公司股份变动 - 公司回购注销限制性股票合计3.6505万股 [2] - 回购注销股份占回购前公司总股本的0.002% [2] - 回购注销完成后公司总股本由1,664,254,363股减少至1,664,217,858股 [2] 回购交易详情 - 本次回购资金总额合计为399,686.55元 [2] - 回购注销事宜涉及人数合计6人 [2] - 回购注销手续已于2025年11月7日办理完成 [2]

限制性股票激励计划授予情况 - 2021年首次授予267人，价格14.84元/股，股份824.00万股[7] - 2021年预留授予131人，价格23.48元/股，股份120.60万股[8] 限制性股票激励计划审批与登记情况 - 2022年1月公示激励对象273人无异议[6] - 2022年2月国资委原则同意实施激励计划[4] - 2022年3月股东大会审议通过激励计划议案[6] - 2022年5月完成首次授予限制性股票登记[7] 限制性股票回购注销情况 - 2023年7月回购注销16.2万股，占比0.016%，回购后股份减至988,184,000股[10] - 2024年7月回购注销31.3734万股，回购后股份减至1,284,325,466股[12] - 2024年11月回购注销2.6781万股，回购后股份减至1,284,298,685股[13][14] - 2025年9月回购注销533.3927万股，回购后股份减至1,664,254,363股[16] - 2025年11月回购注销3.6505万股，回购后总股本减至1,664,217,858股[18][24] 本次回购注销详情 - 因6名激励对象原因回购注销3.6505万股，占比0.002%[19] - 2名激励对象正常调动，1.352万股按规定回购注销[20] - 3名激励对象协商终止合同，2.1407万股按规定回购注销[20] - 1名激励对象绩效未达标，0.1578万股按规定回购注销[20] - 回购资金399,686.55元，来自公司自有资金[21][22] 股份变动情况 - 本次回购后公司股份总数减少36,505股[25] - 有限售条件股份减少36,505股，占比从0.41%降至0.09%[25] - 无限售条件股份数量不变，占比从99.59%升至99.91%[25] 其他说明 - 本次回购注销符合相关规定[26] - 本次回购注销对公司财务和经营无重大影响[26]

激励计划推进 - 2021年多次会议审议激励计划相关议案[16][17] - 2022年国资委同意实施限制性股票激励计划[17] - 2022年股东大会审议通过激励计划相关议案[18] 股票授予情况 - 2022年5月向267名对象授予824万股，价格14.84元/股[19] - 2022年8月向131名对象授予120.6万股，价格23.48元/股[21] 股票回购注销 - 2023 - 2025年多次回购注销限制性股票[24][27][29][34][37][38][41] - 2025年回购注销后未解锁限制性股票剩36,505股[34] - 回购资金总额399,686.55元，来源为自有资金[38][39] 其他 - 授予且尚未解锁的限制性股票总量为7,795,786股，占总股本0.61%[30] - 后续需信息披露并办理工商变更登记[42]

市场表现 - 创新药概念股出现短线拉升行情 [1] - 万泽股份股价涨停 [1] - 前沿生物和富祥药业股价涨幅超过5% [1] - 舒泰神和华润三九股价跟涨 [1]

核心观点 - 2025年第三季度剔除天士力、昆药的并表影响后，公司内生主业收入与利润均实现增长，业绩符合预期 [1] - 公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营平台，作为管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价 [1] - CHC板块核心感冒品类逐步企稳，处方药板块通过提升产品线学术价值和竞争力，业务稳中向好 [1][3] 2025年第三季度业绩 - 前三季度实现营业收入219.86亿元，同比增长11.38%；实现归母净利润23.53亿元，同比下降20.51%；扣非归母净利润21.86亿元，同比下降20.56% [2][3] - 第三季度单季实现营业收入71.76亿元，同比增长27.37%；实现扣非归母净利润4.89亿元，同比增长10.12%；归母净利润5.38亿元，同比下降4.26% [3] - 收入端增长主要由于天士力在第二季度正式实现并表 [3] 业务板块表现 - CHC板块感冒品类随着基数压力减弱和产品旺季来临，第三季度销售已逐步企稳；胃肠、皮肤等品类延续稳健经营趋势，渠道库存健康 [4] - CHC呼吸品类999感冒灵领导品牌地位稳固，并上市999益气清肺颗粒等多款新品，全面布局赋能品类发展 [4] - 处方药板块中国药业务积极拥抱集采，市占率稳步提升；传统中药注射剂业务解限后实现恢复，抗感染业务持续丰富产品线 [4] 研发与创新管线 - 公司通过自主研发与BD转化双线并举拓展创新产品管线，研发投入保持稳定增长 [5] - 与南京艾尔普就HiCM-188联合研发，国内II期临床推进中；与博瑞医药就BGM0504注射液达成合作，减重及2型糖尿病适应症的国内III期临床推进中 [5] - 由境外引入的ONC201已获FDA加速批准，国内I期临床推进中；米诺地尔搽剂和二硫化硒洗剂在第三季度顺利获批 [5][6] 并购整合进展 - 昆药集团持续聚焦银发健康，整合华润圣火以推动三七产业链高质量发展，正式发布777血塞通软胶囊焕新包装 [6] - 昆中药1381启动战略升级，聚焦参苓健脾胃颗粒等战略大单品，强化精品国药领先者定位 [6] - 收购天士力控股权后已完成百日融合工作，正推动在创新研发、智能制造等领域的相互赋能 [7] 2025年展望 - CHC业务将通过全域布局和数字化转型，推动品牌OTC、专业品牌等板块企稳恢复；感冒品类预计在高基数压力下保持平稳销售趋势 [8] - 处方药业务中国药业务有望延续恢复态势，处方药业务通过自研+BD拓展创新管线，预计延续稳健增长 [8] - 预计2025年公司营业收入将实现双位数增长，利润端保持稳健 [8] 盈利能力与财务状况 - 2025年前三季度公司综合毛利率为53.52%，同比增加0.94个百分点 [9] - 销售费用率为27.87%，同比增加3.80个百分点；管理费用率为5.93%，同比增加0.50个百分点；研发费用率为3.82%，同比增加1.23个百分点 [9] - 经营活动现金流量净额同比下降8.70%；投资活动现金流量净额同比下降156.79%；筹资活动现金流量净额同比增长183.01% [9]

公司基本情况 - 公司为大型国有控股医药上市公司，核心业务包括药品开发、生产、销售和医疗保健服务，拥有品牌、研发及产业链优势 [1] - 公司所属申万行业为医药生物 - 中药Ⅱ - 中药Ⅲ，概念板块涵盖禽流感药物、抗流感等 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入219.86亿元，在行业69家公司中排名第3，行业第一名白云山营收616.06亿元，第二名云南白药306.54亿元，行业平均数为37.55亿元 [2] - 2025年三季度净利润28.99亿元，同样排名行业第3，行业第一名云南白药净利润47.89亿元，第二名白云山33.98亿元，行业平均数为4.47亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为33.92%，较去年同期的36.07%有所下降，但高于行业平均的32.81% [3] - 2025年三季度毛利率为53.52%，较去年同期的52.68%有所提升，且高于行业平均的52.44% [3] 管理层与股东结构 - 董事长邱华伟2024年薪酬290.3万元，较2023年的461.35万元减少171.05万元 [4] - 总裁吴文多2024年薪酬90万元，较2023年的188.1万元减少98.1万元 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为10.05万，较上期增加0.06%，户均持有流通A股数量为1.66万，较上期减少0.06% [5] - 十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股3378.11万股，相比上期减少983.29万股，华泰柏瑞沪深300ETF持股1145.40万股，相比上期减少48.07万股 [5] - 易方达裕祥回报债券A为新进第五大股东，持股846.16万股，华夏沪深300ETF为新进第十大股东，持股613.34万股 [5] 机构观点与业务亮点 - 招商证券预计2025-2027年归母净利润为28.9/33.9/39.1亿元，同比增速为-14.2%/+17.2%/15.4%，对应PE为17/14/12倍 [6] - 业务亮点包括CHC业务完善全域布局，感冒药推出多款新品，皮肤药、胃肠及专科药完成全年规划，处方药初步恢复，天士力融合顺利，加码研发布局心衰、减重、细胞治疗等领域 [6] - 西南证券预计2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元、42.2亿元、47.2亿元，对应PE分别为13、11、10倍 [6] - 业务亮点包括内生业务环比增长，处方药逐步恢复，各业务费用率基本稳定，持续推动研发创新，天士力已完成百日融合，"内涵 + 外延"双轮驱动 [6]

2025年第三季度及前三季度财务表现 - 第三季度营业收入为20.22亿元，同比下降3.27% [1] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为2.10亿元，同比增长16.56% [1] - 第三季度扣除非经常性损益的净利润为1.89亿元，同比下降23.64% [1] - 前三季度累计营业收入为63.11亿元，同比下降2.35% [2] - 前三季度累计归属于上市公司股东的净利润为9.84亿元，同比增长16.88% [2] - 前三季度累计扣除非经常性损益的净利润为8.29亿元，同比下降15.59% [2] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为8.73亿元，同比下降26.67% [2] 公司控制权变更 - 公司控股股东于2025年3月变更为华润三九医药股份有限公司，实际控制人变更为中国华润有限公司 [3] - 原控股股东天士力集团及其一致行动人持股比例从50.5008%降至17.5008% [3][4] - 华润三九通过协议转让获得公司418,306,002股股份，占总股本的28%，并获得对应表决权 [3][4] - 国新投资有限公司通过协议转让获得公司74,697,501股股份，占总股本的5% [4] 股份转让协议关键条款 - 股份转让协议约定的初始转让总价款为6,211,844,129.70元 [4] - 因公司实施2024年半年度及第三季度利润分配，标的股份每股转让价格调整为14.52元，总价款调整为6,073,803,149.04元 [5] - 若公司2024年度利润分配预案获股东大会通过，每股转让价格将进一步调整为14.32元，总价款将调整为5,990,141,948.64元 [6]

行业整体表现 - 2025年上半年A股医药工业类上市公司整体营收同比下降5.5%，扣非净利润下滑14.3%，行业处于调整期 [1] - 2025年1-5月全国药店零售市场规模约2152亿元，同比下滑1.3%，其中三分之一门店销售额跌幅超过15%，渠道进入存量竞争阶段 [2] - 2025年下半年中医药板块渠道调整已接近尾声，旺季需求回暖信号渐显 [7] 公司业绩概览 - 公司前三季度营收219.86亿元，同比增长11.38%，主要依托天士力并表贡献 [1] - 公司归母净利润23.53亿元，同比降幅较二季度显著收窄，环比改善迹象明显 [1] - 公司预计2025年营业收入将超越行业平均增速，努力实现双位数增长，利润端保持稳健 [3] 渠道与品牌建设 - 公司持续推进全渠道生态搭建，线下覆盖全国超50万家药店，线上与京东大药房、阿里健康大药房等平台深化合作 [2] - “三九商道”体系已完成2.0版本迭代升级，构建了难以复制的渠道网络 [2] - “999”品牌系列持续发力，感冒灵上半年稳居药店中成药销售额榜首，999益气清肺颗粒正在积极准备国家医保谈判 [3] 并购整合与协同效应 - 公司并购天士力后完成“百日融合”，业务协同进入实质落地阶段，实现了“团队、业务、运营”三稳定 [4] - 天士力的生物创新药“普佑克”9月获批新增急性缺血性脑卒中溶栓适应症，进一步完善心脑血管治疗管线 [4] - 昆药集团并表两年半，正深入推动渠道重构与品牌建设，销售费用率连续两年下降，2025年降幅达24.46% [4][6] 长期战略与创新布局 - 公司形成“消费健康-医疗健康-银发健康”协同生态，由华润三九、天士力、昆药集团分别主导，精准契合人口老龄化与中药现代化趋势 [4] - 在细胞治疗领域，公司与南京艾尔普再生医学合作的HiCM188项目是全球首个中美双获批临床的心衰再生治疗创新药，目前国内进入II期临床 [5] 成本控制与股东回报 - 公司总体费用率控制较好，从2020年的36.78%降至2025年三季度的27.87%，呈现长期优化趋势 [6] - 2024年公司合计分红16.95亿元，2025年上半年现金分红近7.5亿元，近一年总分红金额逼近25亿元 [6] - 自2000年上市以来，公司累计分红总金额超百亿元，为实际募资金额的6倍 [6] - “十四五”期间，公司分红总额达64亿元 [7]

财务业绩摘要 - 公司1-3Q25总收入219.9亿元，同比增长11%，归母净利润23.5亿元，同比下降21%，扣非归母净利润21.9亿元，同比下降21% [1] - 3Q25单季度收入71.8亿元，同比增长27%，归母净利润5.4亿元，同比下降4%，扣非归母净利润4.9亿元，同比增长10% [1] - 收入增长主要因并表天士力，归母净利下滑主因呼吸品类表现较弱 [1] 业务板块表现 - 估算内生业务（剔除天士力并表）3Q25收入约51.6亿元，同比下降8%，归母净利润约4.8亿元，同比下降14% [2] - 呼吸品类因发病率回落收入下降，渠道库存正常，公司积极备货并拓展品类，预计全年收入有望企稳 [2] - 皮肤、胃肠等其他OTC品类克服行业压力收入维持稳健增长，3Q25引入米诺地尔擦剂等潜力品种 [2] - 处方药业务消化集采压力后收入表现平稳，未来以临床价值为导向，采取自研与BD并举策略 [2] 盈利能力与运营效率 - 公司1-3Q25毛利率为53.5%，同比提升0.8个百分点 [3] - 销售费率、管理费率、研发费率分别为27.9%、5.9%、3.8%，同比分别增加3.8、0.5、1.2个百分点，主因并购天士力（其同期三费费率分别为36.1%、3.8%、8.8%） [3] - 1-3Q25经营所得现金233.5亿元，为收入的106%，净现金流29.3亿元，为净利润的101% [3] - 3Q25应收账款及票据77.3亿元，环比减少0.3亿元，存货63.9亿元，环比减少1.1亿元，库存周转健康 [3] 收购整合与战略协同 - 天士力于3M25正式并表，董事会与高管团队改选后已完成百日整合工作 [4] - 华润三九、昆药集团、天士力分别以CHC、精品国药、创新中药见长，未来有望深化协同构建差异化竞争优势 [4] - 华润三九以CHC为核心，昆药集团定位银发健康引领者，天士力定位中药创新药引领者 [4] 未来展望与预测 - 预计公司25-27年归母净利润分别为35.0亿元、39.7亿元、44.8亿元，同比增长4%、14%、13% [5] - 给予公司26年15倍PE，对应目标价35.67元 [5]

投资评级与目标价 - 报告对华润三九维持"增持"评级 [1][5][7] - 目标价为人民币35.67元 [5][7] 核心财务表现与业绩总结 - 公司1-3Q25实现营业收入219.9亿元，同比增长11%；归母净利润23.5亿元，同比下降21%；扣非归母净利润21.9亿元，同比下降21% [1] - 3Q25单季度营业收入71.8亿元，同比增长27%；归母净利润5.4亿元，同比下降4%；扣非归母净利润4.9亿元，同比增长10% [1] - 收入增长主要得益于天士力的并表，而归母净利润下滑主要受呼吸品类表现较弱影响 [1] - 剔除天士力并表影响，估算内生业务3Q25营业收入约51.6亿元，同比下降8%；归母净利润约4.8亿元，同比下降14% [2] 业务板块分析 - **呼吸品类**：3Q25因发病率回落导致收入下降，渠道库存处于正常水平，公司正积极备货并拓展新品类，预计全年收入有望企稳 [2] - **其他OTC品类**：皮肤、胃肠等品类克服行业压力，收入维持稳健增长，公司于3Q25引入米诺地尔擦剂、二硫化硒洗剂等潜力品种以拓宽产品管线 [2] - **处方药业务**：在消化集采压力后收入表现平稳，未来将以临床价值为导向，采取自研与BD并举的策略 [2] 盈利能力与费用分析 - 1-3Q25毛利率为53.5%，同比提升0.8个百分点 [3] - 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为27.9%、5.9%、3.8%，同比分别提升3.8、0.5、1.2个百分点，费用率提升主要受并购天士力影响 [3] - 天士力同期的三费费率分别为销售费率36.1%、管理费率3.8%、研发费率8.8% [3] 现金流与资产负债状况 - 1-3Q25经营活动所得现金净额为233.5亿元，为营业收入的106%；净现金流为29.3亿元，为净利润的101%，现金流表现稳健 [3] - 3Q25应收账款及票据为77.3亿元，环比减少0.3亿元；存货为63.9亿元，环比减少1.1亿元，库存周转健康 [3] 并购整合与战略协同 - 天士力于2025年3月正式并表，董事会与高管团队改选后已完成百日整合工作，期待渠道协同与费用优化等改革红利释放 [4] - 公司旗下华润三九、昆药集团、天士力分别以CHC、精品国药、创新中药见长，未来有望深化协同，构建差异化竞争优势 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.0亿元、39.7亿元、44.8亿元，同比增长率分别为4%、14%、13% [5] - 基于2026年15倍PE（参考公司近十年PE TTM均值18倍并考虑行业下行压力折价）得出目标价 [5] - 根据预测数据，2025-2027年每股收益分别为2.10元、2.38元、2.69元 [10]