酒店业新项目与品牌扩张 - 上海虹桥机场香格里拉与盛贸酒店于10月28日启幕，是香格里拉集团在上海的第五个酒店项目，虹桥机场香格里拉拥有91间客房并配备4层隔音玻璃 [1] - 亚洲首家桐森酒店于10月30日在上海世博板块亮相，标志着该品牌首次进入亚太地区，酒店配备254间客房与套房及三大餐饮目的地 [3] - 璞富腾酒店及度假村2025年第三季度全球新增超过50家成员酒店，其中中国区新增3家，为2019年以来最多，包括台湾凯渡广场酒店等 [5] - 凯悦酒店集团签约香港首间安达仕酒店，作为中环标志性综合发展项目一部分，预计2027年开幕，酒店设有125间客房和套房 [7] 酒店业并购与资产管理 - 杨忠礼酒店集团以1.6亿新西兰元收购新西兰奥克兰英迪格酒店，包含与洲际酒店集团签订的25年管理协议，该交易是新西兰今年规模第二大的酒店交易 [10] 酒店营销与客户体验 - 万豪旅享家在大中华区推出“旅途多一度”冬季主题营销活动，会员自10月22日起预订参与活动的七大精选服务品牌酒店可享专属折扣 [12] - 北京丽思卡尔顿酒店举办“永远盛开的敦煌之花——常沙娜珐琅艺术珍藏展”，展期自2025年10月28日至2026年1月31日，展出20余幅珐琅等作品 [17] - 上海鲁能JW万豪侯爵酒店与WEDGWOOD合作推出联名晚宴，在FLINT扒房呈现五道式赏味美馔 [19] - 第十一届疗愈艺术节在苏州音昱水中天举办，策划近300场主题工作坊并汇聚百余家绿色品牌 [22] 旅游业航线与产品创新 - 维京游轮2026年航季首次推出5条专为中国宾客定制的全中文服务地中海航线，覆盖9国28个目的地，并新增意大利米兰等陆地游目的地 [24] - 东方航空“上海—马赛”直飞航线开通一周年，由上航每周执行3班往返航班，航程约12个小时 [25][26] 零售业与航空业合作 - 卡塔尔免税店于多哈哈马德国际机场开设中东首家泡泡玛特门店，首发旅行限定单品包括星星人系列 [28] - 马来西亚航空旗下飞萤航空10月起开通重庆及澳门包机，包括槟城往返重庆（每周一班）等航线，采用波音737-800机型执飞 [30]

公司第三季度业绩表现 - 公司第三季度整体收益同比增长245%至250% [1] - 中国市场收益同比增长185%至190%，海外收益同比飙升365%至370% [1] - 业绩延续了上半年的高增长态势，刷新了市场对潮玩行业增速的认知 [3] 二级市场股价反应 - 公告发布当日，公司股价跌幅一度达到8.08%，10月23日再次暴跌9.36% [4] - 截至10月30日收盘，公司股价报229.80港元/股，市值收于3079亿港元 [5] - 自8月下旬市值峰值超4000亿港元以来，股价已累计回撤超过30%，市值蒸发近千亿港元 [5] - 10月17日至30日，股价整体呈下行趋势，仅22日回升2.4%，27日回升1.3%，30日回升0.7% [5] LABUBU系列的核心地位与风险 - 2025年上半年，以LABUBU为核心的THE MONSTERS系列营收达48.14亿元，同比增长668.0%，占公司总收入的34.7% [5] - 该系列收入占比从2023年的5.8%升至2024年的23.3%，再至2025年上半年的34.7%，成为公司第一大IP [17] - 同期，MOLLY系列收入占比降至9.8%，SKULLPANDA系列占比降至8.8% [17] - 市场担忧公司过度依赖单一IP，其热度波动直接影响公司估值逻辑 [5] LABUBU系列市场热度变化 - 10月下旬，LABUBU系列二手成交均价从超1100元回落至200元左右，跌幅超过80% [8] - LABUBU"本我"系列隐藏款成交均价从6月的超4500元回落至近期的700元左右 [8] - 2025年8月末推出的"迷你LABUBU"（心底密码系列）价格迅速崩盘，单盒成交均价降至107元，整盒跌至1446元，价格缩水超50% [11] - 旧款LABUBU"前方高能系列"整端回收价从6月的1380元下滑至9月的600至700元 [13] 公司产能与供给策略调整 - 公司于6月18日全渠道补货，LABUBU"前方高能系列"预计补货量达400万至500万只 [14] - 618补货期间，京东旗舰店销售量30万+，天猫旗舰店销售量70万+ [14] - 2025年8月，公司毛绒类产品单月总产能已超过3000万只，较2025年3月增幅超过1000% [14] - 在广东东莞合作工厂，LABUBU单日产能于2025年上半年被拉升到10万只 [14] - 主动打击黄牛炒作、维护价格稳定的策略，导致二手市场投机资金撤离，产品"理财属性"消解 [14] 公司IP孵化与投入情况 - 公司上市融资57亿港元，并将其中五分之一用于扩大IP库，分为物色艺术家、组织内部设计团队和收购火热IP三部分 [19] - 截至2024年底，公司往IP上累计投入约3亿元，而2024年艺术家IP营收达111.2亿元，IP投入在营收中占比不足3% [22] - 相比之下，迪士尼2023财年内容成本投入超过270亿美元，占其总营收的30%以上 [22] - 2025年第三季度上新共31个系列，但新系列如"星星人"上半年收入占比仅为2.8%，接棒能力不足 [22] - 10月推出的LABUBU万圣节系列中，大隐藏"月影假面"价格从159元涨至2289元，溢价13.4倍，显示公司仍依赖LABUBU IP [23] 海外市场扩张与挑战 - 截至2025年9月末，海外门店达172家，其中北美在1至9月新开30家，目前合计49家 [27] - 海外本地化运营持续推进，部分其他热门IP出现在地区社媒账号上 [27] - 但海外销售额主要靠LABUBU拉动，消费者对其他IP认知度低，若LABUBU热度衰退，海外市场增长可能放缓 [28] - 招商证券国际将公司2025年销售额、净利润预测分别上调16%和13，判断基于强劲的国际化扩张与多渠道布局 [27] 行业竞争与公司转型挑战 - 潮玩行业处于从野蛮生长向成熟竞争的过渡期，名创优品旗下TOP TOY年收入不足公司十分之一，十二栋文化、酷乐潮玩等竞争对手积极布局IP矩阵 [25] - 公司需要从"爆款制造者"进化为"IP孵化器"，这要求组织能力升级和更快推出具备全球影响力的新IP [25] - 若2026年公司无法推出"下一个LABUBU"，估值体系可能从"高成长潮玩龙头"切换为"成熟消费品公司"，意味着更低估值倍数和更严苛盈利能力要求 [29]

全球化战略布局 - 公司在卡塔尔多哈哈马德国际机场开设中东地区首家门店，此为全球首家7天24小时营业的线下门店 [1] - 公司启动全球组织架构全面升级，首次在四大区域设置区域总部，并持续进驻全球知名地标如英国剑桥、印尼巴厘岛 [2] - 公司计划2025年继续提升海外业务占比，重点关注美国和欧洲市场，拓展地标门店和旅游景区销售渠道 [2] - 截至6月30日，公司在全球18个国家运营共计571家门店，其中中国市场线下门店净增12家至443家，机器人商店净增105台 [2] 业绩增长表现 - 2025年上半年公司四大区域业绩均实现超三位数增长：中国营收82.8亿元同比增长135.2%，亚太营收28.5亿元同比增长257.8%，美洲营收22.6亿元同比增长1142.3%，欧洲及其他地区营收4.8亿元同比增长729.2% [3] - 公司美洲线上渠道实现营收13.3亿元，同比增长1977.4%，并一度登顶美国区APP STORE购物排行榜第一名 [3] - 公司披露2024年第三季度整体收益（未经审核）较去年同期增长245%-250%，其中中国区域收益同比增长185%-190%，海外收益同比增长365%-370% [3] 产品与市场策略 - 中东首店发布旅行限定产品“星星人奇妙漫游系列”及卡塔尔限定毛毯满额赠礼，产品设计融入当地文化元素 [1] - 公司将旅游场景门店（Travel Retail）作为全球化拓展核心方向，已开设巴厘岛店、越南巴拿山乐园店、法国卢浮宫店、新加坡樟宜机场店等旅游打卡点 [4] - 公司官网已覆盖37个国家，其中34个国家同步上线自研APP [3] - 公司预测Q4传统销售旺季在万圣节、黑色星期五及圣诞节期间，欧美市场将迎来强劲消费需求，万圣节主题新品销售火爆 [3]

核心观点 - 中邮证券持续看好泡泡玛特的中长期价值，维持“买入”评级 [1] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入增速分别为172%、38%、36%，均较此前预测上调 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润增速分别为251%、42%、39%，均较此前预测上调 [1] - 预计公司2025-2027年EPS分别为8.16、11.59、16.16元/股 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为26倍、18倍、13倍 [1] 短期业绩驱动力 - 第四季度为传统销售旺季，万圣节、黑色星期五及圣诞节将带动欧美市场强劲的礼品和潮玩消费需求 [2] - 万圣节主题新品“why so serious”系列销售火爆，预计后续圣诞新品将进一步带动销售增长 [2] 中长期战略与平台建设 - 公司构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台 [3] - 平台布局围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、创新业务孵化与投资五个领域 [3] - 2024年公司推出饰品、积木产品，2025年推出杂志、娃衣、k金产品，近期推出纯金等产品，综合平台布局逐步推进 [3] 增长动能：国际化 - 2025年计划继续提升海外业务占比，重点关注美国和欧洲市场 [4] - 计划签约核心地标城市门店并提升开店质量，拓展地标门店和旅游景区销售渠道 [4] - 2025年公司计划在海外开设100家门店 [4] - 2025年海外营收预计占比将超过50% [4] - 北美市场销售额有望达到2020年中国市场的水平 [4] - 计划将国内已爆发的新业务拓展到海外 [4] - 线上重视直播业务，英语系直播间由国内统筹管理，小语种直播间在当地运营 [4] - 2025年预计直播业务在海外电商中的占比超过20% [4] - 计划在东南亚及欧洲设立区域地仓，预计可节省50%成本并提高补货效率 [4] - 公司净利率有望持续上行 [4] 增长动能：产品创新与运营 - 公司坚持以IP为核心的集团化战略，未来将持续推出新品类 [4] - 秉持“少就是多”理念，对SKU数量相对克制 [4] - 2025年SKU绝对值预计不多于2024年，成熟品类严格控制数量，新品类尝试后进行删减以保持精简 [4]

业绩与估值展望 - 预计公司25-27年营业收入增速分别为172%、38%、36%，均获上调 [1] - 预计公司25-27年归母净利润增速分别为251%、42%、39%，均获上调 [1] - 预计公司25-27年EPS分别为8.16、11.59、16.16元/股，对应PE分别为26倍、18倍、13倍 [1] 短期增长动力 - 第四季度为传统销售旺季，万圣节、黑色星期五及圣诞节将带动欧美市场强劲的礼品和潮玩消费需求 [2] - 10月初万圣节主题新品“why so serious”系列销售火爆，后续圣诞新品发售有望进一步带动销售增长 [2] 中长期战略与平台建设 - 公司构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台，涉及全球艺术家挖掘、IP孵化运营等五个领域 [3] - 公司持续推出新品类，24年推出饰品、积木产品，25年推出杂志、娃衣、k金产品，近期推出纯金产品 [3] - 公司秉持“少就是多”理念，对SKU数量相对克制，2025年SKU绝对值预计不多于2024年 [4] 国际化扩张与运营优化 - 2025年计划海外开店100家，海外营收预计占比将超过50% [4] - 北美市场销售额有望达到20年中国市场水平 [4] - 计划在东南亚及欧洲设立区域地仓，预计可节省50%成本并提高补货效率 [4] - 线上将重视直播业务，预计2025年直播在海外电商中的占比超过20% [4]

公司产品动态 - 泡泡玛特旗下热门IP CRYBABY发布全新"度假模式"系列，包含6个常规款和1个隐藏款，单个盲盒售价129元，整盒价774元，新品一经发布即秒售罄 [2] - 本次CRYBABY"度假模式"系列隐藏款"美人鱼的眼泪"在二级市场成交价从129元升至999元，溢价6.7倍，低于今年5月发售的"豹豹猫猫"系列隐藏款溢价14倍（成交价从79元上涨至1186元）[2] - 公司于2025年1月推出CRYBABY"爱神的眼泪"系列，价格从199元上涨至445元，溢价1.2倍 [2] 公司股价表现 - 10月31日公司股价报222港元/股，当日下跌3.39% [2] - 公司股价在10月份出现持续回调，当月累计跌幅达16.87% [2] 公司财务业绩 - 2025年第三季度公司整体收入同比增长245%至250% [2] - 第三季度中国区收入同比增长185%至190%，海外收入同比增长365%至370% [2] - 第三季度中国线下渠道收入同比增长130%至135%，线上渠道收入同比增长300%至305% [3] - 第三季度海外市场亚太区收入同比增长170%至175%，美洲区收入同比增长1265%至1270%，欧洲及其他地区收入同比增长735%至740% [3] 分析师观点与机构评级 - 晨星分析师指出投资者担忧公司收入增速或于2025年见顶，2026年起增长动能可能放缓 [3] - 野村、高盛、花旗和汇丰等机构在三季报发布后集体上调目标价并维持"买入"评级，看好公司IP矩阵多元化、全球渠道扩张及产能提升 [3] - 摩根大通将公司评级从"中性"上调至"增持"，目标价由300港元上调至320港元，指出Labubu等核心产品全球售罄显示需求强劲 [3] - 招商证券预计公司2025年净利润有望达到70亿元人民币，较市场一致预期高出约15%，主要因市场可能低估了海外业务扩张规模与速度 [3]

投资评级 - 报告对泡泡玛特(9992HK)的投资评级为"买入"，且为"维持" [5] 核心观点 - 报告核心观点为"高增延续，旺季来临，展望积极"，认为公司增长动能不断，看好其中长期价值 [5][12] 公司基本情况与业绩表现 - 公司最新收盘价为22820港元，总股本1343亿股，总市值306460亿港元，52周内最高价33540港元，最低价7950港元，资产负债率268047%，市盈率412297 [4] - 公司发布25年第三季度最新业务状况，25Q3整体收益同比增长245%-250%，其中中国收益同比增长185%-190%，海外同比增长365%-370% [5] - 25Q1整体收益同比增长165%-170%，25H1整体收益同比增长2044% [5] - 报告推测25Q2整体收入增速为241%，25Q3整体收入增长245%-250%，整体环比提速 [7] - 25Q3中国区收入同比增长185%-190%，其中25Q1中国收入同比增长95%-100%，25H1中国收入同比增长135%，预计25Q2中国增长170%+，25Q3环比提速 [7] - 中国区线下渠道25Q3同比增长130%-135%，其中25Q1同比增长85%-90%，25H1同比增长212%，25Q3环比降速 [7] - 中国区线上渠道25Q3同比增长300%-305%，其中25Q1同比增长140%-145%，25H1同比增长117%，25Q3环比提速，主要与labubu预售发货大部分在Q3有关 [8] - 海外区25Q3增长365%-370%，其中25Q1同比增长475%-480%，25H1同比增长440%，25Q3环比降速 [8] - 海外分区域看，亚太区25Q3同比增长170%-175%，25Q1同比增长345%-350%，25H1同比增长258%，预计25Q2同比增长168%左右，25Q3增速预计与25Q2持平 [8] - 美洲区25Q3同比增长1265%-1270%，25Q1同比增长895%-900%，25H1同比增长1142%，预计25Q2同比增长1387%左右，25Q3增速预计略有下降 [8] - 欧洲及其他地区25Q3同比增长735%-740%，25Q1同比增长600%-605%，25H1同比增长729%，预计25Q2同比增长856%左右，25Q3增速预计略有下降 [9] 未来展望与公司战略 - Q4是泡泡玛特的传统销售旺季，万圣节、黑色星期五及圣诞节来临，欧美为核心的海外市场将迎来强劲的礼品和潮玩消费需求，10月初泡泡玛特万圣节主题新品"why so serious"系列搪胶毛绒挂件盲销售火爆，未来随着后续圣诞等新品的发售，将进一步带动产品销售增长 [10] - 中长期看，公司新业务不断试水，综合平台逐步推进，围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、创新业务孵化与投资五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台，24年公司推出饰品、积木产品，25年推出杂志、娃衣、k金产品，近期公司推出纯金等产品，全产业综合平台布局逐步推进 [10] - 公司增长动能体现在国际化+新品放量，2025年将继续提升海外业务占比，签约核心地标城市的门店并提升开店质量，重点关注美国和欧洲市场，以及拓展地标门店和旅游景区销售渠道 [11] - 新业务方面，将推动国内已爆发的新业务拓展到海外，线上重视直播业务，英语系直播间由国内统筹管理，小语种直播间在当地运营，2025年预计直播在海外电商中的占比超20% [11] - 成本管控方面，未来计划在东南亚及欧洲地区设立区域地仓，预计可节省50%成本，提高补货效率 [11] - 公司坚持以IP为核心的集团化战略，未来将持续推出新品类，秉持"少就是多"的理念对SKU数量相对克制，2025年SKU绝对值预计不多于2024年，成熟品类严格控制数量，新品类初期尝试后进行删减，保持精简 [11] - 按照公司计划，25年公司计划海外开店100家，海外营收预计占比将超过50%，北美市场有望达到20年中国市场销售额，公司拟在东南亚及欧洲地区设立区域地仓，将有效降低公司的营业成本，公司净利率有望持续上行 [11] 财务预测与估值 - 报告预计公司25-27年营业收入增速为172%、38%、36%（均上调），归母净利润增速为251%、42%、39%（均上调） [12] - 预计EPS分别为816、1159、1616元/股，当下股价对应PE分别为26x、18x、13x [12] - 盈利预测显示，2025E营业收入为3546733百万元，2026E为4910281百万元，2027E为6669450百万元 [15] - 2025E归属母公司净利润为1096169百万元，2026E为1555816百万元，2027E为2170016百万元 [15] - 预计毛利率持续提升，2025E为7005%，2026E为7069%，2027E为7157% [16] - 预计销售净利率持续提升，2025E为3091%，2026E为3168%，2027E为3254% [16] - 预计ROE 2025E为5334%，2026E为4443%，2027E为3901% [16]

公司新品发布与市场表现 - 泡泡玛特旗下热门IP CRYBABY于10月30日发布全新“度假模式”系列搪胶盲盒 这是该IP时隔5个月再度推出搪胶系列 新品一经发布即秒售罄 [1] - “度假模式”系列包含6个常规款和1个隐藏款 单个盲盒定价129元 整盒定价774元 [1] - 根据得物App数据 该系列隐藏款“美人鱼的眼泪”在二手市场成交价从129元升至999元 溢价约6.7倍 [1] - 历史数据显示 CRYBABY IP的隐藏款溢价能力呈现波动 今年5月发售的“豹豹猫猫”系列隐藏款成交价从79元涨至1186元 溢价达14倍 而今年1月发售的“爱神的眼泪”系列价格从199元涨至445元 溢价约1.2倍 [1] - 二手市场实时成交记录显示 “美人鱼的眼泪”隐藏款在发布后成交价在749元至799元区间波动 [3] IP业务发展状况 - CRYBABY已成为泡泡玛特增长最快的IP 并且是最快进入10亿销量俱乐部的产品 [1] - 在海外市场 CRYBABY已成长为热度仅次于LABUBU的公司第二大IP [1] - 公司财报数据显示 2024年CRYBABY IP销量达11.65亿元 同比增长15倍 [1] - 2025年上半年 CRYBABY IP销量同比增长2.5倍 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：Pop Mart International Group (泡泡玛特)，股票代码 9992 HK [1][7] * 行业：中国/香港消费行业 [7] 核心观点与论据 销售增长与季度表现 * 公司预计第四季度销售额将显著高于第三季度，原因包括第四季度IP收藏品需求季节性强劲、为所有顶级IP准备了强大的新产品管线、以及持续渠道扩张推动新客户增长 [4] * 但第三季度销售额比预期高出20-25%，部分原因是Labubu毛绒产品的预购贡献了可观部分，而第四季度预购活动有限，这可能部分抵消季节性需求优势 [4] * 公司2025年财务预算已远超目标，因此将高度专注于业务质量和可持续性，而非强行追求第四季度的环比增长 [12] 产品策略与IP管理 * Labubu的销售贡献在第三季度从上半年的约35%进一步增加，公司意图将消费者注意力引导至其他Labubu产品和顶级IP，以确保增长可持续性 [10] * 线下渠道的IP销售组合更为均衡，因此持续开店是增强IP多元化的有效方式 [10] * 新产品是关键增长驱动力，公司将适度减少旧产品供应，为明年新品发布做准备 [10] * 为更好地管理产品生命周期并提升复购客户增长，公司已从预购模式回归到现货销售模式 [5][9] * 尽管预购能有效触达目标消费者，但若执行不当可能导致IP过度消耗，公司此前采用预购是为缓解消费者 frustration、转售溢价和假货问题 [5] 国际市场扩张 * 美国业务仍处于早期阶段，预计2025年底仅有60多家门店，并计划在2026-27年开设更多高人流量旗舰店 [13] * 美国线下销售持续良好环比增长，IP组合比集团平均水平更多元化，单店销售额排名紧随泰国之后 [13] * 美国在线销售在第三季度因Labubu毛绒产品预购而高于上半年约60%的水平，但管理层认为此趋势不可取，因店内购物消费者更可能成为复购客户 [14] * 消费者偏好开始在不同主要市场分化，例如Skullpanda在美国排名第二，Crybaby在泰国排名第二，Twinkle Twinkle预计在未来两年成为中国市场第二或第三 [15] * 公司正评估拉美市场潜力及供应链发展，若能从拉美采购供应美国市场，可显著改善运营（目前从中国发货至美国门店需约2个月） [22] 产能与供应链 * 产能限制导致美国万圣节产品到货延迟和中国Twinkle Twinkle供应短缺，尽管过去几个月产能显著增加，但大部分被用于Labubu补货 [18] * 供应商已开始生产2026年产品，以确保重要系列能按计划推出，管理层预计明年供应商将有更多空闲产能加速补货 [18][19] * 公司正考虑根据西方市场消费习惯调整节日产品发布时间 [20] * Twinkle Twinkle的受欢迎程度超预期，当前补货速度不足，其供应增加将使该IP在2026年更易获得，成为中国市场重要增长驱动力 [21] 财务指标与估值 * 公司维持2025年NPM（定义为报告净利润加回少数股东权益和股权激励费用）指引在约35% [23] * 今年中国在线增长快于预期可能是下半年利润率扩张的关键原因，此外海外市场提价后毛利率/营业利润率也有所上升 [23] * 摩根士丹利给予公司“增持”评级，目标价382港元，较当前股价有67%上行空间 [7] * 估值基于2026年预期市盈率31倍，对应2025-27年每股收益复合年增长率约1.4倍PEG，认为对具有全球扩张潜力的高增长消费公司合理 [24] 其他重要内容 风险因素 * 上行风险：海外增长加速、旗舰店开业、持续推出热门产品和IP、新业务成功、中国市场势头保持 [26] * 下行风险：宏观经济环境疲弱、新产品和IP的不确定性、无法持续创造有吸引力产品、海外扩张不成功、贸易紧张局势 [26] 市场活动与营销 * 在美国，Skullpanda主题快闪店提供美国独家产品，其社交媒体互动数据与Labubu相当；公司还将参加梅西感恩节游行，这些互动活动刚刚在美国启动 [15] * Labubu在社交媒体上的意外病毒式传播加速了其在美国的发展，但货币化此热度需要公司在运营上持续努力 [16]

涉及的行业与公司 * 行业为专业零售 专注于中国市场的潮玩行业 [6][16] * 公司为泡泡玛特（Pop Mart） 股票代码9992 HK [1][6][16] 核心观点与论据 市场观点分歧与股价表现 * 公司发布强劲的2025年第三季度交易更新后 股价下跌8% 表现逊于上涨9%的恒生指数 且该股的做空兴趣创下新高 [2] * 看空方参考1990年代美国潮玩泡沫破裂的历史 并将任何强劲的销售表现和二手市场价格下跌视为Labubu知识产权周期见顶的做空信号 [2] * 看多方将公司视为一个基于知识产权的潮玩平台公司 其通过产品开发 基于知识产权的故事叙述和直接面向消费者的商业模式实现增长 [2] 对二手市场价格正常化的解读 * 公司主动挤压二手市场泡沫导致Labubu二手市场价格正常化 这与看空方认为品牌操纵二手市场价格以虚假夸大需求的叙事截然不同 [3] * 公司通过直接向终端用户供应更多产品和打击黄牛来降低二手价格 旨在恢复二手市场的价格信号功能 而非操纵价格以实现更高销售 [3] 增长前景与估值 * 公司仍处于将其知识产权产品推向全球的增长阶段 其可比同业应为乐高 三丽鸥和Jelly Cat等全球顶级知识产权公司 [4] * 公司通过直接面向消费者业务扩张和全球化实现增长前景 股票交易于2026年预期市盈率15.4倍 或0.6倍市盈增长率 对应2025至2027年预期每股盈利复合年增长率26.0% [4] * 维持买入评级 目标价392.50港元不变 该目标价隐含2025年/2026年预期市盈率34.3倍/26.6倍 上行空间70% [5][6][11] * 关键下行风险包括会员参与度下降（会员增长和复购率）[5] 其他重要内容 财务表现与预测 * 2025年预期总收入为408.24亿元人民币 同比增长213.1% 其中中国大陆收入同比增长183% 海外收入同比增长313% [7][21] * 2025年预期息税折旧摊销前利润率为45.4% 预期股本回报率为93.5% [7][13] * 预计2025年至2027年收入复合年增长率为26.0% [13] 运营数据与战略 * 2025年前三季度 海外市场增长强劲 美洲 欧洲和亚太地区收入同比分别增长788% 539%和180% [21] * 公司积极拓展产品线 2025年初至今推出的31款新毛绒玩具中 仅19%属于Labubu知识产权 显示其产品多元化努力 [29] * 总门店数量预计从2024年的2,993家增长至2027年的3,499家 单店平均收入预计从2024年的13万元人民币增长至2027年的42万元人民币 [14]