核心观点 - 房地产市场呈现区域分化加剧、购房目的回归居住属性、房企分化加剧三大趋势 市场进入以存量博弈为主的阶段 房价增长与经济和收入增速同步 [1][9][14] 区域分化 - 一线城市房价企稳 北京上海深圳新房均价环比微涨0.5% [2] - 强二线城市如杭州成都南京表现坚挺 上半年新房均价环比涨幅达1.2% [2] - 三四线城市超68%新房价格下跌 平均降幅逼近3.6% [2] 购房需求变化 - 自住需求占比达87.3% 投资需求降至12.7% 较2020年的69.5%和30.5%显著逆转 [4] - 改善型住房市场份额持续攀升 从2023年35%增长至2025年47% 首次超越刚需住房 [4] - 全国商品房销售面积同比下降8.3% 销售额下滑12.1% [4] 行业集中度提升 - 前十房企销售额占比达37.8% 较2023年同期提升5.3个百分点 [5] - 超过120家中小房企因资金链问题破产或重组 [5] - 央行出台"三箭"政策：首套房利率降至3.5% 设立3000亿元专项借款和5000亿元纾困基金 [5] 市场展望 - 房价可能呈现低增长或小幅下跌趋势 与国民经济和居民收入增长保持同步 [9] - 住建部研究推进保障性住房和长租房市场 构建商品房、保障房、租赁房三轨并行新格局 [13] - 国务院强调坚持"房住不炒"定位 政策保持稳定性和连续性 [14]

**行业与公司** * 房地产行业 聚焦房价周期规律与市场分析 [1][2][3] * 研究主体为长江证券报告 内容基于全球55个经济体的BIS数据 [2][9] **核心观点与论据** * 房地产价格分析应侧重资产价格和金融周期视角 而非在地化的供需分析 尤其适用于中国等大型经济体 [1][3][4] * 现代货币体系（1970年后）下的房价周期呈现新规律 日本1990年和美国2008年案例因特殊性（银行业危机、全球金融危机外溢）参考意义有限 [5][6][7] * 实际房价数据（剔除CPI）比名义数据更能准确反映资产价值变化 其下跌表现跨经济体相对一致 [8] * 全球195个房价周期按跌幅分为三类：常规周期（跌幅<20%）、小型泡沫（跌幅20%-35%）、大型泡沫（跌幅>35%） [10] * 房价上涨与下跌是独立过程 无强相关性 反弹时间因类型而异：常规周期约2年 小型泡沫约4.5年 大型泡沫约6年 [11][12] * 中国房价自2021年开始下跌 若属大型泡沫（跌幅约40%）则预计2027年见底 若属小型泡沫则2025年底见底 目前进入逐步止跌状态 但实际回升需1年以上甚至2~3年 [13][14] * 房价涨回前高概率差异大：小型泡沫13年内涨回概率80% 大型泡沫20年内涨回概率仅40% [15] * 不同经济体房价复苏路径不同：大型经济体（如美国）依赖宽松政策与资产负债表重置 小型经济体依赖新增长行业驱动 财政与货币政策的中长期安排至关重要 [16] **其他重要内容** * 估值指标（房价收入比、租售比）判断止跌并不可靠 往往滞后于实际拐点 直接观察房价数据更具领先性 [17] * 北京/上海与纽约/伦敦的租售比无法直接比较以预测走势 各经济体房价止跌时的房价收入比差异显著 [18] * 发达国家房价收入比普遍低于发展中国家 这与经济增长预期（类似PEG模型）相关 中国因居民收入增速下降及低房地产税普及率 导致房价收入比较高 [19][20] * 租售比本质跟随全球经济增长及流动性波动 不能作为绝对标准 其与房贷利率重合时可能预示止跌 但需满足居民预期稳定等前提条件 [21][22][23] * 政策建议：通过适度调降贷款利率和宽财政支持修复居民资产负债表 以推动市场回暖 [24]

市场整体趋势 - 全国300个城市平均房价为16,425元/平方米 同比微增1.2% 增速创近十年新低 [1] - 一线城市均价为68,970元/平方米 同比增长2.7% 增速较历史高位显著放缓 [1] - 超过43%的中国城市被划为"收缩型" 未来五年将面临下行压力 [4] 区域分化表现 - 一线及强二线城市（杭州/南京/成都）保持缓慢上涨态势 上海新房均价达72,346元/平方米环比上涨1.3% [1][5] - 三四线城市面临价格企稳甚至下滑压力 中部某地级市销售面积较2020年峰值大幅下滑47% [1][6] - 人口变化成为决定性因素 2024年全国217个地级市出现人口负增长 [6] 供需结构变化 - 全国商品房库存高达15.7亿平方米 去化周期长达36个月 [9] - 保障性住房新开工超过880万套 同比增长53% 挤压商品房市场需求 [9] - 全国住房空置率预计将升至22% 较目前上升3个百分点 [4] 政策影响效果 - 全国已出台超过400项房地产支持政策 首套房贷款利率降至3.85%历史低位 [7] - 2025年一季度个人住房贷款新增额仅为4,267亿元 同比下降18.7% [7] - 房地产税改革将在2026年前扩围 预计投资性购房需求减少30-50% [12] 资产配置转变 - 房产在家庭总资产占比从2017年70%下滑至2025年62% [8] - 35岁以下年轻人中38%表示"不一定要买房" 较2015年12%大幅提升 [8] - 股票/基金/保险等金融资产占比日益提升 [8] 技术及环境因素 - 房地产行业数字化投入达786亿元 同比增长24% [13] - 62%新购房者将家庭办公空间列为重要考虑因素 较2019年上升37个百分点 [13] - 绿色建筑有望获得10-15%价格溢价 273个城市面临气候风险 [14] 2030年价格预测 - 一线及强二线城市房价累计涨幅预计15-20% 年化增长率约3% [5][15] - 三四线城市房价可能累计下跌20-30% [6][15] - 城市更新改造将涉及8万个老旧小区和1.8亿人 存量市场迎来新机遇 [10]

房地产周期表现 - 中国2015-2021年房地产繁荣期后，2021年峰值至今住宅均价和新建住宅销售面积分别下滑14.4%和49.0%[3] - 美国2000-2006年房地产泡沫期房价和新屋销量峰值分别上涨70.5%和48.3%，调整期分别下滑26.1%和76.0%[3] - 日本1986-1991年房地产繁荣期房价上涨47.7%，随后至2007年下跌43.3%[4] 居民债务与消费影响 - 房价收入比越低的国家居民杠杆率反而越高，如美国峰值杠杆率达98.6%[5] - 美国居民债务快速收缩导致2008-2009年零售增速暴跌至-9.6%，但后续恢复较快[5] - 日本居民债务趋平但零售增速中枢长期下移至-0.5%[5] - 中国2021年后居民债务扩张停滞，零售增速中枢降至3.5%左右[5] 政策建议 - 建议对房贷进行降息缓解居民债务负担，可能需补充商业银行资本金[6] - 中央财政加大耐用消费品补贴，地方财政收购存量商品房转保障房[6] - 改变城镇化"中心化"模式，降低土地价格分化，优化要素价格体系[6]

全国及区域工资水平 - 2024年全国城镇非私营单位就业人员年平均工资124110元（约10342 5元/月），私营单位69476元（约5789 7元/月）[2] - 东部地区城镇非私营单位平均工资最高达143712元（约11976元/月），名义增长3 2%，中部地区最低为98090元（约8174 2元/月），名义增长1 5%[2][3] - 东北地区私营单位平均工资名义增长率最高达2 8%，但绝对值最低为53058元[3][4] 重点城市工资排名 - 北京城镇非私营单位平均工资最高达224608元（约18717 3元/月），私营单位106905元（约8908 8元/月）[4][6] - 深圳非私营单位平均工资174478元（约14539 8元/月）排名第二，私营单位95217元（约7934 8元/月）[4][6] - 杭州非私营单位平均工资162774元（约13564 5元/月）超过广州的159312元（约13276元/月），私营单位92054元（约7671 2元/月）显著高于广州的82907元（约6908 9元/月）[5][6] 行业薪资表现 - 全国非私营单位中信息传输、软件和信息技术服务业平均工资最高达238966元（约19913 8元/月），金融业次之为201883元（约16823 6元/月）[7][8] - 私营单位金融业平均工资135339元（约11278 3元/月）居首，信息传输、软件和信息技术服务业123193元（约10266 1元/月）排名第二[8] - 北京金融业在岗职工平均工资达420195元，信息传输、软件和信息技术服务业340678元，卫生和社会工作275411元[11][12] 城市房价收入比 - 上海房价收入比高达30，主要因新房成交均价同比上涨15%至76991元/平方米[14][16] - 北京房价收入比22 7，深圳16 7，广州13 6[15][16] - 长沙房价收入比最低为8，人均可支配收入69658元，长春和青岛分别为9 1和9 5[15][16]

城市消费格局变化 - 重庆前四个月社会消费品零售总额5385.43亿元首次超越上海的5355.46亿元成为国内消费第一城 [1] - 北京、广州、深圳分别以4487.18亿元、3760.86亿元、3161.73亿元位列第三至第五名 [1] - 重庆社零总额同比增长4.4%显著高于上海同比下降0.3%和北京下滑3.7% [7] 重庆消费崛起驱动因素 - 人口优势：3190万常住人口基数远超一线城市（均约2000万）且外来人口占比低 [3] - 房价优势：房价仅为深圳1/8、上海1/6 居民可支配收入更多用于消费 [13] - 政策刺激：家电以旧换新拉动超60亿元消费 县域经济/网红经济等创新模式助推 [14] 一线城市消费疲软原因 - 高房价挤压：北上深房价基数高导致居民资产缩水 消费转向性价比 [3][13] - 外来人口压力：北京/上海外来人口占比高 但高房价削弱其消费意愿 [8][10] - 餐饮业拖累：上海49家餐饮企业1845家门店总营收同比下降6.56% [8] 消费趋势与城市竞争力重构 - 房价收入比成关键：重庆因宜居性（房价收入比合理）消费达上海人均水平50% [13] - 消费信心分化：麦肯锡数据显示一线城市消费信心显著低于二三线城市 [16] - 长期路径：降低房价收入比有助于外来人口留存并转化为持续消费力 [16]

房地产市场拐点预测 - 中金预测房地产拐点有望在1~2年后到来 即2026-2027年实现房价见底向上 [1][2] - 房地产市场回稳分为三个阶段 交易量止跌(2025年) 房价企稳(2026年) 投资回升(2026年后) [3][4] - 未来中长期商品房年需求中枢约8 5-9 5亿平方米 [4] 不同城市分化趋势 - 一线城市预计2025年底企稳 因政策宽松空间大 人口流入刚性需求强 城中村改造加速 [4][5] - 强二线城市(如杭州 成都)预计2026-2027年企稳 产业与人口吸附力强但库存压力需消化 [4][5] - 三四线城市拐点可能在2027年后或更晚 因人口净流出 库存周期长 政府收储难托底 [5][6][7] 拐点研判指标分析 - 房价收入比和租金收益率非有效指标 因中国房价短期仍有下行压力且居民观望情绪延续 [8][10] - 城市库存去化周期是关键指标 如杭州核心城区4-5个月 成都6-8个月 西安7-9个月 合肥8-10个月 [14] - 16个重点城市二手房挂牌去化周期约11个月 较历史上涨水平(6-9个月)仍有差距 [16] 新房市场与投资表现 - 25年前5月新开工面积跌幅21%远超新房销售跌幅3 8% 新开工修复空间更可观 [19] - 竣工面积和施工面积因滞后性 或在新房销售好转后两年才转为正增长 [19] - 土地购置费和施工面积改善或使房地产投资呈中庸表现 销售好转当年跌幅收窄 次年转正 [19] 行业结构性机会 - 未来房地产难整体回稳 仅少数核心城市核心地块存在结构性机会 [19] - 非核心城市非核心地块非品质房产短期难翻盘 房地产好时代已明确翻篇 [19]

消费结构 - 2024年中国居民消费/GDP为39.9%，远低于美国的67.9%[3][7] - 2024年中国居民消费中服务消费占比46.1%，低于美国的68.5%[3][10] - 2024年中国居民消费中文化娱乐、金融保险占比分别为3.2%、0%，低于美国的10%、8.1%[14] 收入分配 - 中国劳动报酬占初次分配比重为52.8%，略低于美国的54.6%[3][17] - 中国居民收入主要依靠工资性收入（56.5%），财产性收入占比仅为8.3%，美国居民财产性收入占比20%左右[3][22] 储蓄与支出压力 - 2023年中国居民储蓄率为43%，远超美国的17.4%[3][25] - 2024年中国房价收入比为28.5，远高于美国的3.3[3][29] - 中国将一个孩子抚养至18岁的成本/人均GDP的比值为6.9倍，仅次于韩国，高于美国的4倍左右[3][30] 养老与消费年龄 - 2023年中国养老金第一支柱/第二支柱/第三支柱资产规模占GDP比重为8%/4%/0%，美国为10%/79%/57%[3][34] - 中国男性/女性消费高峰分别在33岁/40岁，美国为53岁/48岁[3][35]

西安房地产市场表现 - 西安新房价格连续6个月下跌，二手房价格连续18个月下跌，3月新房环比下跌0.2%，同比下跌2.3%；二手房环比下跌0.3%，同比下跌6.9% [2][3] - 2025年3月西安商品房签约面积56.2万平方米，同比减少18.7%，环比下降9.3%，但二手房成交量显著回升，3月住宅网签10470套，环比上涨50.17%，同比上涨8.87% [5][7] - 与成都形成鲜明对比，成都新房连续4个月上涨，二手房连续6个月上涨，一季度新房成交同比上涨19.7%，二手房同比上涨32.9% [2] 西安经济与工业现状 - 2024年西安GDP增速4.6%，低于全国平均增速0.4个百分点，在27个万亿GDP城市中排名倒数第四 [20][21] - 工业表现疲软，2024年上半年工业投资增速-13.3%，工业总产值下降0.8%，全年工业增加值仅增长1.1%，全年工业总产值增幅4.4% [24][25][28] - 西安工业增加值规模较小，2023年估算为2399.09亿元，远低于深圳(11818.61亿元)、烟台(3682.35亿元)等城市 [44][45] 西安产业结构分析 - 西安仅有3个千亿级产业：汽车制造业、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业 [46][48] - 汽车制造业已成为西安第一大产业，2023年营业收入超2000亿元，但相比其他城市(深圳7个千亿产业、苏州11个)差距明显 [47][51][53] - 军工产业虽强但未有效转化，军工科研院所与地方经济联动不足，形成"孤岛经济" [66][67] 人口与房价关系 - 2024年西安常住人口增加8.94万人，增量居全国第八，但较七普时期年均44.85万人大幅下降 [32][34] - 房价收入比高达28.1倍(新房均价1.6万元/㎡，人均可支配收入5.1万元)，远超国际警戒线 [31] - 人口流入和西北地区虹吸效应构成房价支撑，但市场调整周期预计将持续较长时间 [69][71][73]

房地产行业价格动态 - 2025年2月百城新建住宅均价为16711元/平方米，环比结构性上涨0.11%，同比上涨2.73% [1] - 新房价格上涨主要受部分优质改善项目入市带动 [1] 重点城市房价收入比分析 - 深圳和上海的房价收入比最高，购买1平米新房均需当地7.8个月人均可支配收入 [1] - 深圳2024年居民人均可支配收入81123元（月均6760元），新房价格52652元/平方米 [1] - 上海2024年居民人均可支配收入88366元（月均7364元），新房价格5.73万元/平方米 [1] - 长沙房价收入比最低，购买1平米新房仅需1.8个月人均可支配收入 [1] - 长沙2024年居民人均可支配收入63660元（月均5305元），新房价格9691元/平方米 [1]