][4] * 两家公司从2025年一季度开始收入和利润同比增速显著提升，盈利趋势加速，预计持续至2025年四季度及2026年[1][8][10] 原材料价格暴涨成为行业增长催化剂 * 核心原材料钨精矿价格从年初14-15万元上涨至30万元以上[1][5] * 核心原材料碳化钨价格从300多元上涨至710-720元左右[1][5] * 涨价主要由于供给侧变化如环保调控导致供给减少，以及新兴产业需求侧拉动[5] 企业有效应对成本压力，实现价格传导 * 华瑞和欧科亿2025年以来已实施3-4次集中调价，每次幅度约10%，总体调整幅度达30%-40%[1][6] * 调价措施有效覆盖约一倍的原材料涨幅，价格传导顺畅[6] * 中游消耗品属性使得企业能够实现良好的价格传导[1][5] 行业需求侧出现积极变化，补库周期启动 * 下游新兴行业景气度高，风电、汽车、军工、船舶及工程机械等领域刚性需求持续增长[1][7] * 工业端及经销商低价库存消耗殆尽，存在直接补库需求，推动刀具销售量价齐升[1][6][7] * 预计未来刀具销售量和价格将继续提升，并逐步进入加速补库阶段[1][7] 行业处于周期底部，呈现复苏迹象 * 自2022年以来，国内通用自动化和制造业需求持续弱化，行业需求偏弱，库存持续降低，处于周期底部[1][8] * 小企业因资金实力不足、生产成本高面临较大经营压力，导致头部公司市场份额集中度提升[3][6][9] * 若政策释放积极信号，可能促使新一轮需求爆发，反内卷政策对CPI传导至PPI及企业盈利修复有正面影响[3][11] 其他重要内容 行业发展趋势与投资观点 * 对机床刀具行业发展前景持乐观态度，中期需求预期乐观，出海和高端化进程持续推进[3][11] * 刀具作为具备耗材属性的涨价品种，是内需顺周期核心资产中的首选推荐标的[2][11] * 库存周期对投资决策的重要性减弱，但当前应重视顺周期相关资产，关注量价提升且报表出现修复信号的资产[12] 风险与挑战 * 当前需求侧整体不算特别好，但正逐渐改善[7] * 行业核心矛盾在于周期底部，过去几年即使收入增长，利润端也因产能利用率不足等因素难以体现良好表现[8]

市场周度表现 - 上周申万一级31个行业中多数行业上涨，电力设备行业涨幅最高达4.98%，美容护理行业跌幅最大为3.10% [3] - 周期性行业表现强势，煤炭、石油石化、钢铁、基础化工行业涨幅居前，分别为4.52%、4.47%、4.39%、3.54% [3] - 部分消费及科技行业表现疲软，汽车、医药生物、计算机行业分别下跌1.24%、2.40%、2.54% [3] 短期市场动向 - 10月国内通胀数据超预期回升，CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2%，PPI同比下降2.1%，环比上涨0.1% [4] - 通胀回升是季节性因素、低基数效应和"反内卷"政策共同作用的结果，市场可能阶段性关注通胀复苏方向 [4] 中期市场展望 - 中期维度市场预计呈现慢牛行情，未来震荡向上，对后续权益市场表现保持积极乐观 [5] - 经济新旧动能持续切换，新动能对GDP影响加大，地产相关行业影响降低，预计明年国内经济结构将更健康 [5] - 科技方向如半导体、人工智能、机器人等领域仍有巨大投资机会，顺周期资产如食品饮料、美容护理等待基本面企稳后将有较好表现 [5]

市场整体判断 - 市场震荡属于局部资产价格过快上涨后的良性修正 [5][6] - 指数上涨幅度仍属温和 市场处于阶梯式稳步抬升状态 [4][7] - A股增量资金仍由机构主导 个人投资者配置需求持续累积但尚未充分释放 海外资金对A股参与度有所回升但整体仍属低配 [6] - 充裕的流动性环境短期内预计不会改变 是市场稳健运行的基础和支撑 [6] 四季度市场展望 - 四季度市场往往偏防御 低估值板块表现相对占优 [6] - 三季报兑现后市场面临较长财报空窗期 年底是估值切换的重要时点 估值低且盈利稳的板块更容易获得资金青睐 [6] - 四季度是经济工作会议密集召开期 市场对来年经济及政策计入预期 [6] 重点配置方向 - 增配高景气资产和加大顺周期资产布局成为重点操作方向 [8][9] - 组合持仓包括景气度仍在趋势中的资产 具有景气反转潜力的标的 以及内需及顺周期相关安全边际明显的资产 [9] - 布局方向主要集中在科技 先进制造业 泛消费及低估值的顺周期领域 涵盖传媒 电力设备 医药 电子等细分行业头部公司 [9] 具体行业与主题布局 - 增配景气度与上行确定性更高的电子板块头部企业 以及基本面趋势强劲具备研发与成本优势的优质医药领域公司 [9] - 增加上游资源行业配置 逻辑基于弱美元+供给约束的持续性 逆全球化过程中资源国对资源价格提升诉求增强 [9] - 关注股价处于低位的顺周期公司 国家反内卷政策具备持续性 部分行业处于周期底部且过剩产能快消化完毕 未来需求改善盈利具备较大上调空间 [10] - 坚定布局科技+消费双主线投资框架 围绕产业和政策双因素权衡投资机会 聚焦技术突破关键 锚定景气增长势能 强化政策前瞻研判 [10]

核心观点 - 尽管市场波动加剧，多家主观私募机构仍看好后市结构性机会，认为震荡是局部资产价格过快上涨后的良性修正，指数上涨幅度温和 [1] - 市场处于“阶梯式稳步抬升”的慢牛格局，结构性机会层出不穷，为主动选股提供更大空间 [1][4] - 高景气资产和顺周期资产成为私募机构重点布局方向 [1][5] 市场震荡性质判断 - 市场震荡反映局部资产价格过快上涨后的良性修正，上涨节奏可控、力度节制 [1][3][4] - A股增量资金仍由机构主导，个人投资者配置需求持续累积但尚未充分释放 [3] - 海外资金对A股参与度有所回升但整体仍属低配，9月以来欧美主动型长线资金关注度显著提升但未显著流入 [3] - 充裕的流动性环境短期内预计不会改变，是市场稳健运行的基础 [3] - 四季度市场有偏防御的日历效应，低估值板块表现相对占优 [3] 私募机构配置方向 - **淡水泉**：在持仓标的大幅上涨后适时兑现部分获利，优化组合结构，增配景气度与上行确定性更高的电子板块头部企业及基本面强劲的医药公司 [6] - **淡水泉**：组合持仓包括景气度趋势中的资产、具景气反转潜力的标的及内需顺周期资产，布局集中在科技、先进制造、泛消费及低估值顺周期领域，涵盖传媒、电力设备、医药、电子等行业头部公司 [6] - **清和泉**：增加上游资源行业配置，降低创新药配置，因弱美元及供给约束逻辑更具持续性，且资源股估值处于历史均值之下 [6][7] - **清和泉**：关注处于股价低位的顺周期公司，认为反内卷政策具持续性，部分行业处周期底部且过剩产能快消化完毕，需求改善将带来盈利上调空间 [7] - **致顺投资**：坚定布局“科技+消费”双主线，围绕产业和政策双因素权衡机会，聚焦技术突破、景气增长势能及“十五五”规划产业政策预期 [7]

市场整体观点 - 市场震荡属于局部资产价格过快上涨后的良性修正 [1][2] - 指数上涨幅度温和，市场处于阶梯式稳步抬升状态 [1][3] - 充裕的流动性环境是市场稳健运行的基础和支撑 [2] - 四季度市场存在日历效应，往往偏防御，低估值板块表现相对占优 [2] 资金面分析 - A股增量资金仍由机构主导，个人投资者配置需求持续累积但尚未充分释放 [2] - 海外资金对A股参与度有所回升，但整体仍属低配 [2] - 9月以来欧美主动型长线资金对中国资产关注度显著提升，但尚未显著流入 [2] - 若市场赚钱效应持续，潜在增量资金来源较多 [2] 重点配置方向 - 增配高景气资产和加大顺周期资产布局成为重点操作方向 [4] - 淡水泉组合持仓包括景气趋势中资产、景气反转潜力标的及内需顺周期资产 [4] - 清和泉增加上游资源行业配置，降低创新药配置 [4] - 致顺投资坚定布局科技与消费双主线投资框架 [5] 行业与板块布局 - 淡水泉布局方向集中在科技、先进制造业、泛消费及低估值顺周期领域 [4] - 淡水泉增配电子板块头部企业及具备优势的优质医药领域公司 [4] - 清和泉关注股价处于低位的顺周期公司，挖掘反内卷主题下的投资机会 [4][5] - 致顺投资聚焦技术突破关键，在产业与政策共振领域挖掘机会 [5] 投资逻辑与考量 - 上游资源行业具备弱美元与供给约束的持续性逻辑 [4] - 逆全球化过程中资源国对资源价格提升诉求增强 [4] - 资源股盈利上调后估值水平仍处于历史均值之下，具备更高性价比 [4] - 部分行业处于周期底部，过剩产能接近消化完毕，未来需求改善将带来盈利上调空间 [5]

核心观点 - 多家主观私募机构看好后市结构性机会，认为市场震荡是局部资产价格过快上涨后的良性修正，指数上涨幅度温和且节奏可控 [1][2] - 高景气资产和顺周期资产成为重点配置方向，私募机构通过组合结构调整布局科技、先进制造、消费及低估值顺周期领域 [2][6] 市场震荡性质判断 - 市场震荡属于局部资产价格过快上涨后的良性修正，指数上涨幅度仍属温和 [2][3] - A股增量资金仍由机构主导，个人投资者对股票资产的配置需求持续累积但尚未充分释放，海外资金对A股参与度有所回升但整体仍属低配 [4] - 9月以来欧美主动型长线资金对中国资产关注度显著提升但未显著流入，充裕的流动性环境短期内不会改变 [4] - 四季度市场存在日历效应，往往偏防御，低估值板块表现相对占优，因财报空窗期、估值切换及政策预期等因素 [4] - 市场属于"阶梯式稳步抬升"，上涨节奏可控力度节制，有望形成稳定机制助力指数中枢稳步上移 [5] 资产配置方向 - 增配高景气资产和加大顺周期资产布局成为重点操作，适时兑现部分获利锁定收益 [6] - 组合持仓包括景气度趋势中的资产、景气反转潜力标的及内需顺周期安全边际明显资产，方向集中在科技、先进制造、泛消费及低估值顺周期领域 [6] - 增加上游资源行业配置，因弱美元+供给约束逻辑有持续性，资源股估值处于历史均值之下具备更高性价比 [6] - 关注股价处于低位的顺周期公司，反内卷政策具备持续性，部分行业处于周期底部且过剩产能快消化完毕 [7] - 布局"科技+消费"双主线，围绕产业和政策双因素权衡投资机会，聚焦技术突破关键和景气增长势能 [7]