行业趋势与公司定位 - 休闲零食行业加速向健康化与高端化转型，风味小鱼制品成为消费升级与健康食品的风向标 [1] - 全球休闲零食市场规模超万亿美元，国产品牌面临同质化竞争与低端印象挑战 [1] - 劲仔食品通过研发投入与数字化技术突破行业桎梏，成为鱼类零食细分品类龙头 [1][2] 研发创新与技术突破 - 公司依托博士后基地、省级工程技术中心等科研平台，构建健康零食研发体系（零添加、减盐、减糖等） [2] - 拥有风味小鱼加工、豆干加工等70余项领先技术，2020-2024年多次获中国食品工业协会大奖 [3] - 首创年销售额超15亿元的大单品"深海鳀鱼"，重构优质蛋白质零食化表达 [1][3] 数字化供应链与生产管理 - 智慧工厂通过制造执行信息系统实现生产排程与库存实时监控，2024年百万产值能耗降低10% [4] - 建成1个数据中台+8个子系统（PLM、MES等），覆盖研发至销售全流程信息化 [4][5] - 原料至终端全链路追溯，如"七个博士"溏心鹌鹑蛋采用数字化筛选（12克/颗，罗氏比色值>12）与精准卤制工艺 [5] 财务表现与股东回报 - 2024年营收24.12亿元（同比+16.79%），净利润2.91亿元（同比+39.01%），扣非净利润2.61亿元（同比+39.91%） [6] - 2024年分红1.79亿元，占净利润61%，上市以来累计分红5.9亿元（达IPO募资额的368.75%） [6][7] - 未来三年分红规划承诺可供分配利润的20%为下限，近年分红比例均超净利润60% [7] 市场战略与品牌效应 - 聚焦健康大单品战略，培育出超15亿元爆款单品，建立品牌护城河 [6] - 合作经销商3406家，产品销往近40个国家和地区 [3] - 拒绝"广种薄收"模式，强调产品竞争力为市场份额提升关键 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收5.95亿元，同比+10.27%；归母净利润0.68亿元，同比-8.21%；扣非归母净利润0.53亿元，同比-8.61% [2] - 线下渠道持续扩展，主体产品稳健增长，线上渠道略有下滑 [3] - 汇兑损益扰动利润，利润率略有承压，若剔除汇兑损益影响，公司经营性利润率水平下滑幅度将有所收窄 [4] - 行业渠道红利仍在，公司25年有望借势渠道红利实现较好增长 [5] - 维持25 - 27年营业收入预测，下调25 - 27年EPS预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 渠道与产品情况 - 25Q1线下渠道扩展顺利，零食专营渠道增速较快，流通渠道增长稳定，BC超等高势能渠道拓展稳定，线上渠道略有下滑，传统电商和内容电商有所好转，电商社区团购渠道表现稍弱 [3] - 25Q1主要品类休闲鱼制品、豆制品均实现稳定增长，超级大单品深海鳀鱼在高基数上实现双位数增长，豆制品受益于创新性产品取得较好增长 [3] 财务情况 - 25Q1毛利率为29.91%，同比-0.11pct，基本维持稳定 [4] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.36%/4.05%/1.98%/-0.37%，分别同比+0.23/+0.16/+0.15/+1.12pct，销售费用率同比微增预计因年内费用投放节奏影响，财务费用率提升较多主因汇兑损益影响 [4] - 25Q1归母净利润率为11.34%，同比-2.28pct；25Q1扣非归母净利润率为8.96%，同比-1.85pct [4] 行业与公司发展 - 休闲零食行业受益于新兴渠道快速发展，在消费整体偏弱背景下实现alpha增长，零食专营渠道是公司维持增长的重要动力 [5] - 公司具备丰富产品矩阵，能较好适配渠道，25年有望借势渠道红利实现较好增长 [5] 投资建议 - 维持25 - 27年营业收入为27.58/31.32/35.21亿元的预测，将25 - 27年EPS分别为0.75/0.87/1.00元的预测下调至0.73/0.83/0.95元 [6] - 对应5月6日收盘价12.83元/股，PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级 [6] 财务数据预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,065|2,412|2,758|3,132|3,521| |YoY（%）|41.3%|16.8%|14.4%|13.5%|12.4%| |归母净利润(百万元)|210|291|328|373|426| |YoY（%）|68.2%|39.0%|12.6%|13.7%|14.4%| |毛利率（%）|28.2%|30.5%|30.2%|30.2%|30.5%| |每股收益（元）|0.48|0.65|0.73|0.83|0.95| |ROE|16.0%|20.5%|20.3%|18.7%|17.6%| |市盈率|26.89|19.59|17.64|15.52|13.57| [8] 财务报表和主要财务比率 |报表类型|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |利润表（百万元）|营业总收入|2,412|2,758|3,132|3,521| | |YoY(%)|16.8%|14.4%|13.5%|12.4%| | |营业成本|1,677|1,922|2,183|2,445| | |营业税金及附加|13|17|19|21| | |销售费用|289|303|338|370| | |管理费用|91|99|113|127| | |财务费用|-15|3|-8|-14| | |研发费用|48|58|72|77| | |投资收益|1|8|9|4| | |营业利润|353|393|456|533| | |营业外收支|-8|-7|-7|-7| | |利润总额|345|386|449|526| | |所得税|51|54|72|95| | |净利润|293|332|377|432| | |归属于母公司净利润|291|328|373|426| | |YoY(%)|39.0%|12.6%|13.7%|14.4%| | |每股收益|0.65|0.73|0.83|0.95| |资产负债表（百万元）|货币资金|675|697|984|1,347| | |预付款项|14|16|17|20| | |存货|317|457|491|531| | |其他流动资产|452|460|471|486| | |流动资产合计|1,458|1,630|1,963|2,384| | |固定资产|428|493|555|612| | |无形资产|122|125|128|131| | |非流动资产合计|709|816|904|989| | |资产合计|2,167|2,445|2,867|3,372| | |短期借款|300|300|300|300| | |应付账款及票据|128|155|167|190| | |其他流动负债|266|318|350|401| | |流动负债合计|694|772|817|890| | |其他长期负债|43|43|43|43| | |非流动负债合计|43|43|43|43| | |负债合计|737|816|860|934| | |股本|451|451|451|451| | |少数股东权益|8|12|17|22| | |股东权益合计|1,430|1,630|2,007|2,439| | |负债和股东权益合计|2,167|2,445|2,867|3,372| |现金流量表（百万元）|净利润|293|332|377|432| | |折旧和摊销|64|37|41|45| | |营运资金变动|199|-71|-3|16| | |经营活动现金流|542|303|420|502| | |资本开支|-197|-137|-137|-137| | |投资|-310|0|0|0| | |投资活动现金流|-499|-143|-127|-133| | |股权募资|0|2|0|0| | |债务募资|150|1|0|0| | |筹资活动现金流|-110|-138|-6|-6| | |现金净流量|-67|23|286|363| |主要财务指标|成长能力| | | | | | |营业收入增长率|16.8%|14.4%|13.5%|12.4%| | |净利润增长率|39.0%|12.6%|13.7%|14.4%| | |盈利能力| | | | | | |毛利率|30.5%|30.2%|30.2%|30.5%| | |净利润率|12.1%|11.9%|11.9%|12.1%| | |总资产收益率ROA|13.4%|13.4%|13.0%|12.6%| | |净资产收益率ROE|20.5%|20.3%|18.7%|17.6%| | |偿债能力| | | | | | |流动比率|2.10|2.11|2.40|2.68| | |速动比率|1.56|1.43|1.70|1.98| | |现金比率|0.97|0.90|1.20|1.51| | |资产负债率|34.0%|33.4%|30.0%|27.7%| | |经营效率| | | | | | |总资产周转率|1.21|1.19|1.18|1.13| | |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.65|0.73|0.83|0.95| | |每股净资产|3.15|3.59|4.41|5.36| | |每股经营现金流|1.20|0.67|0.93|1.11| | |每股股利|0.40|0.00|0.00|0.00| | |估值分析| | | | | | |PE|19.59|17.64|15.52|13.57| | |PB|4.34|3.60|2.93|2.41| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司实现营业收入5.95亿元、归母净利润0.68亿元、扣非净利润0.53亿元，同比分别为10.27%、 - 8.21%、 - 8.61% [4] - 25Q1鱼制品依旧领跑，零食渠道稳定增长，鱼制品和豆制品保持较好增长态势，豆制品复购率提升且新品豆干渠道推广顺利，鹌鹑蛋表现略低预期，25年将坚持品质化路线、开发差异化产品，分渠道看，一季度零食渠道稳定增长，电商渠道处于板块调整，公司正对接会员制超市预期有新品导入 [5] - 毛利率维持稳定，利润率预期平稳，新采购季小鱼成本同比略涨，但公司通过规模效应和技术改造提升管理效率，毛利率可控，全年费用预算稳定，2025年Q1公司毛利率/归母净利率为29.91%/11.34%，分别同比 - 0.11/-2.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.36%/4.05%/1.98%/-0.37%，分别同比0.23/0.16/0.15/1.12pcts [5] - 维持2025 - 2027年营业收入预测28.30/33.56/38.77亿元，同比 + 17.33%/+18.59%/+15.52%，维持2025 - 2027年归母净利润预测至3.25/3.99/4.81亿元，同比 + 11.45%/23.0%/+20.51%，对应三年EPS分别为0.72/0.89/1.07元，对应当前股价PE分别为18/15/12倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价12.91元，总股本/流通股本4.51/3.04亿股，总市值/流通市值58/39亿元，52周内最高/最低价15.13/10.19元，资产负债率34.0%，市盈率19.71，第一大股东为周劲松 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2412|2830|3356|3877| |增长率(%)|16.79|17.33|18.59|15.52| |EBITDA（百万元）|390.31|429.03|509.14|599.74| |归属母公司净利润（百万元）|291.33|324.70|399.38|481.28| |增长率(%)|39.01|11.45|23.00|20.51| |EPS(元/股)|0.65|0.72|0.89|1.07| |市盈率（P/E）|19.98|17.93|14.58|12.09| |市净率（P/B）|4.09|3.62|3.16|2.75| |EV/EBITDA|14.45|12.26|9.99|8.11|[9] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2412|2830|3356|3877|营业收入增长率|16.8%|17.3%|18.6%|15.5%| |营业成本|1677|2003|2354|2679|营业利润增长率|32.3%|9.5%|22.2%|21.7%| |税金及附加|13|14|19|23|归属于母公司净利润增长率|39.0%|11.5%|23.0%|20.5%| |销售费用|289|311|366|419|毛利率|30.5%|29.2%|29.9%|30.9%| |管理费用|91|96|114|132|净利率|12.2%|11.5%|11.9%|12.5%| |研发费用|48|54|64|74|ROE|20.5%|20.2%|21.7%|22.7%| |财务费用|-15|5|-2|-3|ROIC|31.3%|37.6%|38.0%|44.1%| |营业利润|353|386|472|574|资产负债率|34.0%|24.5%|24.8%|24.5%| |营业外收入|0|5|5|5|流动比率|2.10|3.00|3.14|3.33| |营业外支出|8|7|7|7|应收账款周转率|118.67|154.29|154.29|154.29| |利润总额|345|384|469|572|存货周转率|5.29|4.21|4.21|4.21| |所得税|51|58|70|86|总资产周转率|1.11|1.32|1.36|1.37| |净利润|293|326|399|486|每股收益（元）|0.65|0.72|0.89|1.07| |归母净利润|291|325|399|481|每股净资产|3.15|3.57|4.08|4.70| |每股收益（元）|0.65|0.72|0.89|1.07|PE|19.98|17.93|14.58|12.09| |资产负债表| - | - | - | - |PB|4.09|3.62|3.16|2.75| |货币资金|675|436|664|941|现金流量表| - | - | - | - | |交易性金融资产|0|0|0|0|净利润|293|294|375|469| |应收票据及应收账款|20|18|22|25|折旧和摊销|61|40|41|30| |预付款项|14|16|20|23|营运资本变动|186|-146|-26|-24| |存货|317|476|559|637|其他|-3|39|24|14| |流动资产合计|1458|1457|1798|2182|经营活动现金流净额|538|227|414|490| |固定资产|438|428|424|425|资本开支|-191|-20|-15|-10| |在建工程|45|51|44|27|其他|-308|-2|-1|0| |无形资产|122|118|114|110|投资活动现金流净额|-499|-22|-16|-10| |非流动资产合计|709|689|663|642|股权融资|10|0|0|0| |资产总计|2167|2146|2461|2824|债务融资|148|-302|-2|-2| |短期借款|300|0|0|0|其他|-269|-142|-167|-201| |应付票据及应付账款|128|161|189|216|筹资活动现金流净额|-110|-444|-169|-203| |其他流动负债|266|324|383|439|现金及现金等价物净增加额|-71|-238|228|277| |流动负债合计|694|485|572|655| - | - | - | - | - | |其他|43|41|39|37| - | - | - | - | - | |非流动负债合计|43|41|39|37| - | - | - | - | - | |负债合计|737|526|611|692| - | - | - | - | - | |股本|451|451|451|451| - | - | - | - | - | |资本公积金|516|516|516|516| - | - | - | - | - | |未分配利润|455|643|873|1151| - | - | - | - | - | |少数股东权益|8|10|10|15| - | - | - | - | - | |其他|0|0|0|0| - | - | - | - | - | |所有者权益合计|1430|1619|1850|2132| - | - | - | - | - | |负债和所有者权益总计|2167|2146|2461|2824| - | - | - | - | - |[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司实现营业收入5.95亿元、归母净利润0.68亿元、扣非净利润0.53亿元，同比分别为10.27%、-8.21%、-8.61% [4] - 25Q1鱼制品依旧领跑，零食渠道稳定增长，鱼制品和豆制品保持较好增长态势，公司聚焦大单品，资源向鱼制品倾斜，豆制品通过技术优化和品质升级提升复购率，新品豆干渠道推广顺利，鹌鹑蛋表现略低于预期，25年坚持品质化路线、开发差异化产品，分渠道看，一季度零食渠道稳定增长，电商渠道处于板块调整，公司正对接会员制超市，预期有新品导入 [5] - 毛利率维持稳定，利润率预期平稳，新采购季小鱼成本同比略涨，但公司通过规模效应和技术改造提升管理效率，毛利率可控，全年费用预算稳定，2025年Q1公司毛利率/归母净利率为29.91%/11.34%，分别同比-0.11/-2.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.36%/4.05%/1.98%/-0.37%，分别同比0.23/0.16/0.15/1.12pcts [5] - 维持2025 - 2027年营业收入预测28.30/33.56/38.77亿元，同比+17.33%/+18.59%/+15.52%，维持2025 - 2027年归母净利润预测至3.25/3.99/4.81亿元，同比+11.45%/23.0%/+20.51%，对应三年EPS分别为0.72/0.89/1.07元，对应当前股价PE分别为18/15/12倍 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价12.91元，总股本/流通股本4.51/3.04亿股，总市值/流通市值58/39亿元，52周内最高/最低价15.13/10.19元，资产负债率34.0%，市盈率19.71，第一大股东为周劲松 [3] 盈利预测和财务指标 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2412|2830|3356|3877| |增长率(%)|16.79|17.33|18.59|15.52| |EBITDA（百万元）|390.31|429.03|509.14|599.74| |归属母公司净利润（百万元）|291.33|324.70|399.38|481.28| |增长率(%)|39.01|11.45|23.00|20.51| |EPS(元/股)|0.65|0.72|0.89|1.07| |市盈率（P/E）|19.98|17.93|14.58|12.09| |市净率（P/B）|4.09|3.62|3.16|2.75| |EV/EBITDA|14.45|12.26|9.99|8.11| [9] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|2412|2830|3356|3877|营业收入增长率|16.8%|17.3%|18.6%|15.5%| |营业成本|1677|2003|2354|2679|营业利润增长率|32.3%|9.5%|22.2%|21.7%| |税金及附加|13|14|19|23|归属于母公司净利润增长率|39.0%|11.5%|23.0%|20.5%| |销售费用|289|311|366|419|毛利率|30.5%|29.2%|29.9%|30.9%| |管理费用|91|96|114|132|净利率|12.2%|11.5%|11.9%|12.5%| |研发费用|48|54|64|74|ROE|20.5%|20.2%|21.7%|22.7%| |财务费用|-15|5|-2|-3|ROIC|31.3%|37.6%|38.0%|44.1%| |资产减值损失|0|0|0|0|资产负债率|34.0%|24.5%|24.8%|24.5%| |营业利润|353|386|472|574|流动比率|2.10|3.00|3.14|3.33| |营业外收入|0|5|5|5|应收账款周转率|118.67|154.29|154.29|154.29| |营业外支出|8|7|7|7|存货周转率|5.29|4.21|4.21|4.21| |利润总额|345|384|469|572|总资产周转率|1.11|1.32|1.36|1.37| |所得税|51|58|70|86|每股收益（元）|0.65|0.72|0.89|1.07| |净利润|293|326|399|486|每股净资产（元）|3.15|3.57|4.08|4.70| |归母净利润|291|325|399|481|PE|19.98|17.93|14.58|12.09| |每股收益（元）|0.65|0.72|0.89|1.07|PB|4.09|3.62|3.16|2.75| |货币资金|675|436|664|941|经营活动现金流净额|538|227|414|490| |交易性金融资产|0|0|0|0|投资活动现金流净额|-499|-22|-16|-10| |应收票据及应收账款|20|18|22|25|筹资活动现金流净额|-110|-444|-169|-203| |预付款项|14|16|20|23|现金及现金等价物净增加额|-71|-238|228|277| |存货|317|476|559|637| | | | | | |流动资产合计|1458|1457|1798|2182| | | | | | |固定资产|438|428|424|425| | | | | | |在建工程|45|51|44|27| | | | | | |无形资产|122|118|114|110| | | | | | |非流动资产合计|709|689|663|642| | | | | | |资产总计|2167|2146|2461|2824| | | | | | |短期借款|300|0|0|0| | | | | | |应付票据及应付账款|128|161|189|216| | | | | | |其他流动负债|266|324|383|439| | | | | | |流动负债合计|694|485|572|655| | | | | | |其他|43|41|39|37| | | | | | |非流动负债合计|43|41|39|37| | | | | | |负债合计|737|526|611|692| | | | | | |股本|451|451|451|451| | | | | | |资本公积金|516|516|516|516| | | | | | |未分配利润|455|643|873|1151| | | | | | |少数股东权益|8|10|10|15| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|1430|1619|1850|2132| | | | | | [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 25Q1公司收入符合市场预期，利润略低于市场预期，公司注重经营质量提升，后续看点包括鹌鹑蛋强化品牌与差异化竞争、山姆新品放量、豆干产品培育和线上渠道改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入24.12亿元，同比增长16.79%；归母净利润2.91亿元，同比增加39.01%；扣非后净利润2.61亿元，同比增加39.91%；24Q4实现收入6.40亿元，同比增长11.92%；归母净利润0.77亿元，同比增加0.31%；扣非后净利润0.72亿元，同比减少6.97% [2] - 2025Q1实现营业收入5.95亿元，同比增长10.27%；归母净利润0.68亿元，同比下降8.21%；扣非归母净利润0.53亿元，同比下降8.61% [2] 分产品情况 - 2024年鱼制品、禽类制品、豆制品、蔬菜制品分别实现收入15.33亿元、5.09亿元、2.47亿元、0.79亿元，同比分别增长18.76%、12.67%、13.89%、9.58% [3] - 鱼制品因小包装产品在新渠道和散称渠道表现良好而稳健增长，鹌鹑蛋产品增速略有放缓，但公司通过首创糖心鹌鹑蛋产品进行差异化竞争 [3] 分渠道情况 - 2024年线上渠道同比下降6.15%，公司积极布局内容电商建设与营销融合策略稳固基本盘 [4] - 2024年线下渠道实现22.58%的增长，其中直营渠道实现46.35%的增长，主要系零食专营渠道贡献较大，合作超100家系统覆盖3.5万终端，全年营收翻倍增长；经销渠道实现9.70%的增长，经销商数量增加至3406家，同比增长11.42% [4] 盈利能力情况 - 2024年毛利率30.47%，同比增加2.30pct；2024Q4毛利率30.99%，同比减少1.62pct；2025Q1毛利率29.91%，同比减少0.11pct，毛利率提升得益于原材料成本下降 [5] - 2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为11.97%、3.76%、2.01%、 -0.64%，同比分别增加1.21pct、减少0.28pct、增加0.09pct、减少0.25pct；2024Q4销售、管理、研发、财务费用率同比分别增加1.63pct、减少0.36pct、增加0.13pct、减少0.01pct；2025Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为13.36%、4.05%、1.98%、 -0.37%，同比分别增加0.24pct、增加0.17pct、增加0.15pct、增加1.13pct，财务费用率提升系汇兑受益减少所致 [5] - 2024年净利率为12.17%，同比增加1.90pct；2024Q4净利率11.98%，同比减少1.48pct；2025Q1净利率为11.45%，同比减少2.35pct [5] 财务预测情况 - 预计公司2025 - 2027年分别实现收入28.10亿元、32.50亿元、38.28亿元，同比增长分别为16.51%、15.66%、17.78%；预计实现归母净利润3.30亿元、3.95亿元、4.77亿元，同比增长分别为13.12%、19.74%、20.96%，对应PE分别为17.67倍、14.76倍、12.20倍 [6]

文章核心观点 - 劲仔食品2024年年报和2025年一季报发布，2024年营收和利润增长良好，2025Q1收入增速维稳但盈利受汇兑影响，公司经营基本盘稳健，各品类和渠道有增长空间，调整盈利预测后维持“买入”评级 [1][5][6] 事件 - 2025年3月25日劲仔食品发布2024年年报，2024年营收24.12亿元，同比+16.79%；归母净利润2.91亿元，同比+39.01%；扣非归母净利润2.61亿元，同比+39.91% [1] - 2025年4月29日劲仔食品发布2025年一季报，2025Q1营收5.95亿元，同比+10.27%；归母净利润0.68亿元，同比-8.21%；扣非归母净利润0.53亿元，同比-8.61% [1] 投资要点 品类表现 - 2024年核心鱼制品驱动增长，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品营收分别为15.33/5.09/2.47/0.79亿元，同比+18.76%/+12.67%/+13.89%/+9.58%，鱼制品增速最快突破15亿元，禽类制品中鹌鹑蛋2024H2表现承压，豆制品及蔬菜制品稳步增长 [2] - 2024年小包装产品占比约53%，同比增长约23%；大包装+散称产品占比约47%，散称产品增速较快 [2] 渠道表现 - 2024年线下渠道表现好于线上，线下/线上渠道营收分别为20.21/3.91亿元，同比+22.58%/-6.15%，线下零食量贩渠道收入增速超100%，覆盖3万家零食专营门店，流通和BC超等高势能渠道增长稳定，海外收入3400万元，同比增长约90%，积极拓展东南亚市场，线上渠道因电商新媒体渠道表现较弱而承压 [3] 费率与盈利 - 2024年公司毛利率30.47%，同比+2.30pct，全品类毛利率皆有提升，原因包括规模效应和供应链效益优化、产品结构优化、主要原材料等采购价格下降；销售/管理/研发费用率同比+1.21/-0.28/+0.09pct，销售费用率提升因品牌推广费、电商平台推广服务费增加及加强经销商管理和终端市场建设；综合影响下归母净利率12.08%，同比+1.93pct [4] 2025Q1情况 - 2025Q1营收同比+10.3%，预计鱼制品延续2024年势能表现较好，鹌鹑蛋仍在调整阶段；毛利率29.91%，同比-0.11pct；销售/管理/财务费用率同比+0.24/+0.17/+1.13pct，财务费用率因汇兑收益减少涨幅较大，同比+72.55%；综合影响下归母净利率11.35%，同比-2.28pct [5] 未来展望 - 渠道端线下经营基本盘增长稳定，零食量贩增长较快，有望发力高端会员店及海外渠道，线上渠道有望逐步企稳回升；产品端核心品类小鱼有望持续引领增长，鹌鹑蛋产品矩阵逐步完善，推进定量装产品有望重回增长通道 [5] 盈利预测和投资评级 - 调整对公司的盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为28.07/32.29/36.96亿元，归母净利润分别为3.28/4.00/4.69亿元，EPS分别为0.73/0.89/1.04元，对应PE分别为18/15/12X，维持“买入”评级 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 劲仔食品为休闲鱼制品龙头，培育出第二大单品鹌鹑蛋，布局豆干、魔芋等潜力单品，全渠道策略下各品类收入有增长空间，盈利能力也有提升空间，但短期鹌鹑蛋增速放缓，调整盈利预测后维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月25日劲仔食品发布2024年年报，2024年营收24.12亿元，同比+16.79%；归母净利润2.91亿元，同比+39.01%；扣非归母净利润2.61亿元，同比+39.91% [4] - 2025年4月29日发布2025年一季报，2025Q1营收5.95亿元，同比+10.27%；归母净利润0.68亿元，同比-8.21%；扣非归母净利润0.53亿元，同比-8.61% [4] 市场数据 - 截至2025/04/30，劲仔食品当前价格12.91元，52周价格区间10.14 - 15.45元，总市值58.21亿元，流通市值39.26亿元，总股本45089.42万股，流通股本30414.04万股，日均成交额1.61亿元，近一月换手9.10% [5] 投资要点 品类表现 - 2024年鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品分别实现营收15.33/5.09/2.47/0.79亿元，同比+18.76%/+12.67%/+13.89%/+9.58%，核心鱼制品增速最快，禽类制品中鹌鹑蛋2024H2同比-11%，豆制品及蔬菜制品稳步增长 [6] - 2024年小包装产品占比约53%，同比增长约23%；大包装+散称产品占比约47%，散称产品增速较快 [6] 渠道表现 - 2024年线下/线上渠道分别营收20.21/3.91亿元，同比+22.58%/-6.15%，线下零食量贩渠道收入增速超100%，覆盖3万家零食专营门店，海外收入3400万元，同比增长约90%，线上渠道表现承压 [6] 盈利能力 - 2024年公司毛利率30.47%，同比+2.30pct，全品类毛利率皆有提升，费用端销售/管理/研发费用率同比+1.21/-0.28/+0.09pct，归母净利率12.08%，同比+1.93pct [6][7] - 2025Q1营收同比+10.3%，毛利率29.91%，同比-0.11pct，销售/管理/财务费用率同比+0.24/+0.17/+1.13pct，归母净利率11.35%，同比-2.28pct [8] 未来展望 - 渠道端线下经营基本盘增长稳定，零食量贩增长较快，后续有望发力高端会员店及海外渠道，线上渠道有望逐步企稳回升 [8] - 产品端核心品类小鱼有望引领增长，鹌鹑蛋产品矩阵逐步完善，2025年推进定量装产品，有望重回增长通道 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为28.07/32.29/36.96亿元，归母净利润分别为3.28/4.00/4.69亿元，EPS分别为0.73/0.89/1.04元，对应PE分别为18/15/12X [8]

2025年第一季度经营情况 - 营收5.95亿元，同比增长10.27%，净利润6755万元 [2] - 线下渠道拓展顺利，零食专营渠道增速较快，流通渠道增长稳定，BC超等高势能渠道拓展稳定；线上渠道略有下滑，电商社区团购渠道表现稍弱 [2] - 主要品类休闲鱼制品、豆制品均实现稳定增长，净利率相对稳定，净利润因财务费用受汇兑损益影响略有波动 [2] 鹌鹑蛋业务情况与展望 - 2024年鹌鹑蛋业务整体双位数增长，采取差异化、品牌化、长期化发展策略，如推出“七个博士”专业品牌、研发溏心鹌鹑蛋、无抗可生食原料标准等 [2] - 2025年坚持专业化、健康化发展战略，开发差异化产品，发力定量装等品规，渗透到核心产品深海鳀鱼覆盖渠道提升市场规模 [2] - 行业近两年快速发展，市场规模空间大，缺乏有影响力品牌，公司认为借助大单品模式经验和优势有竞争机会 [3] 海外市场推进情况与规划 - 2024年海外市场销售收入约3400万，同比增长90%左右 [3] - 重视国际化布局与拓展，开展基础工作，开发符合当地口味产品，确保符合当地标准法规，重点突破东南亚等优势市场 [3] - 海外市场稳定增长，聚焦部分重点区域和优势品类逐步推进 [3] 豆制品增长原因 - 多年进行产品工艺优化和技术研发积累，对传统豆干品质升级改进，推出“周鲜鲜”短保豆干、鲜拌摇摇干等创新型产品 [3] - 休闲豆制品市场空间大，缺少全国领导品牌，公司在品牌投入、品类创新、研发技术等方面处于国内前列，有市场机会 [3] 渠道规划 - 量贩零食店：进一步丰富sku，提升销量水平，持续合作助力产品动销，零食渠道增长趋势明显 [4] - 电商渠道：一季度传统电商和内容电商经营情况好转，但受社区团购板块影响整体下滑，将精细化管理，优化考核方式，结合品牌资源投入提升体量和品牌势能 [4][5] 鱼制品表现与规划 - 超级大单品深海鳀鱼自去年以来保持高速发展，一季度高基数下实现双位数增长 [5] - 今年继续聚焦核心大单品研发创新，拓展新渠道和空白网点，打造年轻化品牌形象，保持鱼制品稳定增长，带动其他品类发展 [5] 提升鹌鹑蛋毛利率举措 - 优化供应链，建立稳定且符合原料标准的供应链 [5] - 进行产品升级，推出富硒无抗鹌鹑蛋、溏心鹌鹑蛋等创新产品提升品质和价值空间 [5] - 开拓市场，加大品牌投入，以“七个博士”专业品牌推动体量提升，提高产能利用率，通过规模效应提升盈利空间 [5]

行业收入与增长驱动 - 零食行业年度收入大规模飘红，核心品类和新单品成为业绩向好驱动力 [1] - 渠道重构（社交电商、折扣店、东南亚市场）为零食收入提供增量来源 [1] - 2024年上市零食公司营收：三只松鼠106.22亿、良品铺子71.59亿、洽洽食品71.31亿、卫龙美味62.66亿、盐津铺子53.04亿、来伊份33.7亿、劲仔食品24.12亿、甘源食品22.57亿、好想你16.7亿元 [2] 产品端表现 - 三只松鼠打造20款亿级大单品（如每日坚果、夏威夷果），子品牌小鹿蓝蓝营收7.94亿元 [3] - 洽洽食品葵花子、坚果类、其他产品收入同比提高2.60%、9.74%、8.04% [3] - 劲仔食品核心单品深海鳀鱼增长18.76%，收入超15亿元 [4] - 盐津铺子麻酱素毛肚16个月单月月销破亿，创休食最快单品破亿纪录 [4] 渠道拓展 - 三只松鼠抖音系营收同比增长81.73%至21.88亿元，超过天猫与京东 [4] - 盐津铺子电商渠道收入11.59亿元（同比+39.95%），占营收21.86% [4] - 零食折扣店红利显著：甘源食品零食量贩渠道占比超20%，经销/其他渠道营收同增23%/65% [5] 海外市场布局 - 洽洽食品深耕东南亚市场，加拿大进驻Costco渠道 [6] - 盐津铺子泰国工厂降低原料和人工成本，80%以上魔芋产品销售来自泰国 [6] - 劲仔食品海外收入同比增长90%至3400万，甘源食品调研印尼、马来西亚市场 [6] - 尼尔森IQ报告：东南亚食品饮料市场占比67.1%，增速高于非食品品类 [7] 盈利能力与费用 - 2024年归属净利润：洽洽食品8.49亿、盐津铺子6.4亿、三只松鼠4.08亿、甘源食品3.76亿、劲仔食品2.91亿元 [8] - 销售费用增长：三只松鼠+50.92%、甘源食品+34.67%、劲仔食品+29.88%、盐津铺子+28.52%、洽洽食品+15.55% [8] - 毛利率波动：甘源食品下降0.78%至35.46%，盐津铺子下降2.85%至30.69% [10] 分红与股东回报 - 2024年分红占归属净利润比例：洽洽食品96.31%、甘源食品85.82%、盐津铺子77.57% [11] - 分红方案：甘源食品每10股派17.84元，洽洽食品/盐津铺子/好想你每10股派10元，劲仔食品/良品铺子/三只松鼠每10股派3.0元/2.49元/1.25元 [11]

财务表现 - 2025年第一季度实现收入6.0亿元，同比+10.3% [1] - 归母净利润0.7亿元，同比-8.2% [1] - 扣非归母净利润0.5亿元，同比-8.6% [1] - 扣非归母净利率为9.0%，同比-1.8pcts [1] - 毛利率为29.9%，同比-0.1pcts [1] 收入增长驱动因素 - 大单品产品力优秀，鱼制品与豆制品延续亮眼表现 [1] - 零食量贩渠道景气延续，铺货网点和单店卖力均有提升 [1] - 流通渠道稳健增长 [1] 费用结构 - 销售费用率为13.4%，同比+0.2pcts [1] - 管理费用率为4.0%，同比+0.2pcts [1] - 研发费用率为2.0%，同比+0.2pcts [1] - 财务费用率为-0.4%，同比+1.1pcts，主要系汇兑收益减少 [1] 短期渠道展望 - 零食量贩店景气持续，合作SKU有望增加 [2] - 线上渠道持续调整，成果有望逐步展现 [2] - 高势能渠道后续有望突破，核心品类完成焕新后有望开拓会员店等现代渠道 [2] - 鹤鹑蛋推动定量装铺市，增长动能有望修复 [2] 长期战略 - 由产品经营转型品牌经营，大单品势能日益强化 [2] - 将大包装作为核心品规，推动全渠道布局 [2] - 海外市场团队建设与准入资质取得突破，未来有望进一步拓展 [2] 盈利预测 - 预计2025~2027年归母净利润分别为3.3/3.9/4.5亿元，同比+13.0%/17.2%/17.4% [2] - 对应EPS为0.73/0.86/1.00元，PE为18/15/13X [2]