投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价对应2025-2027年市盈率分别为33倍、26倍和22倍 [7] 核心观点 - 水羊股份通过"自有品牌+代理品牌(CP)"双轮驱动模式，正从大众美妆向高端化、全球化转型 [1][6] - 高端品牌矩阵(EDB/PA/RV)快速放量，2023年伊菲丹全球GMV突破10亿元，佩尔赫乔中国区2024年营收增长超700% [6][9] - 盈利质量持续优化，毛利率从2021年52.07%提升至2025H1的64.61%，预计2025年归母净利润同比增长134.9%至2.58亿元 [2][6][7] - 渠道结构显著优化，自营渠道占比从2021年62.64%提升至2024年72.65%，毛利率达67.82% [6][12] - 研发构建技术壁垒，拥有10余种独有原料技术，2024年授权发明专利27项 [6] 财务表现 - 2025H1营收25亿元(同比增长9.0%)，归母净利润1.23亿元(同比增长16.5%)，业绩恢复增长趋势 [2][12] - 预计2025-2027年营收分别为46.3亿元、49.96亿元和53.82亿元，同比增长9.3%、7.9%和7.7% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.58亿元、3.31亿元和3.98亿元，同比增长134.9%、28.1%和20.2% [2][7] - 净资产收益率(ROE)从2024年5.2%提升至2027年13.3% [2] 品牌矩阵 - 高端品牌形成三角矩阵：伊菲丹(EDB)定位高奢敏感肌抗衰(产品单价约1990元)、佩尔赫乔(PA)定位中高端院线修护(产品单价约459元)、瑞维斐(RV)定位高奢科技抗衰(产品单价约2660元) [6][12][21] - 大众品牌以御泥坊为核心，2024年黑参系列获国际原料认证，大水滴和小迷糊覆盖年轻客群 [6][12] - 代理业务合作50+国际品牌，包括KIKO、LUMENE等，非强生系品牌高速增长 [6][9] 渠道运营 - 线上渠道占主导地位，2024年第三方平台营收占比84.71%，其中抖音渠道占比40.77% [6][12] - 线下布局高端场景，伊菲丹进驻SKP、张园城堡店(SPA项目单价近万元)，2023年线下渠道增速超100% [6][12] - 自营渠道毛利率达67.82%，显著高于经销(47.08%)和代销(44.02%)模式 [12] 研发创新 - "三体两翼一平台"研发体系支撑10余种独有原料技术，黑参提取物、PQQ等新原料获国际认可 [6] - 2024年研发费用率1.94%，授权发明专利27项，与多家科研机构开展产学研合作 [6][12] - 御泥坊黑参系列突破技术壁垒，伊菲丹独家QAI配方形成产品护城河 [6][12] 增长催化剂 - 高端品牌放量超预期，EDB通过明星代言+场景营销渗透高奢市场，RV借中国盛典活动启动本土化 [6][10] - 代理业务结构优化，非强生系品牌增速显著，降低对单一体系依赖 [9][10] - 渠道协同效应显现，数字化中台提升运营效率，海内外渠道协同推动增长 [6][10] - 研发转化落地，新原料技术商业化应用加速 [10]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 目标价22.05元 对应2025-2027年市盈率分别为33/26/22倍 [3][7] 核心观点 - 公司通过"自有品牌+CP代理品牌"双轮驱动模式 推进高端化与全球化转型 形成EDB（高奢敏感肌）、PA（中高端修护）、RV（高奢科技抗衰）三大高端品牌矩阵 [1][6][18] - 2025年上半年营收25亿元（同比增长9.0%） 归母净利润1.23亿元（同比增长16.5%） 业绩恢复增长趋势 [2][35] - 毛利率持续优化 从2021年52.07%提升至2025年上半年64.61% 自营渠道毛利率达67.82% [35][42][46] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.58/3.31/3.98亿元 同比增长134.9%/28.1%/20.2% [2][7] 财务表现 - 2024年营业总收入42.37亿元（同比下滑5.7%） 归母净利润1.10亿元（同比下滑62.6%） [2][35] - 2025年上半年营业总收入25亿元 归母净利润1.23亿元 每股收益0.32元/股 [2][35] - 净资产收益率从2024年5.2%提升至2025年上半年5.7% 预计2027年达13.3% [2] - 销售费用率从2021年40.50%上行至2025年上半年48.94% 支持新品牌市场拓展 [35][39] 品牌矩阵 - 高端品牌：伊菲丹（EDB）2023年全球GMV突破10亿元 佩尔赫乔（PA）2024年中国区营收增长超700% 瑞维斐（RV）2024年10月收购完成 [6][9][51] - 大众品牌：御泥坊黑参系列获国际原料认证 大水滴专注熬夜肌护理 小迷糊主打精简护肤 [6][24][103] - 代理品牌：合作50+国际品牌（包括KIKO、LUMENE等） 非强生系品牌高速增长 [6][18][114] 渠道布局 - 线上渠道占比超80% 其中抖音平台2024年营收14.63亿元（同比增长29.06%） 占比40.77% [6][123] - 自营渠道收入占比从2021年62.64%提升至2024年72.65% 毛利率达67.82% [46][123] - 线下布局高端场景：EDB进驻上海SKP、深圳万象城等高端百货 开设上海张园城堡店 [6][83][139] 研发创新 - 研发费用率1.94% 2024年授权发明专利27项 拥有黑参提取物、PQQ等独家原料技术 [6][44] - 构建"三体两翼一平台"研发体系 产学研合作强化技术壁垒 [6][44] - 御泥坊黑参提取物纳入美国INCI目录 获得国际原料认证 [6][107] 增长驱动 - 高端品牌放量：EDB通过明星代言+场景营销渗透高奢市场 RV依托中国盛典活动启动本土化 PA融雪面膜稳居涂抹面膜赛道前列 [6][9][51] - 代理业务优化：非强生系品牌高速增长 对冲强生系短期波动 全品类布局提升抗风险能力 [6][9] - 全球化拓展：EDB进驻英国哈罗德百货、法国老佛爷百货 RV已布局全球顶奢百货渠道 [6][87][97]

板块整体表现 - 化妆品板块9月11日较上一交易日上涨0.64% [1] - 上证指数当日上涨1.65%报收3875.31点 深证成指上涨3.36%报收12979.89点 [1] - 板块主力资金净流出8769.1万元 游资资金净流出333.6万元 散户资金净流入9102.69万元 [2] 领涨个股表现 - 水羊股份(300740)领涨板块 收盘价22.05元 涨幅1.89% 成交量15.08万手 成交额3.25亿元 [1] - 上海家化(600315)收盘价28.52元 涨幅1.28% 成交量11.30万手 成交额3.17亿元 [1] - 嘉亨家化(300955)收盘价30.30元 涨幅1.00% 成交量4.41万手 成交额1.32亿元 [1] 资金流向特征 - 贝泰妮(300957)获主力资金净流入1693.77万元 主力净占比5.22% [3] - 青岛金王(002094)获主力资金净流入771.18万元 主力净占比3.03% [3] - 嘉亨家化(300955)获主力资金净流入470.02万元 主力净占比3.57% [3] - 敷尔佳(301371)遭主力资金净流出920.13万元 主力净占比-18.81% [3] - 华业香料(300886)遭主力资金净流出898.07万元 主力净占比-14.07% [3] - 科思股份(300856)遭主力资金净流出728.87万元 主力净占比-12.56% [3]

板块表现 - 化妆品板块整体上涨0.22%，跑赢上证指数（0.13%）和深证成指（0.38%）[1] - 锦盛新材领涨板块，单日涨幅达11.73%[1] - 上海家化涨幅2.44%，拉芳家化涨幅1.69%，水羊股份涨幅0.89%[1] 个股交易数据 - 锦盛新材成交13.97万手，成交额1.98亿元，位列板块成交活跃度前列[1] - 青岛金王成交量最高达24.89万手，成交额2.11亿元[1] - 福瑞达成交6.92万手，成交额5518.04万元[1] - 贝泰妮成交6.12万手，成交额3.02亿元[1] 资金流向 - 板块主力资金净流出1099.12万元，游资资金净流出7876.32万元，散户资金净流入8975.44万元[2] - 锦盛新材获主力资金净流入2475.19万元，主力净占比12.51%[3] - 青岛金王获主力净流入1757.15万元，占比8.32%[3] - 贝泰妮获主力净流入1690.49万元，占比5.59%[3] - 上海家化获主力净流入1450.36万元，占比4.63%[3] - 丸美生物遭主力净流出219.24万元，占比-4.93%[3] - 青松股份遭主力净流出375.72万元，占比-2.29%[3]

财务表现 - 公司2025年上半年实现营业收入25亿元 同比增长9.02% [1][2] - 归属于上市公司股东的净利润1.23亿元 同比增长16.54% [1][2] - 基本每股收益0.3190元/股 同比增长17.41% [2] - 经营活动产生的现金流量净额1.66亿元 同比大幅增长368.97% [2] - 加权平均净资产收益率5.76% 同比提升0.79个百分点 [2] 自有品牌业务 - 自有品牌实现营业收入10.39亿元 占整体营业收入比重41.55% [1] - 自有品牌毛利率达76.83% 同比提升5.7个百分点 [1] 管理层薪酬 - 董事长兼总经理戴跃锋2024年薪酬137.9万元 同比增长303% [3][4] - 戴跃锋薪酬水平接近行业平均138.6万元 [4] 资产状况 - 报告期末总资产42.08亿元 较上年度末下降1.02% [2] - 归属于上市公司股东的净资产21.51亿元 较上年度末增长2.60% [2] 利润分配 - 公司计划不派发现金红利 不送红股 不以公积金转增股本 [1]

公司工商变更 - 水羊股份完成工商变更登记手续并取得新营业执照 [2] - 公司注册资本变更为39,000.4140万人民币 [2]

公司变更 - 2025年7月22日和8月8日会议审议通过变更注册资本及修订《公司章程》议案[2] - 近日完成工商变更登记并取得新《营业执照》[3] 公司信息 - 注册资本为39,000.4140万人民币[4] - 成立日期为2012年11月1日[4]

行业整体表现 - 多家国货美妆品牌上半年营收和净利润实现双增长 包括珀莱雅 上美股份 毛戈平 水羊股份 [1] - 部分品牌如贝泰妮 华熙生物仍面临增长困境 逸仙电商持续亏损 [1][3] - 流量红利期消退后 行业竞争加剧 各品牌通过多品牌 高端化 出海等策略寻求突破 [1][5] 公司财务数据 - 上美股份收入41.08亿元同比增长17.3% 净利润5.24亿元同比增长30.65% 主品牌韩束营收占比超八成 [3][6] - 毛戈平营收25.88亿元同比增长31.3% 净利润6.7亿元同比增长36.1% [3] - 水羊股份收入25亿元同比增长9.02% 净利润1.23亿元同比增长16.54% 但净利润较去年同期下滑 [3] - 珀莱雅营收53.62亿元同比增长7.21% 净利润7.99亿元同比增长13.8% 增速呈现放缓趋势 [3] - 贝泰妮营收23.72亿元同比减少15.43% 净利润2.47亿元同比减少49.01% [3] - 逸仙电商营收19.2亿元同比增长22.48% 净亏损2297万元同比收窄 [3] - 华熙生物营收22.61亿元同比下降19.57% 净利润2.21亿元同比下降35.38% 护肤品业务收入9.12亿元同比下降33.97% [3][4] 战略转型方向 - 珀莱雅通过收购彩棠 圣歌兰 Off&Relax CORRECTORS等品牌实施多品牌战略 彩棠营收占比超10% [5] - 水羊股份收购伊菲丹 PierAuge ReVive等品牌推进高端化转型 [6] - 贝泰妮构建多品牌矩阵 高端抗衰品牌瑷科缦营收同比增长93.9% 采用内生孵化加外延布局双轮驱动 [6] - 上美股份依靠韩束399元低价套装在抖音渠道实现增长 但陷入价格战争议 [6][7] 海外市场拓展 - 珀莱雅拟发行H股加速国际化战略 通过巴黎分公司启动海外并购 重点布局婴童护理 香水及男士护肤赛道 [9] - 贝泰妮在泰国建立区域总部 产品进入当地主流KA和医美诊所渠道 在中国香港 中国澳门的万宁商城开展销售 [9] - 逸仙电商投资8000万元建立全球创新研发中心 完美日记品牌登陆东南亚Shopee平台 进入日本市场和北美市场 [10] - 水羊股份初步实现品牌 研发 供应链 市场渠道和组织的全球化布局 [10] 行业挑战与趋势 - 高营销高增长时代结束 流量红利消失导致获客成本急剧增加 [5][7] - 头部企业竞争加剧 化妆品市场总体增速放缓 [4] - 国货美妆面临战略性品牌结构化不足和品牌用户价值不高的挑战 需要通过资本投资并购和品牌用户运营提升竞争力 [10]

行业动态 - 花知晓完成B轮融资 由珀莱雅独家投资 池杉资本担任财务顾问[3] - 国货美妆十强企业半年报出炉 头部企业正通过多品牌矩阵、出海战略和海外投资寻求新增长[3][4] - 国内美妆市场增速放缓 渠道内卷加剧 单纯依靠主品牌增长难以支撑头部企业野心[3] 十强企业业绩表现 - 珀莱雅以53.62亿元营收位居榜首 超过去年营收一半[5] - 上美股份营收41.08亿元 同比增长17.3% 净利润猛增34.7%[5] - 上海家化、巨子生物、毛戈平、水羊股份营收均超25亿元 有望突破50亿规模[5] - 十强企业中8家实现营收增长 7家实现净利润正增长[6] - 毛戈平营收同比增长31.30% 净利润增长36.10% 表现远超市场预期[8] - 上海家化重回前三 实现业绩与利润双增长[8] - 巨子生物营收增长22.52% 利润增长20.23% 从2021年第十名升至第四名[8] - 贝泰妮营收下滑15.43% 净利润下滑49.01% 但毛利率提升3.42个百分点至76.01%[8] - 华熙生物二季度迎来拐点 归母净利润同比增长20.89% 销售费用率显著下降[9] - 逸仙电商营收增长22.48% 亏损收窄[9] - 丸美生物营收增长30.83%[9] 多品牌战略布局 - 珀莱雅洗护类增速高达131.25% 美容彩妆类增速达25.79%[11] - 珀莱雅主品牌营收39.79亿元 占比74.27% 彩棠营收7.05亿元 增长21.11%[11] - Off&Relax营收2.79亿元 激增102.52% 悦芙媞营收1.66亿元 原色波塔营收大涨80.18%[13] - 上美股份主力品牌韩束营收33.44亿元 增长14.3% 占比81.4%[14] - newpage一页营收3.97亿元 增长146.5% 复购率天猫54% 抖音53%[14] - 水羊股份自有品牌营收10.39亿元 占比41.55% 毛利率76.83% 提升5.7个百分点[16] - 水羊股份已形成国际品牌布局 收购伊菲丹、PierAuge、RéVive、Hawkins & Brimble等品牌[17] - 华熙生物将个人健康消费品事业部更名为皮肤科学创新转化事业部 旗下品牌全面升级[21] 出海与国际化战略 - 珀莱雅提出2035年进入全球化妆品行业前十目标 需达到至少500亿元营收[22] - 珀莱雅投资花知晓 花知晓已覆盖数十个国家 在东南亚、日本市场表现突出[23] - 毛戈平计划提升全球知名度 通过百货专柜及网店双渠道扩张海外市场[25] - 毛戈平探索战略投资及收购机会 重点关注高端美妆品牌和供应链能力[26] - 水羊股份实施"10+3"全球战略 在十大国际都市开设三类店铺[26] - 水羊股份通过收购RéVive进入北美高端百货渠道 覆盖100余家美国高端商场[28] - 水羊股份搭建"水羊生态联盟"平台 助力御泥坊等10余个品牌出海 2024年御泥坊海外营收突破5000万元[28] - 贝泰妮等企业通过研发和品牌国际化布局加快出海步伐[28] 行业趋势与挑战 - 国货美妆头部企业正与国际美妆巨头展开新一轮竞合[4] - 多品牌、出海、投资并购成为头部企业共同押注的新增长曲线[3][4] - 国内增速放缓、渠道红利见顶促使企业寻求国际化发展[28] - 品牌力、文化认同感和供应链控制力是全球竞争的关键挑战[28] - 具备产品原创力、品牌叙事能力和跨市场运营效率的企业有望实现从中国龙头到世界级玩家的跃迁[29]

行业整体表现 - 国货美妆行业呈现分化态势 部分公司实现营收和净利润双增长 部分公司面临增长困境或持续亏损 [1] - 流量红利期退去导致行业高营销高增长时代结束 各品牌需通过战略调整寻求新增长路径 [6] 珀莱雅 - 上半年营业收入53.62亿元同比增长7.21% 净利润7.99亿元同比增长13.8% 但增长幅度呈现逐渐放缓态势 [4] - 通过多品牌战略构筑护城河 先后收购彩棠、圣歌兰、Off&Relax、CORRECTORS等品牌 其中彩棠营收占比超10% [7] - 拟发行H股在香港上市 并通过巴黎分公司启动海外并购 重点布局婴童护理、香水及男士护肤等赛道 [9] 上美股份 - 上半年收入41.08亿元同比增长17.3% 净利润5.24亿元同比增长30.65% 主品牌韩束营收33.44亿元同比增长14.3% 营收占比超八成 [3][8] - 依靠价格优势在平价市场破局 韩束399元低价套装在抖音渠道表现突出 但陷入价格战舆论质疑 [8] 毛戈平 - 上半年营收25.88亿元同比增长31.3% 净利润6.7亿元同比增长36.1% 为净利增长最多的品牌之一 [3] 水羊股份 - 上半年收入25亿元同比增长9.02% 净利润1.23亿元同比增长16.54% 扭转去年同期净利润下滑状态 [3] - 重点布局高端化转型 收购法国高端品牌伊菲丹、法国中高端品牌PierAuge 控股收购美国高奢护肤品牌ReVive [7] - 初步实现全球化布局 包括品牌全球化、研发与供应链全球化、市场与渠道全球化 [10] 贝泰妮 - 上半年营业收入23.72亿元同比减少15.43% 净利润2.47亿元同比减少49.01% 陷入增长困境 [4] - 主动推进战略调整 聚焦高价值产品与高质量增长 减少低效促销与资源投入 推动毛利率提升和经营性现金流改善 [5] - 构建多品牌矩阵 高端抗衰品牌瑷科缦营收同比增长93.9% 薇诺娜宝贝在婴童护肤赛道保持领先增长 [8] - 加大海外市场布局 建立泰国等区域总部 产品进入当地主流KA和医美诊所渠道 在中国香港和澳门万宁商城开展销售 [9] 逸仙电商 - 上半年营收19.2亿元同比增长22.48% 净亏损2297万元 较去年同期有所收窄但仍在亏损边缘徘徊 [4] - 持续推动战略转型 坚持创新驱动增长逻辑 通过研发创新优化品类结构 [5] - 2020年启动出海业务登陆东南亚Shopee平台 2022年进入日本市场 2023年入驻线下美妆集合店 同步开拓北美市场 [10] - 投资超过8000万元在上海开设逸仙全球创新研发中心 [10] 华熙生物 - 上半年营收同比下降19.57%至22.61亿元 净利润下跌35.38%至2.21亿元 交出了最差半年财报 [4] - 功能性护肤业务营收占比超四成 护肤品业务收入9.12亿元同比下降33.97% [4] 战略方向 - 多品牌、高端化、出海成为国货美妆共同战略选择 各企业通过收购和孵化拓展品牌矩阵 [1][7][8][9] - 行业面临战略性品牌结构化不足和品牌用户价值不高的挑战 需要加强品牌布局和用户价值提升 [10] - 资本投资并购和品牌用户运营将成为国货美妆未来主要发展方向 [10]