财务表现 - 2025年上半年营业收入27.52亿元，同比下滑5.05% [2][3] - 净利润8864万元，同比大幅下滑73.68% [2][3] - 扣非净利润4309万元，同比下降84.77% [3] - 经营活动现金流量净额1.64亿元，同比下降76.12% [3] - 毛利率从2024年第一季度的30.43%降至2025年上半年的20.31% [5] 业务运营 - 葵花籽收入17.72亿元（占比64.39%），同比下滑4.45% [4] - 坚果类收入6.14亿元（占比22.32%），同比下滑6.98% [4] - 其他产品收入3.04亿元（占比11.05%），同比下滑13.76% [4] - 休闲食品生产量8.52万吨，同比下降10.47% [4] - 销售量9.26万吨，同比下降7.7% [4] 成本压力 - 葵花籽原料因内蒙古阴雨天气导致霉变率提升，符合标准的原料产量减少 [4] - 巴旦木原料受供需关系影响，腰果原料受行业周期性及天气影响，采购价格均上涨 [4] - 原材料成本上涨频繁出现在业绩下滑原因中，公司曾通过多次涨价应对 [5] 战略挑战 - 主动调整产品结构和渠道结构，加大新品研发和势能渠道费用投入 [4] - 涨价策略导致消费者价格敏感度增加，部分消费者转向更便宜的产品 [5] - 坚果品类贡献度有待提升，市场竞争激烈，多元化发展仍需时间培育 [6] 市场表现 - 东吴证券下调盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为6亿、10.5亿、11.2亿元 [5] - 股价自2020年9月以来连续下跌5年，当前股价不足巅峰时期三分之一 [6] - 截至8月25日股价报23.33元/股，总市值118.02亿元 [6]

业绩表现 - 上半年营收27.52亿元，同比下滑5.05% [2] - 归母净利润8864万元，同比大幅下滑73.68% [2] - 扣非净利润4309万元，同比下降84.77% [3] - 毛利率从28.41%降至20.31%，净利率从11.62%降至3.24% [2] - 经营活动现金流量净额1.64亿元，同比减少76.12% [2] - 股价连续5年下跌，当前不足巅峰时期三分之一 [4] 成本与供应链压力 - 葵花籽原料因内蒙古收获期连续阴雨导致霉变率提升，符合质量标准的原料产量减少且价格上涨 [5][6] - 巴旦木原料受供需关系影响、腰果原料受行业周期性及天气影响导致采购价格上涨 [5] - 东吴证券下调盈利预测，2025-2027年归母净利润预计为6亿、10.5亿、11.2亿元（原预测7.6亿、10.9亿、11.6亿元） [3] 渠道与库存问题 - 春节前向经销商大量压货导致库存积压，部分经销商以正常价50%-70%的价格向临期食品折扣仓甩货 [6] - 一季度收入同比下滑13.76%，部分因春节错期及上年同期基数较高 [6] 产品与品牌策略 - 推出猎奇口味瓜子（如酸菜鱼味、茉莉碧螺春味），但传统口味仍占市场主流 [9] - 跨界合作尝试（如华熙生物"瓜子脸面膜"、王者荣耀联名、瓜子仁冰淇淋）以吸引年轻客群 [11] - 35岁以下年轻客户占比从三年前58%下降至2025年一季度的41% [13] - 频繁跨界被业内认为可能导致品牌失焦，转化增长动力仍需市场验证 [13] 管理层回应 - 董事长携管理层在业绩说明会两小时内回应上百问题，但未提出明确时间表及量化目标 [7][8] - 强调通过优化运营、产品结构及渠道调整改善业绩 [8]

财务表现 - 25H1营收27.5亿元同比下滑5.0% 归母净利润0.9亿元同比下滑73.7% 扣非归母净利润0.4亿元同比下滑84.8% [1] - 25Q2营收11.8亿元同比增长9.7% 归母净利润0.1亿元同比下滑88.2% 扣非归母净利润亏损0.1亿元同比由盈转亏 [1] - 25Q2归母净利率1.0%同比下降8.0个百分点 主要受毛利率下滑和费用率上升影响 [3] 收入结构分析 - 分产品：25H1葵花子/坚果类/其他产品收入同比变化-4.4%/-7.0%/-13.8% 打手瓜子、葵珍等部分产品实现增长 [2] - 分区域：25H1东方区/南方区/北方区/电商/海外收入同比变化-24.8%/+2.4%/-19.8%/+24.8%/+13.2% 海外收入占比提升1.6个百分点至10.1% [2] - 分渠道：25H1直营渠道收入同比增长63.0% 占比提升11.8个百分点至28.3% 数字化平台掌控终端网点近56万家同比增长51.4% [2] 成本与费用 - 25Q2毛利率21.4%同比下降3.6个百分点 主因葵花籽和核心坚果原料成本高位及促销活动 [3] - 销售费用率14.1%同比上升4.0个百分点 研发费用率2.0%同比上升0.6个百分点 主因新品研发和势能渠道投入增加 [3] - 管理费用率7.1%同比下降0.5个百分点 财务费用率0.1%同比上升2.3个百分点 受汇兑损益影响 [3] 战略布局与展望 - 短期聚焦零食量贩渠道和抖音渠道拓展 叠加中秋旺季带动 Q3收入有望增长 坚果成本或改善 [3] - 长期通过山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品拓展SKU 开发第三增长曲线 [3] - 海外市场进驻加拿大、日本及东南亚主流渠道 提升渗透率和铺市率 [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为29.4倍、17.5倍和16.2倍 [1][4] 核心观点 - 2025H1营收27.5亿元同比下滑5.1% 归母净利润0.9亿元同比大幅下降73.7% [4] - 2025Q2营收11.8亿元同比增长9.7% 逆转Q1下滑态势 但归母净利润仅0.1亿元同比下滑88.2% [4] - 成本上涨及费用投放增加导致盈利能力短期承压 H1毛利率20.3%同比下降8.1个百分点 [4][6] - 通过新产品开发和新渠道布局 2025H2经营有望逐步好转 [7] 财务表现 - 2025H1瓜子/坚果/其他产品营收增速分别为-4.5%/-7.0%/-13.8% [5] - 休闲零食销量同比下降7.7% 但均价同比上升2.9% [5] - 2025Q2销售费用率同比增加4.0个百分点 管理/研发费用率分别变化-0.5/+0.6个百分点 [6] - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为4.0/6.8/7.3亿元 同比变化-52.7%/+68.1%/+7.9% [4] 业务亮点 - 电商渠道表现突出 H1营收同比增长24.8% 海外市场增长13.2% [5] - 南方区域营收实现小幅增长2.4% [5] - 2025Q2推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品 以及蜂蜜黄油味鲜切薯条和魔芋休闲食品 [7] - 渠道数字化平台服务终端网点数量约56万家 [7] 估值指标 - 当前股价23.37元 总市值118.22亿元 [1] - 预测2025-2027年EPS分别为0.79/1.34/1.44元 [4][9] - 预测毛利率将从2025年21.3%逐步回升至2027年25.3% [9]

业绩表现 - 2025年上半年营收27.52亿元同比下降5.05% 归母净利润8864.16万元同比下降73.68% 创近10年最差中期业绩 [2] - 公司净利润自2023年起增长停滞且波动加大 2025年上半年出现大幅下滑 [4] - 股价长期低迷 截至8月22日收盘价23.37元/股较2020年高点下跌超60% 总市值118亿元 [2] 成本与价格策略 - 净利润下滑主因葵花籽和坚果原料成本上升 以及产品结构、渠道结构调整带来的费用投入增加 [5] - 2018-2022年期间三次对瓜子系列提价 其中2021年10月提价幅度达8%-18% [5] - 频繁提价抑制终端需求 价格敏感消费者转向替代品牌 反映成本转嫁能力有限 [5] - 产品价格竞争力不足 原味瓜子150克售价8.9元而竞品500克同价 [6] 产品结构 - 产品结构单一 葵花籽营收17.72亿元占比64.39%同比下降4.45% 坚果类营收6.14亿元占比22.32%同比下降6.98% [7] - 2025年推出山野系列瓜子、全坚果、冰淇淋等多款新品 试图降低对瓜子业务依赖 [7] - 新品类涉足热门赛道但竞争激烈 需打造独特产品差异点才能脱颖而出 [7] 渠道转型 - 经销及其他模式营收19.73亿元同比下降超18% 占比71.67% 因层级过多导致终端价格竞争力不足 [8] - 新兴零食量贩渠道通过减少中间环节实现低价策略 快速抢占市场份额 [8] - 电商渠道营收4.51亿元同比增长24.79% 但占比仅16.38% 低于盐津铺子近20%的占比 [9] - 新兴电商渠道布局滞后 直播间观众数量稀少 落后于三只松鼠等同行 [9] - 传统商超渠道客流持续下滑 公司在该渠道销售占比较大导致业绩下降 [8]

核心观点 - 公司2025年上半年业绩大幅下滑 营收同比下降5.05%至27.52亿元 归母净利润同比下降73.68%至8864.16万元 创近10年最差中期表现 [1][3][4] - 业绩下滑主要归因于原材料成本上升 产品结构调整和渠道结构调整 但暴露了产品创新不足和渠道转型滞后等深层次问题 [3][6][10] - 公司面临产品结构单一 传统瓜子业务占比64.39% 坚果类业务面临激烈竞争且同比下降6.98% [8] - 渠道转型缓慢 传统经销模式占比71.67%但同比下降超18% 线上渠道仅占16.38% 远落后于竞争对手 [10][11] 财务表现 - 2025年上半年营收27.52亿元 同比下降5.05% [1] - 归母净利润8864.16万元 同比下降73.68% [1][4] - 葵花子业务营收17.72亿元 同比下降4.45% 占总营收64.39% [8] - 坚果类业务营收6.14亿元 同比下降6.98% 占总营收22.32% [8] - 电商渠道营收4.51亿元 同比增长24.79% 但仅占总营收16.38% [11] 产品结构问题 - 产品结构单一 过度依赖瓜子业务 占比超64% [8] - 2018-2022年进行三次提价 2021年10月提价幅度8%-18% 但频繁提价抑制终端需求 [6][7] - 2025年7月推出多款新品包括山野系列瓜子 全坚果 瓜子仁冰淇淋等 但新品类面临激烈竞争 [8] - 消费者反馈产品价格过高 原味瓜子150克售价8.9元 而竞争对手500克同等价格 [8] 渠道转型困境 - 经销模式营收19.73亿元 同比下降超18% 占比降至71.67% [10] - 传统渠道客流下滑 公司未能及时调整渠道策略 [10] - 新兴零食量贩渠道通过减少中间环节实现低价策略 公司铺货率远低于竞争对手 [10] - 线上布局滞后 抖音等新兴电商渠道发展缓慢 观众数量极少 [11] - 对比盐津铺子上半年电商渠道占比近20% 公司仅16.38% [11] 市场竞争与股价表现 - 公司股价长期低迷 截至8月22日报23.37元/股 较2020年高点下跌逾60% 总市值118亿元 [3] - 坚果类产品面临三只松鼠等品牌激烈竞争 [8][11] - 新兴渠道如零食很忙 赵一鸣等快速抢占市场份额 [10] - 行业渠道格局发生显著变化 折扣化 近场化趋势加剧 [10]

毛利率分析 - 公司产品毛利率下降主要由于原料成本上涨 同时受加量不加价活动 坚果礼盒定制及竞争性产品低毛利率影响 [1] - 电商渠道毛利率较低主要受原料成本影响 公司将通过优化产品结构 定制专供款等措施提升毛利率 [1] - 新产品促销活动增加投入 线上广告投放和抖音直播方面投入加大 [1] 新品发展战略 - 新品发展延续大单品思路 目标推出市场认可度高的3-5亿及5-10亿规模大单品 [2] - 主推新品包括打手瓜子 全坚果系列 鲜切薯条 魔芋及瓜子仁冰激凌等产品 [2] - 魔芋品类目前主要销售渠道为线上 海外东南亚市场及国内部分重点城市线下渠道 [2]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3][5] 核心观点 - 2025年上半年营业总收入27.5亿元，同比-5.0%，归母净利润0.9亿元，同比-73.7% [1][8] - 渠道结构调整显效，直营渠道收入同比+63.0%，电商渠道占比提升至16.4% [1][8] - 成本压力导致毛利率同比-8.1个百分点，但Q2环比改善至21.4% [2][9] - 预计2025-2027年归母净利润4.0/6.5/7.5亿元，同比增速-52.5%/+60.5%/+15.8% [3][10] - 当前股价对应PE分别为29/18/16倍，已反映短期成本压力 [3][10] 财务表现 收入端 - 1H25分品类收入：葵花子同比-4.4%，坚果同比-7.0%，其他品类同比-13.8% [1][8] - Q2单季度收入同比+9.7%，扭转Q1同比-13.8%的下滑趋势 [1][8] - 分区域收入：东方区-24.8%，南方区+2.4%，北方区-19.8% [1][8] 利润端 - 1H25毛利率20.3%，其中葵花子/坚果毛利率分别同比-7.7/-14.0个百分点 [2][9] - Q2销售费用率同比+4.0个百分点，主因市场费用投放和团队激励增加 [2][9] - Q2归母净利率同比-8.0个百分点，扣非归母净利率同比-7.0个百分点 [2][9] 盈利预测 - 2025-2027年营业收入预测73.8/78.4/83.7亿元，同比+3.6%/+6.2%/+6.7% [3][4][10] - EPS预测0.80/1.28/1.48元，较前次预测下调0.56/0.44/0.46元 [3][12] - 2025年毛利率预测22.9%，较前次预测下调2.2个百分点 [12] 业务调整 - 积极拓展量贩零食渠道和山姆等新兴渠道 [1][8] - 持续优化采购模式应对原材料成本上涨 [2][9] - 2024年度现金分红比例达76%，增强股东回报 [3][10]

财务表现与成本分析 - 毛利率下降主要因葵花籽原料成本上涨 同时受产品加量不加价活动 坚果礼盒定制及低毛利竞争产品影响 [1] - 电商渠道毛利率较低受原料成本影响 公司将通过优化产品结构 定制专供款及加强内容营销提升毛利 [1][2] - 上半年成本压力主要来自葵花籽价格上涨 坚果原料价格保持稳定 [1] 产品战略与新品发展 - 新品开发延续大单品思路 目标推出3-5亿及5-10亿级别大单品 [2] - 重点新品包括打手瓜子 全坚果系列 鲜切薯条 魔芋及瓜子仁冰淇淋 [2] - 魔芋品类主要销售渠道为线上 东南亚市场及国内部分重点城市线下渠道 [2] - 全坚果系列产品销售额已突破1亿 [2] 渠道拓展与数字化建设 - 渠道数字化平台服务终端网点达56万家 [2] - 数字化平台实现规划路线拜访 订单促销及积分奖励功能 提升终端覆盖率 [2] - 与盒马 山姆等渠道合作推广新品 拓展健身房 水果店等新消费场景 [2] - 海外市场聚焦东南亚（泰国 印尼 越南） 同时拓展中东及欧美市场 [2] 坚果品类增长策略 - 坚果品类营养性获消费者认知 但日常消费习惯尚未完全形成 [2] - 通过创新产品匹配不同场景 扩大营养传播覆盖面 [2] - 推出风味坚果产品满足多元化需求 [2]

社保基金二季度新进持仓概况 - 社保基金二季度新进入71家个股的前十大流通股东名单 [1] - 苏试试验新增社保基金持股家数最多，达到3家 [1] - 上海家化和新强联新增社保基金持股家数均达到2家 [1] 重点公司持股详情 - 苏试试验获3家社保基金持股1486.20万股，持股市值2.13亿元 [2] - 上海家化获2家社保基金持股1150.51万股，持股市值2.42亿元 [2] - 新强联获2家社保基金持股555.56万股，持股市值1.99亿元 [2] - 柏楚电子获1家社保基金持股288.02万股，持股市值3.79亿元 [2] - 海大集团获1家社保基金持股930.76万股，持股市值5.45亿元 [3] - 华鲁恒升获1家社保基金持股1802.43万股，持股市值3.91亿元 [3] - 春风动力获1家社保基金持股197.94万股，持股市值4.29亿元 [4] 行业分布特征 - 化工行业覆盖广泛，包括华峰化学（氨纶）、卫星化学（其他化学原料）、华鲁恒升（氮肥）等多家公司 [2][3] - 医药生物领域涉及恩华药业（化学制剂）、派林生物（生物医药）、昆药集团（中药生产）等企业 [2][3] - 电子与机械设备类公司数量较多，涵盖横店东磁（其他电子器件）、华工科技（电子设备制造）、山推股份（工程机械）等 [2][3] - 材料行业包含神火股份（铝）、华菱钢铁（普钢）、铂科新材（磁性材料）等细分领域代表 [2][4] - 消费领域涉及洽洽食品（食品综合）、圣农发展（食品综合）、百亚股份（其他轻工）等公司 [2][3]