报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”投资评级，6 个月目标价 54.79 元 [5][10] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报显示营收 43.65 亿元、归母净利润 17.90 亿元，24Q4 业务受引流策略和机房改造扰动，但中长期 AIDC 业务需求向好，看好长期业绩增长 [1] - “引流策略”吸引 AI 头部客户带来短期收入波动，机房改造抢抓订单需求扰动短期 IDC 业务收入和毛利率，2025 年影响消除有望重回增长 [2][3] - 2025 年 AIDC 机房陆续交付，机柜储备资源丰富，中长期成长趋势良好 [9] - 预计 2025 - 2027 年营收 61.67/76.51/86.86 亿元、归母净利润 26.94/33.98/38.26 亿元 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司 2024 年实现营收 43.65 亿元、归母净利润 17.90 亿元，同比分别增长 0.32%、1.62%，24Q4 业务受引流策略和机房改造短期影响，中长期 AIDC 业务需求好 [1] 引流策略和机房改造扰动短期业绩，2025 年影响消除 - “引流策略”吸引 AI 头部客户，高性能算力模组业务部分收入确认方法调整及拆改配成本冲减收入致 24Q4 主营业务收入下降，虽扰动短期业绩但为中长期业务奠基 [2] - 机房改造从 2023 年底开始，2024 年底逐步恢复上架，2025 年 3 月末改造的数据中心计费机柜总功率超改造前 90%，虽短期业绩承压但挖掘提升了早期资产价值 [3] AIDC 机房陆续交付，支撑中长期成长 - 截至 2024 年末累计交付 14 栋算力中心、部署机柜约 8.2 万架，成熟算力中心上架率超 90%，京津冀、长三角及大湾区园区算力中心预计 2025 年完成上架并趋向成熟 [4][9] - 平湖园区单体 100MW 和廊坊园区单体 200MW 两栋新一代智算中心预计 2025 年投运，为公司保持领先奠定战略基础 [9] - 全国合计布局约 61 栋智算中心、32 万架机柜，集中于一线城市卫星城，完成全国“一体化算力中心体系”框架布局，2024 年末能耗指标储备较 2023 年末增加约 130%，七大园区能耗保障业务稳健发展 [9] 投资建议 - 公司是国内超大规模数据中心运营商，有区位、规模、客户、运维四大优势，紧抓产业新趋势，夯实三大领先地位，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润增长，维持“买入 - A”评级，目标价 54.79 元，相当于 2025 年 35 倍动态市盈率 [10] 财务指标 - 2023 - 2027 年预计营收分别为 43.51/43.65/61.67/76.51/86.86 亿元，净利润分别为 17.62/17.90/26.94/33.98/38.26 亿元，营收增长率分别为 60.3%/0.3%/41.3%/24.1%/13.5%，净利润增长率分别为 47.0%/1.6%/50.5%/26.1%/12.6%等 [11][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价54.22元/股 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比微增但低于预期，单季度4Q24业绩下降，短期业绩增速承压，但AIGC浪潮下国内智算需求上量，公司把握机遇覆盖AI头部客户，新机柜交付上架、AIDC贡献增长点，发展有望提升 [1] - 考虑智算中心折旧摊销费用增加，下调25 - 26年归母净利润预测，预计25 - 27年EBITDA增长且增速高于行业平均，给予25倍2025年EV/EBITDA，对应目标价提升 [4] 各业务情况总结 IDC业务 - 2024年营收29.14亿元同比降7.56%，毛利率降6.93pct至47.53%，因部分机房改造，截至2025年3月末改造数据中心计费机柜总功率超改造前90% [2] - 2025年国内AI应用带动需求回升，京津冀、长三角、大湾区园区算力中心订单充足，预计完成上架形成现金流保障 [2] AIDC业务 - 2024年营收14.51亿元同比增21.03%，毛利率升18.65pct至51.75%，业务收入确认方法调整致毛利率上升 [3] - 通过“引流策略”吸引头部AI客户，利于提升市场份额，2025年聚焦新一代智算中心建设交付，廊坊B1和平湖B1智算中心在建或建成 [3] 经营预测指标与估值总结 经营指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,351|4,365|6,557|8,187|10,069| |+/-%|60.27|0.32|50.23|24.85|22.99| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,762|1,790|2,693|3,239|3,888| |+/-%|47.03|1.62|50.41|20.29|20.02| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.02|1.04|1.56|1.88|2.26| |ROE(%)|30.75|19.37|24.70|24.91|24.83| |PE(倍)|44.75|44.04|29.28|24.34|20.28| |PB(倍)|9.25|7.91|6.66|5.56|4.60| |EV EBITDA(倍)|38.77|32.39|23.23|19.06|15.90|[6] 可比公司估值 |彭博代码|公司名称|当前市值（亿元）|2024A EBITDA（亿元）|2025E EBITDA（亿元）|2026E EBITDA（亿元）|2027E EBITDA（亿元）|2024A EV/EBITDA|2025E EV/EBITDA|2026E EV/EBITDA|2027E EV/EBITDA|2025 - 2027 EBITDA复合增速| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |300383 CH|光环新网|239.44|12.93|15.92|18.50|22.54|21.2|17.3|14.8|12.2|20.35%| |600845 CH|宝信软件|653.52|31.10|36.04|42.77|47.88|20.5|17.7|14.9|13.3|15.47%| |300738 CH|奥飞数据|211.31|5.90|11.45|14.15|16.44|45.5|23.5|19.0|16.3|40.72%| |603881 CH|数据港|181.21|9.56|10.90|11.63|12.77|20.2|17.7|16.6|15.1|10.13%| |均值| - | - | - | - | - | - |26.9|19.0|16.3|14.2|21.70%|[12] 目标价测算 |彭博代码|公司名称|当前股价（元）|目标价（元）|目标市值（亿元）|2025E EBITDA（亿元）|2025E EV/EBITDA|2025E短期借款（亿元）|2025E长期借款（亿元）|2025E现金（亿元）|2025E EV（亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |300442 CH|润泽科技|45.80|54.22|933.19|39.38|25.00|3.75|120.06|72.5|984.50|[13]

纪要涉及的公司 润泽科技 纪要提到的核心观点和论据 1. **行业背景**：国家提出“人工智能 +”战略，支持大模型等发展，国内 AI 应用爆发使头部互联网公司提升算力成本支出；双碳战略下，北上广深等数据热点区域能耗与电力指标稀缺，优质 AIDC 资源供不应求[3] 2. **2024 年公司进展** - **资源储备**：截至 2024 年末，在手能耗资源储备较 2023 年大幅增长，七大园区中五个园区取得所需能耗，另外两大园区取得大部分能耗；京津冀园区 220kV 变电站投产，供电容量达 960 兆瓦，供应能力增加两倍以上，长三角、重庆、佛山和惠州等园区 110kV 变电站投运或即将投运[3][4] - **客户拓展**：通过引流策略吸引头部 AI 企业入驻，京津冀、长三角、大湾区园区算力中心已获投产订单，预计 2025 年完成上架，成稳定现金流来源[2][4] - **财务表现**：2024 年度营业收入 43.65 亿元，同比增长 0.32%；归母净利润 17.9 亿元，同比增长 1.62%；总资产 313.09 亿元，资产负债率降至 63.11%，财务结构稳健[2][7] 3. **未来 3 - 5 年发展规划** - **推进算力中心交付**：全国六个区域建成七个园区基础设施集群，共规划 61 栋智算中心和 32 万个机架，未来有序推进建设和交付[5] - **促进低碳发展与创新升级**：以智能算力服务为引擎，绿色技术创新为支撑，加快高密机柜和液冷机柜应用，构建全栈产业生态，为头部终端客户提供智算服务[5] - **加强运维团队培养与服务输出**：拥有超 1000 人的自运维团队，形成标准化、智能化运维体系管理，持续加码人才培训和技术迭代，推进轻资产服务战略输出[5][6] - **把握 AI 浪潮机遇**：发挥储备资金及多元融资渠道优势，实施内生增长与外延收购双轮驱动策略，扩大市场份额，增强市场定价权[6] 4. **2025 年行业供需格局及公司应对** - **AIDC 领域**：“人工智能 +”成国家战略，2025 年应用侧推理需求爆发，拉动 AIDC 行业需求；年初调配资源投入廊坊和平湖智算中心建设，有望今年交付，提升 AIDC 市场供给能力[9][10] - **传统 IDC 领域**：低功率机柜市场竞争激烈，改造升级部分低功率机柜，获取可观订单，稳固传统 IDC 市场地位[10] 5. **业绩相关情况** - **业绩波动原因**：2024 年四季度业绩波动因 AIDC 业务中高性能算力模组出售业务重新定价产生损失，抵减主营业务收入，但吸引头部客户入驻，保障未来五年发展[3][11][12] - **营收核算方法转变**：2025 年营业收入从总额法到净额法转变是根据业务实质和审计机构意见做出的会计处理，预计逐步减少引流业务，使业绩稳定性回归[12] - **未来盈利能力展望**：预计 2025 年底 IDC 和 AIDC 计费容量显著增长，毛利率达较高水平；融资成本下降，费用增加影响有限[12] 6. **机房交付情况** - **历史交付**：近两年内生发展交付 6 栋算力中心，总计 240 兆瓦 IT 容量[13] - **2025 年计划**：有五栋算力中心，总计 420 兆瓦 IT 容量交付计划；京津冀、长三角、大湾区园区算力中心均取得投产订单，各园区上架情况不同[13][14] 7. **外延并购战略** - **背景与基础**：数据中心行业格局分散，公司过去两年内生发展获稳定现金流，打通多元融资渠道[18] - **战略内容**：今年开启外延横向扩张战略，聚焦数据中心相关领域，选择与公司业务形成协同效应的企业，重点关注京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈等地区[18][19] - **进展情况**：专业并购团队已组建，与潜在标的公司对接评估，尽调工作稳步推进，有信心年内推动部分优质项目落地[19] 8. **资源储备情况** - **能耗指标**：截至 2024 年末，七大园区中五大园区已取得所需全部能耗，部分园区已建和在建项目也取得全部能耗[20][21] - **电力供应**：京津冀廊坊园区 220kV 变电站投运，供电能力增加两倍以上；多个园区已投运或即将投运 110kV 变电站，保障园区电力供应[4][21][22] 9. **业绩承诺相关** - **未完成原因**：2024 年累计业绩承诺完成率为 93.56%，未完成原因包括行业竞争压力大、传统 IDC 向 AIDC 过渡挑战、改造机房影响业绩等[22] - **补偿安排**：以 1 亿元回购 87,138,007 股并注销，现金补偿在股东大会审议通过后 45 天公告期结束后按法定程序完成[22][23] 10. **公募 REITs 进展**：2023 年底启动发行工作，2025 年 3 月获推荐函后申报并获受理，底层资产 IT 容量 42.43 兆瓦，上架率稳定在 99%以上，2023 年营业收入 5.46 亿元，净利润 2.79 亿元[24] 11. **招标要求区别**：传统 IDC 招标围绕基础性能力，聚焦机柜数量、电力容量等物理指标；AIDC 更聚焦算力服务能力，对计算密度、网络架构等要求更严格[25][26] 12. **H20 禁运影响**：对依赖 H20 企业算力需求有暂缓作用，但加速国产替代进程，推动国产 AI 服务器产业发展，有助于液冷技术普及[27] 13. **回购计划**：董事会审议通过用 5 - 10 亿元自有或自筹资金回购股份，用于股权激励、员工持股计划或发行可转换公司债，回购期限 12 个月内，已完成回购专用账户开户[28][29] 14. **股权激励计划**：2023 年制定限制性股票激励计划，考核期 2025 - 2027 年，业绩考核指标以 2024 年净利润为基数，后续几年净利润增长率分别达 50%、75%和 100%，公司有信心完成目标[30] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 独立财务顾问通过日常沟通、定期访谈、现场检查和尽职调查等方式对润泽科技重点事项进行督导，认为公司在持续督导期内规范运作，相关主体履行承诺[8] 2. 廊坊 B 区计费模式未确定，不含电费对整体毛利率影响需待商务条款确定后测算[15] 3. 公司 2024 年度吸引了多家大型 CSP 厂商[16] 4. 小型人工智能数据中心爬坡周期显著短于传统 IDC[17] 5. 新签订单价格属敏感信息不便披露，传统 IDC 长期价格将回归合理水平，人工智能数据中心价格优于传统 IDC[18]

公司2024年度整体情况 - 行业情况：2024年国务院政府工作报告首次提出“人工智能+”战略，2025年再次提出持续推进该行动，支持大模型应用和新一代智能终端发展；国产大模型高速发展，AI应用推进加快，头部互联网公司提升算力资本支出；“双碳”政策使优质区位能耗和电力资源稀缺，优质AIDC资源供不应求 [3] - 基础性要素资源储备情况：2024年末公司在手能耗指标储备较2023年末增长，七大园区中五大园区已全部取得所需能耗，另外两大园区取得大部分能耗；2024年1月京津冀园区220kV变电站投运，最大供电能力达960MW，园区电力供应能力增加两倍以上，长三角、重庆、佛山、惠州园区有已投运或即将投运的110kV变电站 [4][5] - 在手订单情况及横向扩张战略：2023 - 2024年通过“引流策略”吸引优质头部AI客户入驻，京津冀、长三角及大湾区三大园区已交付和即将交付的算力中心全部取得投产订单，预计2025年完成上架并趋向成熟；2025年开始适时执行横向扩张战略 [5] 公司未来3 - 5年“四大战略” - 有序推进算力中心交付：已在全国6大区域建成7个智算基础设施集群，规划约61栋智算中心、32万架机柜，未来将根据市场情况有序推进建设和交付 [5] - 绿色实践促进低碳发展：2025年贯彻“研发创新驱动发展”理念，以智能算力服务为引擎，绿色技术创新为支撑，推进高密和液冷机柜应用，联合生态伙伴构建全栈式产业生态，为AI客户提供智算服务，向智算和超算中心演进 [6] - 加强运维团队培养：拥有超1000人的自运维团队，形成标准化、智能化运维管理体系，持续加码人才培训与技术迭代，推进轻资产服务输出战略，搭建REITs平台，输出全栈式运维解决方案，实现轻重资产协同发展 [7][8] - 把握AI浪潮机遇：发挥资金储备与多元融资渠道优势，推进“内生增长+外延收购”双轮驱动策略，内生稳步推进7个集群建设交付，外延依托稳定现金流和融资渠道，实施横向并购战略，扩大市场份额，增强定价权 [9] 投资者关注问题及解答 行业需求 - AIDC领域：“人工智能+”成国家战略，各级政府支持，2025年应用侧预计井喷式发展，推理需求拉动行业需求；公司将优势资源调配给廊坊B区和平湖B区，两个智算中心有望年内交付，提升供给能力 [10][11] - 传统IDC领域：低功率机柜市场竞争激烈，公司2024年对部分低功率机柜改造升级，已完成改造并获可观订单，上架率良好；2023年前数据中心以通算为主，2024年起AIDC成主流需求，公司调整策略吸引头部AI客户入驻 [12] 财务 - 收入确认方法：AIDC业务中高性能算力模组业务部分收入确认从“总额法”调整为“净额法”，根据业务实质、审计意见和收入准则要求；未来是否采用“净额法”结合业务合同和实质判断 [14] - 2024Q4收入下滑原因：AIDC业务中高性能算力模组业务（“引流业务”）波动，购买高性能服务器拆改配成本冲减收入 [15][16] - 未来盈利能力展望：预计到2025年底计费容量增长，2025年后逐季体现，毛利率达较高稳定水平 [16] 交付上架及订单价格 - 交付计划：近两年新增交付6栋算力中心，约240MW，2025年明确交付5栋，约420MW，未来两年可能有外延式新增交付 [16] - 上架情况：京津冀、长三角、大湾区园区已交付和即将交付的算力中心全部取得投产订单，部分预计2025年底趋向成熟 [17][18] - 爬坡周期：新一代智算中心未交付，无法比较大楼和小楼爬坡周期，目前AIDC爬坡周期远短于传统IDC [18] - 订单价格：不便披露，传统IDC近年供给过剩，长期价格将回归合理；高品质AIDC供给短缺，价格优于传统IDC，公司产品价格较好，廊坊B区计费模式未确定，议价能力较好 [18] 外延并购 - 并购战略：行业处于机遇与挑战并存阶段，格局分散；公司2025年适时开启外延式横向扩张战略 [19][20] - 并购计划：聚焦数据中心及相关产业链，优先选择与公司形成业务协同效应的公司，倾向拥有稀缺核心资源、占据核心地理位置或有前沿技术储备优势的企业 [20] - 区域布局：关注京津冀、长三角、粤港澳大湾区等经济发达、数据需求旺盛地区 [20] - 目前进度：已组建并购团队，与潜在标的接洽评估，前期工作稳步推进，有信心年内取得实质性进展 [20] 基础性资源 - 布局情况：已在全国6大区域建成7个AIDC智算基础设施集群，规划61栋智算中心、约32万架机柜；2025年适时开启外延扩张，关注京津冀、长三角、粤港澳大湾区 [21][22] - 能耗资源：2024年扩增土地能耗等核心资源，2024年末能耗指标储备较2023年末增长，七大园区中五大园区已全部取得所需能耗，另外两大园区已建、在建项目取得所需能耗 [22] - 电力供应：2024年1月京津冀园区220kV变电站投运，后续将在B区建3座110kV变电站；长三角园区已投运110kV变电站，在建第二座并申请220kV变电站；重庆、佛山园区启动110kV变电站建设，预计年内投运；惠州园区启动110kV变电站申请报批程序，其余园区将陆续建设高等级变电站 [23] 业绩承诺 - 完成情况：2024年度累计业绩承诺完成率为93.56% [23] - 未完成原因：外部行业竞争压力大，内部处于传统IDC向AIDC过渡，改造机房期间客户下架不计费但折旧计提，影响利润约3亿元；2023 - 2024年新增交付机房折旧增加约8000万元 [24] - 后续改造计划：一般改造投运5 - 6年以上的数据中心，下一波改造预计2 - 3年后，结合市场需求判断 [25] - 业绩补偿安排：业绩补偿义务人承诺履行补偿方案，公司将督促在约定期限内完成，现金补偿在股东大会通过后督促，回购注销股份按法定程序进行 [25][26] 融资 - 资金来源：已交付14栋算力中心后续现金净流入；拥有超300亿元银行授信；发行两期超短期融资券；控股股东股权融资空间充足；推动公募REITs项目 [27] - REITs进展：2023年底启动，挑选廊坊园区A18数据中心为底层资产，2024年9月推荐至国家发改委，2025年3月获推荐函后向证监会和深交所申报并获受理，待深交所审核和证监会注册 [27][28] - 财务费用：融资规模增长，但主体资质和盈利能力增强，融资成本下降，利息支出变动不大，将提前偿还部分借款减少利息支出 [28] AIDC - 招标要求变化：传统IDC招标围绕基础资源能力，AIDC招标聚焦算力服务能力，对空间集中度、网络传输设计、算力部署密度、运维管理水平要求更严苛 [29] - H20禁运影响：需求阶段性调整，国产替代加速，液冷技术普及 [29] 回购 - 回购计划：拟使用5 - 10亿元自有或自筹资金以集中竞价交易方式回购股份，用于股权激励、员工持股计划或发行可转债，回购期限12个月 [31] - 目前进度：已完成回购专用账户开户，后续根据市场情况择机回购并披露信息 [31] 股权激励 - 考核目标：2025 - 2027年业绩考核目标以2024年净利润为基数，净利润增长率分别达50%、75%和100% [31] - 完成预期：公司有信心，管理层将努力完成激励目标 [32] 客户类型 - 面向客户：为互联网、云厂商以及AI训练、推理、应用等头部终端客户提供服务 [34] 其他 - 头部大厂自建影响：头部大厂算力需求增长，部分自建因优质供给不足、需求紧迫，“东数西算”使非集群区域获取土地和能耗指标难度增加，自建比例小，对公司订单影响不大 [34]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10][13] 报告的核心观点 - 2024年公司营收及净利润实现增长，机柜规模稳步扩大，2025将再次进入大规模交付期 [2][13] - IDC业务方面，低功率机柜升级改造致公司业绩短期承压，在能耗指标稀缺性日益凸显的背景下，公司指标储备实现再扩充 [2][13] - AIDC业务方面，公司客户多样性实现突破，综合考虑盈利空间，公司后续将专注于智算中心的建设交付 [2][13] - 公司综合考虑自身现金流、资金储备和融资渠道情况，蓄力实施积极的横向并购战略，有望进一步提升公司行业话语权 [2][13] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 4月23日，公司发布2024年年报，2024年实现营业收入43.6亿元，同比增长0.32%；实现归母净利润17.9亿元，同比增长1.62% [7] 公司业务情况 - 机柜规模稳步扩大，2025再次进入大规模交付期，截至2024年末，公司已交付14栋算力中心，约8.2万架机柜，全年新增约6000架机柜，2025年将全力保障廊坊A区、平湖A区、佛山一期、惠州一期在手订单顺利上架，推进廊坊B区200MW、平湖B区100MW的新一代智算中心年内交付投运，重点保障重庆一期工程顺利投运 [13] - IDC业务2024年实现收入29.1亿元，同比下滑7.6%，毛利率47.53%，同比下降6.93pct，主因是对早期交付的多栋低功率数据中心进行升级改造以及算力中心新增交付，相应折旧摊销费用增加，目前改造机房已于2024年底逐步恢复上架，截止2025年3月末改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的90%，2024年公司能耗指标储备进一步扩充，较2023年末增加约130% [13] - AIDC业务2024年实现收入14.5亿元，同比增长21.0%，毛利率51.75%，同比提升18.65pct，增速和毛利率表观变动较大主受公司基于高性能算力模组业务的交易实质，调整收入确认方法为“净额法”所致，2024年公司通过“引流策略”吸引众多头部AI客户入驻，在客户多样性方面取得重大突破，随着AIDC竞争兴起，高性能算力模组出售业务盈利空间大幅下滑，公司将逐渐减少该类业务投入，专注于新一代智算中心建设交付 [13] 公司战略 - 当前AI产业竞争格局分散，公司历经十六年发展，已稳居行业头部，在资金储备、多元融资渠道上具备核心优势，将实施积极的横向并购战略，全面提升公司在行业中的话语权 [13] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为27.1、31.7、36.1亿元，同比增长51%、17%、14%，对应PE为30x、25x、22x，维持“买入”评级，持续重点推荐 [13] 财务报表及预测指标 - 给出了2024A、2025E、2026E、2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等数据，如2024年营业总收入4365百万元，2025E预计为7493百万元等 [17]

基金规模与仓位变化 - 雷志勇在管3只基金总规模达55.31亿元，较上季度36.09亿元增长53% [5] - 大摩数字经济混合规模52.33亿元，较去年末33.79亿元增长55%，净申购7.63亿份 [5] - 大摩科技领先规模1.43亿元（增幅17%），大摩万众创新规模1.55亿元（增幅超40%） [5] - 三只基金股票仓位均超90%，大摩数字经济仓位从90.18%提升至90.43% [6] 持仓结构调整 - 大摩数字经济前十大重仓股新增科泰电源、蓝思科技、胜宏科技、潍柴重机，调出中际旭创等4只个股 [7] - 英雄克（5.46%）、润泽科技（5.05%）、科泰电源（4.93%）为前三大持仓，海光信息等6只个股获增持 [7][8] - 大摩科技领先前十大新增科泰电源、振华科技、蓝思科技，减持润泽科技、歌尔股份、英雄克 [8][9] 投资方向与业绩表现 - 持续聚焦数字经济板块，增配国产智算基础设施贡献净值，海外算力链下跌拖累业绩 [9] - 二季度继续看好智算基础设施及AI应用，优选质地与股价匹配的公司 [9] - 2025年仅大摩万众创新实现浮盈，其余两只基金收益率为负，因坚守科技赛道策略 [10]

文章核心观点 4月25日润泽科技2024年度业绩说明会举行，总经理从行业情况、公司基础性要素资源储备、在手订单及横向扩张战略三方面介绍情况，2025年公司将执行“四大战略”，发挥“六大优势”，夯实“三大领先” [1][6] 行业情况 - 2024年和2025年国务院政府工作报告分别提出将“人工智能+”作为国家新发展战略和持续推进“人工智能+”行动，支持大模型应用，发展新一代智能终端及智能制造装备 [1] - 国产大模型高速发展使国内AI应用推进加快，头部互联网公司提升算力资本支出，“双碳”政策下优质AIDC资源供不应求 [1] 公司基础性要素资源储备情况 - 2024年公司扩增土地、能耗等核心资源要素，年末在手能耗指标储备较2023年末增长，七大园区中五大园区取得全部所需能耗，两大园区取得大部分能耗 [2] - 2024年1月京津冀园区自建220kV变电站投运，最大供电能力960MW，园区电力供应能力增加两倍以上，长三角等园区有已投运或即将投运的110kV变电站保障电力稳定供应 [2] 公司在手订单情况及横向扩张战略 - 23、24年公司通过“引流策略”吸引优质头部AI客户入驻，京津冀、长三角及大湾区三大园区已交付和即将交付的算力中心全部取得投产订单，预计2025年完成上架并趋向成熟 [3] - 基于行业扩张需求和公司核心资源储备，2025年公司将执行横向扩张战略提升市场份额和地位 [3] 公司未来3到5年“四大战略” 有序推进算力中心交付，稳健筑牢健康发展根基 - 公司已在全国6大区域建成7个智算基础设施集群，规划约61栋智算中心、32万架机柜，未来将根据市场情况推进建设和交付 [3] 绿色实践促进低碳发展，创新驱动引领智算升级 - 2025年公司贯彻“研发创新驱动发展”理念，以智能算力服务为引擎，绿色技术创新为支撑，推进高密和液冷机柜应用 [4] - 公司联合生态伙伴构建全栈式产业生态，为头部终端客户提供智算服务，向智算和超算中心演进，引领算力中心转型升级 [4] 加强运维团队培养，输出运维服务能力 - 公司坚持自运维，拥有超1000人的自运维团队，形成标准化、智能化运维管理体系 [5] - 公司将加码人才培训与技术迭代，推进轻资产服务输出战略，搭建REITs平台，输出全栈式运维解决方案，实现轻重资产协同发展 [5] 把握AI浪潮时代机遇，内生外延提升话语权 - AI产业蓬勃发展但竞争格局分散，公司将发挥资金和融资优势，推进“内生增长+外延收购”双轮驱动策略 [6] - 内生发展稳步推进7个智算基础设施集群建设及交付，外延扩张依托稳定现金流和融资渠道实施横向并购战略，扩大市场份额，增强定价权 [6]

报告公司投资评级 - 行业为通信/通信服务，6个月评级为买入（维持评级），当前价格46.61元 [8] 报告的核心观点 - 基于公司2024年经营情况及高性能算力模组业务转售冲击影响调整盈利预测，但整体数据中心及智算中心仍在快速推进业务发展，稀缺资源持续扩充且订单维度赋能较快增长，平湖100MW及廊坊200MW的投运对奠定公司AIDC领域竞争地位及后续业务发展有较强意义，调整公司25 - 26年归母净利润为27/35亿元（原值为33/42亿元），预计27年归母净利润为44亿元，对应PE估值分别为30/23/18倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司经营业绩 - 2024年实现营业收入43.65亿元，同比增长0.32%；实现归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；实现扣非净利润17.78亿元，同比增长4.07% [1] - 24Q4营业收入实现9.08亿元，同比下降45.64%，归母净利润实现2.77亿元，同比下降56.89% [3] AIDC业务情况 - AIDC业务通过“引流策略”吸引众多头部AI客户入驻，通过全栈式智算服务赢得AI客户深度信任，但相关销售业务收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”，对前三季度营业收入进行差错更正 [2] - 随着AIDC竞争兴起，高性能算力模组出售业务盈利空间大幅下滑，Q4营收利润受该业务较大影响，后续将逐渐减少该类业务投入，专注于新一代智算中心的建设交付 [3] IDC业务情况 - 2023年底开始对早期交付的多栋低功率数据中心进行升级改造，阶段性加大优惠力度斩获新增订单，2024年底逐步恢复上架，截至2025年3月末改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的90% [4] - 低功率升级改造造成公司短期业绩承压，IDC业务2024年实现收入29.14亿元，同比下降7.56%，毛利率47.53%，毛利率同比下滑6.93pct，随着改造数据中心计费机柜逐渐回升，上架率或将爬升回到此前水平，有望重回快速增长 [4] 订单情况 - 采用“引流”策略开拓AIDC业务，虽引流业务波动性大，对业绩稳定性预期和短期业绩有影响，但成功开拓多个头部AI客户，获取充足在手订单，截至24年底，京津冀园区、长三角园区、大湾区园区已交付及即将交付的算力中心全部取得投产订单，预计2025年可完成上架并趋向成熟，形成稳定现金流压舱石 [5] 资源情况 - 2024年扩增土地能耗等核心资源要素，截至2024年末，能耗指标储备较2023年末增加约130%，七大园区中五大园区已建、在建、待建项目及另外两大园区已建、在建项目已全部取得所需能耗，保证业务稳健发展 [6] 战略情况 - 将积极实施横向并购战略，通过内生外延协同发力，加速集聚行业优质资源，快速扩大市场份额，推动行业集中度提升，在手现金48亿，REITS项目已提交证监会、交易所审核，未来成功发行后将带来充足资金补充 [7] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,350.79|4,364.83|6,183.32|7,939.56|9,913.51| |增长率(%)|60.27|0.32|41.66|28.40|24.86| |EBITDA(百万元)|2,323.72|2,675.03|3,918.18|4,782.59|5,740.08| |归属母公司净利润(百万元)|1,761.82|1,790.34|2,698.34|3,456.12|4,376.63| |增长率(%)|47.03|1.62|50.72|28.08|26.63| |EPS(元/股)|1.02|1.04|1.57|2.01|2.54| |市盈率(P/E)|45.54|44.82|29.74|23.22|18.33| |市净率(P/B)|9.42|8.05|6.78|5.77|4.85| |市销率(P/S)|18.44|18.38|12.98|10.11|8.09| |EV/EBITDA|19.73|33.41|22.90|18.49|14.96| [13]

报告公司投资评级 - 行业为通信/通信服务，6个月评级为买入（维持评级），当前价格46.61元 [8] 报告的核心观点 - 基于公司2024年经营情况及高性能算力模组业务转售冲击影响，调整公司盈利预测，但整体数据中心及智算中心仍在快速推进业务发展，稀缺资源持续扩充且订单维度赋能较快增长，平湖100MW及廊坊200MW的投运对奠定公司AIDC领域竞争地位及后续业务发展有较强意义，调整公司25 - 26年归母净利润为27/35亿元（原值为33/42亿元），预计27年归母净利润为44亿元，对应PE估值分别为30/23/18倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司经营业绩 - 2024年实现营业收入43.65亿元，同比增长0.32%；实现归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；实现扣非净利润17.78亿元，同比增长4.07% [1] - 24Q4营业收入实现9.08亿元，同比下降45.64%，归母净利润实现2.77亿元，同比下降56.89% [3] 业务情况 - AIDC业务通过“引流策略”吸引众多头部AI客户入驻，全栈式智算服务获AI客户深度信任，但相关销售业务收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”，对前三季度营业收入进行差错更正 [2] - 高性能算力模组出售业务盈利空间因AIDC竞争兴起大幅下滑，Q4营收利润受该业务较大影响，后续将减少该类业务投入，专注新一代智算中心建设交付 [3] - 2023年底开始对早期交付的多栋低功率数据中心进行升级改造，阶段性加大优惠力度获新增订单，2024年底逐步恢复上架，截止2025年3月末改造的数据中心计费机柜总功率超改造前的90%；低功率升级改造使公司短期业绩承压，IDC业务2024年实现收入29.14亿元，同比下降7.56%，毛利率47.53%，同比下滑6.93pct；随着改造数据中心计费机柜回升，上架率有望回到此前水平，IDC业务有望重回快速增长 [4] - “引流策略”虽对业绩稳定性有影响，但成功开拓多个头部AI客户，获取充足在手订单；截至24年底，京津冀、长三角、大湾区园区已交付及即将交付的算力中心全部取得投产订单，预计2025年可完成上架并趋向成熟，形成稳定现金流压舱石 [5] 资源情况 - 2024年扩增土地能耗等核心资源要素，截至2024年末，能耗指标储备较2023年末增加约130%；七大园区中五大园区已建、在建、待建项目及另外两大园区已建、在建项目全部取得所需能耗，保证业务稳健发展 [6] 战略规划 - 积极实施横向并购战略，内生外延协同发力，加速集聚行业优质资源，扩大市场份额，推动行业集中度提升；公司在手现金48亿，REITS项目已提交证监会、交易所审核，未来成功发行将带来充足资金补充 [7] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,350.79|4,364.83|6,183.32|7,939.56|9,913.51| |增长率(%)|60.27|0.32|41.66|28.40|24.86| |EBITDA(百万元)|2,323.72|2,675.03|3,918.18|4,782.59|5,740.08| |归属母公司净利润(百万元)|1,761.82|1,790.34|2,698.34|3,456.12|4,376.63| |增长率(%)|47.03|1.62|50.72|28.08|26.63| |EPS(元/股)|1.02|1.04|1.57|2.01|2.54| |市盈率(P/E)|45.54|44.82|29.74|23.22|18.33| |市净率(P/B)|9.42|8.05|6.78|5.77|4.85| |市销率(P/S)|18.44|18.38|12.98|10.11|8.09| |EV/EBITDA|19.73|33.41|22.90|18.49|14.96| [13]

文章核心观点 润泽科技经营业绩稳增但不及预期，未完成业绩承诺，公司采取分红和股份回购等措施提升股东价值和强化市场信心 [1][2][3] 公司业绩情况 - 2024年度公司营业收入43.65亿元，同比增长0.32%；净利润为17.90亿元，同比增长1.62%；扣非净利润为17.78亿元，同比增长4.07% [1] - 润泽发展2021 - 2024年度合计扣非净利润为52.39亿元，完成率为93.56%，2024年度扣非净利润为16.72亿元，未完成业绩承诺 [1][2] 未完成业绩承诺原因 - 传统IDC行业面临“需求缓慢复苏、供给结构性过剩”压力，行业价格战与同质化竞争持续升温 [2] - AIDC行业大量跨界参与者入局，市场竞争迅速兴起，出现非理性竞争，整体毛利率下降 [2] 业绩补偿情况 - 2024年润泽发展未实现业绩承诺金额为3.6亿元，业绩补偿义务人应承担补偿义务总额为9.18亿元、应补偿股份总数为8713.81万股，补偿股份对应现金分红收益应无偿赠与公司 [2] 股东回报情况 - 2024年度实施中期现金分红，合计派发6.87亿元；利润分配预案拟向全体股东每10股派发现金红利1.288元（含税），合计派发约2.22亿元；2024年全年将分红9.09亿元，分红率50.78% [2] 股份回购情况 - 公司拟以不超过75元/股的价格以集中竞价交易方式进行股份回购，金额不低于5亿元且不超过10亿元，回购股份用于员工持股计划或股权激励或转换可转换公司债券 [3]