投资评级 - 维持优于大市评级 目标价US$188/ADR [1][2][3] 核心观点 - 采用分部估值法（SoTP）重新评估百度估值 因AI相关资产价值释放机会显著 包括AI搜索改造、AI云服务、AI SaaS、萝卜快跑无人驾驶及昆仑芯业务 [1][2] - 基准情景下总市值达640亿美元 目标价对应22倍FY25市盈率 悲观情景目标价US$151（18倍PE） 乐观情景目标价US$246（29倍PE） [2][3][58][61][65] 业务分部分析 AI搜索与广告业务 - 生成式AI搜索占比提升至64%（2025年第二季度） 移动端MAU达7.35亿（同比+5%） 用户日均使用时长同比增4% [7] - AI搜索广告商业化预计第四季度启动 传统广告下滑趋势有望减缓 预计2029年AI搜索广告市场规模达2431亿元人民币 百度份额假设25%-30% [10] - 商家智能体广告贡献率升至13%（约人民币21亿元） 数字人广告收入占比3%（约人民币4.87亿元） 环比增长55% [16] AI云服务 - 2025年上半年AI云收入同比增长34% 达人民币131亿元 占核心收入26.5% GPU云收入增速超50% [32] - 据IDC 百度在2024年中国AI公有云服务市场排名第一 AI大模型解决方案市场份额17% MaaS市场份额28% [32][37] - 云业务第二季度实现盈利 利润率超10% 订阅制收入占比超50% [41] AI SaaS产品 - 百度文库与网盘合并收入占AI云总收入25%-33% 文库AI付费用户超4000万 AI月活9700万 网盘AI月活超8000万 [20] - 全球AI SaaS市场规模预计2023-2033年CAGR为23.1% 中国市场2023年规模人民币280亿元 2028年预计超1000亿元（CAGR 29%） [24] 萝卜快跑无人驾驶 - 累计提供超1400万次出行服务 2025年第二季度订单量220万次（同比+148%） 周运营量超25万次 与Waymo可比 [44] - 下一代车型RT-6成本仅人民币20.5万元 与Uber、Lyft等达成全球合作 计划部署数千辆自动驾驶车辆 [44] - 预计2030年中国Robotaxi市场规模达390亿美元 百度基准情景假设份额60% 营业利润率15% [60] 昆仑芯业务 - 中标中国移动2025-2026年AI服务器采购 在"类CUDA生态"标段获70%-100%份额 [1][51] - 2024年中国GPU市场份额排名第三（英伟达70% 华为昇腾23%） 2025年收入预计与寒武纪相当（50-70亿元人民币） [52] - 2025年7月融资后估值280亿元人民币 百度持股59.45% 中国AI计算GPU数据中心市场2025-2029年CAGR预计55.7% [53][55] 财务预测 - FY25收入预计1311.36亿元人民币（同比-1.5%） FY26收入1311.83亿元人民币（同比+0%） [1][75] - FY25净利润预计210.30亿元人民币（同比-22%） FY26净利润284.16亿元人民币（同比+35%） [1][75] - FY25毛利率42.6% FY26毛利率回升至46.6% [1][75]

用户搜索行为变迁 - 用户搜索行为不再始于传统搜索引擎 而是分散在内容平台与推荐流中 如小红书和抖音 [1] - 信息获取方式呈现"去中心化"趋势 超级App和垂直平台构建自身内容生态分流传统搜索流量 [2] - 推荐算法推动"信息找人"模式 削弱传统"人找信息"的搜索动机 用户无需输入关键词即可获取内容 [2] 竞争格局演变 - 微信"搜一搜"整合公众号/小程序/视频号资源打造闭环搜索服务 抖音依托短视频生态强化搜索功能 [2] - 小红书月活超3.5亿 抖音系月活突破10亿 知乎以"问答+搜索"模式构建专业领域壁垒 [3] - 百度App日均搜索量降至3亿次 市场份额约30% 抖音日均搜索量达53亿次占移动搜索份额70% [11] AI搜索技术发展 - AI大模型支持多轮对话/多模态交互 理解自然语言并结合上下文推理 实现"以多模态回应多模态" [4][5] - 微信AI搜索灰度测试 支持拍照/文件/链接多模态输入 深度搜索模式强化生态内闭环 [5] - 苹果计划2025年春季推出自研AI搜索工具"答案引擎" 华为等硬件厂商布局多设备场景搜索 [7] 百度业务表现与转型 - 百度在线广告业务二季度收入162亿元同比下滑15% 占核心收入比例从71.95%降至61.7% [8] - 移动搜索结果页AI生成内容占比从4月35%提升至7月64% PC端首页全量上线AI功能升级任务中枢 [8] - 百度AI搜索月活达3.22亿位列国内第一 但商业化处于早期阶段 未明确盈利时间表 [11] 行业挑战与应对 - 传统搜索引擎普遍面临收入下滑 谷歌通过AI Overviews提升结果质量 将广告嵌入AI答案创造新场景 [13] - AI搜索运营成本高企 需平衡技术迭代与商业可持续性 同时应对用户隐私和答案可信度挑战 [14]

全球金融市场表现 - 美股三大指数走势分化 道指上涨0.57% 纳指下跌0.33% 标普500下跌0.10% [1] - 明星科技股表现悬殊 英伟达单日跌超2.6% 甲骨文跌1.7% Meta跌0.4% 微软和苹果微涨0.2%和0.3% [1] - 纳斯达克金龙中国指数单日暴涨2.8% 百度涨幅超11% 哔哩哔哩和阿里巴巴涨超2% 京东和网易涨超1% [1] 美联储货币政策 - 美联储将基准利率下调25个基点至4.00%-4.25%区间 [3] - 利率点阵图显示年内有望再降息两次25个基点 明年还有一次25个基点降息 [3] - 美联储首次提及就业领域下行风险上升 显示对经济前景态度转向谨慎 [3] 美国经济数据 - 8月美国新房开工年化数量130万套 较7月下降3.7% 未达市场预期 [4] - 建筑许可从7月136.2万套降至131.2万套 创2020年5月以来最低值 [4] - 房地产数据疲软引发投资者对美国经济提前降温的担忧 [4] 中国政策动向 - 商务部将出台住宿业高质量发展和铁路与旅游融合发展等政策文件 [5] - 工信部就《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》强制性国家标准征求意见 [5] - 新标准构建智能网联汽车安全基线 设置人机交互和功能安全等全方位要求 [6] 企业重大进展 - 宁德时代钠离子乘用车动力电池将于2026年实现批量供货 [6] - 钠电池能量密度75Wh/kg 可实现超500公里纯电续航 覆盖超40%国内乘用车市场需求 [6] - 迈威生物与Kalexo签署独家许可协议 最高可获得10亿美元预付款和里程碑付款 并获得双位数A轮优先股 [9] 科技行业事件 - 华为全联接大会2025将于9月18-20日举办 预计公布AI、云计算和智能汽车等领域最新进展 [9] - Meta Connect 2025同期举办 重点关注VR/AR领域新一代硬件产品和生态计划 [9] - 寒武纪将举行2025年半年度业绩说明会 其表现将影响AI芯片板块预期 [9] 机构市场观点 - 巨丰投顾认为美联储降息周期将为市场带来情绪和资金利好 A股与经济有望同步出现向上拐点 [11] - 东方证券指出美元走弱使非美货币表现强势 A股和港股整体重心将震荡上移 但需警惕高位板块获利了结压力 [11] - 银河证券关注消费建材领域 龙头企业通过国内海外双市场协同发力 国际业务有望成为重要业绩增长点 [11]

核心观点 - 抖音生活服务在合肥举办「抖音生活嘉年华」活动 通过场景深耕、资源裂变和生态共建策略 联动超4000家本地商家 实现支付总额突破6亿元 城市MAC环比提升6% 整体曝光超3亿 全面激活本地消费生态 [1][2][8][16][21] 场景深耕策略 - 聚焦核心商圈与出行场景 锁定百大购物集团、商之都购物集团、罍街文旅三大王牌商圈 打造"合肥复古大霸缸"城市地标打卡装置 配套文创展陈、团购指引和线下互动体验 [2][3] - 商圈共建直接撬动合肥百大购物集团开展3次官方直播 单日直播峰值近200万 整体支付突破720万+ [4] - 创新落地全国首个地铁卡抖音团购项目 推出抖音专享8折优惠地铁卡及文创票 预计9月底上线 [5][6] - 联合滴滴出行推出活动专属出行优惠券 覆盖53家头部商家 为商家开辟全新流量通道 [7] 资源裂变策略 - 借势明星事件 打通"明星流量→热点发酵→商家转化"路径 邀请人气明星庆怜担任"一日店长" 带动街区商户支付订单突破3000万 [8][9] - 在韩红签售会布置嘉年华主题元素 撬动明星发布带商场POI宣传视频 推动悦方mall丰富抖音团购产品矩阵 [11] - 张靓颖演唱会期间联动本土超头达人@潘姥姥打造"合肥美食盲盒"内容 话题登顶同城榜TOP1 助力肥叔锅贴月线上交易额环比提升300% [13] - 潘玮柏演唱会设置场内打卡墙、场外定制大巴 带动合作商家搜索支付环比增长27.5% 线下物料扫码支付环比暴涨409% [15] 生态共建策略 - 联动本土KOL如@玩车豆豆和@王乐乐 两场直播直接贡献超600万支付 精准触达不同圈层用户 [17] - 推出夏夜合肥的烟火气、合肥人的超绝松弛感两大核心话题 登顶抖音同城热榜TOP1 激发全民参与 [19] 活动成效 - 支付总额突破6亿元 城市MAC环比提升6% 整体曝光超3亿 [1] - 形成可复用的明星文娱事件营销模式 为后续城市提供范本 [16] - 深度融合城市消费基因 探索出激活区域消费生态的新路径 [21]

核心观点 - 高盛大幅上调百度目标价 认为市场正重新审视其传统搜索业务之外的巨大价值 尤其是全栈AI能力 自动驾驶商业化及现金储备 [1][3] - 高盛将百度美股目标价从90美元上调至154美元 港股目标价从88港元上调至150港元 重申买入评级 [1] - 百度股价自9月初以来上涨超40% 市场焦点转向非搜索业务增长潜力 [1] - 高盛给出分类加总估值近200美元/股 远超传统搜索业务约26美元/股的价值 [3] - 百度仍具有良好的风险回报比 牛市情景下潜在上行空间可达60% [3] AI云业务 - 百度AI云核心竞争力在于完整的全栈能力 覆盖自研昆仑芯片 深度学习平台 AI模型和软件应用 [4] - 高盛将百度AI云业务估值提升至250亿美元 折合每股72美元 [4] - 估值倍数从3倍市销率上调至5倍 与腾讯云持平 [4] - 2025年上半年AI云实现32%同比增长 明显快于此前水平 [4] - 高盛预计该业务未来两年维持20%以上增长 保持10%的EBITA利润率 [4] - GPU和订阅式云业务占企业云收入50%以上 具备更高利润率和经常性收入 [4] - 自研昆仑芯片支撑算力集群从万卡扩展至三万卡 并开始赢得外部客户 [5] - 昆仑芯在8月获得中国移动数十亿元人民币规模订单 [5] - 百度文库 百度网盘等AI应用商业化进展显示出被市场低估的潜力 [5] Apollo Robotaxi业务 - 高盛将Apollo Robotaxi业务估值从40亿美元翻倍至80亿美元 折合每股23美元 [6] - 估值上调理由包括车队部署速度加快 更低成本RT6车型提升盈利能力 广阔国际扩张前景 [6] - 2025年第二季度车队规模已超过1000辆 年底有望达到2500辆 领先国内同行 [6] - 第六代无人车RT6制造成本低于3万美元 [6] - 在武汉等车队密度较高城市 自动驾驶服务单位经济效益已达到盈亏平衡 [6] - 高盛调整估值方法 从市销率转向EV/NOPAT 采用与小马智行 滴滴自动驾驶业务类似估值框架 [6] - 通过优步 Lyft及国内出行平台的轻资产合作模式 加速全球市场扩张 [6] 现金及投资价值 - 高盛将百度持有的220亿美元净现金及60亿美元长期投资价值全额计入分类加总估值 折合每股81美元 [7] - 过去市场往往对这部分现金价值给予折扣 但百度在加强股票回购和潜在派息等股东回报方面采取更积极姿态 [7] - 尽管AI和芯片资本支出大幅增加 但核心搜索业务和已盈利云业务仍能产生稳定现金流 为新业务投资提供充足支持 [7] 未来催化剂 - Robotaxi业务价值随车队和付费订单规模扩大被进一步挖掘 [7] - 公司对AI代理/软件 云业务增长提供更详细的财务披露 [7] - 有望在2026年实现香港主要上市并被纳入港股通 从而引入增量资金 [7] - 昆仑芯片 小度等子公司通过外部融资或独立上市释放潜在价值 [7]

产品创新 - 百度地图首次推出安卓车机版摩托车车道级导航 解决摩托车出行安全痛点 [1] - 新功能根据路况 车道详情 导航方向提供行驶车道推荐 [1] - 帮助骑行者避免走错车道或漏转情况 适用于复杂路况 [1] 技术应用 - 车道级导航技术首次扩展至摩托车细分场景 [1] - 通过实时路况数据与车道级精确定位实现车道推荐功能 [1] - 专为安卓车机平台开发 针对摩托车骑行场景优化 [1]

北京民营企业百强榜单核心数据 - 京东集团以11588.19亿元营业收入位居榜首 是唯一超万亿元企业[1] - 百强企业最低营收门槛为50.8762亿元 首次突破50亿元大关[3] - 前十强包括联想控股 小米 美团 泰康保险 建龙重工 滴滴出行 理想汽车 民生银行 百度[3] 细分领域领军企业排名 - 科技创新前三强：百度公司 北京三快在线科技（美团） 小米通讯技术[3] - 文化产业前三强：北京快手科技 北京爱奇艺科技 北京石头世纪科技[3] - 专精特新前三强：圣邦微电子 中际联合科技 康斯特仪表科技[3] 百强企业全名单行业分布 - 互联网科技：京东[1] 百度[3] 腾讯北京总部[6] 快手科技[6] 奇虎科技[9] 金山云[11] - 智能制造：联想控股[3] 小米通讯[3] 理想汽车[3] 石头世纪科技[3][8] 金风科创[8] - 金融服务：民生银行[3] 泰康保险[3] 阳光财产保险[6] 拉卡拉支付[10] - 消费服务：美团[3] 滴滴出行[3] 自如住房租赁[8] 我爱我家[8] 永辉超市[11] - 科技创新：软通动力[6] 用友网络[7] 兆易创新[9] 中科创达[11] 集创北方[11]

核心观点 - 中概互联行业经历三年低谷后于2025年初实现显著反弹，相关ETF涨幅达41%-48%，印证了基于认知、策略与信念的长期投资价值 [4][5][6] - 行业估值仍处于正常偏低区间，安全边际较高，但需注意仓位控制和分散投资，避免盲目追高 [7][8][9][28][29] 旧路回望：低谷时的鼓励与提醒 - 中国互联网行业渗透生活方方面面，整体消失可能性低，个别企业可能掉队但指数具备新陈代谢功能 [7] - 人工智能浪潮下泛互联网是核心落地场景，腾讯和阿里等头部企业仍将在AI时代保持领先地位 [7] - 投资需避免单吊行业指数，应适度分散以提升持仓体验，确保走到投资终点 [7] 利率周期：宽松中的估值与修复 - 美联储2024年进入降息通道，2025年9月再次降息25个基点至4–4.25%，全球流动性改善 [12][13] - 中国10年期国债收益率处于历史低位，货币政策积极，为互联网等成长行业估值修复提供土壤 [13] - 利率环境改善叠加企业盈利向好，提高投资胜率，类似2020年疫情后宽松期的估值回升 [14][15] 安全边际：眼下的估值与策略 - 中概互联指数PE为21.65倍，近10年百分位18.25%，PS从低点1.44倍升至3.04倍实现翻番 [19][20][24] - 纵向对比显示中概互联PS=3.04（分位35%）、PB=3.49（分位36%），估值低于恒生互联网和恒生科技指数 [26] - 横向对比全球科技指数，纳斯达克100 PE=36.37（分位88%），创业板指PE=44.12（分位45%），中概互联估值优势明显 [26][27] - 行业指数投资需关注安全边际，严格控制仓位，建议从宽基指数入门 [29][30]

行业估值与增长前景 - 中国互联网和软件板块交易于22倍2025年预期市盈率 较海外同业29倍存在显著折让 [1] - 中国互联网和软件板块2026年预期EPS增速为17% 海外同业为21% [1] - 行业头部公司具备效益提升、竞争力增强及产业链价值重估潜力 [1] AI技术发展驱动因素 - 大模型能力持续升级：百度文心大模型X1.1在事实性/指令遵循/智能体能力显著提升 阿里巴巴Qwen3-Next实现性能提升同时降低训练成本 [2] - 芯片技术突破：阿里巴巴平头哥AI芯片关键参数比肩英伟达H20 推动市场对含"芯"率公司关注度提升 [2] - 云业务营收增速超预期：第二季度中国互联网公司云业务在需求提升下普遍优于市场预期 [2] 商业化变现进展 - 云计算收入增长强劲：第二季度阿里巴巴/百度/Azure/谷歌云业务分别实现26%/27%/39%/32%同比增长 [3] - 广告业务显著受益：AI拉动平台流量与广告ROI提升 腾讯/快手/Meta/谷歌第二季度广告收入分别增长20%/13%/21%/12% [3] - 独立AI应用变现：快手可灵AI第二季度营收突破2.5亿元 预计2025财年全年达9.5亿元（占总营收1%） [3] - 企业级AI智能体商业化：Salesforce数据云及AI业务年度经常性收入超12亿美元 同比增长120% 自推出后达成12,500笔交易其中6,000笔为付费交易 [3] 重点关注标的 - 云业务驱动型：阿里巴巴、百度、微软（云业务增长强劲驱动股价） [1] - AI赋能广告与云业务：腾讯（AI拉动广告和云业务较快增长） [1] - AI应用变现领先：快手（可灵AI应用变现进展积极带动收入与估值） [1] - 软件公司估值提升：派拓网络、Datadog、金蝶国际（AI变现取得实质性进展且估值有空间） [1]

公司自动驾驶业务进展 - 百度Apollo正在香港安全有序地推动自动驾驶车辆测试和发展工作[1] - 自动驾驶测试区域从去年底至今已扩大至三个区域包括机场岛、东涌和南区[1] - 测试范围扩展到商业区和住宅区等更复杂的城市场景中[1] 公司战略布局 - 香港作为萝卜快跑首个右舵驾驶测试市场 公司希望将经验辐射至其他海外右舵市场[1] - 公司计划通过分阶段、分区域、分步骤方式在香港开展自动车测试[2] - 公司希望招聘培养本地人才团队并开展产学研合作及技术讲座活动[2] 技术应用前景 - 自动驾驶技术可为市民提供安全、便捷、高效、绿色且实惠的出行选择[1] - 技术能赋能新质生产力并推动高质量发展[1] - 公司致力于实现自动驾驶在香港无人化、规模化和商业化营运发展[1] 政策支持与合作 - 测试工作获得香港特区政府政策支持和法规配合[1] - 萝卜快跑于去年12月获得香港公开道路测试许可[1] - 公司计划与各界共建自动驾驶创新科技生态助力香港成为国际创新科技中心[2]