公司概况 * 海思科是一家专注于创新药研发和商业化的制药公司 目标在2029年实现整体收入100亿元人民币 其中创新药贡献70多亿元[2][6][25] 财务表现与预期 * 2025年上半年营业收入20亿元 同比增长超过18% 第二季度营收11亿元创单季度历史新高[3] * 2025年上半年扣非净利润1.45亿元 同比增长超过90%[3] * 预计2025年全年营收增长20%[2][4] * 2025年上半年销售费用同比增长23% 主要因新药上市市场活动增加及销售团队扩建[9] * 2025年上半年研发费用3.4亿元 同比增长60% 整体研发投入5亿元 同比增长43%[2][9] * 预计未来几年研发费用增速趋于稳定 与收入增速大致相当[2][9] * 第二季度现金流改善显著 得益于行业支付周期提升和公司财务优化[21] 核心产品进展与销售预期 环泊酚 * 2025年预计收入16亿元[2][4] * 2025年7月获美国FDA受理 预计2026年下半年获批上市[2][7] * 2029年预计销售额约30亿元[2][6] 创新药16,149（克里加巴林）和7,653（考考虑听） * 2025年上半年销售额均约6000万元 预计全年保持相似水平[2][11] * 2025年全年预计收入3亿元 进院数量已超过300家[2][4] * 2029年预计各自销售额均超过10亿元[2][6] 创新药21,542（艾瑞克芬） * 2025年因未进医保预计销售额几千万元[11] * 预计2026年进入医保后销售额达3亿元[2][11] 研发管线进展 呼吸领域 * 重点布局COPD IPF和哮喘 靶点包括DP1 PDE34和PDE14B 探索协同作用以突破现有疗法局限[5][18] * PDE34主要集中于哮喘适应症 暂无扩展计划[5][20] * PD34为小分子药物 给药方式方便 有吸入溶液或混旋液以及粉雾剂两种形式[8] * PD134未来可能与吸入激素 吸入扩张剂等联合使用或组成复方制剂[9] * 针对特发性肺纤维化（IPF）的二期临床试验希望在未来半年到一年内完成[14] 自身免疫与代谢领域 * 39,297针对阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）的三期临床预计2025年底前提交上市申请 并计划启动针对IgA肾病的三期临床[2][7] * 39,297针对PNH预计2025年第四季度完成三期研究 争取2025年12月31日前提交NDA申请 因属孤儿药审批速度可能较快 预计从提交NDA到获批约需一年时间[17] * 39,297针对IgA肾病的二期临床数据预计2025年底公布[17] * 31,679主要针对非酒精性脂肪肝 正在进行二期临床试验 预计2025年内完成二期临床 2026年读出数据 三期临床计划于2026年展开[12] * 口服白介素23抑制剂47,388是自免领域重要项目 正积极推动研发 先推进银屑病等较大适应症[15] * 47,388已在澳洲进行临床试验 并计划进行美国IND申报[5][23] * 47,388处于一期临床剂量爬坡阶段 预计一期临床在五千万美元以下完成[23] 肿瘤领域 * 目前有三到五个新药处于一期临床阶段 每年还会有新项目进入一期临床[12] * 主要以小分子为主 包括BCL-6 PROTAC CYP11A1靶点用于治疗前列腺癌 以及PRMT5等靶点 在BRAF和USP1方面也有进展[12] * 45,030靶点为非肌肉型肌球蛋白抑制剂 适用于肌营养不良症和某些肿瘤[5][24] 其他研发项目 * 31,858预计2026年上半年完成三期临床数据并提交NDA申请 走优先审评通道 预计审批时间一年或稍长 其针对非囊性纤维化支气管扩张症的三期数据也将在2026年上半年读出[17] * I223口服肽已在中美两地申报 适应症布局初步考虑跟随强生从某些病种入手[13] * 在GLP-1受体激动剂方面有一个项目处于临床前阶段 未来考虑与THR-beta药物31,679联合用于减重[13][16] * PD4B靶点主要定位于呼吸系统疾病 已开设多个适应症包括IPF和自免疾病等[13] 业务发展与国际策略 * 计划未来每年推出一到三个新产品 采取中美双报策略[5][23] * 目前已有两个产品确定将采用中美双报路径[23] * 积极推进国际化进程 通过对外授权 合作等方式与跨国公司（MNC）展开更多互动[26] * 目前没有计划在核药领域进行布局[11] 其他重要信息 * 公司在合成药领域取得一定发展 包括成都地区丰富的合成药资源储备[10] * 未来将继续探索新的靶点和产品储备策略 以确保持续创新和竞争力[18]

券商买入评级概览 - 券商对213只股票给出买入评级 海思科目标涨幅50.56% 东阿阿胶目标涨幅48% 福能股份目标涨幅47% [1][3] - 2只股票评级调高 6只股票首次评级 反映机构新关注标的 [3] - 扬农化工获6家券商关注 华利集团获5家关注 牧原股份获4家关注 显示机构共识度较高 [3] 重点公司投资逻辑 - 海思科因创新药领域技术突破获得券商看好 [3] - 东阿阿胶受益于消费复苏逻辑支撑 [3] - 福能股份同时布局新能源和电力改革赛道 [3] 行业集中度分析 - 材料Ⅱ行业（含锂电材料/半导体材料）成为券商关注度最高领域 属新能源与高端制造上游产业 [3] - 资本货物行业（含工业设备/机器人/光伏设备）获得集中推荐 [3] - 食品饮料行业因消费复苏刚需特性获得机构重点关注 [3] 机构策略方向 - 机构同时布局硬科技与消费复苏两条主线 [3] - 投资需结合业绩兑现与政策导向 材料行业关注产能释放 食品饮料关注旺季销售数据 [3] - 中长期应选择具备技术壁垒或明确业绩拐点的标的 [3][4]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价58.80元对应2025-2027年PE为123.6/89.7/63.9倍 [1][6] 核心财务表现 - 2025H1营业收入20.01亿元 同比增长18.63% [6] - 2025H1归母净利润1.29亿元 同比下降21.79% [6] - 2025H1扣非归母净利润1.45亿元 同比大幅增长90.84% [6] - 2025H1毛利率72.96% 同比提升1.01个百分点 [6] - 2025H1净利率6.44% 同比下降3.22个百分点 [6] - 预计2025-2027年归母净利润5.33/7.35/10.31亿元 对应EPS 0.48/0.66/0.92元/股 [6][9] 费用结构 - 2025H1销售费用率36.35% 同比上升1.35个百分点 [6] - 2025H1管理费用率9.80% 同比下降1.37个百分点 [6] - 2025H1研发费用率17.08% 同比显著上升4.35个百分点 [6] - 2025H1研发投入4.97亿元 同比增长43.02% [7] 产品线表现 - 麻醉产品收入7.96亿元 为核心收入来源 [7] - 合作产品收入4.72亿元 [7] - 肠外营养收入2.06亿元 [7] - 肿瘤止吐产品收入1.63亿元 [7] 创新研发进展 - 环泊酚已覆盖超2500家医院 在静脉麻醉市场份额达22.3% 超过丙泊酚等同类产品位居第一 [7] - 环泊酚"全麻诱导"适应症NDA已于2025年7月获FDA受理 处于审评阶段 [7] - 苯磺酸克利加巴林胶囊为国内首个获批DPNP适应症的1类新药 2024年5月获批 [7] - 安瑞克芬注射液2025年5月获批镇痛适应症 为全球首个高选择性外周κ阿片受体激动剂 [7] - HSK31858片"非囊性纤维化支气管扩张症"适应症国内Ⅲ期临床已启动 [7] - HSK39297片"阵发性睡眠性血红蛋白尿"适应症进入Ⅲ期临床 "原发性IgA肾病"适应症推进Ⅱ期临床 [7] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入43.64/53.12/68.63亿元 同比增长17.3%/21.7%/29.2% [9] - 预计2025-2027年毛利率74.2%/78.9%/82.1% 净利率12.2%/13.8%/15.0% [9] - 预计2025-2027年ROE 14.0%/16.1%/18.2% [9]

券商买入评级概览 - 8月22日共有213只个股获券商买入评级 其中53只个股公布目标价格 [1] - 海思科 东阿阿胶 福能股份目标涨幅居前 分别达50.56% 48.55% 47.27% [1] - 205只个股评级维持不变 2只评级调高 6只为首次评级 [1] 多券商关注个股 - 36只个股获多家券商关注 扬农化工 华利集团 牧原股份评级数量居前 [1] - 扬农化工获6家券商评级 华利集团获5家 牧原股份获4家 [1] 行业分布特征 - 材料Ⅱ行业买入评级个股数量最多 达40只 [1] - 资本货物行业次之 达36只 [1] - 食品 饮料与烟草行业第三 达18只 [1]

基金表现 - 最新净值4.7380元 [1] - 近一周收益率-0.94% [1] - 近3个月收益率31.94% [1] - 今年来收益率55.55% [1] 基金概况 - 成立于2011年1月28日 [1] - 基金经理杨桢霄 [1] - 截至2025年6月30日规模39.44亿元 [1] 持仓结构 - 股票持仓前十合计占比58.14% [1] - 前十大持仓股：恒瑞医药、热景生物、信立泰、百济神州-U、海思科、诺诚健华-U、一品红、科伦药业、舒泰神、百利天恒 [1] 数据来源 - 金融界 [2]

基金表现 - 最新净值1.9690元 [1] - 近一周收益率0.66% [1] - 近3个月收益率24.86% [1] - 今年来收益率66.44% [1] 基金概况 - 成立于2022年2月14日 [1] - 基金经理张韡 [1] - 截至2025年6月30日规模10.69亿元 [1] 投资组合 - 股票持仓前十合计占比68.66% [1] - 前十大持仓为恒瑞医药、科伦药业、海思科、百利天恒、新诺威、泽璟制药-U、信立泰、热景生物、益方生物-U、诺诚健华-U [1]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入20.01亿元，同比增长18.63%，归母净利润1.29亿元，同比下降21.79%，呈现增收不增利态势 [1] - 第二季度单季度营业总收入11.09亿元，同比增长18.65%，归母净利润8221.01万元，同比增长12.99% [1] - 扣非净利润1.45亿元，同比大幅增长90.84%，显示主营业务盈利能力改善 [1] 盈利能力指标 - 毛利率72.96%，同比提升1.41个百分点，净利率6.44%，同比下降33.39% [1] - 三费占营收比46.4%，同比微降0.31%，销售费用、管理费用、财务费用总计9.28亿元 [1] - 每股收益0.12元，同比下降20%，每股经营性现金流0.31元，同比大幅增长214.9% [1] 资产负债结构 - 货币资金14.57亿元，同比增长45.05%，应收账款9.4亿元，同比增长10.48% [1] - 有息负债23.08亿元，同比增长29.36%，有息资产负债率达33.02% [1][2] - 每股净资产3.63元，同比下降2.24% [1] 现金流与特殊项目 - 经营活动现金流量净额变动幅度216.54%，主要因本期销售回款增加 [1] - 筹资活动现金流量净额变动幅度136.54%，主要因新增贷款增加且偿还贷款减少 [1] - 所得税费用变动幅度-44.65%，主要因递延所得税变化 [1] 历史业绩与市场预期 - 公司2024年净利率12.53%，ROIC为7.95%，近10年中位数ROIC为12.43% [2] - 证券研究员普遍预期2025年业绩5.46亿元，每股收益均值0.48元 [2] - 2023年为历史最低ROIC年份，投资回报率为5.68% [2] 机构持仓情况 - 工银前沿医疗股票A持有1510.01万股位列第一，规模93.3亿元，近一年上涨39.38% [3] - 汇添富创新医药混合A持有1242.67万股，富国精准医疗混合A持有937.79万股但进行减仓 [3] - 工银医疗保健股票新进十大持仓，持有331.02万股 [3]

机构持股情况 - 截至2025年8月22日，42个机构投资者合计持有海思科A股1.22亿股，占总股本10.88% [1] - 前十大机构投资者包括中欧医疗健康混合、工银瑞信前沿医疗股票等基金，合计持股比例达8.32% [1] - 前十大机构持股比例较上一季度上升1.00个百分点 [1] 公募基金持仓变动 - 持股增加的公募基金共10个，包括工银前沿医疗股票A、中欧医疗健康混合A等，持股增加占比1.47% [2] - 持股减少的公募基金共12个，包括汇添富达欣混合A、富国精准医疗灵活配置混合A等，持股减少占比0.93% [2] - 新披露持仓的公募基金共15个，包括工银医疗保健股票、工银养老产业股票A等 [2] - 未再披露持仓的公募基金共25个，包括南方医药创新股票A、农银医疗保健股票等 [2]

公司治理与董事会决议 - 第五届董事会第二十九次会议于2025年8月22日以通讯表决方式召开，全体5名董事出席并审议通过《2025年半年度报告及摘要》等议案 [5] - 董事会审议通过《关于使用自有资金支付募投项目部分款项并以募集资金等额置换的议案》，同意在募投项目实施期间先行使用自有资金支付部分款项，后续定期以募集资金等额置换 [6][7][31] - 公司计划不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本，且报告期内无控股股东或实际控制人变更 [3][4] 募集资金基本情况 - 公司于2023年2月10日非公开发行A股股票4000万股，发行价格20.00元/股，募集资金总额8亿元，扣除发行费用913.38万元后实际募集资金净额为7.91亿元 [11][23] - 募集资金存放于专项账户，并与保荐机构中信证券及开户银行签订三方监管协议 [12] - 截至2025年6月30日，公司以协定存款方式存放募集资金，并使用闲置募集资金进行现金管理，累计收益139.03万元 [15] 募集资金使用与项目调整 - 2020年度非公开发行股票募投项目已整体结项，新药研发项目均取得药品注册证书/补充申请批准通知书，补充流动资金及偿还银行贷款已实施完毕 [15][24] - 节余资金安排包括：盐酸乙酰左卡尼汀片项目节余1641.52万元用于永久补充流动资金，HSK-7653项目部分节余5301.75万元转用于HSK16149胶囊的Ⅲ期临床及上市注册项目 [16][25] - 报告期内公司使用闲置募集资金2亿元暂时补充流动资金，并于2025年1月2日提前归还至专户 [14] 自有资金与募集资金置换操作 - 置换操作适用于人员薪酬、税费社保托收、批量采购、外币支付等以募集资金直接支付确有困难的情形 [25][26][27] - 操作流程包括财务部门定期编制支付明细表、审批后从募集资金账户等额转账至自有账户，并建立台账记录交易细节 [28] - 保荐机构对置换操作无异议，认为未改变募集资金投资方向且不影响项目实施 [31][32]

核心观点 - 公司因高额分红后立即进行定增募资、研发费用资本化比例偏高及产能利用率不足等问题受到监管问询 公司回应称分红政策具有连贯性 研发资本化依据充分 产能规划为未来产品预留空间 [1][5][6][7][8][11][12][13] 财务与分红 - 2023年和2024年现金分红金额分别为2.23亿元和4.64亿元 占归母净利润比例达75.5%和117.31% [2] - 2022年至2024年平均现金分红占归母净利润比例为70.97% 公司称与盈利水平及现金流状况匹配 [6] - 前三大股东通过一致行动协议实际控制公司73.27%表决权 分红大部分进入大股东口袋 [3][7] - 公司预计2025-2027年新增营运资金缺口为3.26亿元 本次定增中4亿元用于补充流动资金 [6] 研发投入与资本化 - 2022年至2024年研发投入资本化比例分别为53.39%、40.98%和37.65% 显著高于同行 [8] - 同期恒瑞医药研发资本化比例为19.99% 恩华药业为17.41% 公司解释因进入临床Ⅲ期项目较多 [8][9] - 公司资本化政策明确：创新药从注册性临床试验阶段开始资本化 仿制药从取得临床试验通知书时资本化 [9][10] - 2024年研发投入规模为9-10亿元 公司强调资本化支出均有具体依据支持 [8][10] 经营业绩与产能 - 2022年至2024年营业收入分别为30.15亿元、33.55亿元和37.21亿元 归母净利润分别为2.77亿元、2.95亿元和3.95亿元 [11] - 扣非净利润波动剧烈：2022年0.96亿元 2023年2.42亿元 2024年骤降至1.32亿元 [11] - 2023年和2024年政府补助占净利润比例分别为27.08%和48.86% 主要来自产业发展扶持资金 [11] - 大容量注射剂产能利用率为35%-55% 小容量注射剂和片剂均低于30% 公司称预留空间为未来产品放量需求 [12] - 创新药环泊酚注射液美国上市预计2026年下半年 公司计划通过境外生产销售规避关税风险 [11][12] 定增募资用途 - 本次定增募资13.65亿元 其中9.65亿元投入6个新药研发项目 4亿元补充流动资金 [1][13] - 研发项目包括HSK31679（非酒精性脂肪性肝炎）和环泊酚（美国注册）等关键管线 公司称项目已取得阶段性成果 [13]