核心观点 - 星展银行重申对腾讯控股的“买入”评级，并将未来12个月目标价从786港元上调至800港元，主要基于公司内部AI应用对网络游戏和在线广告业务的增长支撑 [1] - AI技术应用预计将提升腾讯2025至2027财年的调整后盈利，星展银行将这三年的盈利预测分别上调4%、5%和8% [1] - 公司管理层表示拥有足够的芯片储备以满足内部AI应用需求，长期AI驱动的营收增长轨迹未受影响 [1] 业务分析 - 广告业务方面，腾讯推出名为“AIM+”的自动广告投放解决方案，早期数据显示其投资回报率优于传统人工投放模式 [1] - 游戏业务方面，AI驱动的非玩家角色、更高效的内容创作流程及精准营销工具，预计将深化用户参与度并提升变现能力 [1] 估值与目标价 - 星展银行采用分部估值法，给予腾讯核心业务2026财年20倍的市盈率，并叠加其上市投资公司的公允价值，得出800港元目标价 [2] - 该目标价对应2026财年25倍的市盈率，略高于公司过去五年20倍的平均水平 [2]

公司股份回购 - 公司于2025年11月20日进行股份回购 [1] - 回购总金额为6.36亿港元 [1] - 回购股份数量为102.6万股 [1] - 每股回购价格区间为616港元至628.5港元 [1]

股份数量 - 2025年11月19 - 20日已发行股份（不含库存）及总数为9,144,825,176，库存为0[3] 股份回购 - 2025年11月18 - 20日已购回未注销股份分别为1,013,000、1,018,000、1,026,000[4] - 2025年11月20日回购1,026,000股，最高628.5HKD，最低616HKD，总额635,989,595.4HKD[10] - 公司可回购总数918,901,866，已回购73,786,000，占比0.80298%[10] 其他信息 - 回购授权决议通过日期为2025年5月14日[10] - 股份回购后新股发行等暂停期截至2025年12月20日[10]

港股科技ETF天弘(159128)市场表现 - 截至2025年11月20日午间收盘，换手率达9%，成交额为5847.06万元 [1] - 半日净申购份额达1300万份，显示资金踊跃布局 [1][2] - 近1周规模增长1731.01万元，最新份额达6.79亿份，创成立以来新高 [2] - 近4天获得连续资金净流入，合计金额达5727.61万元 [2] 国证港股通科技指数成分股表现 - 指数成分股涨跌互现，贝壳-W(02423)领涨，金山云(03896)、快手-W(01024)等个股跟涨 [1] - 指数聚焦30家最具代表性的科技龙头，涵盖互联网、电子、通信、生物科技、智能汽车等高成长赛道 [2] - 成分股权重上限更高（15%）、集中度更优，历史数据显示在多数年份中表现优于其他港股科技指数 [2] 相关科技公司热点事件 - 腾讯控股于11月19日斥资6.36亿港元回购101.8万股股份，近30日累计回购203.1万股，累计回购金额12.71亿港元 [3] - 快手第三季度总营收同比增长14.2%至355.54亿元，经营利润同比增长69.9%至52.99亿元，经调整净利润同比增长26.3%至49.86亿元 [3] 机构对港股市场观点 - 中信证券认为，随着港股基本面的触底反弹叠加其依旧显著的估值折价，港股市场在2026年将迎来第二轮估值修复以及业绩进一步复苏的行情 [4] - 港股市场具备国内完整的AI产业链公司，叠加越来越多的优质龙头A股企业赴港上市，将受益于境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化 [5]

腾讯控股股份回购情况 - 公司于2025年11月19日通过集中竞价交易回购101.8万股，回购金额6.36亿港元，最低成交价619.5港元，最高成交价630.5港元 [1] - 近30日公司累计回购股份203.1万股，累计回购金额12.71亿港元 [1] 港股科技板块政策与产业环境 - 政策层面强力支持港股科技板块长期发展，四中全会将科技创新提升至战略高度，强调科技自立自强水平大幅提高 [2] - 十五五规划中科技、产业等关键词出现频次显著增加，提出将采取超常规措施推动核心技术攻关 [2] - 集成电路、基础软件、AI等重点领域获得多重政策支持，港股科技企业直接受益 [2] 港股科技企业研发与细分赛道 - 在政策催化下，AI医疗、自动驾驶、工业软件等细分赛道加速崛起 [2] - 港股科技企业研发投入持续高增，成分股研发投入同比增长超30% [2] - 政策与产业深度共振，使港股科技板块的成长逻辑更具持续性 [2]

涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网及其他服务 [6][68] * 公司：腾讯控股有限公司 [1][5][6][8] 核心业务与财务状况 * 公司核心业务包括游戏、社交网络和在线娱乐 [1][8] * 2025年预期每股收益为27.70元人民币 2026年预期每股收益为31.38元人民币 [6] * 2025年预期净收入为7534亿元人民币 2026年预期净收入为8367亿元人民币 [6] * 2025年预期EBITDA为3104亿元人民币 2026年预期EBITDA为3672亿元人民币 [6] * 当前股价为622.50港元 目标价为735.00港元 潜在上涨空间为18% [6] 资本开支与供应链策略 * 在美国GPU供应链限制的背景下 公司正在增加采购国内ASIC芯片 [8] * 在过渡期内 公司向第三方租赁计算能力 导致更高的营业成本/费用而非资本开支 [8] * 公司预计从验证到采购需要约七个月 这意味着从2026年下半年开始 租赁成本将转回资本开支 [8] 人工智能应用与风险机遇 * 微信的主要用户互动基于人与人之间的通信 受AI颠覆的可能性较小 [8] * 基于通信基础 微信构建的内容和商业生态系统面临AI带来的风险和执行不佳和机遇如搜索、电商、代理AI [8] * 微信的货币化程度仍然不足时间份额与收入份额之间存在差距 这为缓解AI颠覆性风险提供了一些缓冲 [8] * 鉴于AI应用仍处于早期阶段 腾讯采用了多渠道策略 包括微信、AI原生应用元宝、QQ浏览器等 [8] 混元大模型进展 * 公司在过去三到六个月内一直在招募AI人才 特别是全球顶级AI研究人员 专注于升级混元基础模型的架构 [8] * 管理层对即将在不久的将来发布的混元2.0充满信心 预计将展示出除了已经强大的多模态性能如图像和3D生成之外的一些重大能力改进 [8] 投资评级与风险提示 * 摩根士丹利对腾讯的股票评级为增持 行业观点为具吸引力 [6] * 上行风险包括新游戏在国内外的成功推出、在社交和短视频广告中获取市场份额、社交网络和在线娱乐竞争的韧性以及2C AI应用的加速普及 [13] * 下行风险包括游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧以及在中美紧张关系下反垄断监管收紧 [13]

投资评级与目标价 - 星展银行重申对腾讯控股的买入评级并将未来12个月目标价从786港元上调至800港元 [1] - 目标价采用分部估值法得出对应2026财年25倍市盈率略高于过去五年20倍的平均水平 [2] AI技术对业务的影响 - 腾讯内部AI应用普及将有力支撑网络游戏与在线广告两大核心业务的持续增长 [1] - 在广告业务方面腾讯推出AIM+自动广告投放解决方案其投资回报率优于传统人工模式 [1] - 在游戏业务方面AI驱动的非玩家角色和高效内容创作将深化用户参与度并提升变现能力 [1] - 基于AI技术带来的业务改善预期星展银行将腾讯2025至2027财年调整后盈利预测分别上调4%5%和8% [1] 资本支出与算力供应 - 尽管受芯片供应等因素影响调整了2025财年资本支出计划但公司拥有足够芯片储备满足内部AI应用需求 [1] - 长期由AI驱动的营收增长轨迹并未受到影响 [1]

近期回购操作 - 11月19日以每股619.500港元至630.500港元的价格回购101.80万股，回购金额达6.36亿港元，当日收盘价622.500港元，下跌0.16% [1] - 自11月18日以来公司已连续2日进行回购，合计回购203.10万股，累计回购金额12.71亿港元，其间该股累计下跌2.20% [1] - 11月18日以每股640.500港元至620.500港元的价格回购101.30万股，回购金额达6.36亿港元 [1] 年度回购规模 - 今年以来该股累计进行102次回购，合计回购1.24亿股，累计回购金额622.36亿港元 [1] - 2025年1月回购规模显著，例如1月16日以每股386.400港元至376.800港元的价格回购393.00万股，金额达15.00亿港元 [3] - 2025年4月上旬回购股数较高，例如4月9日回购138.50万股，金额6.01亿港元，回购价格区间为每股446.800港元至419.600港元 [3] 历史回购价格区间 - 2025年9月至10月期间回购价格区间普遍在每股605.000港元至683.000港元之间 [1] - 2025年6月至7月期间回购价格区间主要集中在每股490.000港元至520.000港元 [2] - 2025年1月回购价格区间相对较低，在每股364.800港元至418.600港元之间 [3]

25Q3财务业绩概览 - 公司25Q3实现营业收入1928.69亿元，同比增长15.36% [1] - 毛利率为56.41%，同比提升3.28个百分点 [1] - 调整后经营利润为725.70亿元，同比增长18.44%，经营利润率为37.63% [1] - 调整后归母净利润为705.51亿元，同比增长17.95%，对应利润率为36.58% [1] 游戏业务表现 - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》、《王者荣耀》与《和平精英》等长青游戏的收入贡献 [2] - 《三角洲行动》流水位居行业前三，9月DAU超3000万，其中PC端DAU超1000万 [2] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43%（按固定汇率计算为42%），主要得益于Supercell旗下游戏收入增长及新收购工作室的贡献 [2] - 《皇室战争》自走棋模式推高用户参与度，Q3流水同比增长超400% [2] - 苹果与腾讯达成协议，将对微信小程序内游戏购买收取15%渠道费，有望提升小游戏付费转化 [2] 广告业务表现 - 广告营销业务收入达362亿元，同比增长21% [3] - 增长主要受益于推荐算法升级推高用户参与度，视频号等场景的DAU、用户时长及广告加载率持续提升 [3] - 公司推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，以提升广告主ROI [3] - 升级广告基础模型并捕捉额外近场营销需求，带动eCPM实现同比增长 [3] AI技术投入与发展 - 公司于9月末发布文生图模型混元图像3.0，性能达到行业领先水平 [3] - 将MCP集成于微信生态内，推动智能体AI在小程序领域的应用，旨在将微信打造为AI时代操作系统 [3] - 基于微信生态系统开发内部AI智能体，有望应用于电商、支付、办公等多场景 [4] - 25Q3资本开支为129.83亿元，同比下降24%，环比下降32%，主要受芯片供给等因素影响 [3] - 公司当前将算力资源优先投入内部业务使用，用于支持内部业务发展的GPU资源充足 [3] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年实现营收7504/8339/9111亿元 [4] - 预计2025-2027年实现经调整归母净利润2589/2987/3199亿元 [4]

核心观点 - 腾讯3Q25业绩全面超越市场预期，总收入达1929亿元人民币，同比增长15%，非国际财务报告准则归母净利润达706亿元，同比增长18% [1] - 业绩核心驱动力来自游戏业务的强劲复苏与AI技术在广告等场景的高效变现 [1] - 尽管4Q25国际游戏增速将因高基数和产品节奏阶段性放缓，但2026年丰富的游戏储备奠定了长期增长基础 [1] - AI投入虽受芯片供应短期制约，但战略方向明确且回报已显，资本开支调整仅为时序延后而非战略收缩 [1][4] 3Q25业绩表现 - 总收入1929亿元，同比增长15%，高于市场一致预期2% [1] - 非国际财务报告准则归母净利润706亿元，同比增长18%，大幅超越市场预期7% [1] - 毛利率同比提升3.7个百分点至56.4%，所有业务分部毛利率均实现同比改善 [1] 游戏业务 - 游戏业务总收入同比增长23%，其中本土游戏收入增长15%至428亿元，国际游戏收入增长43%至208亿元 [1][2] - 本土市场：《三角洲行动》表现亮眼，9月DAU超3000万，稳居流水前三；《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏实现同比增长 [2] - 国际市场：增长主要由Supercell、《PUBG Mobile》的稳健增长、新游《消逝的光芒：困兽》及新收购工作室的并表贡献 [2] - 管理层指引4Q25国际游戏收入增速将放缓，主因3Q25确认新游收入且4Q无并表或新游戏发布 [2] - 2026年游戏储备丰富，包括《洛克王国:世界》（预约超3700万）、《王者荣耀世界》、《异人之下》等多款高期待值作品 [3] 广告业务 - 广告收入362亿元，同比增长21%，毛利率从去年同期的53%提升至57% [3] - 增长动力均衡：AI驱动了40-50%的e CPM增量；视频号和搜一搜的用户参与度提升及广告加载率提高（视频号广告加载率已提升至4%）带来了广告库存释放 [3] - 公司推出AI Marketing Plus，通过AI能力支持广告主自动配置定向、出价及优化创意以提升ROI [3] - 广告主投放全面增长，尤其是小游戏和短剧等新兴赛道的广告投放保持高位 [3] 金融科技及企业服务 - FBS收入582亿元，同比增长10%，毛利率同比提升2.4个百分点至50.2% [4] - 金融科技实现高个位数增长，商业支付金额增速提升，受益于线上支付强劲增长及线下零售和交通行业的改善 [4] - 企业服务实现十几个百分点增长，增速快于金融科技，动力来自企业客户对AI相关云服务需求上升及微信小店交易额扩大带来的商家技术服务费收入增长 [4] 资本开支与AI投入 - 3Q25现金资本开支为200亿元 [4] - 管理层下调2025年资本开支指引（此前为收入的低双位数百分比），但仍高于2024年水平，主要原因为AI芯片供应受限，而非主动削减投资 [4] - 资本开支调整被视为投资的"延后"而非"取消"，一旦GPU供应到货，支出预计仍将执行，公司对AI的投入承诺不变 [4]