文章核心观点 - 当前地方财政困难的核心症结在于流动性不足或短缺，表现为财政收入有限性与刚性支出无限性之间的突出矛盾，且基层财政呈现“应急财政中长期化”现象 [1][3] - 2025年中央经济工作会议首次提出“重视解决地方财政困难”，标志着对该问题的系统性解决开始，可能从应急性的“流动性注入”深入到中央与地方财权、事权的调整 [4] - 地方财政困难具有地域性差异，呈现“中等地区”现象，即部分中部或“东部不东”的区域（如辽宁）面临更大挑战，而东部和西部因产业基础或转移支付相对有保障 [3][4][9] - 解决思路需短期应急与中长期改革相结合，短期需注入流动性、整合资金、缓解债务压力，中长期需以经济建设为中心，做大财政蛋糕，并推进财税体制改革 [18][19][20] 问题表现与现状 - 收支矛盾尖锐：某东部县2023年税收收入27亿元，2025年降至23亿元，而2023至2025年民生保障支出增长3亿元，每月“三保”支出约4亿元，远超每月1-2亿元的收入 [7] - 支出范围扩大：财政挑战从传统“三保”（保民生、保工资、保运转）扩展到“五保”，新增“保债务还本付息”和“保清欠”（清理企业欠款） [7] - 债务压力巨大：截至2025年9月末，全国地方政府债务余额53.6995万亿元，截至2025年11月末，余额达54.35万亿元，债务付息支出绝对量持续增加，2025年1-11月债务付息支出12189亿元，同比增长3.9% [14][15][16] - 区域分化明显：北京、上海、江苏、浙江、广东等东部及南方沿海省份财政自给率普遍高于65%，财政韧性强；西部及部分北方地区财政自给能力不足，更依赖转移支付和举债 [8] 困难原因分析 - 收入端持续承压：税收受经济环境影响，土地出让收入大幅萎缩，2025年1-11月国有土地使用权出让收入2.91万亿元，同比降幅达10.7%，较2021年同期高峰6.76万亿元缩水近3.85万亿元（约45%） [11][15][16] - 支出刚性增强：“三保”支出、民生保障、债务付息等刚性支出持续增长，调整空间有限 [16] - 债务循环难解：为获得新增资金需争取债券收入，导致债务率上升，陷入循环；大部分县区债务增长从2017年开始，此前融资渠道被政策“堵死”后，刚性支出未降反增，迫使债务增加 [13] - 政绩观与角色定位：地方政府支出压不下来与领导的政绩观偏差有关，背后涉及地方政府在社会经济发展中的角色定位及升迁指标制定等复杂问题 [16] 解决思路与建议 - 短期应急措施：有效注入流动性，提升财政库款保障能力；赋予基层政府整合财政专项资金的权力；对部分债务采取阶段性停息挂账、增发特别国债置换、取消12个重点省份提级审核等举措缓解偿债压力 [18] - 中央层面行动：加大转移支付力度，优化支出结构；实施一揽子化债方案，如通过再融资债券、债务置换缓释压力；稳步推进财税体制改革，培育地方稳定税源；保持合理财政支出强度支持重大项目 [20] - 地方层面行动：推动产业转型升级，盘活存量资产，拓展可持续财源；强化预算绩效管理，压减非必要支出；严格政府债务管理，遏制新增隐性债务，统筹资金偿债 [20] - 中长期改革方向：以经济建设为中心，做大经济财政蛋糕；优化“两个比重”（财政收入占GDP比重和中央财政收入占财政总收入比重）；改进政府间财政关系，实施地方财政振兴战略，深化省以下财政体制改革 [19][20]

法国国债市场遭遇重创，30年期国债收益率飙升至2009年以来最高水平，预算案谈判破裂引发投资者对法国财政前景的担忧。 12月19日，据彭博报道，法国30年期国债收益率攀升7个基点至4.525%，10年期国债收益率上涨6个基点至3.614%，接近九个月高位。此轮抛售潮 的直接导火索是法国总理Sébastien Lecornu表示无法在年底前通过2026年预算。 法国参议院与众议院代表周五举行的妥协谈判迅速破裂，双方未能就预算案达成一致。这意味着政府将不得不将预算案延续至2026年，严重限制 了政府整顿公共财政的能力。 预算谈判破裂冲击市场信心 预算案搁浅将严重阻碍法国削减财政赤字的进程。Lecornu此前提出的一揽子措施旨在将2026年赤字率降至国内生产总值（GDP）的5%以下，并 计划到2029年控制在3%以内，这是欧盟委员会的关键要求。 法国预算谈判的失败对总理Lecornu构成重大打击。他在10月重新被任命为总理时，曾将在年底前通过国家预算作为自己的"使命"。 Lecornu在社交媒体平台X上表示："因此，议会将无法在年底前为法国投票通过预算。我对此感到遗憾，我们的同胞不应该承受这种后果。"他同 时表示， ...

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出："发挥积极财政政策作用， 增强财政可持续性。"这为做好今后5年财政改革发展工作指明了方向，提供了重要遵循。 "十四五"时期，随着我国经济实力和综合国力稳步提升，财政收支规模不断扩大，财政制度和各领域财 税支持体制机制日益完善，经济社会发展后劲和财政可持续性不断增强。未来5年，应对我国经济社会 发展面临的风险和挑战，需要保持合适的财政支出强度、发挥好积极财政政策作用，同时也对防范化解 风险、增强财政可持续性等提出新的更高要求。一方面，财政收入增长面临较多约束，传统重点税源行 业增长放缓，战略性新兴产业及数字经济等发展迅速，但对税收贡献相对较小。另一方面，财政支出需 求持续增长，促消费、扩投资、稳就业、保民生等重点领域刚性支出不减，财政收支平衡压力持续加 大。同时，重点领域还有风险隐患，确保财政经济平稳运行面临新的挑战。 下一步，增强财政可持续性，需要树牢系统观念，坚持底线思维，统筹稳增长、防风险等多重目标，综 合施策，多管齐下，推动建设稳固平衡强大的国家财政，为经济社会高质量发展提供坚实财政保障。 第一，加强财政宏观调控，不断做大经济财政"蛋糕" ...

据央视新闻消息，当地时间12月16日，日本国会参议院表决通过2025财年补充预算案，一般会计总额达到18.3万亿日元，相比2024财年补充预算 案增加31%。 补充预算案支出部分中，追加了1.1万亿日元防卫相关费用；连同9.9万亿日元的初始预算，2025财年防卫开支合计达到约11万亿日元，在GDP中 占比达到2%。 因财政来源存在巨大不足，日本政府将追加发行11.69万亿日元国债。 日本政府因财政来源存在巨大缺口，不得不通过大规模发债来填补预算。补充预算的通过进一步加重了日本已经高企的公共债务负担，可能对日 本国债市场和日元汇率产生压力。 美元/日元下跌0.26%，维持在154日元附近。 此举正值日本央行或将结束超宽松货币政策之际，最新调查显示，九成经济学家预测日本央行将在12月18日至19日的会议上加息25个基点，市场 定价也显示，12月加息25基点的概率约为90%。财政与货币政策方向的分化或将加剧市场对日本财政可持续性的关注。 截至发稿，日本10年期国债收益率报1.95%。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文 ...

日本央行加息背景与空间 - 日本央行货币政策与全球主要经济体出现明显“错位”，主要经济体激进加息而日本直到2024年3月才结束负利率，2025年1月仅小幅加息25BP [2] - 货币政策“错位”导致美日政策利差在2023年最高一度接近560BP，促使美元走强，日元自2022年以来加速贬值 [2] - 日元持续贬值推高进口价格，输入性通胀不可避免，同时劳动力市场变化推动工资上行，日本核心CPI自2022年起持续在2%以上运行 [3] - 日本债务/GDP超200%，通胀回升推高长端利率，财政平均付息利率已掉头向上，利息支出占比小幅回升，财政对利率上行的容忍度明显降低 [3] - 未来1～2年，政策利率可能由0.5%缓慢上调至约1%，若上调至1.5%～2%或更高则需更强的增长和名义收入支撑 [4] 美日利差与套息交易演变 - 2024年12月10日美联储利率降至3.75%一带，日本基准利率为0.5%，名义利差降至约325BP，较2023年500BP的高点已回落 [5] - 在温和基线情景下，预计到2026年年底，日本央行基准利率或提高至0.75%，美联储利率或降至3.0%附近，美日利差将由325BP收窄至约225BP [5] - 息差缓慢收窄意味着日元融资的利差收益“安全垫”变薄，简单套息的吸引力弱化 [5] - 在风险假设情景中，若美联储利率更快降至3%以下且日本央行加息至1%以上，美日利差可能收窄至100～200BP，甚至阶段性倒挂 [6] - 极端情景下，未对冲汇率风险的日元融资头寸盈亏结构将从“高息差+日元贬值”变为“低息差+日元升值风险”，高杠杆CT交易将被迫平仓 [6] 日元套息交易结构与规模 - 日元套息交易呈现分层负债池结构：最上层是规模数百亿美元的日元期货空头，以对冲基金和程序化资金为主 [7] - 中间层是通过外汇掉期和远期等形式形成的超10万亿美元的日元负债，用于投资美债、美股、高收益信用和新兴市场资产，是典型的跨市场CT交易 [7] - 底层则是10万亿美元以上的日本海外资产头寸，包括寿险、养老金、银行持有的美债、海外信用债和股权，久期长、杠杆低 [7] - 结合CFTC持仓报告与日本机构数据，预计在2024年7—9月的平仓潮后最极端的日元净空头已离场，日元期货投机性头寸已由长期净空转为净多 [8] 潜在流动性冲击与市场影响 - 日元套息交易解除的传导路径：日本央行超预期加息推高日债收益率，带动日元快速升值，压缩负债端空间 [9] - 若日本紧缩与美联储宽松预期形成“错位”，驱动美日利差短时间内大幅收窄，会引发中间层高杠杆利差头寸集中平仓 [9] - 冲击可能驱动高风险板块、杠杆ETF及高流动性资产率先遭抛售，随后传导至10～30年期美债、长久期信用债、REITs、私募股权等久期资产 [9] - 当前宏观环境不完全具备冲击条件，日本加息预期已提前铺垫，高杠杆日元空头集中度已明显低于上一轮，美联储处于缓慢降息状态 [10] - 后续加息可能造成高估值资产的阶段性调整和久期资产的再定价，但发生类似2008年全球流动性崩塌的概率不高 [10] 短期与长期展望 - 短期来看，日本受制于经济韧性与高债务约束，加息路径注定缓慢且有限，美日利差收窄难以直接压垮套息逻辑 [11] - 真正脆弱的高杠杆头寸已在上一轮震荡中被大幅出清，日本长期资金的配置行为更趋理性和稳健 [11] - 未来可能出现的是全球久期资产的温和再定价，而非流动性闸门猛然关闭 [11] - 长期来看，随着逆全球化环境转变，全球经济结构差异性会驱动地区利差结构转变，2025年中日10年期利差结构的转变可能是标志性事件 [11] - 全球资本流动的方向正在发生潜在变化，套息交易逻辑也将发生转变 [11]

世界经济当前态势 - 当前世界经济呈现复苏放缓、风险叠加的复杂态势 [1] - 多重挑战相互交织，包括贸易紧张局势升级、地缘政治冲突、通胀压力与债务风险 [1] - 这些挑战削弱了全球增长的确定性，也侵蚀了国际社会的合作信心 [1] - 但同时，全球经济也展现出了较强的韧性 [1] 新兴经济体与中国的作用 - 中国等新兴经济体坚定维护多边贸易体系，加强国际政策沟通与协调 [1] - 中国等新兴经济体持续扩大开放、深化创新，在稳增长、促合作方面作出了积极贡献 [1] - 中国长期以来都是全球经济增长的“稳定器”和重要贡献者，正在扎实推进高质量发展 [2] - 与会代表希望中国继续为各国提供更多发展机遇，为世界经济发展提供稳定可靠动力 [2] 国际社会应对挑战的共识与建议 - 国际社会必须展现出超越分歧的团结与智慧，采取协同一致的行动，持续为世界经济注入确定性与新动力 [2] - 加强国际宏观经济政策协调，主要经济体应关注宏观政策的外溢影响，共同应对通胀、债务与汇率波动风险 [2] - 积极化解和减少贸易政策的不确定性，有效应对贸易壁垒上升和贸易碎片化 [2] - 进一步完善各国国内政策，更加注重财政可持续性，提高货币政策可信度，增强金融部门韧性 [2] - 加快实施结构性改革，释放私营部门的增长潜力 [2] 未来经济增长的关键领域 - 数字经济、绿色发展是激发经济增长新动能、重塑全球经济格局的关键 [2] - 要加强在人工智能、低碳技术等领域的国际合作，让新的发展成果更好惠及全人类 [2]

国际宏观经济政策协调 - 主要经济体应关注宏观政策的外溢影响 共同应对通胀 债务与汇率波动风险[1] - 积极化解和减少贸易政策的不确定性 有效应对贸易壁垒上升和贸易碎片化[1] 各国国内政策完善 - 更加注重财政可持续性 提高货币政策可信度 增强金融部门韧性[1] - 加快实施结构性改革 释放私营部门的增长潜力[1] 数字与绿色转型 - 数字经济 绿色发展是激发经济增长新动能 重塑全球经济格局的关键[1] - 加强在人工智能 低碳技术等领域的国际合作 让新的发展成果更好惠及全人类[1]

日本政府外汇政策立场 - 日本财务大臣片山皋月明确表态 若汇率出现"过分波动" 日本政府将采取适当措施予以应对 [1] - 片山皋月指出当前日元汇率呈现"单边、快速波动"的特征 对此表示"深感担忧" [1] - 强调汇率保持平稳波动至关重要 过度或无序的行情将可能触发政府干预 尤其是由投机行为引发的波动 [1] 汇率与财政政策关联性 - 片山皋月重申汇率和收益率由市场决定 反映多重因素影响 [1] - 她表示很难将财政政策对汇率和收益率的影响单独分析出来 [1] - 透露尽管本财年已通过追加预算 但国债发行总量将少于上一财年 [1] - 表明政府在制定财政政策时已充分考虑财政可持续性问题 [1]

日本政府外汇市场立场与财政政策 - 日本政府将采取适当措施应对外汇市场过度波动或无序行情，包括投机行为引发的波动，此举符合9月发布的日美联合外汇声明原则 [1][1] - 财务大臣对近期汇率单边、快速波动的走势深感担忧，并强调汇率保持平稳波动至关重要 [3] - 汇率和收益率由市场决定，反映多种因素，很难将财政政策对它们的影响单独分析出来 [2] 日本政府财政可持续性举措 - 本财年追加预算后，国债发行总量将少于去年，这表明政府已充分考虑了财政可持续性 [3] - 政府将与市场参与者保持密切沟通，努力降低债务对GDP的比重，以确保财政可持续性并维护市场信心 [3]

日本政府财政刺激计划与市场反应 - 日本首相高市早苗推动内阁批准总规模达18.3万亿日元的补充预算案 其中11.7万亿日元需通过新发国债筹措 [1][3] - 市场预计高市内阁将继续无度扩张财政和大肆发债 导致投资者对日本财政可持续性的质疑声日渐高涨 [2] 经济刺激计划的具体措施 - 计划措施包括下调汽油和柴油税 扩大冬季电费及燃气费补贴 提高个人所得税征税门槛 [2] 日本物价持续上涨现状 - 受日元贬值和进口商品价格上涨等因素影响 日本核心消费价格指数已连续50个月同比上升 [1] - 2025年日本累计有20609种食品价格上涨 较2024年的12520种大幅增加约65% [1] - 日本全国超市销售的5公斤装大米平均价格涨至4316日元 创历史新高 [2] - 工资涨幅追不上物价涨幅 实际工资持续下降 [2] 市场与舆论的负面反应 - 日本长期债券普遍遭到抛售 收益率接连突破历史高点 新发10年期国债收益率一度升至1.935% 创2007年7月以来新高 [2] - 舆论认为扩张性财政政策可能造成国债收益率上扬 日元贬值和物价上涨 并可能令金融市场陷入混乱 [3] - 债券价格持续下跌释放危险信号 致使债券基金和对冲基金遭受巨大损失 [3] - 有日本民众认为补贴政策只能暂时缓解涨价之苦 长期来看会推动物价进一步上涨 [2] - 自高市就任自民党总裁以来 日本长期和超长期国债收益率持续上升且日元不断贬值 市场认为这是对日本政府敲响的警钟 [2]