股东大会信息 - 公司2025年4月23日刊登召开股东大会通知[3] - 2025年5月16日14:30召开现场会议[4] - 437人出席，代表股份289,037,197股，占比38.9660％[5] - 中小股东436人，代表股份4,526,029股，占比0.6102％[6] 议案审议情况 - 审议8项议案，均获通过[8][21] - 各提案总表决同意率超99.6％，中小股东表决同意率超80％[11][12][14] - 《公司2024年度利润分配预案》等议案有反对和弃权票[16][18][19][21] 决议合规性 - 律师认为股东大会程序及表决结果合规，决议合法有效[22]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 24年和25Q1公司营收91亿元（同比+14%）、3258亿元（同比+20%），归母净利润2.31亿元（+178%）、2.82亿元（+37%） [1] - 公司坚持民酒定位，发挥品类及品牌优势，聚焦核心产品，培育金标产品矩阵，强化渠道渗透，升级传统二锅头，焕新品类优势，白酒业务稳定增长，猪肉业务持续减亏，关注产品焕新及渠道建设带来的产品结构优化 [1] - 白酒基本盘相对稳定，猪肉短期依旧亏损，产品结构承压，对经销商扶持力度加强 [1] - 因公司新品仍在培育且受猪周期影响，业绩有波动，下调2025 - 2026年收入增速至6%/1%，下调归母净利润至2.9/2.8亿元，预估27年收入、归母净利润增速分别为5%、20% [2] - 催化剂为金标新品动销超预期、市场开拓超预期、猪肉业务盈利改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9125.8|8598.4|8711.6|9109.2| |营收增速|13.85%|5.78%|1.32%|4.56%| |归母净利润（百万元）|231.2|293.3|282.4|338.3| |归母净利润增速|178.20%|26.89%| - 3.73%|19.79%| |每股收益（元）|0.31|0.40|0.38|0.46| |P/E| - |40.71|42.29|35.31| [3] 2024年业务情况 - 白酒营收70.41亿元，同比+3.19%，其中高档酒9.72亿元（+0.6%），中档酒10.95亿元（+2%），低档酒49.74亿元（+5%）；珠三角市场、新疆市场销售稳中有进，珠三角整体销售同比增长50%，新疆市场同比增长23%；经典二锅头系列产品销售同比增长32%，传统二锅头系列产品销售同比增长37% [7] - 猪肉业务营收18.91亿元，同比 - 27%，屠宰行业调整经营战略降低屠宰量致销售量下降，猪肉业务毛利率同比+8% [7] 24Q4/25Q1财务指标 - 销售收现34.25亿元（同比 - 8%）/19.77亿元（ - 29%）；合同负债17.58亿元（ - 20%）/3.81亿元（ - 55%）；应收票据及账款2.49亿元（+76%）/3.82亿元（+7%），因对经销商扶持力度加大 [7] - 销售毛利率分别为35.11%（同比 - 8pct）/36.81%（+0.3pct）；营业税金及附加费率分别为14.31%（ - 3pct）/9.8%（持平），销售费率10.30%（ - 7pct）/9.03%（+4pct）因春节促销，管理费率10.46%（ - 2pct）/5.78%（+0.3pct）；净利率7.56%（ - 7pct）/8.75%（+2pct） [7] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年多项财务指标进行了预测，如流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率及每股指标、估值比率等数据 [8]

白酒行业现状 - 2024年白酒行业进入深度调整期 行业呈现产销双线下滑 终端动销整体放缓 消费场景萎缩 消费信心不足 多款产品价格出现倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显 头部酒企通过停货稳定价格体系 行业分化加剧 头部酒企维持稳健增长 中小酒企面临压力 [1] - 2024年上市酒企收入增速大幅放缓 收入下滑企业数量从2家增至6家 酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 销售费用分析 - 2024年19家上市白酒公司销售费用总额4587亿元 同比增长11% 增速高于收入增幅 销售费用率中位数从1626%增至191% [2] - 五粮液以10692亿元销售费用居首 古井贡酒和贵州茅台紧随其后 皇台酒业 伊力特 金种子酒销售费用最低 [2] - 酒鬼酒 金种子酒 古井贡酒销售费用率最高 分别达4294% 3184% 2622% 其中酒鬼酒和金种子酒因营收下滑导致费用率大幅提升 [2] - 贵州茅台销售费用率仅324%为行业最低 五粮液销售费用率增至1199% 上升263个百分点 [2] - 五粮液 金种子酒 伊力特 贵州茅台销售费用增幅超20% 其中金种子酒和伊力特在收入下滑情况下逆势增加销售费用 [2] - 酒鬼酒 顺鑫农业 老白干酒 泸州老窖销售费用出现两位数下滑 泸州老窖和老白干酒在营收增长同时缩减销售费用 [2] 管理费用分析 - 2024年上市白酒公司管理费用总额2285亿元 较上年2266亿元基本持平 管理费用率中位数727% 上年710% [3] - 11家公司管理费用增长 8家公司下滑 山西汾酒 水井坊 天佑德酒增速最快 其中伊力特属于逆势增长 [3] - 洋河股份收入下滑1283%情况下管理费用增长909% 老白干酒 贵州茅台 泸州老窖等5家公司在收入增长同时管理费用下滑 [3] - 天佑德酒 皇台酒业 酒鬼酒等6家公司管理费用率超10% 迎驾贡酒 泸州老窖 山西汾酒等企业管理费用率低于5% [3] 费用率排行数据 - 酒鬼酒销售费用率4294% 管理费用率1309% 均为行业最高水平 [4] - 金种子酒销售费用率3184% 管理费用率1247% 古井贡酒销售费用率2622% 管理费用率645% [4] - 贵州茅台销售费用率324%为行业最低 五粮液销售费用率1199% 管理费用率444% [4] - 山西汾酒销售费用率1035% 管理费用率443% 洋河股份销售费用率1910% 管理费用率703% [4]

行业现状 - 2024年白酒行业进入深度调整期，行业产销双线下滑、终端动销整体放缓、消费场景萎缩、消费信心不足，产品价格不同程度倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显，头部酒企通过停货稳定价格体系，行业分化加剧，头部酒企维持稳健增长，中小酒企面临压力 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓，收入下滑酒企数量从上年的2家增至6家，酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 合同负债分析 - 2024年19家白酒上市公司合同负债总额为559.86亿元，同比增加29亿元，五粮液、洋河股份、贵州茅台、山西汾酒四家公司合同负债总额402.99亿元，占比72% [2] - 泸州老窖营业收入与洋河股份、山西汾酒相近，但合同负债仅39.78亿元，远低于前者 [2] - 合同负债最低的三家公司为皇台酒业、伊力特、天佑德酒，均低于1亿元 [3] - 2024年8家公司合同负债增长，古井贡酒、五粮液、泸州老窖、山西汾酒增长显著，11家公司合同负债下滑，舍得酒业、今世缘、贵州茅台、伊力特、水井坊下滑幅度最大 [4] - 贵州茅台合同负债从141.26亿元下滑至95.92亿元，减少32%，主要因行业调整压力下主动放缓经销商打款节奏及直销渠道占比提升 [4] 收现比与业绩表现 - 2024年两家酒企收现比低于100%，分别为金种子酒(93.21%)和古井贡酒(98.44%)，金种子酒连续两年低于100%且2024年收入减少37%，亏损2.58亿元 [5] - 金种子酒以低端产品为主，2022年引入华润战略股东后推出头号种子和馥系列，完善产品结构，但2024年低端酒收入减少29%，中高端酒收入及毛利率同步大幅下滑 [5][6] 财务数据对比 - 五粮液合同负债116.90亿元(2024年) vs 68.64亿元(2023年)，收现比114.23% [7] - 洋河股份合同负债103.44亿元(2024年) vs 111.05亿元(2023年)，收现比106.71% [7] - 山西汾酒合同负债86.72亿元(2024年) vs 70.29亿元(2023年)，收现比101.66% [7] - 泸州老窖合同负债39.78亿元(2024年) vs 26.73亿元(2023年)，收现比128.34% [7] - 古井贡酒合同负债35.15亿元(2024年) vs 14.01亿元(2023年)，收现比98.44% [7]

行业现状 - 白酒行业进入深度调整阶段，面临产销双线下滑、终端动销放缓、消费场景萎缩、消费信心不足等问题 [1] - 产品价格出现不同程度倒挂，渠道库存问题凸显，头部酒企通过停货稳定价格体系 [1] - 行业分化加剧，头部酒企维持稳健增长，中小酒企面临压力 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓，收入下滑酒企数量从2家增至6家，酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 净利润表现 - 2024年19家上市白酒公司归母净利润总计1668.48亿元，同比增长7.6% [2] - 贵州茅台净利润862.28亿元，占比52%，提升3.48个百分点 [2] - 五粮液、泸州老窖、山西汾酒净利润分别为318.53亿元、134.73亿元、122.43亿元，头部四家酒企净利润占比86% [2] - 9家酒企净利润低于10亿元，4家低于1亿元，金种子酒亏损2.58亿元 [2] 净利润变动 - 2024年7家酒企净利润下滑，比2023年多4家 [3] - 酒鬼酒连续两年大幅下滑，舍得酒业、天佑德酒、洋河股份、伊力特、口子窖首次下滑 [3] - 除口子窖下滑3.83%外，其他6家公司下滑中位数达66.71% [4] - 皇台酒业与顺鑫农业净利润增速最高，分别为284.55%和178.2% [5] - 古井贡酒、老白干酒、金徽酒增速均在18%以上，山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒保持双位数增长 [5] - 贵州茅台增速15.38%，五粮液和泸州老窖增速降至5.44%及1.71% [6] 具体公司数据 - 洋河股份净利润66.73亿元，同比下滑33.37% [6] - 古井贡酒净利润55.17亿元，同比增长20.22% [6] - 今世缘净利润34.12亿元，同比增长8.80% [6] - 迎驾贡酒净利润25.89亿元，同比增长13.45% [6] - 口子窖净利润16.55亿元，同比下滑3.83% [6] - 水井坊净利润13.41亿元，同比增长5.69% [6] - 老白干酒净利润7.87亿元，同比增长18.19% [6] - 金徽酒净利润3.88亿元，同比增长18.03% [6] - 舍得酒业净利润3.46亿元，同比下滑80.46% [6] - 伊力特净利润2.86亿元，同比下滑15.91% [6] - 顺鑫农业净利润2.31亿元，同比增长178.20% [6] - 天佑德酒净利润0.42亿元，同比下滑52.96% [6] - 皇台酒业净利润0.28亿元，同比增长284.55% [6] - 酒鬼酒净利润0.12亿元，同比下滑97.72% [6] - 金种子酒亏损2.58亿元，亏损扩大 [6]

白酒行业深度调整 - 2024年白酒行业面临产销双线下滑、终端动销放缓、消费场景萎缩、消费信心不足等问题，产品价格出现不同程度倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显，头部酒企通过停货稳定价格体系，行业分化加剧，头部酒企维持稳健增长，中小酒企压力增大 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓，收入下滑酒企数量从2家增至6家，酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 经营活动现金流变化 - 2024年3家酒企经营活动现金流净额转负，分别为舍得酒业、酒鬼酒、金种子酒，比上年增加2家 [2] - 8家酒企经营活动现金流净额同比增长，增速最快的是泸州老窖、山西汾酒、口子窖，贵州茅台增长38.85% [2] - 11家酒企经营活动现金流净额同比下滑，下滑最严重的是酒鬼酒、金种子酒、舍得酒业，五粮液下滑18.69% [2] 存货与营收增速对比 - 2024年19家上市白酒公司存货总额为1678.63亿元，同比增长13%，高于营收增速 [3] - 水井坊存货增幅31%排第一，古井贡酒增幅23.2%排第二，伊力特增幅18.4%排第三 [3] - 贵州茅台存货增幅17%与营收增幅16%接近，泸州老窖收入增幅3.19%但存货增幅达15.24% [3] - 伊力特、洋河股份、顺鑫农业、舍得酒业、金种子酒、酒鬼酒在收入下滑的情况下存货仍增长 [3] 存货与现金流数据排行 - 贵州茅台经营活动现金流净额924.64亿元，存货543.43亿元 [4] - 五粮液经营活动现金流净额339.40亿元，存货182.34亿元 [4] - 泸州老窖经营活动现金流净额191.82亿元，存货133.93亿元 [4] - 山西汾酒经营活动现金流净额121.72亿元，存货132.70亿元 [4] - 舍得酒业经营活动现金流净额-7.08亿元，存货52.19亿元 [4] - 酒鬼酒经营活动现金流净额-3.61亿元，存货17.51亿元 [4] - 金种子酒经营活动现金流净额-3.04亿元，存货15.40亿元 [4]

行业整体表现 - 2024年白酒行业整体增长放缓，六家酒企营收同比倒退，能保持两位数增长的企业屈指可数 [1] - 2025年一季度行业表现更为惨淡，近一半酒企业绩倒退，多家营收下滑20%-30% [1][12] - 2024年白酒上市公司营收总和超4400亿元，主要依赖茅台等头部企业增长 [4] 头部酒企竞争格局变化 - 山西汾酒2024年营收超360亿元，正式跻身行业前三，实现浓、酱、清三大香型龙头聚首 [8] - 白酒前十排名五年间变化显著：茅台、五粮液保持领先，古井贡酒、今世缘优势扩大，迎驾贡酒、珍酒李渡新晋前十 [10][11] - 盈利能力前十为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、珍酒李渡、口子窖 [11] 2025年一季度业绩分化 - 第一梯队：贵州茅台营收506亿元（+10.5%）、古井贡酒营收91.46亿元（+10.4%）保持两位数增长 [12][15] - 第二梯队：山西汾酒营收165.23亿元（+7.7%）、五粮液营收369.4亿元（+6%）增速放缓 [12] - 第三/四梯队：洋河股份营收下滑31.9%，舍得酒业营收下滑25.1%，*ST岩石营收暴跌86% [12][14] 行业周期与未来展望 - 行业处于探底阶段，二季度淡季预计持续低迷，但底部持续时间难以判断 [2][17] - 消费端疲软是核心问题，需挖掘年轻消费群体需求，但目前酒企年轻化转型尚未找到有效路径 [18] - 抗风险能力分化明显：头部企业如茅台、古井贡酒仍保持增长，中小酒企普遍承压 [14][15]

公司整体业绩 - 2024 年全年公司实现营业收入 91.26 亿元，同比下降 13.85%；实现归属于上市公司股东的净利润 2.31 亿元，较同期扭亏为盈，变化幅度为 178.20% [2] 业务板块营收占比 - 白酒和猪肉业务板块的营业收入分别占公司整体营收的比例为 77.15%和 20.73% [2] 白酒业务板块情况 - 2024 年度白酒板块实现营收 70.41 亿元，同比增长 3.19%；实现销量 36.94 万千升，产量 37.88 万千升，实现同比增长 [3] - 期末成品酒库存 96,184.37 千升，半成品酒库存 53,230.47 千升 [3] 猪肉业务板块情况 - 2024 年度猪肉业务实现营收 18.91 亿元，同比减少 27.21%，其中屠宰业务和种畜养殖业务收入分别为 16.89 亿元、2.02 亿元 [3] - 2024 年度公司屠宰板块结合行业动态和猪肉价格走势，适时调整生产节奏，有序开展屠宰生产，屠宰量相比同期减少 [11] 公司战略与规划 - 聚焦白酒和猪肉两大主业，全力提升经营质量 [5] - 推进产品结构和品牌升级，落实“1 - 2 - 12 - 3 +”强营销工作部署，提升白酒业务核心竞争能力 [3][5] - 优化资源配置，注销无实际经营业务的子公司及孙公司，对全资子公司减资 [5] - 聚焦瘦肉型国家级核心育种场和黑猪核心种猪育种养殖场建设项目，推动顺义区国家现代农业产业园项目建设，计划年内投产 [7] 品牌与产品规划 金标牛 - 重点聚焦乌鲁木齐、泉州等金标牛重点市场，巩固烟火气活动成果，延续金标牛 IP 热度 [8] - 在重点区域开展线下活动，开展品牌落地活动，选择区域试点进行产品包装升级，打造金标牛产品矩阵 [8] 牛栏山白酒产品结构调整 - 抓好“产品焕新”，推动产品外观、包装设计等多维度全面焕新 [9][10] - 陈酿系列稳定“白牛二”基本盘，推动光瓶酒大单品升级，加强“金标陈酿”营销推广，推出金标牛升级产品 [10] - 升级经典二锅头产品系列，强化牛栏山在二锅头品类的引领地位，重塑北京二锅头品牌和地道北京味形象 [10][10] - 焕新传统二锅头品类优势，进行品质、包装、营销全维度升级 [10] 中高端白酒布局 - 培育金标陈酿，升级大单品，推进营销动作，提高餐饮渠道渗透率，推出金标牛升级产品，形成金标牛系列产品矩阵 [10] - 升级经典二锅头产品系列，通过多种措施强化引领地位，重塑品牌形象 [10] - 聚焦魁盛号·北京礼遇作为超高端产品的形象建设，树立品质标杆 [10] 提升“鹏程”品牌影响力策略 - 优化经营策略，开展内部管理优化等工作，推动降本增效 [5] - 拓宽渠道，稳定现有业务，深耕空白市场，创新销售模式，提高高附加值产品产销量 [5] - 加大营销赋能，响应政策号召，布局多元化营销策略，结合品牌营销与产品销售 [6] - 提升研发能力，与科研单位合作，加强熟食产品研发和市场开发，调整产品结构 [6] 行业分析 - 目前白酒行业存量竞争明显，品牌向头部公司和品牌集中，高端白酒持续扩张，中小酒企有压力 [12] - 顺鑫主要产品对应的光瓶赛道是大众消费核心，牛栏山与高端白酒形成差异化竞争，性价比消费是大众主要方向 [12] - 未来光瓶酒市场将呈现“部分高端化扩容 + 大众化普及”并行的竞争局面，头部名酒凭借优势渗透，区域品牌需差异化定位突围，顺鑫牛栏山有望脱颖而出 [12] 其他问题回复 - 影响股价因素多方面，包括行业环境、市场资金流向、投资者风险偏好等，未来将强化信息披露和投资者交流，用业绩回报股东 [3] - 不存在产能利用率低隐含的资产减值风险，也无技改或调整产能布局的计划 [5] - 公司无收购红星二锅头的计划 [11]

子公司信息 - 内蒙古顺鑫农业小店种猪育种有限公司成立于2018年1月29日，注册资本10000万人民币，公司持股100%[2] 注销情况 - 2025年1月7日审议通过注销议案，近日收到准予注销《登记通知书》[1] - 注销后子公司不再纳入合并报表，对业务和经营无实质影响，不损害股东利益[3][4] 公告信息 - 公告发布时间为2025年4月29日，备查文件为《登记通知书》[5][6]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][11] 报告的核心观点 - 24年低档酒支撑白酒增长，外埠市场拓展补充收入；24年全年盈利能力改善，25Q1销售费用率增加 [1][10] - 考虑公司中档酒及高档酒放量仍需时间，下调25 - 26年收入、毛利率，预测2025 - 2027年每股收益分别为0.27、0.36、0.45元（原预测25 - 26年为0.82、1.11元），延续FCFF估值方法，预测公司权益价值为160亿元，对应目标价21.62元 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24全年公司累计营业收入91.26亿元，同比 - 13.85%；归母净利润2.31亿元，同比 + 178.20%；25Q1实现营业收入32.58亿元，同比 - 19.69%；实现归母净利润2.82亿元，同比 - 37.34% [10] - 24全年白酒业务实现营业收入70.41亿元，同比增长3.19%，白酒销量36.94万千升，其中高档酒、中档酒、低档酒营收分别为9.7、10.9、49.7亿，分别同比 - 0.6%、 - 1.5%、 + 5.1%；24全年猪肉业务实现营业收入16.90亿元，同比减少29.64%，屠宰行业销售量9.67万吨，同比 - 33.82% [10] - 24年北京地区营业收入27.77亿元，同比 - 35.75%；外阜地区营业收入63.49亿元，同比1.25%，外阜地区收入增长得益于市场拓展 [10] - 24年整体毛利率36.03%，同比 + 4.23pct，净利率为2.53%，同比 + 5.32pct；24年销售费用率9.58%，同比 - 1.80pct；管理费用率8.26%，同比 + 0.17pct；财务费用率0.12%，同比 - 1.52pct；累计总费用率为18.29%，累计 - 3.10pct；25Q1公司毛利率36.81%，同比 - 0.34pct，归母净利率为8.67%，同比 - 2.44pct；25Q1销售费用率为9.03%，同比 + 3.62pct，管理费用率为5.78%，同比 + 0.34pct；财务费用率为 - 0.38%，同比 - 1.15pct；单季总费用率为14.67%，同比 + 2.89pct [10] 财务预测 - 预测2025 - 2027年营业收入分别为86.62亿、88.97亿、91.52亿元，同比增长 - 5.1%、2.7%、2.9%；营业利润分别为4.58亿、5.29亿、6.04亿元，同比增长 - 13.3%、15.6%、14.2%；归属母公司净利润分别为2.01亿、2.65亿、3.30亿元，同比增长 - 13.1%、32.1%、24.5%；每股收益分别为0.27、0.36、0.45元；毛利率分别为36.2%、36.8%、37.5%；净利率分别为2.3%、3.0%、3.6%；净资产收益率分别为2.8%、3.6%、4.3% [4][16] 估值分析 - 估值假设主要参数：所得税税率25.00%，永续增长率3.00%，无风险利率1.64%等；预测企业价值135.12亿元，权益价值160.36亿元，每股权益价值21.62元 [12] - FCFF目标价敏感性分析：展示了不同WACC和永续增长率下的目标价 [12]