行业地位与产业规模 - 公司入选工信部首批"中国消费名品"区域品牌榜单，拥有百年传承产业根基与创新实力 [1] - 涪陵榨菜产业聚集40余家加工企业，形成覆盖种产销的全产业链生态圈，2024年产业总产值达155.45亿元 [1] - 涪陵榨菜集团为行业龙头企业，旗下乌江牌榨菜市场占有率超30%，包装榨菜行业市占率近40% [3] - 产业目标为2025年规上工业产值突破63亿元，2027年冲刺100亿元 [1] 发展瓶颈与挑战 - 传统渠道与销售方式难以持续提升市占率，面临产品单一、创新滞后、品牌弱化等问题 [3] - 关键工序依赖人力，制造业人力成本年均增长6%-8%，传统加工模式竞争力持续削弱 [3] - 规上工业产值仅占产业链总值40%，加工环节附加值创造能力不足 [3] 智能化转型进展 - 关键工序数控化率超过60%，部分企业人力节省2/3以上 [5] - 中国榨菜城智能化生产基地实现全流程数字化运行，前端腌制加工环节人力需求从百余人减少至4-5名技术人员 [4] - 联合研制三代青菜头自动剥筋机，最新设备通过视觉识别+压力传导技术，最快3秒处理一颗青菜头 [5] - 2024年涪陵区印发政策文件，重点推动数字化转型与原料基地建设 [4] 产品多元化战略 - 从单一佐餐赛道向榨菜+、川式复合调料和川渝预制菜等多元方向拓展 [6] - 近年推出60余个榨菜产品品类，包括榨菜月饼、榨菜咖啡等跨界产品 [6] - 乌江牌脆口榨菜入选重庆市消费品工业"爆品"培育清单（2023-2025年） [6] - 2024年规上工业产业同比增长8.2%，增速在食品及农产品加工业中名列前茅 [6] 产业升级路径 - 通过智改数转与多元创新的双轮驱动模式突破增长边界 [7] - 中小企业面临智改门槛焦虑，单套智能生产线成本动辄上千万元 [5] - 政府推动传统工艺与现代科技深度融合，强化产业链现代化体系建设 [6]

涪陵榨菜产业概况 - 涪陵区是全国最大榨菜产区，产量占全国近40%，2024年产业产值突破150亿元，预计2027年达200亿元 [3][7] - 涪陵榨菜历经120余年发展，从手工作坊升级为现代化产业，拥有3件地理标志商标和4件中国驰名商标，获"榨菜全产业链典型县"称号 [6] - 2024年涪陵区青菜头种植面积74.03万亩，总产量190.8万吨，产业总产值155.45亿元，同比分别增长6.7%、10.12% [7] 产业链与规模 - 涪陵区现有榨菜原料种植农户16万户、半成品加工户1700余户、榨菜生产企业46家，其中涪陵榨菜集团是行业唯一上市公司 [6] - 半成品加工能力超80万吨/年，成品加工能力60万吨/年以上，形成"长江上游榨菜优势特色产业集群" [6] - 榨菜产业带动人均纯收入3805元，成为涪陵区产销规模最大、辐射能力最强的特色民生产业 [7] 科技创新与品种研发 - 重庆市渝东南农科院成功绘制全球首个茎瘤芥全基因组遗传变异图谱，覆盖203份种质资源，建立国际最大基因组数据库 [10] - 培育出"高山青""渝早100""渝机6号"等突破性品种，实现早熟(10月底)至晚熟(4月底)全周期覆盖，延长上市窗口 [11] - 选育"渝芥优222"实现茎叶双用，形成与涪陵黑猪的种养循环模式 [11] 加工技术与绿色转型 - 引入智能化生产线，应用低盐窖藏发酵、巴氏杀菌等技术，产品含盐量从12%降至3%，30余个产品获绿色认证 [11][13] - 投入5.2亿元推广废水处理技术，建成44座处理设施，年处理榨菜废水200万吨，实现达标排放 [11] - 涪陵榨菜集团采用MVR蒸发浓缩技术，年回收盐水生产榨菜酱油5万吨，新增产值1亿元，实现盐分循环利用 [12][13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [11][91] 报告的核心观点 - 涪陵榨菜是我国酱腌菜行业龙头，引领榨菜等品类包装化发展，当前行业处于包装化和复合化中途，渠道结构有调整，公司通过产品创新、餐饮渠道挖掘、会员制商场上新及并购挖掘市场增量，内生外延并进形成协同效应，有望从酱腌菜企业迈向平台型调味品企业 [5] - 预计2025/2026/2027公司归母净利润8.46/9.56/10.13亿元，对应PE为18/16/15倍 [11][91] 各部分总结 酱腌菜龙头，内生外延驱动发展 - 公司是酱腌菜行业龙头，从事榨菜、萝卜、泡菜等调味品生产销售，内生外延并重，从榨菜龙头向平台化调味品企业跨越 [22] 聚焦酱腌菜市场，盈利水平优异 - 公司以酱腌菜为主营业务，2024年主力业务榨菜占比80%，泡菜/萝卜分别为12%/3%，以C端业务为核心，渠道覆盖全国，华南/华东/华中占比较高 [23] - 2024年公司实现营业收入23.87亿元，2018 - 2024CAGR为3.75%；归母净利润7.99亿元，2018 - 2024CAGR为3.20%，收入及利润受原材料价格及产品均价影响有规律性波动 [25] - 2024年公司毛利率/毛销差/归母净利率分别为50.99%/37.41%/33.49%，2022年以来相对平稳，处于行业中上游 [29] 历史回溯：产品及营销塑造龙一地位，外延并购促进多品类开拓 - 公司1988年成立，依托地方特色农副食品，经生产自动化升级、渠道全国化培育和广告营销塑造品牌，发展映射我国食品工业化背景及公司出色α [32] - 公司发展有四个核心驱动力：生产优化（引入德国自动化生产线、扩建窖池、设立青菜头收储机制）、营销助力（电视广告、更新包装）、渠道扩容（经销商合作制、裂变销售办事处、布局餐饮事业部）、产品多元（收购及自研拓展品类、产品升级、拟收购味滋美） [34][36] 股权结构稳定，优质国有资产现金牛 - 公司由重庆市涪陵区国资委控股，截至2025Q1末持股比例达35.26%，旗下子公司股权结构清晰 [37] - 公司资产负债表清晰，现金流充裕，截至2025Q1末，货币资金32.02亿元，交易性金融资产34.13亿元，无长期及短期借款 [39] - 2024年公司分红率达61%，为2012年以来最高，核心业务榨菜创造利润，公司回馈股东意愿强 [42] 包装化趋势延续，结构化机会显现 - 我国酱腌菜行业市场规模因使用场景泛化和人均消费量增长而上行，包装化趋势稳步推进，2024年包装酱腌菜市场约182亿元，2022年包装化率约22% [9] - 我国酱腌菜品类标准化和复合化处于中途，2022年市场规模达1155亿元左右，2017 - 2022年CAGR达7.35%，包装酱腌菜2019 - 2024年CAGR为4.83% [47] - 我国酱腌菜最大需求是搭配主粮，居民为第一大消费客群，随机性是购买榨菜核心决策特点，2019 - 2024年零售渠道量增CAGR为3.64%，餐饮渠道 - 0.57%，价增CAGR为2.84%，零售渠道小包装化趋势提高 [56][58] - 类比日本，我国酱腌菜市场发展到中途，未来传统品类需求趋稳，新增量来自C端产品升级，餐饮修复期优质企业在B端有重塑市场格局机会 [60][65] 立本兼顾新品新渠道，收购有望促进餐饮渠道协同增效 - 榨菜市场预计稳定增长，公司2019年市占率达约36%，守住核心价格带，通过渠道优化增强终端价格控制能力 [10][71] - 公司通过协议价采购模式和原料池扩容平抑青菜头采购成本，毛利率波动主要受青菜头成本及均价影响 [76][77] - 公司积极拥抱新渠道，以酱腌菜休闲化为切入点，嘎吱脆萝卜干已进入盒马，新品有望打开新市场 [82] - 公司深耕C端渠道，餐饮渠道布局有限，近年积极求变，推出适应餐饮渠道产品，通过并购扩容渠道能力 [86] - 我国泡菜市场大且集中度低，公司收购惠通食品切入泡菜市场，餐饮渠道重塑，公司有望抓住B端需求重塑机遇，餐饮渠道全国定位，华南及华东市场开拓顺利 [87] - 2025年4月公司拟收购味滋美51%股权，味滋美是川调B端供应商，具备成熟B端研发生产能力，进军C端市场，与公司形成协同效应 [90] - 公司主业调整后沉淀，新品研发和市场渠道整理发力，若收购落地，将加强餐饮渠道业务开拓能力 [91]