核心观点 - 在全球AI发展推动电力需求激增的背景下，中国铝业凭借显著电力成本优势、多重需求增长动力及供给端收紧，具备强劲投资价值，行业周期性减弱，估值有望重估 [1][2][3] 中国铝企的电力成本优势 - 中国电价较印度低20%，较欧美低30%-60% [1] - 铝生产每吨需消耗13500千瓦时电力，使中国铝企享有每吨1200-3600元人民币（约170-500美元）的成本优势 [1] - 中国电力产能充足，未来几年成本优势有望进一步扩大，而海外市场面临电力短缺和电价上涨压力 [2] 行业需求增长动力 - 基准情景预计2026年铝需求增长2%，但AI数据中心、储能系统和特高压领域将带来显著增长弹性 [2] - 到2030年，AI数据中心铝需求将从2025年的33万吨增至69.5万吨，年复合增长率达16% [2] - 2025-2026年储能电池出货量预计分别达500GWh和650GWh，对应铝需求将达25万吨和32.5万吨 [2] - 特高压领域在2026年新五年规划出台后审批有望恢复正常，成为增量需求重要来源 [2] 行业供给端态势 - 中国国内约4500万吨的铝产能上限已确立 [2] - 全球高成本生产商（第95百分位成本约2400美元/吨）将为中国铝价提供支撑 [2] - 世纪铝业、South32和力拓等国际厂商因电力问题面临减产或关闭压力，凸显全球供应挑战 [2] - 2025-2027年行业利润率有望持续扩张 [2] 中国宏桥的投资亮点 - 公司2026-2030年盈利预测被上调5-14%，目标价从35港元上调至38港元，维持“买入”评级 [1] - 投资逻辑包括6%-7%的股息收益率、2025年底西芒杜项目投产、股份回购支撑以及2026年9倍市盈率的估值优势 [1] - 作为低成本一体化生产商，其周期性将减弱，估值有望重估 [3]

核心观点 - 在全球AI发展推动电力需求激增的背景下 中国铝业凭借显著的电力成本优势 需求端多重增长动力及供给端收紧态势 具备强劲投资价值 [1][2][3] 行业竞争力与成本优势 - 中国铝企核心竞争力源于显著电力成本优势 中国电价较印度低20% 较欧美低30%-60% [1] - 铝生产每吨需消耗13500千瓦时电力 使中国铝企享有每吨1200-3600元人民币（约170-500美元）的成本优势 [1] - 全球数据中心电力消耗预计从2024年416太瓦时增至2030年946太瓦时 年复合增长率15% 海外面临电力短缺和电价上涨压力 而中国电力产能充足 成本优势有望进一步扩大 [2] 行业供需与盈利前景 - 中国国内约4500万吨铝产能上限已确立 全球高成本生产商（第95百分位成本约2400美元/吨）将为中国铝价提供支撑 [2] - 2025-2027年行业利润率有望持续扩张 [2] - 国际厂商如世纪铝业 South32和力拓等因电力问题面临减产或关闭压力 凸显全球供应挑战 [2] 需求增长动力 - 基准情景预计2026年铝需求增长2% 但AI数据中心 储能系统和特高压领域将带来显著增长弹性 [2] - 到2030年AI数据中心铝需求将从2025年33万吨增至69.5万吨 年复合增长率16% [2] - 2025-2026年储能电池出货量预计分别达500GWh和650GWh 对应铝需求将达25万吨和32.5万吨 [2] - 特高压领域2025年审批进度放缓 但2026年新五年规划出台后审批有望恢复正常 成为增量需求重要来源 [2] 中国宏桥投资价值 - 美银将中国宏桥2026-2030年盈利预测上调5-14% 目标价从35港元上调至38港元 维持"买入"评级 [1] - 支撑逻辑包括6%-7%股息收益率 2025年底西芒杜项目投产 股份回购支撑以及2026年9倍市盈率估值优势 [1] - 基于供需紧平衡和成本优势扩大 中国宏桥等低成本一体化生产商周期性将减弱 估值有望重估 [3]

行业成本优势 - 中国电价较印度低20%，较美国及欧洲低30%至60%，使中国铝业公司在电力成本上具显著优势 [1] - 电力成本优势使每吨生产成本或低1,200至3,600元人民币 [1] - 海外市场正面对电力短缺及电价上升困境，而中国电力供应量充足，预期未来几年相关成本优势将扩大 [1] 行业供需与前景 - 目前中国铝供应已达4,500万吨的上限 [1] - 全球高成本生产将为中国铝价提供支持 [1] - 预期铝业企业2025至2027年利润率将进一步扩张 [1] - 预期在赋能人工智能及数据中心发展主题下，铝业板块估值具吸引力 [1] 中国宏桥(01378)评级与预测 - 美银证券将中国宏桥2026至2030年盈利预测上调5%至14% [1] - 目标价从35港元升至38港元 [1] - 重申"买入"评级 [1] 中国铝业(02600)评级与预测 - 美银证券将中国铝业今明两年盈利预测上调1%及27% [1] - 目标价由10港元升至11.9港元 [1] - 重申"买入"评级 [1]

行业供需格局 - 国内电解铝运行产能接近天花板，海外产能释放较慢，电解铝供需矛盾在2025-2026年或愈发突出 [1] - 国内电解铝产能供给硬约束下产量增长明显放缓，需求端汽车、电网等领域维持高景气度，预期全球电解铝供需格局在2026年或进一步收紧 [2] - 原料端氧化铝供需格局偏宽松，预期2025-2026年氧化铝价格以震荡偏弱为主，电解铝环节行业利润有进一步走阔空间 [2] 公司财务表现 - 公司核心子公司山东宏桥前三季度收入1169.3亿元，同比增长6.2%，归母净利润193.7亿元，同比增长23.1% [1] - 公司三季度收入387.2亿元，同比环比均增长1.8%，净利润69.4亿元，同比增长17.6%，环比增长14.4% [1] - 三季度毛利率为26.6%，同比提升1.3个百分点，环比提升2.6个百分点，主要得益于电解铝和氧化铝价格环比上涨 [1] - 三季度电解铝均价2.07万元/吨，同比上涨5.88%，环比上涨2.5%，氧化铝均价3165元/吨，同比下降19.46%，环比上涨3.54% [1] - 三季度合计期间费用率为3.3%，同比上升0.53个百分点，环比下降0.27个百分点 [1] 公司股东回报与资本管理 - 公司宣布新一轮股份回购计划，预计回购总金额不低于30亿港元，此前上半年已斥资26亿港元回购1.87亿股 [2] - 公司近三年分红率分别达46.8%、47.0%和63.4%，自2020年以来始终保持在45%以上 [2] 公司盈利预测与估值 - 上调公司2025-2027年归母净利润至256.25亿元、254.26亿元、257.60亿元，较前值上调18.31%、21.72%、17.56% [2] - 给予公司2025年12倍市盈率估值，目标价为35.22港币，前值为24.89港元 [2]

公司财务表现 - 2025年三季度山东宏桥营业收入387.2亿元，同比增长1.8%，环比增长1.8% [1][2] - 2025年三季度山东宏桥净利润69亿元，同比增长15.8%，环比增长13.0% [1][2] - 2025年前三季度山东宏桥净利润193.7亿元，经营性净现金流241亿元 [1][2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为244.1亿元、254.0亿元、271.9亿元，同比增速分别为9.1%、4.1%、7.0% [2][5][6] 成本与利润驱动因素 - 煤炭价格走低带动公司全年降本40亿元，其中氧化铝能源成本下降带来18亿元降本，电解铝电力成本下降带来23亿元降本 [3] - 铝价上涨带动公司全年增利34亿元，2025年初至今铝均价为20500元/吨，较2024年全年均价19900元/吨上涨 [3] - 预焙阳极价格上涨增加成本24亿元，2025年初至今预焙阳极价格为4900元/吨，较2024年年均价的4000元/吨上涨 [4] - 氧化铝价格下跌减利53亿元，2025年至今氧化铝均价为3250元/吨，假设全年均价3200元/吨，较2024年年均价的4000元/吨下跌 [4] 产能与资产变动 - 收购云南宏泰25%股权后，上市公司持有云南宏泰100%股权，云南宏泰拥有203万吨电解铝产能指标 [4] - 收购后山东宏拓电解铝权益产能增至574.8万吨，氧化铝权益产能增至1691万吨 [4] - 公司参股的西芒杜铁矿已经开始发运 [2][6] 市场展望与公司策略 - 预计公司2025-2027年摊薄EPS分别为2.56元、2.67元、2.85元，当前股价对应PE为10.7倍、10.3倍、9.6倍 [2][6] - 未来能源成本项波动减小，公司盈利能力更加稳健 [2][6] - 公司借助电解铝高景气周期及产能转移契机，继续摆脱债务压力和碳排放压力 [2][6] - 年初至今公司已回购股份超过3亿股，累计金额达50.9亿元人民币，累计注销1849万股 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”投资评级 [1] - 报告设定的目标价为35.22港币 [1] - 核心观点认为，伴随国内电解铝运行产能接近天花板及海外产能释放缓慢，电解铝供需矛盾在2025-2026年或愈发突出，公司作为全球电解铝行业龙头，将广泛受益于铝价持续上涨带来的业绩增厚，同时公司持续实施回购并坚持高比例分红 [1] 公司财务业绩表现 - 公司核心子公司山东宏桥新型材料有限公司前三季度实现收入1169.3亿元，同比增长6.2%；归母净利润193.7亿元，同比增长23.1% [2] - 第三季度公司实现收入387.2亿元，同比及环比均增长1.8%；实现净利润69.4亿元，同比增长17.6%，环比增长14.4% [2] - 第三季度毛利率为26.6%，同比提升1.3个百分点，环比提升2.6个百分点，盈利能力上升主要得益于三季度电解铝和氧化铝价格环比上涨 [2] - 第三季度电解铝均价为2.07万元/吨，同比上涨5.88%，环比上涨2.5%；氧化铝三季度均价为3165元/吨，同比下降19.46%，环比上涨3.54% [2] - 第三季度合计期间费用率为3.3%，同比上升0.53个百分点，环比下降0.27个百分点 [2] 行业供需与公司业务前景 - 供给端国内电解铝产能存在硬约束，产量增长明显放缓；需求端国内汽车、电网等领域维持高景气度，预期全球电解铝供需格局在2026年或进一步收紧 [3] - 原料端氧化铝供需格局偏宽松，预期2025-2026年氧化铝价格以震荡偏弱为主 [3] - 预计2025-2026年电解铝环节行业利润仍有进一步走阔空间，公司电解铝板块的利润增长或抵消氧化铝板块的拖累 [3] 股东回报计划 - 公司宣布将视市场情况启动新一轮股份回购计划，预计回购总金额不低于30亿港元，此前上半年已斥资26亿港元回购1.87亿股 [4] - 公司近三年分红率分别达46.8%、47.0%和63.4%，自2020年以来始终保持在45%以上 [4] 盈利预测与估值 - 考虑到三季度以来铝价持续上行及公司电力成本下降，报告上调公司2025-2027年归母净利润预测至256.25亿元、254.26亿元和257.60亿元，较前值分别上调18.31%、21.72%和17.56% [5] - 基于公司高分红属性、在港股电解铝标的中的稀缺属性以及市场风险偏好上升，给予公司2025年12倍市盈率估值（前值为10倍），目标价为35.22港币 [5] 关键财务数据与预测 - 预测公司2025年营业收入为1486.27亿元，2026年为1524.00亿元，2027年为1551.77亿元 [11] - 预测公司2025年归属母公司净利润为256.25亿元，2026年为254.26亿元，2027年为257.60亿元 [11] - 预测公司2025年每股收益（EPS）为2.70元，2026年为2.68元，2027年为2.72元 [11] - 预测公司2025年净资产收益率（ROE）为22.69%，2026年为20.65%，2027年为19.31% [11] - 预测公司2025年市盈率（PE）为11.99倍，2026年为12.08倍 [11] - 预测公司2025年股息率为5.49%，2026年为5.45%，2027年为5.52% [11]

港股市场整体表现 - 港股三大指数全线上涨，恒生指数涨2.12%至26485.90点，恒生国企指数涨2.1%，恒生科技指数表现最佳，涨2.74%至5944.22点，全日成交额2436.53亿港元 [1] - 机构观点认为港股四季度可能发生重大风格切换，恒生科技等低位成长板块或成为相对占优方向，南下资金持续流入及美联储降息周期有望改善港股流动性 [1] 蓝筹股表现 - 中国宏桥股价续创新高，收盘涨9.9%至32.42港元，贡献恒指12.84点，花旗维持其“买入”评级并将目标价上调至36港元，看好其受益于铝业毛利维持高位及估值重估 [2] - 其他上涨蓝筹股包括中芯国际涨7.32%贡献恒指37.03点，中国人寿涨4.86%贡献恒指13.99点，下跌蓝筹股有申洲国际跌1.89%拖累恒指1.62点，康师傅控股跌1.35%拖累恒指0.49点 [2] 铝业板块 - 铝业股涨幅居前，中国铝业涨11.19%，中国宏桥涨9.9%，市场对全球电解铝供给趋紧的担忧升温，近期海外铝厂因电力供应问题出现减产或停产 [3] - 花旗预计铝供应将保持紧张，原因包括中国的产能上限政策及印尼不会出现爆发性产能增加，中泰证券指出供应担忧是推动铝价上涨的重要因素 [3][4] 科技与芯片板块 - 大型科技股全线飘红，阿里巴巴涨超4%，腾讯、快手、美团均涨超2%，芯片股强势反弹，华虹半导体涨9.05%，中芯国际涨7.32% [3][4] - SK海力士与英伟达就HBM4供应完成谈判，供应价格比上一代产品高出50%以上，或将引爆市场对高端存储芯片的价值重估 [4] - 开源证券认为AI和国产替代有长期确定性，2026年资本市场将从“资产重估”进入“盈利修复”，“科技为先”是行情主线 [5] 机器人概念板块 - 机器人概念股多数走高，三花智控涨7.35%，德昌电机控股涨6.68%，蓝思科技涨6.4%，小鹏汽车涨1.94% [6] - 板块迎来密集催化，包括小鹏发布新一代人形机器人IRON，优必选和越疆签订机器人大单，工信部官员强调人形机器人将重塑产业发展格局 [6] - 蓝思科技董事长表示公司在具身智能硬件制造领域已实现规模化交付，2025年人形机器人预计出货3000台，整机组装规模稳居行业第一梯队 [10] MSCI指数调整相关个股 - 多只港股获纳入MSCI中国指数，紫金黄金国际涨8.67%，赣锋锂业涨6.1%，晶泰控股涨8%，本次调整结果将于2025年11月24日收盘后生效 [7] 其他热门异动股 - 旺山旺水首日挂牌飙升145.73%至82港元，IPO每股定价33.37港元，所得款项净额约5.27亿港元，公司拥有9个创新管线 [8] - 潍柴动力放量大涨20.52%，公司与Ceres Power签署固体氧化物燃料电池制造许可协议，预计相关收入于2026财年确认 [9] - 晶泰控股涨8%，其子公司与礼来达成协议，总价值最高可达3.45亿美元，礼来将借助其平台加速双抗发现与开发 [11] - 越疆股价逆市下挫8.05%，公司宣布配售新H股集资净额7.71亿港元，资金将用于机器人技术研发及市场拓展等 [12][13]

港股市场整体表现 - 港股三大指数全线上涨，恒生指数涨2.12%至26485.90点，恒生科技指数涨2.74%至5944.22点，全日成交额2436.53亿港元 [1] - 机构观点认为港股四季度可能发生重大风格切换，恒生科技等低位成长板块或成为相对占优方向，南下资金持续流入及美联储降息周期有望改善港股流动性 [1] 蓝筹股及权重股表现 - 中国宏桥股价续创新高，收盘涨9.9%至32.42港元，贡献恒指12.84点，花旗维持其“买入”评级并将目标价上调至36港元，看好其受益于铝业高毛利及估值重估 [2] - 其他主要蓝筹股中，中芯国际涨7.32%贡献恒指37.03点，中国人寿涨4.86%贡献恒指13.99点，申洲国际和康师傅控股分别下跌1.89%和1.35%拖累指数 [2] 铝业板块 - 铝业股涨幅居前，中国铝业涨11.19%，中国宏桥涨9.9%，市场对全球电解铝供给趋紧的担忧升温，近期海外铝厂因电力问题频发减产 [3] - 机构指出电解铝生产对电力稳定性要求高，供应担忧推动铝价上涨，中国产能上限政策及印尼无爆发性产能增加预计使铝业毛利长期维持高位 [3][4] 芯片与科技板块 - 芯片股集体反弹，华虹半导体涨9.05%，中芯国际涨7.32%，SK海力士与英伟达就HBM4供应达成协议，价格比上一代高出50%以上，可能引发高端存储芯片价值重估 [4] - 大国博弈背景下科技安全是重要主线，AI和国产替代具长期确定性，2026年行业表现将比2025年更均衡 [5] 机器人概念板块 - 机器人概念股多数走高，三花智控涨7.35%，德昌电机控股涨6.68%，行业迎来密集催化包括小鹏发布新一代人形机器人及工信部官员肯定人形机器人发展前景 [6] - 小鹏发布全新人形机器人IRON引发关注，蓝思科技董事长称公司在具身智能硬件制造领域已实现规模化交付，2025年人形机器人预计出货3000台 [6][10] MSCI指数调整相关个股 - 多只港股获纳入MSCI中国指数，紫金黄金国际涨8.67%，赣锋锂业涨6.1%，晶泰控股涨8%，本次调整结果将于2025年11月24日收盘后生效 [7] 其他热门异动股 - 旺山旺水-B首日挂牌飙升145.73%至82港元，IPO募资净额约5.27亿港元，公司拥有9个创新管线 [8] - 潍柴动力大涨20.52%，公司与Ceres Power签署固体氧化物燃料电池制造许可协议，预计相关收入于2026财年确认 [9] - 晶泰控股涨8%，其子公司与礼来达成协议，总价值最高可达3.45亿美元，用于加速双特异性抗体发现与开发 [11] - 越疆股价逆市下挫8.05%，公司宣布配售新H股集资净额7.71亿港元，主要用于智能机器人技术研究等 [12][13]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][3][16] 核心观点 - 公司全资子公司山东宏桥2025年第三季度净利润为69亿元，同比增长15.8%，环比增长13.0%，前三季度净利润达193.7亿元，经营性净现金流高达241亿元 [2][4] - 报告上调了公司2025至2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为244.1亿元、254.0亿元和271.9亿元，同比增速分别为9.1%、4.1%和7.0% [3][16] - 公司盈利能力趋于稳健，主要得益于能源成本波动减小，以及借助电解铝高景气周期和产能转移契机，缓解了债务和碳排放压力，参股的西芒杜铁矿已开始发运 [3][16] 财务业绩分析 - 2025年第三季度山东宏桥营业收入为387.2亿元，同比和环比均增长1.8% [2][4] - 煤炭价格走低是重要降本因素，2025年前三季度环渤海动力煤均价为680元/吨，带动氧化铝和电解铝生产环节分别降本约18亿元和23亿元，全年合计降本约40亿元 [5] - 铝价上涨带来增利，2025年初至今铝均价为20500元/吨，较2024年全年均价19900元/吨上涨，为公司带来约34亿元的利润增量 [5] - 成本上升方面，预焙阳极价格上涨增加年度成本约24亿元，氧化铝价格下跌则减少利润约53亿元 [5][6] 产能与资本运作 - 公司通过收购云南宏泰25%股权，实现对其100%控股，云南宏泰拥有203万吨电解铝产能指标，此举使上市公司电解铝权益产能增加至574.8万吨，氧化铝权益产能增至1691万吨，电解铝权益产能增加8.5% [7] - 公司积极进行股份回购，年初至今已回购超过3亿股，累计金额达50.9亿元人民币，并累计注销1849万股 [7] 盈利预测与估值 - 报告基于对主要产品价格的假设（如2025年铝价20600元/吨、氧化铝价3200元/吨），预测公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为2.56元、2.67元和2.85元 [3][16] - 当前股价对应的市盈率（PE）分别为10.7倍、10.3倍和9.6倍 [3][16] - 盈利弹性分析显示，公司2026年归母净利润对铝价和氧化铝价格变动敏感，例如当铝价为22000元/吨、氧化铝价为2900元/吨时，净利润约为278亿元 [15]

股价表现 - 中国宏桥股价涨幅扩大逾10%，高见32.64港元，刷新上市新高[1] - 截至发稿，股价报32.5港元，成交额达11.66亿港元[1]