公司海外业务概览 - 公司海外业务覆盖全球150多个国家与地区 主要划分为亚澳 欧洲 美洲和非洲四大市场 [1] - 2025年上半年 公司实现海外销售收入263.02亿元 同比增长11.72% [1] - 海外收入占主营业务收入比重达到60.26% [1] 各区域市场表现 - 亚澳区域收入114.55亿元 同比增长16.3% [1] - 欧洲区域收入61.52亿元 同比增长0.66% [1] - 美洲区域收入50.65亿元 同比增长1.36% [1] - 非洲区域收入36.30亿元 同比增长40.48% [1] 产品市场地位与盈利能力 - 公司主导产品在全球市场保持领先地位 挖掘机械全球市占率稳步提升 混凝土机械稳居全球第一品牌 [1] - 2025年上半年公司海外主营业务毛利率持续提升至31.18% 较上年同期上升1.04个百分点 [1] - 盈利能力提升得益于产品价格上调 结构优化及降本增效等措施 [1]

数据显示，建筑业PMI从10月的44.1大幅下滑至11月的39.4，远低于50的荣枯分界线，反映出行业整体活动显著萎缩。 多项细分领域同步走弱 预算不确定性加剧行业下行压力 报告指出，住宅建筑活动降至2020年5月以来的最低水平，当时新冠疫情下的封锁措施导致建筑工作几乎停滞。 英国建筑业PMI远低于50的荣枯分界线 根据标普全球（S&P Global）最新发布的采购经理指数（PMI），2025年11月英国建筑业活动以2020年5月以来最快的速度收缩，行业整体陷入自全球金 融危机以来最长的下行周期。 商业建筑活动同样遭遇严重阻力，其分类指数为43.8，出现了五年半以来最急剧的下降。土木工程领域与新订单情况也呈现出自2020年5月以来的最弱表 现。 这种普遍疲软的背后，预算公布前的不确定性成为主要抑制因素。在财政大臣瑞秋·里维斯11月26日公布包含260亿英镑增税的年度预算案前，企业普遍持 谨慎观望态度，直接导致客户推迟投资决策与新项目启动。 标普全球市场财智经济总监蒂姆·摩尔分析称："11月数据揭示了英国建筑行业的急剧收缩，客户信心不足与新项目启动短缺再次拖累了整体活动。"他进 一步指出，商业建筑在11月面临强 ...

公司出海业务概况 - 公司出海业务主要产品线包括挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械、路面机械 [1] - 公司全球直销网点达240个，经销商达419家 [1] - 公司业务网络覆盖全球超过150个国家和地区 [1]

公司海外市场布局 - 公司已建立覆盖超过400家海外子公司、合资公司及优秀经销商的海外市场渠道体系 [1] - 营销渠道广泛、产品序列完整，资金充沛，有能力抓住全球市场的各类重大机会 [1] 公司产品与业务 - 公司产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械 [1] - 产品广泛应用于城市化建设、矿山施工、市政工程等多个领域 [1]

公司出海业务构成 - 出海业务主要包括挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械、路面机械等产品 [1] 全球销售与服务网络 - 公司在全球拥有240个直销网点和419家经销商 [1] - 销售与服务网络覆盖全球超过150个国家和地区 [1]

公司业务与经营模式 - 主营业务为生产销售推土机、挖掘机、装载机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、混凝土机械等主机产品及履带底盘总成、传动部件等核心零部件 [2] - 生产模式根据市场预测及合理库存动态安排 [2] - 销售模式为主机产品以代理经销制为主，零部件销售以向主机厂商配套和代理销售相结合，并拓展经营性租赁、驻矿服务、分级服务套餐等多元化业务 [2] 海外市场布局 - 销售网络遍布全球160多个国家和地区 [2] - 拥有150余家海外经销商与超过520家海外营业网点 [3] - 设立了13家海外子公司，其中包括2025年新设立的印尼、澳大利亚及尼日利亚三家子公司 [3] 股票回购进展 - 截至2025年11月30日，公司已回购股份11,910,472股，占公司总股本的0.79% [4] - 回购最高成交价10.20元/股，最低成交价8.64元/股 [4] - 回购成交总金额111,591,612.24元（不含交易费用） [4] - 公司后续将根据市场情况在回购期限内继续实施回购计划 [4] 投资者活动概况 - 活动时间为2025年12月10日，地点为公司办公楼会议室 [2] - 活动类别为特定对象调研及现场参观 [2] - 参与机构包括光大证券，公司接待人员为肖尧 [2] - 活动内容包括互动交流及参观新产品试制中心、挖机装配车间等 [2][5]

行业与公司 * 涉及的行业为工程机械行业，具体包括挖掘机、起重设备、混凝土机械等细分领域 [1] * 涉及的公司包括三一重工、徐工、柳工、中联重科、山推、恒立液压等 [3][4][12] 核心观点与论据 近期数据表现超预期 * **2025年10月挖掘机销量**：国内销量同比增长近10%，超出市场预期的下滑或持平 [2]；海外销量实际增速接近20%，超出预期的10%左右 [2] * **2023年底挖掘机销量**：国内实际增速近20%，海外实际增速接近20% [1] * **原因分析**：国内超预期主要因年底赶工、资金到位率提高及个别厂家压库存 [1][2]；海外超预期因缺乏提前预测数据，实际报关显示需求强劲 [2] * **开工与排产数据**：10月开工数据好转，降幅收窄，与资金到位率提高相符 [1][4]；恒立液压的中大挖油缸和泵阀连续数月同比增长30%-40%，反映其份额提升及出口大挖需求强劲 [1][4] 2026年行业展望 * **国内市场**：预计挖掘机销量将保持增长，小型挖掘机可能增长15%-20%，中大型增速稍逊，但整体能实现10%以上增长 [1][5]；主要受益于中央特别国债对水利工程等项目的支持 [1][5] * **海外市场**：预计将受益于美国降息周期，需求将重新回到正增长区间 [6][8]；欧美市场进入较慢，但非洲、南美、印尼、中东及中亚等矿产资源丰富地区，中国品牌市占率提升顺畅 [1][6]；美元走弱将推动金属价格上涨，从而带动矿业设备需求回升 [1][6] * **非挖掘机械**：起重设备受风电项目拉动，但若风电拉动效应减弱，增速可能下滑 [7]；随车起重机、塔吊及混凝土机械因电动化技术革新带来的更新替换需求，将继续边际向好 [1][7]；非挖类机械未来两到三年仍将保持良好增长态势 [1][7] 海外市场竞争力与结构 * **中国品牌市占率**：从收入维度看，2024年五家主要中国企业在主要品类的海外市占率约为17% [3][9]；从销量维度看，新挖掘机的海外市占率在25%-30%之间，高于收入端，因中国品牌单价和价值量低于欧美品牌 [3][9] * **地区差异**：欧美市场中国品牌新挖掘机市占率约为5%，印度、拉美、大洋洲约为10%，中东、非洲、东南亚约为30%-40%，俄语区和中亚超过60% [3][9] * **二手机影响**：二手机对新机市场影响显著，例如在非洲，二手机销量占实际需求的70%，新机仅占30% [3][10]；考虑二手机后，非洲的新机真实市占率可能只有10%，中东最高30%，其他地区普遍不超过30% [10] * **竞争激烈程度评估**：可通过跟踪二线品牌（如柳工）海外毛利率变化来判断，柳工海外挖掘机毛利率从2023年的27%-28%提升至2025年第三季度的33%-34% [3][11]；若市占率见顶、中国品牌间竞争加剧，将首先影响二线品牌 [11] 板块估值与投资观点 * **板块展望**：预计2026年国内外市场将同时出现大幅共振，板块具有可观的上升弹性和空间 [12] * **估值水平**：板块估值处于低位，例如三一重工估值约16倍，柳工、徐工、中联重科约12倍，山推仅10倍左右 [12] * **公司价值**：在当前市场环境下，相关公司仍被低估，性价比极高 [3][12]；以三一重工为例，其前三季度利润增速超过40%，但股价仅上涨20%左右 [12] * **推荐顺序**：优先推荐三一重工和徐工，因其在上行周期中弹性最大 [3][14]；其次是柳工和中联重科，中联重科以股息率吸引投资者，柳工具有港股上市、股权激励及可转债赎回等诉求 [14]

行业与公司 * 涉及的行业为工程机械行业[1] * 涉及的公司包括飞蛙[1]、中联重科[2]、徐工机械[2]、泰安重工[2]、柳工[2]、山推股份[2]、恒立液压[12]、海尔[12] 核心观点与论据 * **2025年市场表现积极**：10月份国内挖掘机销量同比增长约9%，出口增长约19%，超出预期[3] 小型挖掘机是主要驱动力，大型挖掘机也保持正增长[1][3] 非挖设备（混凝土机械、起重机械）自第三季度以来增速显著，10月份继续加速[1][3] * **增长驱动因素**：短期增长受益于海外需求改善[1][3]和低基数效应[1][3] 中长期核心驱动力是行业处于更新换代上行周期，通常持续3-4年，2025年是第一年[1][4] 内销需求更多来自刚性更新，而非新增需求[1][5] 二手机出口优化了国内供给端[1][5] * **2026年展望乐观**：行业将继续受益于更新换代周期[4] 预计非挖设备将保持双位数以上增速[1][5] 国内工业界出口增速预计将进一步提升[2][10] 板块业绩增长方向明确[10] * **海外市场景气度筑底回升**：海外市场自2025年第二季度开始筑底回升[1][8] 欧美市场已显示筑底回升迹象，例如小松挖掘机欧洲数据转正，美国建筑企业订单环比改善[9] 新兴市场（除俄罗斯外）保持增长，与矿山稀有资源相关度高的非洲、中亚、印尼及南美等地需求增长明显[1][9] * **出口贡献显著**：出口占板块收入一半以上，贡献利润接近70%[1] 飞蛙的出口贡献显著[1] 2026年出口前景的确定性强于国内市场[7] * **板块估值与配置建议**：当前工程机械板块估值相对合理偏低，是配置的重要时点[1][6] 年底至明年的宏观政策（如特别国债、专项债）将拉动国内需求[1][6] 板块具有较高确定性收益[1][6] * **重点公司业绩预期**：中联重科、徐工机械、泰安重工、柳工、山推股份等公司预计2026年业绩增长20%-30%[2][11] 这些公司估值处于合理偏低水平，有望随行业上行而提升[11] * **具体投资标的**：可重点关注恒立液压，其主业支撑明显，明年海外拓展有望突破，与海尔等头部客户合作顺利[12] 中联重科、徐工机械、泰安重工、柳工、山推股份也是重要推荐标的[12] 其他重要内容 * **内销增速平稳**：与2016年周期相比，本轮内销增速较为平稳，例如2024年国内销量增长12%，2025年预计在15%-25%之间[5] * **非挖设备反弹**：混凝土和起重机械等非挖设备自高点以来跌幅较大，但从2025年第三季度开始出现转正迹象并提速[5] * **海外市场历史表现**：过去两到三年海外市场整体下行，区域分化，欧美下行，新兴市场增长（但东南亚2023-2024年下滑，俄罗斯2025年下滑）[8] * **美国市场积极因素**：美国去库存周期接近尾声，加之降息预期及制造业回流，将推动市场向上[9] * **新兴市场出口占比**：与矿山稀有资源相关度高的地区（非洲、中亚、印尼、南美等）占国内工业界出口比例约25%至30%[9] * **飞蛙增长趋势**：飞蛙在混凝土和起重机械领域增长速度较高，预计将延续至2026年上半年[1][7]

核心观点 - 基于对10-11月销售数据的理解，中联重科的国内和海外机械销售增长强劲，国内需求呈现有意义的复苏，重申买入评级，A/H股目标价分别维持12.0元人民币和9.2港元 [1] 近期销售表现 - 国内起重机及混凝土机械需求在11月持续有意义的复苏，而土方机械的增长保持稳健 [1] - 估计中联重科10-11月国内机械销售同比增长20-30%，增速较2025年第三季度的13%同比加速 [1] - 海外销售增长在10-11月也保持强劲 [1] 业务结构与增长驱动 - 矿山设备是结构性增长驱动力，对中国机械厂商而言是具吸引力的领域 [1] - 目前矿山设备（包括矿用挖掘机、矿用卡车及后市场服务）收入占总收入约6-7% [1] - 预计未来几年矿山设备收入贡献将提升至15% [1] 估值与目标价 - A股目标价12.0元人民币基于18.6倍2026年预期市盈率，相当于五年平均历史市盈率13.7倍加1个标准差 [1] - 采用高于平均的目标倍数以反映公司凭借全系列产品进行新兴市场扩张的故事 [1] - H股目标价9.2港元基于30%的H/A股折价（基于历史平均） [1]

公司股价与交易表现 - 12月4日盘中，公司股价上涨2.06%，报8.42元/股，总市值728.21亿元，成交额3.48亿元，换手率0.59% [1] - 当日主力资金净流入3377.05万元，其中特大单净买入3226.98万元（买入5655.57万元，卖出2428.59万元），大单净买入150.05万元（买入7502.51万元，卖出7352.46万元） [1] - 公司股价今年以来累计上涨21.50%，近5个交易日上涨5.12%，近20日下跌2.43%，近60日上涨14.87% [1] 公司基本概况与业务构成 - 公司成立于1999年8月31日，于2000年10月12日上市，总部位于湖南省长沙市 [1] - 公司主营业务为工程机械和农业机械的研发、制造、销售和服务 [1] - 主营业务收入构成：起重机械33.69%，混凝土机械19.59%，土方机械17.27%，高空机械10.43%，其他机械和产品10.09%，农业机械8.00%，金融服务0.93% [1] - 公司所属申万行业为机械设备-工程机械-工程机械整机，涉及概念板块包括农机、工程机械、雅下电站概念、氢能源、固废处理等 [1] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日，公司股东户数为23.64万户，较上期减少9.85% [2] - 截至9月30日，十大流通股东中，中国证券金融股份有限公司为第六大股东，持股2.33亿股，持股数量较上期未变 [3] - 香港中央结算有限公司为第七大股东，持股2.02亿股，较上期增加1973.44万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF（510300）为第十大股东，持股8447.99万股，较上期减少432.63万股 [3] 公司财务与分红数据 - 2025年1-9月，公司实现营业收入371.56亿元，同比增长8.06% [2] - 2025年1-9月，公司实现归母净利润39.20亿元，同比增长24.89% [2] - 公司A股上市后累计派发现金红利288.80亿元，近三年累计派现80.13亿元 [3]