文章核心观点 - 华润三九通过“创新+品牌”双轮驱动、“一体两翼”战略协同以及发展新质生产力，实现了高质量增长，并致力于成为大众医药健康产业引领者 [2][4][6] 引擎：“创新+品牌”双轮驱动 - 公司“十四五”期间提前完成营收翻番目标，2024年实现营收276亿元，较2020年增长超102% [2] - 近三年营收、利润总额年复合增长率分别达23.6%、24.5% [2] - 研发投入持续增长，2024年达9.5亿元，较2020年增长63.97%，研发人员达876人，较2020年增长超过1倍 [2] - 通过收购天士力扩展创新版图，天士力拥有在研管线项目83项，其中创新药31项 [2] - 创新价值逐步兑现，每年约有6至7个品种落地，例如天士力的生物创新药“普佑克”于2025年9月获批新增急性缺血性脑卒中适应症 [2] - 在经典名方领域，公司已获得4个《药品注册证书》，5个品种处于申报阶段，数量居行业前列 [3] - 2025年上半年，公司获批中药3.2类新药“999益气清肺颗粒”，填补了呼吸道感染康复期综合症状治疗的市场空白 [3] - 品牌矩阵从“999”扩展至“天和”、“顺峰”、“澳诺”等，向健康管理、康复慢病管理方向延伸 [3] - 公司通过打造差异化产品矩阵和持续与消费者沟通，保持品牌年轻活力 [3] 韧性：“一体两翼”有机协同 - 公司形成以华润三九为“一体”，天士力、昆药集团为“两翼”的战略组合，分别聚焦消费健康、医疗健康和银发健康三大核心业务 [4] - 华润三九以CHC（消费者健康业务）为核心，天士力以处方药为核心，昆药集团以三七产品和精品国药为核心 [4] - 公司认为终端零售药店行业集中度将进一步提升，具备品牌、规模及成本管控优势的企业有望获得更多市场份额，中医药将迎来更大发展空间 [4] - “一体两翼”战略强调相互赋能与协同，天士力的创新药研发管线和智能制造实力可推动华润三九整体实力提升，昆药在银发健康领域的探索可为公司开辟新增长曲线 [5] - 公司通过“内生增长+外延并购”消化行业波动影响，并持续关注消费健康、医疗健康、银发健康领域的优质资源整合机会 [5] 蓄势：“智数三九”向深推动 - 公司以培育新质生产力为重要着力点，聚焦中药全产业链建设、科技创新、数字化转型、人才培养等维度 [6] - 坚持推进“智数三九”战略，在研发创新、药材标准化、生产管理等多个关键业务环节开展智能制造创新项目，打造“新技术+制药”新场景 [6] - 积极探索大数据、AI、机器人等新技术应用，实现一体化高效管理，助推产能和效能提升 [6] - “十四五”期间首次实施限制性股票激励计划，以引导管理层与核心骨干关注企业长期价值 [6] - 将持续推动创新转型，加强创新研发，未来研发投入将进一步强化 [6] - 公司立志做“大众医药健康产业引领者”，对标国内所有医药企业及知名跨国企业 [6]

公司产品与研发 - 华润三九携手中国工程院院士张伯礼及团队共同研发的999益气清肺颗粒于12月3日在京东健康线上首发 [1] - 该药是国内首款呼吸道感染康复用药 旨在改善康复期出现的乏力气短、干咳少痰等症状 [1] - 药品组方以经典名方“生脉散”与“平胃散”为基础 融合一线康复诊疗经验拟定 并已在多家医院作为院内制剂使用 [1] - 为便于消费者便捷用药 合作方将新药组方开发为可规模化生产的颗粒剂 [1] - 张伯礼院士指出 该药对甲流、乙流等呼吸道感染 特别是重症感染退热后的不适症状有效 [1] - 公司开展了完整的确证性临床研究 采用多中心、随机、双盲、平行对照临床试验 结果显示能有效改善干咳、乏力、气短、胃脘痞闷等症状 [1] - 该药基于扎实的循证证据 通过了国家中医理论、人用经验、临床研究“三结合”的审评证据体系 [1] 行业趋势与市场需求 - 进入秋冬以来 呼吸道感染疾病高发 [1] - 传统诊疗模式偏重急性期救治 而感染康复期的治疗长期被忽视 [1] - 临床观察和诊疗数据显示 多种病原体引起的呼吸道感染都可能导致长期症状并影响患者生活 [1] - 时值流感季 用户对高效、安全药品的需求增长 [2] 渠道合作与市场推广 - 999益气清肺颗粒选择在京东健康进行线上首发 [1] - 京东健康依托其超级医药供应链与全渠道服务能力 携手多家药企全网首发多款针对流感及呼吸道症状的新药 [2] - 京东健康旨在发挥“新特药首发第一站”的价值 推动优质药品的精准触达与高效供给 [2]

呼吸道感染用药市场概况 - 我国每年有近3亿人感染呼吸系统疾病，城乡居民咳嗽患病率在15%以上 [1] - 呼吸系统和肺部疾病药物市场预计在2030年突破4500亿元，年复合增长率预计为5.8% [1] - 当前市场产品高度集中在预防（如疫苗、维生素C）和治疗（如感冒灵颗粒、抗病毒药、抗生素）两大环节，康复期用药存在“断档” [1] 康复期临床需求与市场空白 - 大量呼吸道感染者在退烧后仍持续遭受咳嗽气短、乏力、失眠等症状困扰 [1] - 部分感染者，尤其是儿童，在感染后可能转为心肌炎、肾炎、类风湿或风湿热 [1] - 呼吸道感染康复用药的缺位影响了感染者康复质量并制约了用药市场全面发展 [2] 新产品上市与市场意义 - 999益气清肺颗粒是专门针对呼吸道感染康复期综合症状的中药创新药，由张伯礼院士团队与华润三九共同研发 [2] - 该产品填补了长期以来呼吸道感染康复期用药的市场空白 [2][5] - 产品已在京东健康首发上市，消费者可通过京东APP在线咨询和购买 [2] 产品研发与临床证据 - 尽管基于经典名方开发无需开展临床试验，但公司主动开展了多中心、随机、双盲、平行对照的确证性临床研究 [4] - 临床试验结果显示该药对改善康复期干咳、乏力、气短、胃脘痞闷等症状安全有效 [4] - 该药通过了国家中医理论、人用经验、临床研究“三结合”的审评证据体系 [4] 生产工艺与品质保障 - 公司搭建了融合尖端数字技术的全链数字化生产体系，实现生产全过程数据信息闭环 [4] - 生产实现自动控制，数据实时采集，并能持续稳定控制关键工艺参数 [4] - 通过数字孪生技术对药物的生产过程及关键点进行全程监控 [4] 对公司及行业的影响 - 新产品上市展现了现代中医药在满足临床需求与推动产业发展中的独特价值 [5] - 该创新药物有望成为公司新的增长极 [5] - 产品的推广将有助于进一步巩固公司在呼吸系统用药市场的领先地位 [5]

投资评级 - 报告给予华润三九（000999.SZ）“买入”评级，评级由“增持”调高 [5] 核心观点 - 公司经营韧性强劲，采取“内涵+外延”双轮驱动策略 [1][2] - CHC业务全域布局，抗风险能力强，处方药业务稳健增长 [1] - 公司与天士力、昆药集团的“百日融合”已完成，未来将发挥协同效应 [2] - 预计公司2025至2027年归母净利润将恢复增长，分别为32.95亿元、38.43亿元、42.68亿元 [2] 财务业绩表现 - 前三季度实现营收219.86亿元，同比增长11.38%；但归母净利润23.53亿元，同比下降20.51% [1][5] - 单三季度业绩显著改善，营收71.76亿元，同比增长27.37%；扣非归母净利润4.89亿元，同比增长10.12% [1][5] 业务运营分析 - CHC业务虽面临压力，但通过新品上市（如999益气清肺颗粒等）实现了感冒呼吸品类的全面布局 [1] - 999抗病毒口服液已成为行业第一，999小柴胡颗粒已成为行业第二 [1] - 处方药业务因政策逐渐明朗，业绩延续稳定缓步增长态势 [1] 未来发展战略 - 内涵式发展：明确华润三九专注CHC消费健康、天士力专注医疗健康、昆药专注银发健康的战略分工 [2] - 外延式发展：将持续在消费健康、医疗健康、银发健康三大领域关注并购标的 [2] 财务预测与估值 - 预计2025至2027年营业收入分别为310.73亿元、351.34亿元、381.29亿元，增速分别为12.5%、13.1%、8.5% [3] - 预计每股收益（EPS）分别为1.98元、2.31元、2.56元 [3] - 对应市盈率（P/E）分别为14.4倍、12.3倍、11.1倍 [3]

行业整体表现 - 2025年上半年A股医药工业类上市公司整体营收同比下降5.5%，扣非净利润下滑14.3%，行业处于调整期 [1] - 2025年1-5月全国药店零售市场规模约2152亿元，同比下滑1.3%，其中三分之一门店销售额跌幅超过15%，渠道进入存量竞争阶段 [2] - 2025年下半年中医药板块渠道调整已接近尾声，旺季需求回暖信号渐显 [7] 公司业绩概览 - 公司前三季度营收219.86亿元，同比增长11.38%，主要依托天士力并表贡献 [1] - 公司归母净利润23.53亿元，同比降幅较二季度显著收窄，环比改善迹象明显 [1] - 公司预计2025年营业收入将超越行业平均增速，努力实现双位数增长，利润端保持稳健 [3] 渠道与品牌建设 - 公司持续推进全渠道生态搭建，线下覆盖全国超50万家药店，线上与京东大药房、阿里健康大药房等平台深化合作 [2] - “三九商道”体系已完成2.0版本迭代升级，构建了难以复制的渠道网络 [2] - “999”品牌系列持续发力，感冒灵上半年稳居药店中成药销售额榜首，999益气清肺颗粒正在积极准备国家医保谈判 [3] 并购整合与协同效应 - 公司并购天士力后完成“百日融合”，业务协同进入实质落地阶段，实现了“团队、业务、运营”三稳定 [4] - 天士力的生物创新药“普佑克”9月获批新增急性缺血性脑卒中溶栓适应症，进一步完善心脑血管治疗管线 [4] - 昆药集团并表两年半，正深入推动渠道重构与品牌建设，销售费用率连续两年下降，2025年降幅达24.46% [4][6] 长期战略与创新布局 - 公司形成“消费健康-医疗健康-银发健康”协同生态，由华润三九、天士力、昆药集团分别主导，精准契合人口老龄化与中药现代化趋势 [4] - 在细胞治疗领域，公司与南京艾尔普再生医学合作的HiCM188项目是全球首个中美双获批临床的心衰再生治疗创新药，目前国内进入II期临床 [5] 成本控制与股东回报 - 公司总体费用率控制较好，从2020年的36.78%降至2025年三季度的27.87%，呈现长期优化趋势 [6] - 2024年公司合计分红16.95亿元，2025年上半年现金分红近7.5亿元，近一年总分红金额逼近25亿元 [6] - 自2000年上市以来，公司累计分红总金额超百亿元，为实际募资金额的6倍 [6] - “十四五”期间，公司分红总额达64亿元 [7]

公司概况与核心业绩 * 公司为华润三九 涉及医药健康行业[1] * 2025年前三季度营业收入21986亿元 同比增长1138% 归属于上市公司股东的净利润2353亿元 同比下降205% 但较上半年接近24%的降幅有所收窄 毛利率同比上升084个百分点至35% 销售费用率为279% 同比上升38个百分点[3] * 预计2025年全年营收将达300亿 实现营收翻番 归母净利润预计达37亿[2] * 十四五期间营收从2020年的136亿实现翻番 预计2025年达到300亿 归母净利润从15亿增长至24亿 2024年达33亿 2025年前三季度完成29亿 过亿元品种从十三五的12个增至51个[9] 业务板块表现与战略 * 处方药业务以临床价值为导向 通过自主研发与BD转化实现双线并举 2025年整个处方板块实现双增长[2][5] 稳中向好 较好消化集采影响[13] * 消费健康品类作为核心业务之一取得显著成果 OTC销售额突破百亿 呼吸品类通过感冒单品扩展至全品类布局[16] 但受疫情平复及零售渠道政策变化影响面临挑战[4] * 天士力加入后与华润母体业务加速融合 在研产销各层面开展协同工作[2][13] 已完成百日融合 制定成为中国医药市场领先者的愿景[14] * 公司推出了999益气清肺颗粒 999冰莲清咽喷雾剂等新品 全面布局感冒呼吸品类[2][6] 999益气清肺颗粒填补重感康复用药空白 未来成长潜力巨大[7] 研发投入与品牌建设 * 研发投入持续增加 从58亿元增加到2024年的95亿元 预计2025年将超10亿元[2][10] 未来每年创新投入预计超过15亿元[4][21] * 品牌价值达558亿元 一直位居行业医药品牌前三[2][10] 自上市以来共募资166亿元 分红总额达100亿元 其中十四五期间分红64亿元[11] 未来发展战略与规划 * 公司正处于十四五规划收官阶段 同时推进十五五战略规划制定工作[2][8] 面对行业低增长态势 将抓住并购整合机会 通过内延式发展提升竞争力[2][8] * 推出了敏捷行动计划 希望未来达到300-500亿元规模 同时保持灵活性与合作精神[2][12] 将通过内涵外延实现持续增长[2][12] * 未来将在消费健康 医疗健康 银发健康三个核心业务领域专注布局 相互赋能[12][21][22] 特别是在银发市场关注AI智能技术应用[4][22] * 在外延方面 将关注标的 加大并购重组力度[21] 已通过并购天士力和昆药构建一体两翼模式 降低单一产品依赖风险[27][31] 行业展望与风险应对 * 公司预计2025年全年营业收入将超越行业平均增速 实现双位数增长 并在利润端保持稳健[2][6] 但内涵式业务仍有一定缺口[20] * 面对政策控费趋势 市场竞争及AI技术影响等挑战 公司将围绕高质量发展 积极应用新技术 在产供销各环节加强管理[25][28][29] * 销售费用率因并购天士力后结构性变化上升 未来随着集采扩大 处方药业务板块费率有下降空间 总体费用投入将保持稳定[3][18][19]

财务业绩 - 2025年前三季度营业收入219.86亿元，同比增长11.38% [3] - 2025年前三季度归属于上市公司股东净利润23.53亿元，同比下降20.5% [3] - 2025年前三季度整体毛利率53.5% [3] - 2025年前三季度销售费用率27.9%，同比提升3.8个百分点，主要受并购天士力影响 [3] - 公司预计2025年全年营业收入将超越行业平均增速，努力实现双位数增长，利润端保持稳健 [4][6][16] 业务发展 - CHC健康消费品业务以“全域布局，全面领先”为策略，围绕“大品种-大品牌-大品类”思路拓展 [4][6][12] - 呼吸品类全年目标未调整，渠道库存处于正常水平，999抗病毒口服液已成为行业第一，999小柴胡颗粒已成为行业第二 [6] - 处方药业务以临床价值为导向，通过自主研发与BD转化双线并举，已较好消化集采影响 [10][11] - 2025年第三季度“米诺地尔搽剂”和“二硫化硒洗剂”获批 [3] - 999益气清肺颗粒作为中药3.2类新药获批，正在准备国家医保谈判 [9] 战略规划与协同 - “十四五”期间营收从2020年136亿元增长至2024年276亿元，实现翻番目标；归母净利润从约15亿元增长至2024年约33亿元 [7] - “十四五”期间过亿品种从18个增加至51个；研发投入从2020年5.8亿元提升至2024年9.5亿元，累计获批产品36项 [8] - “十五五”战略框架为“一体两翼”：华润三九以CHC为核心，天士力以处方药为核心，昆药以三七产品和精品国药为核心 [8][17] - 三大上市公司将聚焦消费健康、医疗健康和银发健康三大核心赛道，相互赋能 [8][17][24] - 天士力已完成“百日融合”，与三九在渠道、产品、研发等多方面协同推进 [11] 研发与创新布局 - 公司围绕“3+N”治疗领域拓展创新产品管线，心血管领域与艾尔普、博瑞医药合作，关注iPSC心衰治疗及糖尿病等慢病领域 [18] - 未来创新领域布局兼顾消费健康赛道，CHC关注新品牌、新产品、新技术，处方药关注高临床价值产品 [19] - 公司推动“品牌+创新”双轮驱动，并将利用深圳市并购重组政策机会推动“十五五”期间创新品种引进和并购 [19] 行业展望与公司举措 - 零售行业将围绕消费者为中心，呈现分层分级、线上线下服务一体化趋势，老龄化推动银发健康需求增长 [22][23] - 公司已制定非药化专项行动、老龄化专项行动及线上赋能体系，应对行业变化 [23] - 公司股权激励计划将根据科改要求适时推出第二期 [20] - 公司多个品种如三九胃泰、气滞胃痛颗粒已纳入基药目录，持续关注基药目录调整机会 [21]

行业审批与政策支持 - 2025年上半年国家药监局批准上市创新药43款，其中40款为国内企业自主研发，3款为跨国企业进口 [1] - “十四五”期间共批准创新药210个、创新医疗器械269个，且均保持加速增长态势 [1] - 2025年1月国务院办公厅发布意见，通过完善审评审批机制、加强知识产权保护等措施鼓励药品创新 [2] - 2025年3月政府工作报告提出培育生物制造等未来产业，优化集采政策，制定创新药目录以支持发展 [2] - 2025年7月国家医保局及卫健委联合发布措施，从研发支持、医保目录纳入、临床应用及支付能力等方面完善全链条支持 [2] 企业战略与研发进展 - 华润三九采用“品牌+创新”双轮驱动战略，2025年半年报期内获得8个药品注册证书，拥有205项在研项目 [3] - 华润三九与艾尔普再生医学合作的HiCM-188项目为全球首个在中、美两国同时获批临床默示许可的创新药 [3] - 华润三九与博瑞医药就BGM0504注射液达成合作，其减重和2型糖尿病治疗适应症的国内III期临床试验顺利推进 [3] - 特一药业在保持传统产品体系的同时，通过加大研发投入和引进人才提升创新药竞争力 [4] - 太极集团聚焦“4+1”重点领域及中药大品种二次开发，提升中药全产业链信息化及智能化水平 [5] - 以岭药业构建专利中药、化生药、健康产业协同发展的医药健康产业格局 [5] 中药创新药发展 - 2025年上半年国内有5款中药1类创新药获批上市，涉及5家中药企业 [5] - 华润三九推出的3.2类新药999益气清肺颗粒针对呼吸道感染康复期综合症状治疗 [5] - 截至2025年7月31日，1.1类中药创新药处于临床及以上阶段的品种达147个，比2020年翻了三倍 [5] - 中药企业加大研发力度，未来将有更多中药创新药获准上市 [5] 行业前景与市场观点 - 2025年成为中国创新药发展的标志性年份，行业经过多年布局后迎来成果爆发期 [1] - 政策红利的持续释放为药企创新提供坚实发展基础，中信证券长期坚定看好创新药板块 [3] - 中国创新药在数量、质量、技术上均有明显突破，正在进入全新的发展阶段 [5]

报告公司投资评级 - 买入 | 首次覆盖 [1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收利润承压，因中成药集采推进、全球政经动荡及2024Q1高基数影响 [4] - 公司通过推新、强化业务、整合资源等举措，夯实业务基本盘，拓展发展空间 [5][6] - 预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价30.89元，总股本16.70亿股，总市值516亿元，52周内最高/最低价51.82 / 30.84元，资产负债率37.0%，市盈率11.75，第一大股东为华润医药控股有限公司 [3] 业绩表现 - 2025Q1营业收入68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.7亿元（-6.87%），扣非净利润12.18亿元（-8.25%） [4] 业务发展 - CHC健康消费品业务：2025Q1首个中药3.2类新药999益气清肺颗粒获批发布，助力构建产品管线 [5] - 处方药业务：保持定力，强化医学引领，业务稳中有进 [5] - 国药业务：主动变革、拥抱集采，稳健发展 [5] 资源整合 - 推动行业优质资源整合，完善业务布局，培育新增长点 [6] - 昆药集团深化融合，精品国药和慢病管理领域发展良好 [6] - 2025Q1完成天士力28%股权收购，发挥协同效应 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收分别为311.81、344.66、379.52亿元，归母净利润分别为38.56、43.92、49.81亿元 [7] 财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27617|31181|34466|37952| |增长率(%)|11.63|12.91|10.53|10.11| |归属母公司净利润（百万元）|3367.89|3856.46|4392.44|4980.55| |增长率(%)|18.05|14.51|13.90|13.39| |EPS(元/股)|2.02|2.31|2.63|2.98| |市盈率（P/E）|15.31|13.37|11.74|10.35| |市净率（P/B）|2.59|2.36|2.15|1.95| |EV/EBITDA|10.04|7.85|6.54|5.44| [10]

公司战略规划 - 公司未来以内涵式＋外延式双轮驱动，加大并购重组和赋能整合，在 CHC 核心业务关注品牌资产，处方药围绕“3+N”领域拓展创新并多样化获取产品 [2][3] - 华润三九核心业务是 CHC 健康消费品，天士力以处方药为核心，昆药集团以三七产品和精品国药为核心，三家协同发展巩固华润三九行业地位 [4] - 公司提前完成“十四五”营收翻番目标，有望超额完成，将制定“十五五”规划，目标进取 [6] 业务发展情况 - 呼吸品类目前发病率与全年市场判断一致，目标未变，已从大品种到大品牌走向大品类发展，不断丰富新品并强化品类组合，999 益气清肺颗粒获批 [5] - 天士力聚焦心血管及代谢、中枢神经、消化等领域，强化研发投入，与华润三九业务协同赋能，争取成为中药创新药引领者和医疗端第一品牌 [9] 市场环境与应对 - 政策鼓励上市公司加大重组和整合力度，尤其在战略新兴产业开展专业化整合 [2] - 零售市场长期有缓慢上升趋势，短期受医保支付政策和线上业务影响，公司与商业渠道和连锁药店保持良好合作关系，关注消费者核心诉求稳固地位 [10] 财务相关情况 - 公司争取适时推出二期激励计划，现金分红比率稳定在 40%-50% [7][8] - 预计三九 CHC、“昆中药 1381”和“777”零售部分费用率趋同，处方药业务集采推进销售费用率降低，整体费用率有下降空间并趋于稳定 [11][12]