报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年养殖板块利润同比高增，宠物板块高景气延续，2025Q1行业盈利能力同比有较大提升；生猪板块低位配置价值显现，宠物板块国货崛起逻辑持续强化[4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 周观察：2024年养殖板块利润同比高增，宠物高景气延续 - 2024年农业行业营收11498.20亿元，同比跌3.68%，归母净利润466.39亿元，同比升806.55%；2025Q1营收2706.77亿元，同比增6.79%，归母净利润133.13亿元，同比升795.07% [4][14] - 2024及2025Q1行业盈利能力同比上升，2024Q4及2025Q1行业期间费用率同比下降 [18] - 2024年禽养殖、畜养殖、饲料、宠物食品板块归母净利润同比增幅居前，2025Q1饲料、禽养殖等板块归母净利润同比增长；猪周期反转猪价上行，宠物板块高景气延续，动保板块业绩有望持续改善 [5][20][21] 周观点：生猪板块低位配置价值显现，宠物板块国货崛起逻辑持续强化 - 生猪板块盈利修复与消费复苏叠加，当前估值处低位，配置价值显现，推荐牧原股份等 [6][24] - 饲料国内受益禽畜后周期，海外需求支撑价格，推荐海大集团等 [24] - 转基因产业化扩面提速，推荐大北农等种业企业 [25] - 白鸡需求趋势向上但禽流感扰动，低位配置价值显现，推荐圣农发展等 [25] - 宠物板块消费升级与关税壁垒叠加，国货崛起逻辑强化，推荐乖宝宠物等 [6][26] 本周市场表现（4.28 - 5.2）:农业跑输大盘0.08个百分点 - 本周上证指数跌0.49%，农业指数跌0.56%，跑输大盘0.08个百分点，饲料板块领涨，瑞普生物等个股领涨 [7][27][32] 本周重点新闻（4.28 - 5.2）：农业农村部印发《养殖业节粮行动实施方案》 - 农业农村部印发方案，力争到2030年实现饲料消耗、非粮饲料产能、优质饲草产量等目标 [33] 本周价格跟踪（4.28 - 5.2）：本周牛肉、鲈鱼等农产品价格环比上涨 - 生猪养殖5月2日外三元生猪等价格有变动，养殖利润环比下降 [8][37] - 白羽鸡鸡苗、毛鸡价格环比上涨，毛鸡养殖利润环比下降 [37][39] - 黄羽肉鸡中速鸡均价环比上涨 [42] - 牛肉均价环比上涨 [43] - 水产品草鱼、鲈鱼、对虾价格环比上涨 [45] - 大宗农产品玉米期货结算价环比上涨，豆粕期货结算价环比下跌 [49] - 糖NYBOT11号糖和郑商所白砂糖期货收盘价环比下跌 [52] 主要肉类进口量 - 2025年3月猪肉进口9.00万吨，同比降1.2%；鸡肉进口3.65万吨，同比增25% [56] 饲料产量 - 2025年1 - 2月全国工业饲料产量4920万吨，同比增9.6% [59]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入52.45亿元，同比增长21.22%，归母净利润6.25亿元，同比增长45.68% [1] - 25年Q1营业收入14.80亿元，同比增长34.82%，归母净利润2.04亿元，同比增长37.68%，扣非净利润1.98亿元，同比增长44.20% [1] - 2024年销售毛利率42.27%，同比增5.43pcts，25年Q1毛利率41.56%，同比增0.42pct [1] - 2024年销售费用率20.1%，同比增3.45pcts，25年Q1销售费用率17.81%，同比增0.52pct [1] 业务发展 - 产能建设方面，截至2024年底，10万吨宠食项目和泰国工厂项目进度分别达35.4%和52.9%，24年新增在建工程4.37亿元 [2] - 品牌方面，以"麦富迪"、"弗列加特"为核心的自有品牌梯队持续强化，通过泛娱乐化营销和线上推广提升知名度 [2] - 渠道方面，2024年第三方平台（阿里系、抖音、京东等）销售收入19.69亿元，占总收入37.72%，同比增长59.33%，直销渠道收入14.15亿元，占比27.10%，同比增长52.69% [2] 行业前景 - 据德勤预测，2026年宠物主粮、营养品、零食的复合年增长率将分别达17%、15%和25% [2] - 宠物食品行业头部效应显著，公司作为国产品牌市占率第一的企业，收入增速显著高于行业水平 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.8亿元、9.9亿元、12.6亿元，对应EPS为1.96元、2.48元、3.15元 [2] - 2025-2027年PE估值分别为51.77倍、40.87倍、32.18倍 [2]

文章核心观点 - 乖宝宠物股东北京君联晟源、珠海君联博远拟转让1200.1万股，占总股本3%，因自身资金需求 [1] 转让情况 - 转让股份已解除限售，权属清晰 [1] - 出让方为公司持股5%以上股东，非控股股东、实际控制人、董事、监事及高级管理人员 [1] - 转让价格下限不低于发送认购邀请书之日前20个交易日股票交易均价的70% [1]

股权结构 - 截至2025年4月30日，北京君联晟源持股31,507,168股，占比7.88%；珠海君联博远持股13,835,922股，占比3.46%[4] 股份转让 - 出让方拟转让12,001,000股，占总股本3.00%[5] - 北京君联晟源拟转让8,339,000股，占2.08%；珠海君联博远拟转让3,662,000股，占0.92%[9] 转让规则 - 询价转让价格下限不低于前20交易日均价70%[9] - 按价格、数量、时间优先确定转让价[11] - 受让方为机构投资者，6个月内不得转让[5]

转让组织 - 中金公司受乖宝宠物股东君联晟源和君联博远委托组织实施询价转让[2] 核查情况 - 2025年4月30日中金公司完成出让方资格核查[5] 出让方信息 - 君联晟源成立于2018年6月20日，拟转让首发前无受限股份[6][7] - 君联博远成立于2018年12月1日，拟转让首发前无受限股份[10][11] 审批情况 - 君联晟源和君联博远询价转让均履行必要内部程序[9][13] 资格认定 - 出让方符合法律法规要求及参与转让条件[14][15]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：国内宠物食品行业 - 公司：乖宝宠物 纪要提到的核心观点和论据 国内宠物食品行业发展趋势 - 行业保持高双位数增长，线上渠道表现突出，2024 年天猫平台增速超 15%，抖音平台增速约 60%，线下渠道因消费不景气萎缩但占比小，整体仍维持较高增长率[3] - 国产替代和消费升级是主要趋势，中高端国产品牌在 2024 年双十一榜单表现突出，烘焙粮作为新兴品类驱动消费升级[2][3] 2025 年国内宠物食品行业关键词 - 猫经济，包括精细化喂养和多猫家庭比例提升[4] - 小型犬增加，自 2023 年下半年开始流行，线下门店陈列更精细化，有针对小型犬的高端粮产品[5] - 老龄化，2017 - 2018 年养宠高峰的猫狗进入老年期，对老年猫狗定制粮需求增加且价格更高[5] 乖宝宠物表现优秀的原因 - 历史优势，2013 年转向国内品牌化，抓住互联网渠道红利，与京东合作，迎合 90 后养宠潮及国货信任度提升[2][6][8] - 综合能力，营销、产品力、供应链能力无短板[6] - 供应链能力，自有供应链在主粮赛道有优势，能沉淀配方、打出差异化品牌，新品响应速度快[6][9] 乖宝宠物通过产品矩阵提升收入和利润率 - 打造全价格带品牌矩阵，以麦富迪为主品牌，福莱加特为天花板，通过副牌等高端产品提升收入和利润率[7] - 上市后业绩超预期，2024 年下半年以来收入利润增速加速，在内需标的池中稀缺性突出[7] 自有供应链对公司竞争优势的影响 - 能打出差异化市场品牌，沉淀配方，确保新创意与成品匹配，新品响应速度快于轻资产模式新兴品牌[9] - 更好掌控生产过程，确保产品质量与创新性，在主粮赛道有明显优势[9] 乖宝宠物在品牌和产品方面的优势 - 供应链能力和品牌可复制性强，中低端麦富迪系列、中高端弗列加特经验复制到 buff 奶福均成功[10] - 渠道精细化运营出色，2024 年直销业务收入 20 亿元，占比从 2023 年的 28.56%提升至 37.55%，经销业务占比下降 8.5%[10] 乖宝宠物自主品牌业务表现 - 2024 年全自主品牌业务收入 35.45 亿元，同比增长近 30%，占比接近 70%[4][11] - 麦富迪同比增速达 100%，弗列加特和羊奶肉系列有望 2025 年发力，buff 双十一销售额同比增长 150%[4][11] - 2025 年第一季度麦富迪全系列增速约 30%，弗列加特淡季延续 100%高增长[11] 主粮品类对乖宝宠物的重要性 - 主粮具有高粘性、高复购、高利润率特点，是头部上市公司优势领域[12] - 2024 年主粮营收 27 亿元，占比提升至 50%，提升主粮占比可强化品牌心智、培育客户忠实度、增益利润率[12][13] - 以主粮为核心优化渠道端，净利率从 2023 年提升两个百分点至接近 12%，2025 年第一季度进一步上行到 13.82%[13] 高端化进程对乖宝宠物的影响 - 高端化进程顺利推进，净利率显著提升，高端品牌带来的净利率效应凸显[14] - 上市后强化品牌用户心智和粘性，收入增速、高端化速度及利润率逐级超预期，成为行业贝塔与自身阿尔法双强的大内需票[14] 未来市场预期 - 预期晖宝将拥有千亿以上规模，市场份额超 20%，市值和利润不止目前水平[15] - 宠物行业是新消费大年明确亮眼主线之一，乖宝一季度成绩亮眼，有望全年表现更出色[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2013 年线上活跃宠物品牌匮乏，如今互联网注册企业已达 3 万多家[8] - 当时行业猫狗数量增速达百分之三四十，现在降至个位数，我国宠物数量已接近美国水平，相对饱和[8] - 目前乖宝宠物市值创下 500 亿新高[14]

财务表现 - 2024年公司营收52.45亿元，同比增长21.22%，归母净利润6.25亿元，同比增长45.68% [1] - 2024年单四季度营收15.73亿元，同比增长29.55%，归母净利润1.54亿元，同比增长34.78% [1] - 2025年一季度营收14.8亿元，同比增长34.82%，归母净利润2.04亿元，同比增长37.68% [1] - 2024年公司净利率12%，同比提升2.0个百分点，境内毛利率45.62%，同比提升6.4个百分点，境外毛利率35.24%，同比提升3.1个百分点 [2] - 2025年一季度整体净利率达13.8%，毛利率41.6%，同比提升0.5个百分点 [3] 品牌与产品 - 2024年自主品牌收入同比增长30%以上，外销收入同比增长15%左右 [2] - 子品牌弗列加特2024年增速约120%，实现收入约8亿元，烘焙粮大单品成为增长重要动力 [2] - 主品牌麦富迪2024年增速约20%，2025年一季度内销收入同比增长40%左右，外销收入同比增长20%左右 [2][3] - 高端系列产品（弗列加特、Barf）带动内销毛利率大幅提升，原材料价格利好外销毛利率 [2] - 2025年一季度主品牌麦富迪主粮升级趋势明显，Barf系列主粮进行2.0升级，产品结构升级拉动毛利率 [3] 增长动力与战略 - 公司产品推新迭代能力优势显著，后续将拓展烘焙粮、冷鲜粮、肠胃系列等品类 [3] - 自主品牌业务处于快速成长阶段，品牌孵化运营能力和产品迭代升级能力突出 [4] - 品牌高端升级战略明确，主品牌麦富迪升级趋势明显，高端子品牌弗列加特势能向上 [4] - 自主品牌净利率仍具备充足提升空间，预计2025-2026年EPS分别为2.08、2.75元 [4] 费用与运营 - 2025年一季度销售费用率17.8%，同比提升0.5个百分点，环比下降5.1个百分点，主要因销售费用投放力度弱于大促的四季度 [3]

行业概况 - "它经济"崛起，宠物概念股成为消费赛道的小众题材，受到投资者关注 [1] - 2024年淘宝天猫整体宠物消费规模超500亿元，单只犬平均消费接近3000元 [4] - 2023年中国宠物食品市场规模约140亿美元（1026亿元人民币），预计2025年突破200亿美元，年均增长率12.5% [9] - 对标日本市场，1978-2022年日本宠物食品市场规模扩容超10倍，复合增长率5.55% [10] 公司业绩 - 中宠股份2024年营业收入44.65亿元（+19.15%），归母净利润3.94亿元（+68.89%），基本收益1.34元/股 [2] - 乖宝宠物2024年总营收52.45亿元（+21.22%），归母净利润6.25亿元（+45.68%），宠物食品及用品营收占比99.53% [4] - 依依股份2024年营业收入17.98亿元（+34.41%），归母净利润2.15亿元（+108.34%） [4] 市场表现 - 中宠股份自去年12月以来涨幅超60%，3月以来涨幅超40%，4月28日总市值157.54亿元 [8] - 乖宝宠物自去年9月以来涨幅近140%，4月28日总市值444.81亿元 [8] 机构关注 - 中宠股份4月24日业绩说明会吸引超200家机构调研，包括中国银河、中金、中信等 [5] - 乖宝宠物3月、4月接受两拨投资者调研，出席机构包括中金、国金基金、富国基金等 [7] 竞争格局 - 中国宠物行业处于发展初期，市场集中度低，国际品牌与本土新兴力量并存 [11] - 中宠股份聚焦国内市场，通过品牌建设、供应链管理、技术研发等措施提升市场地位 [11] 增长潜力 - 中国宠物市场发展速度快，潜在增长空间巨大 [11] - 年轻人自我意识提升推动宠物作为精神陪伴的需求上升 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 宠物食品国产化替代加速，报告研究的具体公司自有品牌增长迅速且高端化成效显著，盈利能力仍有提升空间，调整2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.06/10.13/12.32亿元，对应EPS分别为2.02/2.53/3.08元，对应当前股价PE分别为56/45/37倍，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入52.45亿元，同比+21.22%；归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；2025年一季度实现营业收入14.8亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04万元，同比+37.68%，业绩超预期[6] 产品结构情况 - 分产品，2024年零食收入24.84亿元，同比+14.7%，毛利率39.47%，同比+2.28pct；主粮收入26.9亿元，同比+28.9%，毛利率44.7%，同比+8.7pct，主粮收入高于零食，受益于产品结构优化和高端产品占比提升，毛利率提升[6] 渠道结构情况 - 分渠道，直销收入19.69亿元，同比+59.3%，直销收入占比提升至37.5%，电商等渠道结构不断优化[6] 业务结构情况 - 分业务，自有品牌收入35.45亿元，同比+29.1%；OEM/ODM收入16.75亿元，同比+19.1%，公司加大国内自有品牌市场推广，预计自有品牌占比将继续提升[6] 品牌发展情况 - 持续做大做强“麦富迪”核心品牌，发力“弗列加特”高端品牌；麦富迪蝉联5年天猫综合排名第一，霸弗天然粮2024年双11期间全网销售额同比+150%，弗列加特完成品牌2.0升级，2024年双11期间全网销售额同比+190%；2024年推出弗列加特0压乳鲜乳源猫粮系列、超高端犬粮品牌汪臻醇，2025年Q1推出霸弗天然粮升级版2.0，关注肠胃健康；2015 - 2023年公司国内市占率从2.4%提升至5.5%，位列国产品牌市占率第一；泰国工厂目前未受关税影响，新扩产能预计今年下半年全面投产，可覆盖美国客户大部分需求[6] 盈利能力情况 - 2024公司毛利率42.27%，同比+5.43pct，2025Q1毛利率41.56%，同比+0.42pct，产品高端化提升、多品牌矩阵、直销渠道占比提高叠加供应链优化，带动盈利能力持续提升；2024年销售费用率20.11%，同比+3.45pct，2025Q1销售费用率17.81%，同比+0.52pct，销售费用率增长主要由于自有品牌和直销渠道收入增长，业务推广费及销售服务费增加；2024年累计现金分红总额超2亿元，占公司2024年归母净利润32.02%[6] 盈利预测与估值情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万元)|5,244.96|6,377.13|7,781.69|9,414.97| |同比增速(%)|21.22%|21.59%|22.03%|20.99%| |归母净利润(百万元)|624.72|806.48|1,013.32|1,232.31| |同比增速(%)|45.68%|29.09%|25.65%|21.61%| |EPS（元/股）|1.56|2.02|2.53|3.08| |市盈率（P/E）|72.80|56.39|44.88|36.91| |市净率（P/B）|10.98|9.72|8.47|7.33|[3] 三大报表预测值情况 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业总收入(百万元)|5,245|6,377|7,782|9,415| |利润表|营业成本(百万元)|3,028|3,621|4,366|5,272| |利润表|毛利(百万元)|2,217|2,756|3,416|4,143| |利润表|销售费用(百万元)|1,055|1,218|1,479|1,789| |利润表|管理费用(百万元)|307|383|467|565| |利润表|研发费用(百万元)|85|115|140|169| |利润表|财务费用(百万元)| - 35| - 12| - 7| - 7| |利润表|营业利润(百万元)|810|1,032|1,297|1,577| |利润表|利润总额(百万元)|811|1,030|1,295|1,575| |利润表|所得税费用(百万元)|184|222|278|339| |利润表|净利润(百万元)|627|809|1,016|1,236| |利润表|归属于母公司的净利润(百万元)|625|806|1,013|1,232| |资产负债表|货币资金(百万元)|695|720|980|1,425| |资产负债表|应收账款及应收票据(百万元)|400|417|394|470| |资产负债表|存货(百万元)|780|816|1,012|1,214| |资产负债表|流动资产合计(百万元)|2,016|2,107|2,556|3,304| |资产负债表|固定资产合计(百万元)|1,077|1,288|1,478|1,640| |资产负债表|无形资产(百万元)|163|175|192|209| |资产负债表|资产总计(百万元)|5,010|5,682|6,535|7,568| |资产负债表|短期借款(百万元)|110|190|250|300| |资产负债表|应付票据及应付账款(百万元)|267|286|352|434| |资产负债表|流动负债合计(百万元)|695|801|942|1,089| |资产负债表|长期借款(百万元)|0|2|7|12| |资产负债表|负债合计(百万元)|858|992|1,154|1,345| |资产负债表|归属于母公司的所有者权益(百万元)|4,144|4,680|5,369|6,206| |资产负债表|股东权益(百万元)|4,151|4,690|5,381|6,223| |资产负债表|负债及股东权益(百万元)|5,010|5,682|6,535|7,568| |现金流量表|经营活动现金流净额(百万元)|720|967|1,153|1,316| |现金流量表|投资活动现金流净额(百万元)| - 969| - 766| - 636| - 557| |现金流量表|筹资活动现金流净额(百万元)| - 96| - 169| - 256| - 314| |现金流量表|现金净流量(百万元)| - 344|25|260|445|[7]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营收52.45亿元，同比增长21.22%；归母净利润6.25亿元，同比增长45.68%；扣非后归母净利润6.00亿元，同比增长42.08% [2] - 2025Q1公司实现营收14.80亿元，同比增长34.82%；归母净利润2.04亿元，同比增长37.68%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比增长44.20% [2] - 2024年宠物食品及用品实现收入52.20亿元，同比增长21.11%，其中零食/主粮/保健品及用品/其他业务分别实现收入24.84亿元/26.90亿元/0.46亿元/0.25亿元，同比增长14.66%/28.88%/-18.90%/49.41% [3] 业务结构分析 - 分地区看，2024年境内/境外分别实现营收35.51亿元/16.93亿元，同比增长24.03%/15.70% [3] - 分销售模式看，经销/OEM和ODM/直销/其他业务分别实现营收15.76亿元/16.75亿元/19.69亿元/0.25亿元，同比变化-5.51%/+19.07%/+59.33%/+49.41% [3] - 分业务模式看，自有品牌/OEM和ODM/其他分别实现营收35.45亿元/16.75亿元/0.25亿元，同比变化+29.14%/+19.07%/-85.78% [3] 盈利能力分析 - 2024/2025Q1公司毛利率分别为42.27%/41.56%，同比分别提升5.43pct/0.42pct [4] - 2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为20.11%/5.84%/-0.67%，同比变化+3.45pct/0.08pct/-0.36pct [4] - 2024/2025Q1公司实现净利率11.96%/13.82%，同比提升2.02pct/0.26pct [4] 品牌战略进展 - 主力品牌麦富迪蝉联5年天猫综合排名第一，高端副品牌霸弗天然粮2024年双11期间全网销售额同比增长150% [5] - 弗列加特2024年双11期间斩获天猫猫粮品类销售冠军，全网销售额同比增长190% [5] - 2024年全新推出超高端犬粮品牌汪臻醇，主打透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念 [5] 行业发展前景 - 2024年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%，同比提升2.8pct/4.1pct，远低于美国、日本水平 [6] - 2024年中国高端猫粮/狗粮市场占比为29.4%/33.4%，同期美国、日本水平分别为47.9%/55.6%和43.7%/50.5% [6] - 宠物主对宠粮营养、健康、适口性、功效性关注度持续提升，更愿意为优质宠物食品支付合理溢价 [6] 盈利预测 - 预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为64.05亿元/79.29亿元/99.57亿元，同比增长22.11%/23.77%/25.61% [7] - 预计2025年/2026年/2027年归母净利润分别为8.00亿元/10.09亿元/12.72亿元，同比增长28.09%/26.11%/26.10% [7] - 对应2025年4月22日收盘价，PE分别为49.4X/39.1X/31.0X [7]