评级与核心观点 - 海通国际给予洋河股份"优于大市"评级 [1] 行业与市场状况 - 大众价位产品展现出韧性并处于蓄势阶段 [1] - 行业竞争加剧 [1] 公司财务状况 - 净利率因毛销差问题出现大幅下滑 [1] - 合同负债环比提升 [1] 公司经营与渠道 - 渠道压力正在得到积极释放 [1]

核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入180.9亿元，归属于上市公司股东净利润39.75亿元 [1] - 在宏观经济承压、消费场景受限的行业背景下，公司展现出一定韧性 [1] 产品结构优化 - 产品结构优化是公司三季报最核心的优势，以高端化战略为核心推动产品矩阵向高附加值领域集中 [2] - 持续推进"双名酒、多品牌、多品类"协同发展战略，梦之蓝手工班、梦之蓝M9、梦之蓝M6+、梦之蓝水晶版构筑高端矩阵 [2] - 第七代海之蓝、高线光瓶酒、洋河国宾、金梦九（M9）等新品在南京秋糖全新亮相，加速全国市场产品结构升级 [2] 品牌营销与势能 - 通过多元化营销举措深耕消费者运营，巩固品牌口碑并实现消费圈层有效拓展 [4] - 深耕白酒文化，举办封藏大典、开窖节等活动塑造独特品牌辨识度 [4] - 推动品牌年轻化，借助跨界联名、IP合作等方式拓展消费圈层，例如联合中国火箭、中国航天、中国船舶推出"大国重器"系列产品 [4] - 携手央视打造《苏超最前线》特别节目，借势足球赛事实现年轻群体渗透 [6] - 举办洋河超级粉丝节，以创新互动形式强化用户情感联结 [6] 渠道效率与市场策略 - 以去库存、提势能、稳价盘为总体基调，整体市场库存实现两位数去化，渠道压力减缓 [9] - 坚持"深耕大本营、深度全国化"策略，省内市场稳固提升，环苏规模市场实现组织和资源聚焦 [9] - 在经销商层面通过保障利润、经营赋能、管理优化来提升其市场竞争力 [9] - 资源向核心终端、核心团购商和行业有影响力的商业领袖聚焦，减少广宣"大水漫灌" [9]

行业整体表现 - 25年第三季度白酒行业营收787亿元，同比下滑18.4%，归母净利润280亿元，同比下滑22.2%，现金回款839亿元，同比下滑26.7% [1] - 单季度收入下滑幅度超过2012-2015年调整期的任一季度，行业进入"企业煎熬期"的中程 [1] - 剔除茅台后，25年第三季度行业营收389亿元，同比下滑31.5%，归母净利润88亿元，同比下滑48.0%，现金回款402亿元，同比下滑44.1%，非茅台企业下滑加速 [2] 分公司经营表现 - 高端酒受政策冲击明显，批价承压，茅台凭借强势品牌实现收入微增，五粮液大幅出清释放积极信号，老窖因调整较早下滑可控 [3] - 次高端需求承压，汾酒通过底盘产品发力及省外扩张实现收入增长，水井坊、舍得、酒鬼酒仍处于调整阶段 [3] - 地产酒报表侧延续出清，古井贡酒、老白干酒开启出清，洋河股份、今世缘报表延续下滑，迎驾贡酒因出清较早展现出一定韧性 [3] 渠道与财务状况 - 企业多采取控货举措，接受收入大幅下降，合同负债同比及环比均有所改善，企业积累余粮 [4] - 应收票据/承兑在第三季度延续收缩态势，大部分企业同比下降明显，渠道杠杆收缩 [4] - 调整阶段毛利率承压，费用刚性导致费用率上行，酒企盈利能力普遍下降进入失真状态，仅茅台相对稳定 [4] 机构持仓分析 - 25年第三季度白酒板块重仓占比环比下滑1.0个百分点至4.0%，本轮从高点已回落10个百分点，调整幅度超过2018年 [5] - 25年第三季度白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于2013年第一、二季度水平 [5] - 茅台、五粮液持仓集中度上升，汾酒、老窖、古井贡酒、洋河股份持仓集中度下降，部分基金有选择性加仓 [5] 未来展望与投资标的 - 展望25年第四季度，预计酒企报表侧出清将延续深度出清，茅台或努力实现不下滑，其他企业下滑幅度预计仍将保持 [1][2] - 当渠道库存出清、价格触底回升、业绩二阶导转正时，板块股价有望见底回升 [6] - 推荐标的包括山西汾酒、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒，并关注迎驾贡酒、洋河股份、珍酒李渡 [6][7]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括白酒、乳制品、软饮料、保健品、速冻食品、零食、肉制品、啤酒等食品饮料子行业 [1] * 纪要重点讨论的公司包括白酒行业的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等，乳制品行业的伊利股份、新乳业、妙可蓝多，软饮料行业的东鹏饮料、康师傅、统一、农夫山泉，保健品行业的汤臣倍健、仙乐健康，以及其他行业的代表性公司 [1][4][12][15][19][20][22][26] 核心观点与论据 白酒行业整体承压，分化显著 * 白酒行业三季度整体承压，食品饮料板块三季度收入同比下滑4.8%，其中白酒板块下滑18.5%，利润同比下降22.2% [2][7] * 多数公司净利润下降，费用率提升，产品结构下移影响毛利率，销售收现整体下降26.8% [7] * 前三季度仅贵州茅台和山西汾酒两家公司实现收入增长，反映行业整体业绩下滑 [1][3] 高端白酒表现各异，压力释放程度不同 * 贵州茅台三季度主品牌收入同比增长7%，系列酒深度调整，经历旺季压力测试后表现稳定 [4][10] * 五粮液三季度收入下滑52%，利润下降65%，释放了业绩压力和渠道包袱 [4] * 泸州老窖业绩好于预期，低端产品表现优于国窖系列 [4] 次高端及地产白酒调整深入，寻求底部 * 山西汾酒报表稳健，青花系列增长9%-10%，但青花30下滑20%-30%，波汾放量增长17%-18% [5] * 洋河股份预计2025年见底，2026年同比转正可期，分红率较高 [5][6] * 古井贡酒大幅调整以去化渠道库存，在安徽禁酒令极端执行下受影响较大 [5] 价格走势与企业策略关注渠道健康与旺季表现 * 茅台批价从去年同期2000多元跌至1700元左右，跌幅超过20%，四季度因供给等因素一度下探至1600元左右，但下行空间有限 [6][8][10] * 五粮液春节期间量价平衡是观察其底部的关键窗口 [6] * 企业策略强调卸包袱、恢复经营势能，为2026年春节做准备 [6][8] 四季度及春节展望：调整出清，期待需求改善 * 四季度各家企业延续调整出清态势，为2026年春节（2月份）做准备 [8] * 名酒批价同比跌幅显著，量的表现值得期待，政策压力缓解，需求环比改善态势明确 [8] * 白酒板块当前市盈率18.9倍，相对沪深300估值溢价率33%，低于历史平均水平，基金持仓回到十年前水平，资金加仓空间较大 [9] 乳制品需求疲弱，龙头通过新品拓展对冲 * 三季度乳制品终端需求疲弱，伊利股份液奶收入同比下降8.8%，新乳业实现双位数增长，其中活润品牌收入增长超过40% [12] * 四季度液奶需求难反转，龙头乳企通过新品类、新产品及新场景拓展对冲销量压力 [13] * 原奶价格波动幅度收敛，供需趋向平衡，下游企业盈利能力将普遍提升 [14] 软饮料行业稳健，受益于出行与新品类 * 三季度软饮料行业整体稳健，东鹏饮料收入同比增长30.4%，受益于电解质水及果汁茶等新品放量 [15][16] * 行业竞争激烈，成本端白糖价格下行，东鹏饮料销售费用率同比下降2.6个百分点，净利润上升 [17] * 长期看好东鹏饮料和农夫山泉的持续增长，康师傅和统一是防御型高股息标的 [18] 其他子行业：保健品超预期，速冻企稳，零食渠道分化 * 保健品板块汤臣倍健三季度收入同比增长23.5%，扭亏为盈，新品占比达20% [19] * 速冻食品板块企稳，需求端不会更差，竞争格局趋稳，龙头公司费用投入收缩，利润有所修复 [20] * 零食量贩渠道保持快速增长，商超新渠道贡献增量，魔芋品类表现亮眼 [21][27][28] 肉制品与啤酒：稳健防御与结构升级 * 肉制品行业双汇发展和万洲国际表现稳健，股息率分别为5%和8%，是防御型股息标的 [22] * 啤酒板块需求偏弱但结构升级缓步推进，成本下行带动盈利能力改善，各企业毛利率提升约2%左右 [26] 其他重要内容 * 零食量贩和会员商超渠道在收入体量、盈利平衡及产品共创方面具备优势，吸引更多资源投入，后续同店改善的重要抓手是品类调整 [27][28] * 供应链型公司多元化布局与强供应链能力更具优势 [28]

投资评级与目标 - 报告对洋河股份的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告给出的目标价为82元，当前股价为70.80元 [2][4] 核心观点总结 - 公司管理层思路清晰，正通过加速报表出清为来年轻装上阵做准备 [2][8] - 公司通过费用支持帮助渠道消化库存、补充渠道利润，导致短期净利润为负，但渠道信心已现环比改善 [8] - 百元及以内价格带产品市场反响较好，蓝色洋河光瓶酒推出后反响不错 [8] - 按照约70亿元的现金分红计算，当前股息率约6.6%，具备吸引力 [8] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年前三季度营业收入为180.9亿元，同比下降34.3%；归母净利润为39.8亿元，同比下降53.7% [2] - 2025年单三季度营业收入为32.9亿元，同比下降29.0%；归母净利润为-3.7亿元，去年同期为6.3亿元 [2] - 2025年单三季度销售回款46.6亿元，同比下降27.4%；经营性现金流净额3.5亿元，同比下降75.4% [2] - 2025年第三季度末合同负债为64.2亿元，较第二季度末环比增加5.5亿元 [2] - 2025年单三季度毛利率为53.5%，同比下降12.7个百分点 [8] 主要财务指标与预测 - 预测2025年营业总收入为190.37亿元（19,037百万），同比下降34.1%；预测归母净利润为30.18亿元（3,018百万），同比下降54.8% [4] - 预测2026年营业总收入为200.03亿元（20,003百万），同比增长5.1%；预测归母净利润为34.08亿元（3,408百万），同比增长12.9% [4] - 预测2027年营业总收入为216.71亿元（21,671百万），同比增长8.3%；预测归母净利润为42.47亿元（4,247百万），同比增长24.6% [4] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.00元、2.26元、2.82元 [4][8] - 以2025年10月31日收盘价计算，公司2025年预测市盈率为35倍 [4] 产品与渠道分析 - 分产品看，梦6+在外部需求冲击下预计录得双位数下滑；水晶梦/天之蓝通过给予货折加强开瓶与去库 [8] - 第七代海之蓝在推广期给予较大力度赠饮，第三季度在省内流通渠道逐步铺货，预计降幅收窄 [8] - 渠道方面，公司重在纾压与稳定信心，减少回款压力，当前渠道回款进度约70%，发货进度视动销灵活推进 [8] - 公司减少广宣类费用，增加买赠、渠道补贴等以保障渠道利润，经销商退出速度已有放缓 [8] 未来展望 - 预计第四季度公司将持续出清，省外出清速度有望加快 [8] - 减轻包袱后，2026年公司经营有望逐步改善，预计省内市场将先行企稳回升，继而带动省外经营好转 [8] - 结合最新运营情况，报告调整了公司盈利预测，但基于其全国化市场基础及省内竞争优势，维持目标价和“强推”评级 [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 核心观点 - 公司正处于深度调整阶段，短期业绩显著承压，但主动降速换挡以蓄势长远发展 [1][2][3] - 中长期来看，公司通过调整经营节奏、强化大本营市场、梳理产品价格体系及扩展省外市场，静待需求修复重拾增长 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营收180.9亿元，同比下降34.3%；归母净利润39.8亿元，同比下降53.7% [1] - 2025年第三季度单季营收33.0亿元，同比下降29.0%；归母净利润为-3.7亿元，同比由盈转亏 [1] - 盈利能力承压，2025年前三季度毛利率同比下降2.7个百分点至71.1%，归母净利率同比下降9.2个百分点至22.0% [2] - 2025年第三季度单季毛利率为53.5%，同比下降12.7个百分点；归母净利率为-11.2%，同比下降24.8个百分点 [2] 费用与现金流 - 公司维持费用投放力度，2025年前三季度销售费用率为18.8%，同比上升4.6个百分点；管理费用率为7.2%，同比上升2.0个百分点 [2] - 2025年第三季度单季销售费用率大幅升至38.0%，同比上升10.2个百分点；管理费用率为13.0%，同比上升2.8个百分点 [2] - 2025年第三季度销售收现46.6亿元，同比下降27.4%；经营性现金流净额3.5亿元，同比下降75.3% [2] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债余额64.2亿元，同比增长29.4% [2] 公司战略与业务动态 - 产品端推陈出新，发布洋河国宾、金梦九（M9）、超级足球、微分子等四款场景化新品，覆盖宴席、成功人士、体育文创、年轻群体等细分市场 [3] - 渠道端采用“固定返利+过程奖+综合评价奖励”利润模式重构经销商利润体系，并深化与京东等电商平台合作 [3] - 推出定价59元的“100%三年陈”洋河大曲高线光瓶酒，布局大众消费赛道 [3] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.9亿元、44.3亿元、54.4亿元 [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.51元、2.94元、3.61元 [3] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为28倍、24倍、20倍 [3]

行业整体表现 - 白酒行业面临共同挑战，包括消费疲软、渠道库存高企、批价持续回落 [1] - 近八成上市酒企净利润同比下滑，平均跌幅超过30% [8] - 行业“马太效应”显著，仅两家公司实现营收和净利润双正增长 [8] 头部酒企业绩 - 贵州茅台前三季度营收1309.04亿元，同比增长6.32%，净利润646.26亿元，同比增长6.25% [2][9] - 贵州茅台第三季度增速显著放缓，单季营收和净利润增速均降至1%以下 [5] - 山西汾酒前三季度营收329.24亿元，同比增长5.00%，净利润114.05亿元，同比增长0.48% [2][10] - 五粮液前三季度营收609.45亿元，同比下降10.26%，净利润215.11亿元，同比下降13.72% [2] - 五粮液第三季度营收81.74亿元，同比下降52.66%，净利润20.19亿元，同比下降65.62% [6] 次高端及区域酒企深度下滑 - 洋河股份前三季度营收180.9亿元，同比下降34.26%，净利润39.75亿元，同比下降53.66% [2][11] - 古井贡酒前三季度营收164.20亿元，同比下降13.90%，净利润39.60亿元，同比下降16.60% [2][11] - 泸州老窖前三季度营收231.27亿元，同比下降4.84%，净利润107.62亿元，同比下降7.17% [2][12] 第三季度业绩加速下滑 - 多家区域酒企第三季度业绩出现加速下滑态势，部分酒企出现亏损 [3] - 口子窖第三季度营收6.43亿元，同比下降46.23%，净利润同比下跌92.6% [4] - 迎驾贡酒第三季度营收13.56亿元，同比下降20.76%，净利润3.81亿元，同比下降39.01% [4] 盈利能力严重承压 - 酒鬼酒前三季度净利润亏损981万元，同比下滑117.36% [12] - 水井坊前三季度净利润同比下降71.02% [12] - 舍得酒业、老白干酒、伊力特前三季度净利润降幅均超过28% [2][12] 行业分化格局与展望 - 贵州茅台前三季度营收占20家白酒上市公司总收入的近四成，净利润占比超过五成 [12] - 预计2025中秋国庆白酒行业整体需求同比下降20%—30%，库存增加10%—20% [13] - 行业正经历深刻供给侧调整，头部企业通过品牌力和全国化布局抵御波动 [13]

行业整体态势 - 白酒行业在2025年处于“磨底”态势，经历新一轮业绩“深蹲”[1][3] - 近八成酒企遭遇市场寒流，传统旺季销售乏力，渠道库存高企与价格倒挂现象并存[3] - 行业告别量价齐升的黄金时代，头部酒企战略重点从“求增速”转向“保质量”[3] 公司业绩表现 - 公司前三季度实现营业收入180.9亿元，归属于上市公司股东净利润39.75亿元[1] - 合同负债为64.24亿元，较去年同期的49.66亿元增加，反映出渠道信心回暖[5] 公司战略与转型 - 公司2025年以“去库存、提势能、稳价盘”为总体基调，重点工作是降低渠道库存[3] - 通过促动销措施，整体市场库存实现两位数去化，渠道压力减缓[3] - 采用“以促动销”而非“压任务”的方式去库存，具体措施包括扫码红包、宴席政策、品鉴会等，直接拉动高净值消费者[5] - 推行“费投从紧+价盘维护”的组合策略，推动良性去化[5] 数字化建设 - 数字化基建持续释放效能，实现促销政策一键直达终端[5] - 通过数据智能分析精准匹配需求，为渠道“减负增效”，实现“数字化去库存”[5] 产品与品牌战略 - 延续“双名酒、多品牌、多品类”战略，形成覆盖全价格带的产品矩阵[7] - 高端以梦之蓝手工班为引领，次高端以梦之蓝 M6+、梦之蓝水晶版为主力，中端以天之蓝和海之蓝为基础，中低端则以洋河大曲和双沟大曲为代表[7] - 2025年推出6款新产品，包括海之蓝焕新升级、洋河高线光瓶酒、洋河国宾、金梦九（M9）、超级足球、微分子新品[9] 品质与产能基础 - 公司拥有7万口名优窖池和70万吨原酒储量，形成了稳定的品质认知[7][9] - 梦之蓝手工班的高端年份标杆和蓝色经典系列的绵柔工艺传承，是支撑其在商务宴请、大众宴席等场景保持竞争力的关键[7] - 70万吨原酒储量和产品创新能力被视为公司穿越周期的底气[9]

投资评级 - 报告对洋河股份的投资评级为“增持”，并予以维持 [1][5] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩低于预期，25年前三季度营业总收入180.9亿元，同比下降34.3%，归母净利润39.8亿元，同比下降53.7% [5] - 其中25Q3单季度营业总收入33.0亿元，同比下降29.0%，归母净利润为-3.69亿元，而24Q3为盈利6.31亿元 [5] - 面对外部需求环境压力，公司持续调整以释放基本面压力，当前已进入渠道去库存阶段，预计有望在2026年迎来基本面拐点 [5] - 由于业绩低于预期，报告下调了2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为39.0亿元、40.4亿元、46.0亿元 [5] - 当前股价对应市盈率分别为27倍、26倍、23倍，与可比区域性酒企市盈率均值比较估值仍处合理区间 [5] - 根据公司现金分红回报规划，年分红底线达70亿元（2025-2026年），隐含股息率达6.6% [5] 财务表现分析 - 2025年第三季度毛利率为53.5%，同比下降12.7个百分点 [5] - 2025年第三季度营业税金率为19.8%，同比提升1.94个百分点 [5] - 2025年第三季度销售费用率为38.0%，同比提升10.2个百分点 [5] - 2025年第三季度管理费用（含研发费用）率为13.9%，同比提升3.37个百分点 [5] - 2025年第三季度归母净利率为-11.2%，同比下降24.8个百分点 [5] - 2025年第三季度经营活动产生的现金流量净额为3.50亿元，同比下降75.3% [5] - 2025年第三季度销售商品提供劳务收到的现金为46.6亿元，同比下降27.4% [5] - 2025年第三季度末预收账款（合同负债+其他流动负债）为67.9亿元，环比增长6.85亿元 [5] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入为28,876百万元，同比下降12.8% [4] - 2025年前三季度营业总收入为18,090百万元 [4] - 预测2025年营业总收入为19,328百万元，同比下降33.1% [4] - 预测2026年营业总收入为19,457百万元，同比增长0.7% [4] - 预测2027年营业总收入为20,449百万元，同比增长5.1% [4] - 2024年归母净利润为6,673百万元，同比下降33.4% [4] - 预测2025年归母净利润为3,904百万元，同比下降41.5% [4] - 预测2026年归母净利润为4,050百万元，同比增长3.8% [4] - 预测2027年归母净利润为4,637百万元，同比增长14.5% [4] - 预测2025年每股收益为2.59元/股，2026年为2.69元/股，2027年为3.08元/股 [4]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度A股20家白酒上市企业中，仅有贵州茅台和山西汾酒两家公司维持营收正增长，其余18家企业业绩均出现不同程度下滑 [1][3] - 行业业绩下滑从区域酒企向头部酒企蔓延，多数区域酒企业绩颓势明显，部分企业交出上市以来最差单季业绩 [1] - 第三季度单季业绩压力进一步凸显，顺鑫农业单季亏损9590万元，伊力特由盈转亏亏损2529.68万元，行业亏损阵营持续扩大 [6] 头部及区域酒企具体业绩 - 贵州茅台前三季度营业收入1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，但第三季度营收和净利润同比增速分别仅为0.35%和0.48% [4] - 五粮液前三季度营业收入609.45亿元，同比下降10.26%，归母净利润215.11亿元，同比下降13.72% [4] - 区域酒企中，*ST岩石前三季度营业总收入仅3476.21万元，同比骤降84.92%，水井坊营收23.48亿元同比下降38.01% [5] - 口子窖前三季度归母净利润7.42亿元同比下降43.39%，水井坊归母净利润3.26亿元同比下降71.02%，顺鑫农业归母净利润7698万元同比下降79.9% [5] 渠道模式与应收账款变化 - 行业“先款后货”模式出现松动，截至2025年三季度末A股20家白酒企业应收票据及应收账款合计达77.56亿元，同比增加38.86亿元，同比增长100.41% [8][10] - 贵州茅台应收款项从2023年末不足亿元飙升至2025年三季度末的52.35亿元，占20家酒企总额逾70%，其应收款项主要来自酱香系列酒 [11][12][13] - 伊力特和舍得酒业的应收款项占当期营业收入比例分别高达29.8%和12.54%，显示面临较大渠道打款压力 [11] 企业现金流与偿债能力 - 截至2025年三季度末A股20家白酒上市公司货币资金及交易性金融资产总额2907.53亿元，较去年同期减少108.07亿元，仅有6家企业实现同比增长 [15] - 水井坊货币资金及交易性金融资产由22.06亿元减少至4.05亿元，占总资产比例由24.84%下降至4.89%，酒鬼酒由13.41亿元减少至5.4亿元，占总资产比例由26.57%下降至11.62% [17] - 舍得酒业货币资金及交易性金融资产14.4亿元，有息负债21.34亿元，差额近7亿元，水井坊、伊力特等企业现金也无法覆盖有息负债 [18]