A股小金属板块表现 - 小金属板块整体呈现震荡上升趋势 [1] - 东方锆业封板涨停，领涨板块 [1] - 中矿资源、浩通科技、锡业股份、永杉锂业、贵研铂业、西部材料等个股跟涨 [1] 个股表现 - 东方锆业表现最为强势，封板涨停 [1] - 中矿资源、浩通科技、锡业股份、永杉锂业、贵研铂业、西部材料等均出现不同程度上涨 [1]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 公司发布2025年半年报预告，预计半年度归母净利润10.2 - 11.2亿元，同比增27.52% - 40.03%；扣非归母净利润12.6 - 13.6亿元，同比增26.20% - 36.22%；25Q2归母净利润5.21 - 6.21亿元，环比增4.41% - 24.45%，同比增9.92% - 31.01%；扣非归母净利润7.66 - 8.66亿元，环比增55.06% - 75.30%，同比增10.37% - 24.78%。业绩增长受益于金属价格上涨、抢抓生产时机和降本增效，计划对部分固定资产报废处置影响归母净利润约 - 2.7亿元 [4] - 2025H1锡、铜、锌价格分别同比增长9.22%/4.22%/5.17%，2025Q2价格分别同比+0.30%/-2.06%/-2.96%，环比+1.24%/+0.80%/-5.90%；2025年计划生产产品锡9万吨、产品铜12.5万吨、产品锌13.16万吨、铟锭102.3吨，Q1生产产品锡2.42万吨、产品铜2.44万吨、产品锌3.33万吨，铟锭30吨，预计Q2产量与Q1基本持平 [5] - 公司6月13日公告计划回购股票用于减少注册资本，回购价格不超21.19元/股，回购数量943.84万股，约占总股本0.57%；2024年先后两次分红，股息率达2.07%，较2023年明显提升 [5] - 供给端缅甸佤邦锡矿复产但未明显放量，锡精矿加工费下滑，冶炼端原料紧缺，部分冶炼厂或提前检修；需求端下半年出口、光伏需求或弱化，但半导体行业处于景气周期，全球销售额增速或达11%左右，锡价长期中枢上移可期 [6] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入483.57/518.96/546.78亿元，分别同比变化15.21%/7.32%/5.36%；归母净利润23.09/25.50/27.38亿元，分别同比增长59.86%/10.45%/7.36%，对应EPS分别为1.40/1.55/1.66元；2025 - 2027年对应PE分别为11.48/10.39/9.68倍 [6] 报告公司基本情况 - 最新收盘价16.10元，总股本/流通股本16.46亿股，总市值/流通市值265亿元，52周内最高/最低价16.93/12.80元，资产负债率40.2%，市盈率18.88，第一大股东为云南锡业集团有限责任 [3] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|41973|48357|51896|54678| |增长率(%)|-0.91|15.21|7.32|5.36| |EBITDA（百万元）|4005.36|4098.78|4416.71|4603.42| |归属母公司净利润（百万元）|1444.23|2308.73|2549.89|2737.57| |增长率(%)|2.55|59.86|10.45|7.36| |EPS(元/股)|0.88|1.40|1.55|1.66| |市盈率（P/E）|18.35|11.48|10.39|9.68| |市净率（P/B）|1.27|1.20|1.11|1.03| |EV/EBITDA|7.77|8.09|6.98|6.13|[10] 财务报表和主要财务比率 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|41973|48357|51896|54678| |营业成本（百万元）|37947|43608|46722|49172| |税金及附加（百万元）|452|521|559|589| |销售费用（百万元）|61|70|75|79| |管理费用（百万元）|811|934|1002|1056| |研发费用（百万元）|397|458|491|518| |财务费用（百万元）|292|141|141|141| |资产减值损失（百万元）|-167|5|5|5| |营业利润（百万元）|2098|2934|3240|3478| |营业外收入（百万元）|26|0|0|0| |营业外支出（百万元）|289|0|0|0| |利润总额（百万元）|1835|2934|3240|3478| |所得税（百万元）|265|423|467|502| |净利润（百万元）|1570|2510|2773|2977| |归母净利润（百万元）|1444|2309|2550|2738| |每股收益（元）|0.88|1.40|1.55|1.66|[13] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入增长率(%)|-0.9|15.2|7.3|5.4| |成长能力 - 营业利润增长率(%)|13.3|39.8|10.4|7.4| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%)|2.5|59.9|10.4|7.4| |获利能力 - 毛利率(%)|9.6|9.8|10.0|10.1| |获利能力 - 净利率(%)|3.4|4.8|4.9|5.0| |获利能力 - ROE(%)|6.9|10.4|10.7|10.7| |获利能力 - ROIC(%)|5.9|7.4|7.7|7.8| |偿债能力 - 资产负债率(%)|40.2|41.5|39.9|38.3| |偿债能力 - 流动比率|1.63|1.76|2.04|2.32| |营运能力 - 应收账款周转率|72.94|72.02|74.71|79.24| |营运能力 - 存货周转率|5.42|5.38|5.20|5.15| |营运能力 - 总资产周转率|1.14|1.26|1.26|1.26| |每股指标 - 每股收益（元）|0.88|1.40|1.55|1.66| |每股指标 - 每股净资产（元）|12.67|13.45|14.49|15.61| |估值比率 - PE|18.35|11.48|10.39|9.68| |估值比率 - PB|1.27|1.20|1.11|1.03|[13] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流净额（百万元）|3405|2456|3189|3514| |投资活动现金流净额（百万元）|-300|85|128|141| |筹资活动现金流净额（百万元）|-2774|310|-983|-1045| |现金及现金等价物净增加额（百万元）|338|2847|2335|2610|[13]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [4] 报告的核心观点 - 全球锡矿品位下降、成本中枢上移，供给边际增量有限；需求端在人工智能发展、消费电子回暖背景下，有望维持较高景气度，供给偏紧叠加资源端集中度较高，矿山挺价意愿及能力上升，锡价中枢或持续抬升，建议布局手握优质资源的龙头企业，推荐标的为锡业股份、兴业银锡，相关标的为华锡有色 [2][4][93] 根据相关目录分别进行总结 锡：我国优势品种，价格中枢或持续上行 - 锡具有低熔点、良导电性、氧化特性，广泛用于电子、化工、包装等领域，地壳丰度偏低，主要分布在东亚、东南亚地区，全球储量呈下降趋势，中国储量占比 23%，资源优势明显，2024 年全球产量平稳，中国、印尼是供应主力 [7][10][13] - 全球锡矿静态储采比呈下降趋势，供给扰动推动锡价上行，且开采成本持续上升，预计 2030 年 90%分位数将抬升至 53974 美元/吨，未来增量项目成本或抬升，支撑锡价中枢上移，半导体周期与锡价基本同向变化 [18][22][27] - 锡价与铜价关联度较高，在于工业属性与金融属性共振，美联储降息周期开启后，锡价普遍上涨，市场预期 2025 年 9 月美联储有望再度开启降息，利好锡价 [34][38][41] 供给扰动持续，量增或不及预期 - 佤邦是缅甸锡矿主要产区，2023 年 8 月 1 日后暂停矿产开发，后续虽有复产信号但进度缓慢，当地锡矿品位下降、成本抬升，生产难回高峰，中国从缅甸进口锡精矿量走低，复产对供需格局冲击有限 [46][50][52] - 印尼是第二大锡矿生产国，2025 年精炼锡出口恢复正常，龙头企业天马公司开采延伸至海上，供应不确定性增大 [54][56] - 2024 年南美洲、非洲部分国家锡矿产出有所提升，但政治格局有待稳定，供给扰动或有发生 [58][60] AI 浪潮下，焊料需求或拉动锡消费增长 - 锡下游应用广泛，焊料占比最高，全球半导体周期企稳向好，AI 应用落地带动焊料需求快速释放，AI PC 出货量有望高增，光伏景气度下行对锡总体需求影响有限 [63][65][73] - 锡化工中 PVC 稳定剂需求稳定，镀锡板出口高增，未来或仍有增长空间 [76][78] - 铜锡合金常用于电子连接器等产品，欧美电网投资有望增长，拉动对上游铜锡合金原料需求 [81][84] - 预计 2025 年全球精锡供应存在 0.83 万吨缺口，目前全球和国内库存虽有累库迹象，但总体库存水平较 24 年下降较大，位于历史中等水平，支撑价格上行 [4][91] 投资建议 - 推荐标的为锡业股份、兴业银锡，相关标的为华锡有色，锡业股份卡房矿内拓潜力可期，与内蒙古克什克腾旗、兴业银锡达成战略合作；兴业银锡银漫矿业和宇邦矿业资源禀赋优异，拟收购 Atlantic Tin Ltd；华锡有色铜坑矿、高峰矿扩产进行时，集团旗下五吉、来宾公司有望注入 [93][101][111]

供给端分析 - 全球锡矿品位下滑导致供给边际增量有限，成本中枢上移，2022年锡矿完全成本90%分位线约为25581美元/吨，预计2027年抬升至33800美元/吨 [2] - 缅甸矿山复产缓慢，因LME锡价水平下需征收30%实物税，非洲及南美洲部分国家政治格局不稳定，供给扰动持续 [2] - 预计2025年锡矿产量为30万吨，同比+2%，再生锡增幅较小，整体锡供给预计为38万吨，同比+2% [2] 需求端分析 - 下游消费中锡焊料占比约56%，AI应用落地和消费电子创新升级带动焊料需求快速释放 [3] - 全球光伏焊料占锡焊料产量20%左右，光伏景气度下行对锡总体需求影响有限 [3] - 锡化工需求稳定，镀锡板出口高增，欧美电网升级或拉动铜锡合金需求 [3] - 预计2025年全球精锡供应存在0.83万吨缺口，供需矛盾凸显 [3] 价格趋势 - 供给偏紧叠加资源端集中度高，矿山挺价意愿及能力上升，锡价易涨难跌 [1] - 全球和国内库存虽有累库迹象，但总体库存水平较24年下降较大，位于历史中等水平，支撑价格上行 [3] - 宏观货币政策宽松背景下，资产价格迎来分母端利好，锡价中枢有望持续抬升 [1][4] 推荐标的 - 锡业股份（000960）(000960 SZ) [1] - 兴业银锡（000426）(000426 SZ) [1] - 华锡有色（600301）(600301 SH) [1]

会议召集与召开程序 - 会议由中信证券作为债券受托管理人召集 符合简化程序召集条件 因公司股份回购注销导致累计减资金额低于最近一期经审计合并口径净资产的10% [4] - 会议通知于2025年7月8日至14日通过公告形式发布 明确审议事项及表决程序 异议需在2025年7月14日17:00前以书面方式提出 [5] - 召集程序符合《募集说明书》及《会议规则》规定 [6] 参会人员资格 - 会议采取线上简化程序召开 债权登记日为2025年7月5日 债券持有人无需登记即可参会 [6][7] - 参会资格认定符合相关法律法规及债券发行文件规定 [7] 表决程序与结果 - 表决通过《关于不要求公司提前清偿债务及提供额外担保的议案》 "24锡KY01"同意率86.5% 弃权13.5% "24锡KY02"同意率92% 弃权8% 反对票均为0% [7] - 表决以异议期书面反馈方式实施 程序符合《会议规则》要求 结果合法有效 [7] 法律意见结论 - 会议召集 召开程序及表决结果均符合《公司法》《证券法》等法律法规和债券发行文件规定 [8]

债券基本信息 - 云南锡业股份有限公司2024年面向专业投资者公开发行科技创新可续期公司债券（第一期） 债券代码148721 SZ 债券简称24锡KY01 [1] - 债券发行日期为2024年4月26日 票面利率3.5% 公司有权选择递延支付利息 且有权在每个周期末选择将债券期限延长1个周期（即延长2年） 后续延长周期期间的票面利率按照当期基准利率+初始利差+300BP确定 公司续期选择权的行使不受次数的限制 [1] - 债券每年付息一次 付息日为2025年至2026年每年的4月26日 如遇法定节假日或休息日则顺延至其后的第1个交易日 顺延期间付息款项不另计利息 [1] 股份回购计划 - 公司拟使用自有资金通过集中竞价交易方式回购部分人民币普通股（A股）股票 回购的股份将全部予以注销并减少注册资本 [1] - 回购股份基于对公司发展前景的信心 为有效维护全体股东利益 增强投资者信心 进一步提升上市公司投资价值 结合公司经营情况、主营业务发展前景、财务状况以及未来的盈利能力等因素 [1] - 发行人本次因回购股份导致减资金额低于本期债券发行时最近一期经审计合并口径净资产的10% [1] 债券持有人会议 - 会议名称为云南锡业股份有限公司2024年面向专业投资者公开发行科技创新可续期公司债券（第一期）2025年第一次债券持有人会议 召集人为中信证券股份有限公司 [2] - 债权登记日为2025年7月7日 召开时间为2025年7月8日至2025年7月14日 召开地点为线上 召开方式为线上按照简化程序召开 [2][6] - 投票表决期间为2025年7月8日至2025年7月14日17:00前 表决方式不包含网络投票 [3][6] 会议审议与表决 - 审议议案为《关于不要求公司提前清偿债务及提供额外担保的议案》 异议期已于2025年7月14日结束 [3][4] - 表决结果为同意86.5% 反对0% 弃权13.5% 议案获得本次债券持有人会议表决通过 [4] - 北京德恒（昆明）律师事务所对本次会议进行见证 认为会议的召集、召开程序及表决程序、会议召集人及出席会议人员的资格符合相关法律、法规、规范性文件及募集说明书和会议规则的规定 表决程序及表决结果合法有效 [4]

会议信息 - 2025年7月4日中信证券披露《会议通知》[12] - 会议召开时间为2025年7月8日至14日[12] - 债权登记日为2025年7月7日[14] - 投票表决期间为2025年7月8日至14日17:00前[15] 议案情况 - 审议《关于不要求公司提前清偿债务及提供额外担保的议案》[15] - “24锡KY01”同意86.5%，弃权13.5%[15] - “24锡KY02”同意92%，弃权8%[15] - 议案审议通过[16] 其他 - 公司拟回购股份注销减资，减资金额低于净资产10%[11] - 律所出具会议法律意见，7月15日签署[21][25] - 承办律师为伍志旭、冯楠、刘书含[25][26]

股票回购 - 公司拟用自有资金回购部分A股股票并注销，减资金额低于净资产10%[4] 债券发行 - 本期债券发行规模10亿元，基础期限3年，初始票面利率2.78%[5] - 起息日2024年5月28日，每年付息一次，付息日为2025 - 2027年每年5月28日[5][6] - 后续延长周期票面利率按当期基准利率 + 初始利差 + 300BP确定，续期选择权行使不受次数限制[5] 会议信息 - 会议债权登记日为2025年7月7日，召开时间为2025年7月8日至7月14日[7] - 召集人为中信证券，线上按简化程序召开[7] - 出席对象含债券持有人、发行人、受托管理人等[8] 议案表决 - 《关于不要求公司提前清偿债务及提供额外担保的议案》同意92%，通过[8] 律师见证 - 北京德恒（昆明）律师事务所认为会议召集、召开及表决程序合法有效[9][10]

债券信息 - 本期债券发行规模10亿元，基础期限2年，初始票面利率3.5%[5] - 2024年4月26日起息，2025 - 2026年4月26日付息[5][6] 会议信息 - 2025年7月8 - 14日线上按简化程序召开会议，债权登记日7月7日[7] - 召集人为中信证券，德恒律所见证，认为程序及结果合法有效[5][7][9][10] 议案相关 - 《关于不要求提前清偿及提供担保议案》同意86.5%通过[8] - 异议需在7月14日17:00前书面反馈，逾期视为同意[7] 公司决策 - 拟用自有资金回购部分A股股票并注销减资，减资金额低于净资产10%[4] 债券条款 - 公司有权递延付息，可延长期限，后续利率按规则确定[5]

业绩预告 - 2025年1月1日至6月30日业绩预计同向上升 [1] - 计算每股收益时考虑了其他权益工具（可续期公司债券）的影响 [1] 业绩变动原因 - 主要产品锡、铜、锌等金属市场价格同比上涨 [3] - 克服有色金属价格剧烈震荡、原料供应紧张、加工费同比下降等挑战 [3] - 主动把控经营节奏、抢抓市场机遇，积极有效组织生产 [3] - 持续提升运营管理质量，多措并举降本增效 [3] - 计划对部分固定资产进行报废处置并计入非经常性损益项目预计金额-2.7亿元 [3] 其他说明 - 业绩预告为公司财务部门初步测算结果，未经注册会计师审计 [4] - 具体财务数据以公司披露的2025年半年度报告为准 [4]