市场扩张和并购 - 公司以82140万元收购徐州徐工重型车辆有限公司51%股权[2] - 收购完成后重型车辆将纳入公司合并报表范围[2] 会议相关 - 2025年4月18日召开第九届董事会独立董事专门会议第四次会议[1] - 3位独立董事出席并行使表决权[1] - 独立董事同意将收购议案提交第九届董事会第三十一次会议审议[3]

市场扩张和并购 - 拟收购徐州徐工重型车辆有限公司51%股权[3] - 以90720.48万元收购徐工矿机股权，收购后直接持有其100%股权[4] 其他新策略 - 向徐工矿机增资68608万元，增资后注册资本为190000万元[4] 会议相关 - 第九届董事会第三十一次会议于2025年4月18日召开[2] - 多项议案表决均全票通过[3][4]

回购股份议案 - 2025年4月8日审议通过回购议案，资金18 - 36亿元，回购价不超13元/股[1] - 回购实施期限自董事会通过起不超十二个月[1] 回购进展 - 截至2025年4月17日，累计回购121,094,113股，占总股本1.02%[3] - 最高成交价8.85元/股，最低8.00元/股[3] - 成交总额1,036,137,848.20元（不含交易费用）[3]

收购信息 - 徐工集团工程机械股份有限公司拟收购徐州徐工重型车辆有限公司51%股权[13][20][67][68][98] - 徐州徐工重型车辆有限公司51%股东部分权益市场价值为82,140.00万元[15] - 评估基准日为2024年6月30日，评估结论使用有效期为自2024年6月30日至2025年6月29日[14][15] 财务数据 - 2024年6月30日徐工重型车辆资产总计267492.02万元，负债合计233547.22万元，净资产33944.80万元[28] - 2024年1 - 6月徐工重型车辆营业收入123766.54万元，利润总额6347.61万元，净利润6029.88万元[28] 公司情况 - 南京徐工注册资本为66000万人民币，徐工机械注册资本为1181616.6093万人民币，徐工重型车辆注册资本为4500万人民币[20][21][22] - 2022年12月24日后，南京徐工持股徐工重型车辆51%，对应认缴和实缴出资2295.00万元；徐州徐工持股49%，对应认缴和实缴出资2205.00万元[22][23] - 公司主要经销商5家左右，销售模式主要分为5种[61][62] - 公司自行生产车架，驾驶室、货箱等采用外协、外购方式，采用“以销定产方式”组织生产[59][60] - 公司产品线有燃油宽体自卸车、纯电动宽体自卸车和无人驾驶智慧矿卡[64] 行业趋势 - 到2025年，工程机械行业智能产品比率达10%，规模以上企业研发经费内部支出占主营业务收入比重达5.5%，产业集中度超过50%，市场规模达9000亿元，年均增速为3%-5%[40] - 未来非公路宽体自卸车行业增长来自国内露天煤矿趋势向上、矿山设备大型化和出口海外[55] - 到“十四五”末露天煤矿产量占全国煤炭总产量25%以上，到“十五五”末占30%以上，目前露天煤矿渗透率约23%[55] - 到2027年工业、农业、建筑等领域设备投资规模较2023年增长25%以上[57] 评估相关 - 评估方法采用资产基础法、收益法，价值类型为市场价值，评估目的是为收购股权提供价值参考[13][14] - 资产基础法下，公司资产总额账面值267,492.02万元，评估值278,609.13万元，增值率4.16%；净资产账面值33,944.80万元，评估值45,061.91万元，增值率32.75%[141] - 收益法下，公司净资产账面值33,944.80万元，评估后股东全部权益价值为161,060.00万元，增值率374.48%[144] - 收益法评估结果比资产基础法高115,998.09万元，差异率257.42%，本次选取收益法评估结果作为结论[144] 专利与技术 - 徐州徐工重型车辆有限公司申报的无形资产中专利共95项，其中发明专利34项，实用新型专利53项，外观设计专利8项；申报软件著作权共6项[78] - 2024年2 - 3月有多项专利与华能伊敏煤电有限责任公司共同申请且处于申请中[79] - 公司在新能源车辆和无人驾驶方面做到国内领先[66]

收购交易 - 公司拟以8 21亿元收购南京徐工汽车制造有限公司持有的徐州徐工重型车辆有限公司51%股权 [1] - 交易完成后重型车辆将成为公司的控股子公司 [1] - 交易有助于公司建立矿山机械的成套化、系列化产品竞争优势 [1] - 交易将支撑矿山机械板块规模增长 [1] - 交易助力公司实现全球露天矿山机械装备行业前三战略目标 [1] 业绩承诺 - 交易对方徐工南汽承诺标的公司在业绩承诺期内累计实现的净利润未达到约定承诺净利润则需进行现金补偿 [1] - 公司控股股东徐州工程机械集团有限公司对徐工南汽的业绩承诺补偿义务承担连带保证责任 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为我国工程机械行业龙头制造商，上轮上行周期估值具备典型国内周期股特征，如今站在新一轮周期起点，混改后的“新徐工”有望摆脱以往国内周期股估值框架并迎来价值重估，核心来源为国际化、产品拓展、经营质量改善，当前行业国内、海外景气趋势向上，伴随公司多措并举，看好其在新一轮上行期的价值重估潜力 [3][127] 各部分总结 引言 - 工程机械行业需求侧分析是研究框架重点，影响盈利兑现节奏、增长空间和估值体系，企业α方面，业务布局、产品线拓展及经营质量等决定公司估值能力，当前行业国内周期、全球化迎来新发展阶段，需展望后续国内、出口增长动能，报告研究的具体公司混改后以“新徐工”面貌重新出发，变化显著，报告旨在探讨公司中长期成长持续性及能否突破以往估值框架并迎来价值重估 [6][18] 行业趋势 国内 - 短期来看，25Q1国内挖机内销增长好于预期，行业修复从挖机向非挖传导，由点及面开启复苏，内销超预期或因国内市场存量设备规模庞大、下游领域结构性景气、行业基数较低，混凝土机械、起重机械等设备亦有修复迹象，搅拌车新能源渗透率快速提升或带动内销企稳修复 [21][25] - 中长期来看，行业进入新一轮更新替换周期，更新需求释放成为核心驱动，二手机出口加速国内更新需求释放，设备更新政策刺激、环保及电动化趋势有望加速行业更新替换节奏，下游终端需求“去地产化”，小挖销售占比提升明显，有望受益农田水利建设等政策及机器替人，关税扰动下宏观层面稳增长政策有望发力，基建、地产筑底企稳有望拉动中大挖修复，继挖机国内周期上行后，混凝土机械、起重机械等后周期品类更新周期亦有望向上 [31][35][44] 海外 - 短期来看，关税有所扰动，但工程机械对美敞口较低，出口基本盘的新兴市场景气持续，24年以来亚非拉及中东地区为主要增长驱动，欧美澳高端市场有所下滑，25年新兴市场基本盘需求有望延续向好，国产品牌在欧美市场基数、份额较低，有望继续伴随全球竞争力提升和布局加大实现突破 [48] - 中长期来看，全球工程机械市场空间广阔，国产品牌仍处海外拓展快速增长期，海外份额有所提升但依然较低，中国制造的工程机械在新兴市场已占据一定份额但仍有提升空间，在欧美成熟市场的份额仍较低，伴随全球竞争力提升及产业链出海力度增强，海外提份额趋势依旧 [49][55][56] 徐工机械 国际化 - 相比上轮周期，我国工程机械行业从“内需为主”转向“国内、出海并重”，报告研究的具体公司海外贡献比重已升至40%+，24H1公司海外收入、毛利润占比分别提升至44%、47%，出口成为公司利润重要增量 [62][65] - 公司国际化布局日趋完善，已形成出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式，打造了“1+14+N”的国际化运营体系，截至24H1，公司拥有40多家海外子公司，300多个海外经销商，2000多个海外服务备件网点，营销网络覆盖全球190多个国家和地区，近年来海外收入增长、毛利率快速提升，2020 - 2023年海外收入CAGR达83%，海外毛利率累计提升5.53pct，但目前海外份额仍较低，出海仍有较大成长空间 [72][75][76] 产品线拓展 - 挖机方面，挖掘机属于工程机械行业优质资产，2022年之前公司估值受压制或因挖机资产不在上市公司体内，完成混改及整体上市后，挖掘机优质资产的整合为公司价值重估补齐了短板，公司挖掘机市场竞争力强，截至2024上半年，位居全球第六、中国前二，伴随行业景气上行，挖机板块价值有望迎来上行通道 [79][81] - 矿机方面，矿山机械市场空间广阔，属于高利润率赛道，公司深入布局矿山机械领域，构建起全场景解决方案，露天矿山机械跻身“中国第一、全球前四”，地下矿山装备研发创新成果显著，近年来多次获得海外头部矿企大客户认可，矿机业务有望迎来收入、利润率双提升，为价值重估贡献新增量 [84][91][101] 经营质量改善 - 盈利能力提升方面，工程机械行业规模效应显著，伴随国内周期上行，公司产能利用率有望提升，规模效应助力盈利能力提升，产品结构向高端化调整，新能源产品和“三高一大”产品收入占比提升，有望带来更高附加值，公司海外收入占比提升有望带动利润率上行，持续推进智改数转网联董事长“一号工程”，并从全价值链环节提质提效，提升盈利能力 [104][108][112] - 资产质量改善方面，公司通过优政策、联金融、压终端三大举措，逐步实现应收类风险压降，24H1公司表外应收类敞口相比23年末压降44亿，表内外应收类总敞口占总资产比例相较23年末下降0.62pct，且仍有较大压降空间，伴随风险压降持续纵深推进，资产质量有望持续改善，市场估值水平有望抬升 [118] 投资建议 - 行业当前国内新一轮上行周期开启，海外增长持续，国内短期挖机内销增长好于预期，更新需求主导，宏观政策或对行业需求产生积极影响，海外新兴市场基本盘需求有望延续向好，国产品牌在欧美市场有望突破，中长期全球市场空间广阔，国产品牌海外拓展快速增长但份额仍低，报告研究的具体公司有望摆脱以往国内周期股估值框架并迎来价值重估，看好其在新一轮上行期的价值重估潜力 [126][127]

主线一：周期反转 - 工程机械反转逻辑加强，海外国内共振，2025年3月挖掘机总销量29590台同比增长18.5%，其中国内销量19517台同比增长28.5%，出口量10073台同比增长2.9% [2] - 船舶行业景气上行，2024年全球新接订单1.68亿载重吨同比增长31%，克拉克森新船价格指数2024年同比增长6.06%至189.16点 [12][13] - 工业气体价格处于历史底部，液氧/液氮/液氩价格同比分别下跌2.8%/11.3%/49.8% [19] - 轨交装备景气持续，2025年铁路固定资产投资有望超8500亿元，预计新增高铁里程2000公里 [17] 主线二：成长崛起 - 人形机器人产业化加速，特斯拉Optimus 2025年进入有限生产阶段，预计2030年中美需求合计210万台对应市场空间3146亿人民币 [5][6] - 半导体设备国产化提速，全球61%人工智能专利来自中国，先进制程扩产推动设备需求 [5][21] - 低空经济拉开序幕，政策推动下基础设施建设和应用场景拓展成为重点 [2] 主线三：供应全球 - 工程机械出口链复苏，2025年1-3月挖掘机出口24810台同比增长5.5%，中国厂商全球市占率合计11.9%仍有提升空间 [2][3] - 油服装备聚焦海上与出海，预计2024-2026年全球油气资本开支复合增速5.9%，中海油开采成本从2013年45美元/桶降至2023年29美元/桶 [22][23] 细分行业数据 - 风电：2024年1-9月招标量119GW同比增长93%，海风投资额2024-2026年CAGR达32% [24][25] - 光伏设备：硅料/硅片/电池/组件价格同比跌幅达41%/50%/50%/36%，行业拐点预计2025年Q2-Q3出现 [30] - 锂电设备：预计2026年全球储能+动力锂电设备市场达1454亿元，2024-2026年CAGR23% [32][34] - 检测检验：2023年行业营收4670亿元同比增长9.2%，增速为GDP的1.5-2倍 [36][37] 投资标的 - 工程机械推荐三一重工/徐工机械/恒立液压，2023年全球Top50厂商中市占率分别为4.2%/5.3%/N/A [3][4] - 船舶推荐中国船舶/中国重工，中国2024年新接订单占全球77% [12][16] - 人形机器人产业链推荐三花智控/拓普集团/绿的谐波，核心零部件如行星滚柱丝杠价值量占比超10% [6][7]

股东持股情况 - 2025年4月7日徐州工程机械集团持股2461325466股，占总股本20.83%[1] - 2025年4月7日天津茂信企业管理持股728675752股，占总股本6.17%[1] - 2025年4月7日江苏省国信集团持股581990780股，占总股本4.93%[1] 无限售条件股东持股情况 - 2025年4月7日江苏省国信集团作为无限售股东持股581990780股，占比7.17%[2] - 2025年4月7日香港中央结算作为无限售股东持股506785030股，占比6.24%[2] - 2025年4月7日湖州盈灿投资作为无限售股东持股367957139股，占比4.53%[2]

工程机械行业公司回购动态 - 三一重工拟以集中竞价交易方式回购股份，金额不低于10亿元人民币，不超过20亿元人民币，回购资金来自自有资金或自筹资金，用于员工持股计划[1] - 徐工机械计划回购金额不超过36亿元人民币，不低于18亿元人民币，回购价格不超过13元/股，用于股权激励或员工持股计划[1] - 山推股份董事长提议回购1.5亿元至3亿元公司股票，未来用于股权激励或员工持股计划[2] 行业趋势与市场表现 - 工程机械板块密集回购，显示公司对长期业绩增长的信心，有助于增强投资者信心[3] - 行业数据显示内销连续下滑13个月，但今年出口大涨超7成，显示出口成为重要增长点[4] - 2月开工率改善，行业预期向好，市场情绪回暖[4][6] 政策与行业动态 - 工程机械行业自12月1日起全面切换至"国四"排放标准，推动行业技术升级[4] - 全国人大代表单增海提出支持工程机械和商用车新能源化，显示新能源转型成为行业重要方向[6] - 1月信贷开门红强化国内需求回暖预期，工程机械行业"破冰"可期[6] 市场数据与下游需求 - 挖掘机销量数据持续跟踪至2025年，显示行业长期数据监测体系完善[4][5] - 小松作业小时数和央视挖掘机指数作为下游需求指标，数据更新至2025年，反映行业实际运营状况[6] - 装载机等主要产品销量数据同样跟踪至2025年，提供全面的市场供需分析[5]

文章核心观点 2025年一季度挖掘机市场内需复苏、出口稳增 但美国加征关税政策引发关注 不过行业内销已现复苏迹象 出口分散总体风险可控 工程机械龙头对市场行情充满信心并将开拓海外市场 [2][5] 分组1：一季度挖掘机销售情况 - 2025年1至3月 挖掘机主要制造企业共销售挖掘机61372台 同比增长22.8% 其中国内销量36562台 同比增长38.3% 出口24810台 同比增长5.49% [2][5] - 3月单月出口量10073台 同比增长2.87% [5] 分组2：国内挖掘机销量超预期原因 - 存量需求更新替换 上一轮挖机上行周期为2015 - 2023年 近两年为存量需求集中更换新机节点 [3] - 资金端好转 国内下游资金端从2024年四季度开始好转 对存量及新增项目均有支撑作用 [3] - 农村需求持续高景气、机器替人+政策支持、小挖需求持续高增 [3] - 受益于农田改造、新型城镇化及大型水利工程需求提速以及上一轮行业波峰的存量设备进入置换周期 叠加电动化加速存量出清需求 [3][4] 分组3：工程机械市场指数及企业信心 - 3月份中国工程机械市场指数即CMI为128.56 同比增长18.28% 环比增长20.51% [4] - 徐工机械认为行业内销已出现复苏迹象 对完成全年预算目标充满信心 [4] - 柳工一季度经营稳中向好 对实现全年346亿元收入和净利率提高一个百分点以上的预算目标充满信心 [4] 分组4：海外市场情况及关税影响 - 海外市场呈稳健走高态势 但欧美、俄罗斯等地仍有下滑压力 中东、东南亚、非洲、南美等新兴市场需求持续向好 [5] - 美国对工程机械产品加征关税 特朗普第二任期内对中国所有商品累计加征的新关税税率将达到104% 4月9日生效 [5] - 2024年中国工程机械出口金额528.59亿美元 美国位列第二 出口金额40.55亿美元 占比7.7% 出口较为分散 关税影响可控 [5] - 工程机械主机厂对美敞口小 如三一对美敞口约3% 中联重科、柳工均不到1% 恒立液压约5% 总体风险可控 [6] - 徐工对美营收约占总营收的1% 提前预计到关税事情 今年影响更小 [2][6] - 中联重科2024年美国市场占公司总营收比例低于1% 已布局海外工厂和供应链体系 能应对市场不确定性 [6] - 柳工目前对北美无敞口 此前已有提前备货 [6] - 大连重工2023年境外营业收入为8.33亿元 占营业总收入的6.94% 2025年对美出口业务占比极小 预计关税新政对出口业务直接影响极小 [6] 分组5：应对关税建议及海外市场开拓 - 东吴证券建议出口核心推荐北美工厂布局和墨西哥、巴西或土耳其工厂布局 [7] - 三一重工北美工厂未来投产后年产能达2000台以上 对应约10亿元+ 恒立液压北美工厂液压件年产值3亿至4亿元 [7] - 中联重科表示新兴市场需求旺盛 产品全球市场渗透率有提升空间 仍有新国家和区域待开拓 [7]