行业趋势 - 出海已从企业选择题转变为必答题 企业正从粗放式增长转向精细化运营 [1] - 行业面临三大趋势影响 包括流量格局之变 出海本地化之痛和AI席卷之潮 [1] 公司战略 - 公司通过创意制胜 深耕本土 拥抱AI三大路径实现从技术赋能到生态共赢的跨越 [1] - 公司海外收入占比超过90% 实现从走出去到融进去的跨越 [1] 创意运营策略 - 公司在全球设立运营中心并大力招募创意人才 以创意为核心突破流量困局 [1] - 公司构建内容共创 活动联创和渠道融创的完整流量链路 涵盖赢流量 稳流量和存流量 [1] 本地化深耕 - 公司通过用户深度洞察 立体化品牌建设和产品矩阵协同等措施深耕本土市场 [1] AI技术应用 - 公司通过对内提效和对外赋能全面夯实出海竞争力 [1] - 公司于2025年推出万兴天幕音视频多媒体大模型2.0 Web端AI视频创作平台和移动端AIGC应用新品 [2] - 公司推出AI音视频创意智能体万兴超媒Agent双端产品 进一步降低创作门槛 [2] 生态合作 - 公司与各界伙伴深化协同共建AI开放生态 [2] - 公司旗下万兴喵影加入英特尔创意设计PC产业链及AIPC加速计划 携手落地AI应用场景 [2] - 公司旗下Wondershare Filmora借助微软Windows11 NPU+GPU能力提升跨硬件AI性能并实现AI能力本地化运行 [2]

行业投资评级 - 标配（维持）[1] 核心观点 - 工程机械行业复苏态势延续 2025年8月挖掘机内销同比增长14.80% 环比增长5.19% 装载机内销同比增长18.29% 环比增长4.95% 呈现淡季不淡趋势[3][4][5] - 国内需求受基建投资稳定 更新替换政策发力 专项债加速落地（2025年1-8月新增专项债发行同比增长26.60%）及8-10年强制报废周期推动 海外市场非洲需求旺盛 东南亚南美表现较好 欧洲需求改善[5] - 主机厂商2025H1业绩表现亮眼 申万工程机械板块营收同比增长8.70% 归母净利润同比增长22.85% 重点公司三一重工 徐工机械 中联重科 柳工归母净利润分别增长46.00% 16.63% 20.84% 25.05%[6] - 电动化进程加速 2025年8月电动装载机渗透率达22.62% 同比提升12.60个百分点[4] - 投资建议持续关注行业龙头 包括三一重工 徐工机械 中联重科 柳工 恒立液压[6] 销量数据总结 - 挖掘机2025年8月总销量16523台 同比增长12.81% 其中国内7685台（同比增长14.80% 占比46.51%）出口8838台（同比增长11.13% 占比53.49%）1-8月累计销量154181台 同比增长17.20%[3] - 装载机2025年8月总销量9440台 同比增长13.34% 其中国内4774台（同比增长18.29%）出口4666台（同比增长8.69%）1-8月累计销量83209台 同比增长12.86%[4] - 电动产品细分：电动挖掘机8月销量31台 电动装载机8月销量2477台 以5吨级（1529台）和6吨级（720台）为主[3][4] 行业驱动因素 - 资金支持：2025年1-8月新增一般债券和专项债券发行共计约38872亿元 分别同比增长20.94%和26.60%[5] - 海外布局：国内主机厂商凭借高性价比和优质售后提升全球渗透率 产品出海逻辑持续强化[5] - 长期需求：国家重大工程开工支撑国内增量 海外区域需求分化但整体向好[5]

公司产品动态 - 公司活性生物骨产品具备出海潜力 [1] - 公司将按照监管要求履行信息披露义务 [1]

25H1业绩表现 - 公司25H1实现营业收入10.9亿元 同比增长48% [1] - 归母净利润亏损4.5亿元 同比减亏3.3亿元 减亏幅度达42.4% [1] - 2Q25环比减亏23.2% 业绩符合预期 [1] 盈利能力改善 - 1H25综合毛利率达到84.0% 较2024年同期提升5.8个百分点 [1] - 销售费用率为47.9% 同比下降4.6个百分点 [1] - 有效的成本和费用管控推动盈利能力持续改善 [1] 核心产品进展 - 泰它西普gMG已获批上市 pSS和IgAN适应症有望于2H25递交上市申请 [1] - 维迪西妥单抗治疗二线HER2阳性伴肝转移乳腺癌已获批 [1] - 二线HER2低表达乳腺癌和一线尿路上皮癌适应症已申报上市 [1] 研发管线国际化 - PD-1/VEGF在一线/二线非小细胞肺癌等适应症开展多项全球临床研究 [2] - 积累联合多个ADC治疗多瘤肿的I/II期临床试验数据 [2] - 2025年初分别就泰它西普与Vor Bio 就RC28-E与参天制药达成授权合作 [2] 泰它西普临床突破 - 治疗IgA肾病中国III期临床A阶段达到主要终点 [2] - 研究纳入318例患者 每周1次皮下注射240mg泰它西普 [2] - 治疗39周时24小时UPCR降低55% P＜0.0001 安全性耐受性良好 [2] 盈利预测调整 - 上调2025年盈利预测从亏损9.15亿元至亏损3.45亿元 [3] - 上调2026年盈利预测从亏损3.33亿元至盈利0.34亿元 [3] - 基于DCF估值上调目标价10.6%至105.44港元 较当前股价有20%上行空间 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 预计2025-2027年归母净利润分别为7.51亿元/8.67亿元/9.43亿元 对应PE为15倍/13倍/12倍 [9][11] 核心观点 - 公司作为中国工业自动控制系统装置制造业领军企业 通过品类拓展和国产替代持续提升市场份额 同时出海业务有望成为新增长极 [2][6] - 央企国机集团控股后将在研发、产品和渠道方面形成多元协同 助力公司成长为世界一流仪表企业 目标成为中国的艾默生 [2][9] 公司概况与市场地位 - 公司是国家重点布局的全国三大仪器仪表基地之一 产品覆盖温度、压力、物位、流量四大物理参数测量 形成智能调节阀、智能执行机构等七大类产品体系 [6][17] - 2024年营业收入达75.92亿元 同比增长2.4% 2016-2024年复合增速11.1% 2020-2024年复合增速15.6% [17] - 归母净利润2016-2024年CAGR达25.2% 2020-2024年CAGR达19.5% 盈利增速快于营收 [17] - 工业自动化仪表及控制装置业务占营业收入80%以上 智能变送器销售量占比最高 [19][22] 财务表现与运营能力 - 毛利率稳定在33%-35%区间 期间费用率从2019年27.8%降至2024年23.9% [25] - 研发费用率稳定在7.1%左右 累计建成46条智能生产线、7个数字化车间和3个智能工厂 [23][25] - 持有横河川仪40%股权 该联营企业贡献公司合营联营企业投资收益的90%以上 [29][35] 市场空间与竞争格局 - 2024年中国仪器仪表制造业营业收入突破万亿元 其中自动化仪表占比超40% [7][42] - 控制阀行业2024年前50名销售总额391亿元 国产化率不足50% [49][52] - 压力变送器2024年中国市场规模60.8亿元 公司2019年市占率5.6% [56][59] - 全球变送器市场空间超100亿美元 流量计全球市场规模持续增长 [54][63] 发展战略与产品布局 - 对标全球龙头艾默生 持续拓展产品品类 2024年在高性能涡街流量计、核电调节阀等产品取得技术突破 [7][70] - 具备系统集成及总包服务能力 提供仪器仪表+自动化控制系统综合解决方案 [71][74] - 下游应用覆盖石油化工、冶金、电力等领域 前五大客户销售占比16.05% 客户分散度高 [75][78] 行业机遇与增长动力 - 石油化工、核电、煤化工等行业保持较高景气度 2025年乙烯项目进入投产高峰 [87][88] - 2019-2025年累计核准56台核电机组 核电投资保持高位 [92][93] - 中东市场资本开支扩大 沙特阿美2025年资本开支指引520-580亿美元 [94][99] 央企协同与出海战略 - 国机集团控股后合计获得29.91%表决权 旗下拥有350多个驻外机构和70余国工程交付能力 [9][114][125] - 国机仪器仪表集团短期聚焦工业自动化仪表 中长期向科学仪器领域延伸 [9][117] - 借助国机集团旗下中工国际等工程公司 加速拓展"一带一路"沿线市场 [9][126]

财务表现 - 上半年营业收入13.73亿元 同比增长85.60% 净利润2.18亿元同比扭亏为盈 扣非净利润2.21亿元 [1] - 第二季度单季营收7.22亿元 环比增长10.82% 连续两个季度保持加速增长态势 [1] - 盈利中枢持续上移 验证经营策略有效性 进入新一轮增长周期 [1] 胰岛素业务 - 胰岛素类似物销量同比增长超200% 其中门冬系列胰岛素销量激增超360% [1] - 胰岛素类似物收入占比超40% 与人胰岛素并肩成为核心收入来源 [1][2] - 集采续标总签约量约4500万支 较首次集采2600万支增长近2000万支 覆盖周期至2027年底 [1] 医院准入与产品结构 - 甘精胰岛素新增约1400家医院 门冬胰岛素新增3000家 预混型门冬胰岛素新增5000家医院 [2] - 产品结构持续优化 打破以二代胰岛素为主的刻板印象 [2] - 胰岛素类似物及利拉鲁肽医院准入数量持续增长 带动业绩修复与结构升级 [1][2] 研发进展 - 上半年研发支出3.41亿元 同比增长近60% [3] - 司美格鲁肽完成末次给药访视 XO/URAT1双靶点抑制剂IIa期达主要终点 德谷胰岛素利拉鲁肽完成III期首例给药 [3] - GLP-1/GIP双靶点受体激动剂获降糖减重Ib期积极结果 减重II期完成首例给药 [4] - 痛风药物依托考昔片获上市许可 [3] 创新药竞争力 - THDBH120在给药频次与依从性具差异化竞争力 减重效果数据优异 [4] - 双靶点药物有望与礼来替尔泊肽竞争 覆盖相同适应症且疗效显著 [4] - 研发管线涵盖超速效胰岛素、小分子GLP-1受体激动剂等多个品种 [3] 国际化进展 - 海外收入达1.10亿元 超去年全年规模 [5] - 与健友股份合作推进门冬、甘精、赖脯胰岛素进军美国市场 [5] - 胰岛素产品在巴西、俄罗斯、波兰销售 精蛋白胰岛素在尼加拉瓜和乌兹别克斯坦获批 [5] - 利拉鲁肽获哥伦比亚GMP证书 正开拓海外17个新兴市场 [5] 战略布局 - 完善从胰岛素原料药到GLP-1制剂的海外糖尿病市场布局 [6] - 产品出海战略全面提速 收入来源多元化 [5][6] - 从胰岛素龙头向内分泌领域创新研发引领者转型 [6]

行业投资评级 - 标配（维持）[1] 核心观点 - 2025年7月挖掘机销量17138台，同比增长25.19%，环比下降8.86%，其中国内销量7306台（同比+17.20%），出口销量9832台（同比+31.87%），出口占比57.37%创近两年新高[3] - 2025年1-7月挖掘机累计销量137658台（同比+17.75%），其中国内72943台（同比+22.67%），出口64715台（同比+13.02%）[3] - 2025年7月装载机销量9000台（同比+7.41%），其中国内4549台（同比+2.48%），出口4451台（同比+12.97%），电动装载机渗透率22.16%（同比+12.32pct）[4] - 基建固定资产投资累计同比7.29%（呈下降趋势），地方政府债券加速发行（1-7月新增一般债/专项债33071亿元，同比+42.72%/56.49%）[5] - 雅鲁藏布江水电工程开工叠加西藏铁路建设等国家重大工程将支撑长期需求[5] - 2025年7月工程机械出口贸易额52.38亿美元（同比+19.19%），1-7月累计334.09亿美元（同比+10.52%），非洲/大洋洲/一带一路地区挖掘机出口金额同比+69.33%/64.26%/33.46%[5] 细分数据总结 挖掘机销售 - 7月国内销量7306台（同比+17.20%，环比-10.20%），出口9832台（同比+31.87%，环比-7.84%）[3] - 电动挖掘机销量9台，其中18.5-28.5吨级占比最高（4台）[3] 装载机销售 - 7月国内销量4549台（同比+2.48%，环比-24.37%），出口4451台（同比+12.97%，环比-25.08%）[4] - 电动装载机销量2391台，5吨级占比62.78%（1501台）[4] 宏观驱动因素 - 采矿业/房地产固定资产投资累计同比处于低位，基建投资累计同比7.29%[5] - 工程机械月平均工作时长环比+4.58%，开工率环比-0.66pct[5] 出口表现 - 日本/北美/欧洲小松挖掘机开工小时数同环比双增，印度尼西亚环比回落[5] - 6月全球挖掘机出口金额同比+24.55%，欧洲/北美洲需求偏弱[5] 投资建议 - 建议关注三一重工（600031）、徐工机械（000425）、中联重科（000157）、柳工（000528）、恒立液压（601100）[6]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入157.61亿元，同比增长15.88% [1] - 归母净利润44.5亿元，同比增长29.67% [1] - 经营性现金流净额43亿元，同比增长41.8% [1] - 创新药业务收入95.61亿元，占总营收比重60.66%，其中创新药销售收入75.7亿元 [1] 研发投入与专利壁垒 - 研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元 [2] - 报告期内提交大中华区新专利255件、国际PCT新申请33件 [2] - 获得大中华区授权专利41件、国外授权44件 [2] - 累计拥有大中华区发明专利1125件，欧美日等国外授权专利797件 [2] 盈利能力与资金储备 - 销售净利率达28%，近5年均保持在20%以上 [3] - 货币资金361.2亿元，同比增长61.89% [5] - 公司宣布回购10亿至20亿元股份用于员工持股计划 [1] 研发管线进展 - 6款1类创新药获批上市，6个新适应症获批 [6] - 5项上市申请获NMPA受理，10项临床进入Ⅲ期 [6] - 22项临床推进至Ⅱ期，15项创新产品进入临床Ⅰ期 [6] - 取得创新药生产批件12个、临床批件62个 [6] - 2项临床试验纳入突破性治疗品种名单 [6] 国际化与授权合作 - 近两年License-out潜在金额累计超百亿美元 [8] - 2023年与Coherus达成PD-L1/TGF-β双抗授权 [8] - 2024年GLP-1组合以60亿美元授权Kailera [8] - 2025年Lp(a)抑制剂以19.7亿美元授权默沙东 [8] - 2025年7月与GSK达成120亿美元呼吸系统创新药授权合作 [9] 行业特征与竞争壁垒 - 行业具有高风险、高投入、长周期、高回报特征 [3] - 成功企业需具备资金储备、现金流、融资能力和规模化运营优势 [3] - 研发管线是解决专利悬崖和维持竞争力的核心资产 [7]

财务表现 - 2025年上半年公司营收418.35亿元同比增长1.93% 归母净利润25.16亿元同比下降1.31% [1] - 大商业板块营收290亿元占比69.31% 大健康板块营收70.23亿元占比16.79% 大南药板块营收52.41亿元占比12.53% [1] - 整体毛利率18.19%同比下降0.7个百分点 其中大南药毛利率49.71%基本持平 大健康毛利率44.67%上升1.69个百分点 大商业毛利率6.13%下降0.26个百分点 [2] 业务板块分析 - 大南药板块营收同比下降15.23% 其中中成药营收下降20.12% 化学药营收下降5.85% [2][3] - 大健康板块营收同比增长7.42% 主要受益于王老吉凉茶等产品复苏 [1][3] - 大商业板块营收同比增长4.25% 但应收账款达184.68亿元占总资产超20% 周转天数68.24天 [13] 核心产品动态 - 金戈(枸橼酸西地那非片)2022年销售额10.52亿元 2024年销售额下降20%至10.34亿元 2025年面临市场竞争加剧压力 [5] - 新推男科用药铁马(盐酸达泊西汀片)首年销售额超5000万元 超级码力(他达拉非片)已获批 两者所在市场竞争企业均超30家 [8] - 王老吉凉茶海外市场十年增长6.5倍 年复合增长率超25% 已进入美国Costco等主流渠道 [9] 战略调整 - 王老吉调整产品策略 红罐主打传统礼品及餐饮渠道 绿盒聚焦家庭消费 新品刺柠吉/荔小吉转向即饮市场 [9] - 广州医药在新三板挂牌 考虑未来北交所上市 此前曾筹划港股IPO于2023年12月终止 [10] - 公司通过产品矩阵与渠道创新降低凉茶季节性波动风险 强化品牌协同效应 [9][10]

公司转型与业务发展 - 公司前身为安德利百货 2016年上市后受行业冲击陷入困境 2019年控股股东变更后启动转型 2022年通过分步收购国内碱性电池龙头南孚电池母公司亚锦科技实现业务转型[1] - 公司剥离传统百货业务并更名聚焦电池科技赛道 实现营收与净利润大幅增长 此后持续深化对南孚电池控制权并拓展海外市场及储能业务[1] - 2023年南孚外销收入增速超100% 2025年进一步跨界布局国产GPU芯片领域 投资象帝先公司涉足人工智能与信创赛道[1] 核心资产南孚电池 - 南孚电池为国家高新技术企业 拥有国家级技术中心和博士后科研工作站 连续32年销量第一 市场份额突破86%[3] - 全球电池市场持续发展 2027年全球电池市场规模预计达2501.6亿美元 2022-2027年复合增长率约15.8% 亚太地区将成为第一大电池市场[3] - 南孚电池年产十亿支电池产线建设完成后 在碱性电池出口市场份额有望从8%提升至22.56% 产量预计提升30%[3][5] 产品与品牌布局 - 公司建立多品牌电池品类矩阵 涵盖碱性电池/1号燃气灶电池/纽扣电池/碳性电池/二次锂电池和小型锂离子电池等多品类[2] - 针对不同生活场景和电池需求规划品牌定位 提供多场景一站式电池产品方案 拥有较强品牌认可度和完善销售体系[2] - 布局传应品牌实现消费电子领域阶段性突破 技术路径稳定且应用场景不断拓展[4] 业务拓展战略 - 通过多元化布局及渠道复用探索新业务 以现金牛支撑硬科技投资 为国产GPU突围提供新路径[4] - 南孚电池在专注碱性电池同时推进代理业务 巩固营销网络优势 通过低边际成本渠道复用突破单一品类增长瓶颈[4] - 储能业务相关子公司已开始贡献利润 未来有望逐步走上正轨[4] 财务表现与预测 - 南孚电池对应的三板上市公司亚锦科技分红率高 可通过持续高额分红为母公司提供稳定现金流[5] - 预计2025-2027年营业收入分别达53.91亿元/62.99亿元/70.74亿元 对应归母净利润2.18亿元/2.71亿元/3.18亿元[5] - 以碱性电池垄断性现金流为基础 通过技术跨界和渠道复用打破增长天花板 构建传统业务稳增长/新兴业务高弹性的估值重塑逻辑[5]