核心观点 - 开源证券维持金山办公买入评级 基于WPS AI产品持续升级及成长空间预期 维持2025-2027年归母净利润预测为18.79亿元、21.87亿元、25.40亿元 [1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入26.57亿元 同比增长10.12% 归母净利润7.47亿元 同比增长3.57% 扣非归母净利润7.27亿元 同比增长5.77% [1] - Q2单季度营业收入13.56亿元 同比增长14.14% 归母净利润3.44亿元 同比下滑2.83% 扣非归母净利润3.37亿元 同比增长0.57% [1] - 上半年销售毛利率85.03% 同比提升0.11个百分点 [2] - 销售费用率18.01% 同比下降0.31个百分点 管理费用率8.24% 同比下降0.82个百分点 研发费用率36.07% 同比上升2.6个百分点 [2] - 经营活动净现金流7.38亿元 同比增长17.51% [2] 业务结构 - WPS个人业务收入17.48亿元 同比增长8.38% [1] - WPS365业务收入3.09亿元 同比增长62.27% Q2增速与Q1基本持平 [1] - WPS软件业务收入5.42亿元 同比下降2.08% Q2增速显著回升 主要由于信创增速回升 [1] 研发与AI进展 - 研发人员共计3,533人 同比增长18.12% 研发费用增长较快 主要由于重点加大AI研发投入 [2] - 发布WPS AI3.0并推出原生Office办公智能体 新增AI改文档、灵犀语音助手、WPS AIPPT、WPS知识库等功能 [2] - WPS AI月活达2,951万 预计下半年将实现快速增长 [2] 资产负债与现金流 - 合同负债+其他流动负债+其他非流动负债总额32.81亿元 较年初增长2.99% [2]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入26.57亿元 同比增长10.12% [2] - 归属于上市公司股东的净利润达7.47亿元 同比增长3.57% [2] - WPS 365业务收入3.09亿元 同比大幅增长62.27% [2][3] 业务细分 - WPS个人业务收入17.48亿元 同比增长8.38% [2] - 国内个人业务收入16.19亿元 付费用户数4179万 同比增长9.54% [2] - 海外个人业务收入1.29亿元 付费用户数189万 [2] - WPS软件业务收入5.42亿元 [2] 用户数据 - WPS Office全球月度活跃设备数达6.51亿 创历史新高 同比增长8.56% [2] - PC版月活3.05亿 同比增长12.29% [2] - 移动版月活3.46亿 同比增长5.48% [2] - WPS AI月活跃用户数达2951万 较2024年底的1968万显著增长 [3] 技术创新 - 研发投入9.59亿元 同比增长18.70% 研发费用率约36% [4] - 研发人员3533人 同比增长18.12% 占总员工比例66% [4] - 推出WPS AI 3.0及原生Office办公智能体WPS灵犀 [3] - 通过"软件AI化"与"AI软件化"协同重构Office内核 [3] 战略发展 - WPS 365成为公司业务增长新引擎 产品力全面升级 [3] - 海外市场通过研发国际版和优化AI权益部署降低获客成本 [2] - AI技术落地带来显著用户反馈 为全球化战略奠定基础 [2][3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入26.57亿元，同比增长10.12% [1] - 归属于母公司所有者的净利润7.47亿元，同比增长3.57% [1] - 扣非净利润7.27亿元，同比增长5.77% [1] - 研发投入9.59亿元，同比增长18.70%，研发费用率36% [6] 主营业务 - WPS个人业务收入17.48亿元，同比增长8.38%，其中国内收入16.19亿元，海外收入1.29亿元 [1] - WPS 365业务收入3.09亿元，同比增长62.27% [1][3] - WPS Office全球月度活跃设备数6.51亿，同比增长8.56%，PC版3.05亿（+12.29%），移动版3.46亿（+5.48%） [2] 用户与市场 - WPS AI月活跃用户2951万，较2024年底1968万大幅增长 [1] - 国内付费个人用户4179万（+9.54%），海外付费个人用户189万 [1] - WPS 365教育版覆盖75%双一流院校，服务1000家高校及2000万师生 [3] - 新增中国联通、长江三峡集团、中国银联等标杆客户，巩固央国企市场并拓展民企 [4] 产品与技术 - 发布WPS AI 3.0及原生办公智能体WPS灵犀，获2025 WAIC"镇馆之宝"奖 [5] - WPS灵犀实现"软件AI化"与"AI软件化"协同，支持AI改文档、AI PPT、灵犀语音助手等功能 [5] - WPS 365升级智能文档库（AI Docs），表格识别召回准确率超95% [3] - 研发团队3533人（+18.12%），占总员工数66% [6] 行业解决方案 - WPS 365推出"企业大脑"解决方案，整合AI Hub、AI Docs和Copilot Pro，覆盖考勤、销售分析等场景 [3] - 在政企领域专注数字资产保护与合规管理，多格式文档解析能力行业领先 [3]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入26.57亿元，同比增长10.12% [1] - 归属于上市公司股东的净利润7.47亿元，同比增长3.57% [1] - 扣除非经常性损益的净利润7.27亿元，同比增长5.77% [1] - 经营活动产生的现金流量净额7.38亿元，同比增长17.51% [1] - 加权平均净资产收益率6.35%，同比减少0.68个百分点 [1] - 扣非后加权平均净资产收益率6.18%，同比减少0.52个百分点 [1] 分季度业绩 - 第一季度营业收入13.01亿元，同比增长6.22% [1] - 第一季度归属于上市公司股东的净利润4.03亿元，同比增长9.75% [1] - 第一季度扣非净利润3.90亿元，同比增长10.72% [1] - 第二季度营业收入13.56亿元，同比增长14.14% [2] - 第二季度归属于上市公司股东的净利润3.44亿元，同比下降2.82% [2] - 第二季度扣非净利润3.37亿元，同比下降0.60% [2] 股东权益变动 - 2025年4月3日完成询价转让，价格为267.50元/股 [2] - 询价转让股票数量7,761,767股，总金额20.76亿元 [2] - 奇文一维减持615,750股，占比0.13% [3] - 奇文二维减持180,985股，占比0.04% [3] - 奇文三维减持426,350股，占比0.09% [3] - 奇文四维减持1,107,649股，占比0.24% [3] - 奇文五维减持4,031,006股，占比0.87% [3] - 奇文六维减持222,230股，占比0.05% [3] - 奇文七维减持492,577股，占比0.11% [3] - 奇文九维减持366,250股，占比0.08% [3] - 奇文十维减持318,970股，占比0.07% [3] 上市情况 - 2019年11月18日在科创板上市，发行价45.86元/股 [5] - 发行新股1.01亿股，占总股本21.91% [5] - 募集资金总额46.32亿元，超募24.09亿元 [5] - 原计划募资20.50亿元用于研发升级等项目 [5] - 发行费用总额1.72亿元，其中保荐承销费1.50亿元 [5] - 保荐机构为中金公司，保荐代表人为徐石晏、石一杰 [5] - 中金财富证券获配218.05万股，占比2.16% [5]

固定收益 - 债市根基未动摇但情绪偏弱，短期看股做债或持续，建议中短久期配置为主，关注3年及以内城投、优质城农商行二永债及1年内高等级央国企地产债配置机会[2] - 美国经济预期轮转导致资产配置难度增加，建议在小滞涨（美股科技+美债平坦化+美元现金）和软着陆（美股小盘或新兴市场权益+美债陡峭化+黄金）之间构建风险平价组合[4] 交通运输 - 7月快递行业量增价减，8-9月旺季将至叠加监管加强，全国价格有望普涨，推荐电商快递板块及国际综合物流龙头顺丰控股[6] 食品饮料 - 白酒板块估值和情绪处于低位，基本面企稳，贵州茅台/五粮液/泸州老窖股息率超3.5%，长期配置价值高[6] - 盐津铺子25Q2直营商超承压但会员制商超/定量流通/零食量贩渠道高增，扣非净利率同比+1.8pct[13] 科技与电子 - 工业富联AI算力业务增长潜力被重估，乐观情景下2026年CSP的GB200/GB300机柜需求约12.9万台，中东欧洲主权AI或带来15%增量[14] - 纳芯微25H1营收同比+79.49%，汽车电子收入持续提升，覆盖主驱逆变器控制/OBC/直流充电机等全场景[37] - 中科飞测25Q2营收同比+78.73%，明暗场纳米图形晶圆检测设备已完成样机研发并小批量出货验证[39] 有色金属 - 刚果金钴出口禁令或导致26/27年供需缺口达1.7/4.1万吨，钴价中枢有望升至35万元/吨以上[9] - 金力永磁25H1归母净利同比+154.81%，稀土回收业务实现盈利，具身机器人等新业务拓展顺利[38] 医药健康 - 平安好医生1H25收入同比+19.5%超预期，AI赋能推动非IFRS净利率同比+2.3pp至6.6%[23] - 翰森制药1H25创新药收入同比+22%占比达83%，剔除合作收入后产品销售收入同比增速约13%[38] 互联网与消费 - BOSS直聘25Q2经调整归母净利同比+30.8%至9.46亿元，蓝领招聘需求自5月修复[16] - 老铺黄金1H25收入同比+251%，拟派中期股息9.59元/股对应派息比率72%[24] - 小米集团2Q25汽车业务毛利率超预期，高端化战略推动经调整净利同比+75.4%[44] 新能源与材料 - 尚太科技25Q2负极材料出货量环比+8.1%，北苏二期10万吨项目投产带动收入同比+42.8%[33] - 福耀玻璃25Q2归母净利同比+31.47%至27.75亿元，汽车玻璃主业增长靓丽[34] 金融与公用事业 - 香港交易所2Q25归母净利同比+41%至44.4亿港币创历史新高，保证金投资收益环比+35%[27] - 众安在线1H25承保利润同比+123%至6.3亿元，健康/汽车/消费金融生态承保利润分别增长94.5%/90.7%/611.4%[19]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价300 99元 对应2025-2027年PE为74 2倍、63 7倍、54 9倍 [2][6] - 目标估值基于WPS AI产品持续升级带来的成长空间预期 [6] 核心财务表现 - 2025H1营业收入26 57亿元(+10 12%) 归母净利润7 47亿元(+3 57%) 其中Q2收入13 56亿元(+14 14%)但净利润同比下滑2 83% [7] - WPS 365业务收入3 09亿元(+62 27%)增速最快 软件业务收入5 42亿元(-2 08%) Q2信创需求回升带动增速改善 [7] - 销售毛利率85 03%(+0 11pct) 研发费用率36 07%(+2 6pct)反映AI投入加大 [7] - 经营活动净现金流7 38亿元(+17 51%) 合同负债等预收款32 81亿元(+2 99%) [7] 产品与用户增长 - WPS AI月活达2951万 推出AI 3 0版本新增灵犀语音助手等智能办公功能 [8] - 研发人员3533人(+18 12%) 重点投入原生Office办公智能体开发 [7][8] 盈利预测 - 2025-2027年归母净利润预测18 79/21 87/25 40亿元 对应EPS 4 06/4 72/5 48元 [6] - 2025E营收60 87亿元(+18 9%) 2027E预计达84亿元(CAGR 17 5%) [10] - 毛利率稳定在84 6%-85 2%区间 ROE维持在14 5%-15% [10] 市场表现 - 近3个月换手率56 87% 总市值1394亿元 股价年波动区间167 18-408 68元 [2] - 相对沪深300指数超额收益显著 2025年4月以来涨幅领先 [3]

**行业与公司概述** - **公司**：金山办公（Kingsoft Office，688111.SS）[1] - **行业**：办公软件与AI应用 --- **核心观点与论据** **1 财务表现** - **2Q25收入**：同比增长14%（1Q25为6%），达13.56亿人民币，主要驱动因素： - **ToB业务**：WPS 365收入同比增长62%[10] - **ToC订阅**：用户扩张推动增长，付费率6.4%[10] - **毛利率**：84.1%（符合预期），但运营利润低于预期25%，主因AI产品研发支出增加（4.88亿人民币）[10] - **净利润**：同比下滑3%至3.44亿人民币，低于高盛预期26%[10] **2 用户增长与AI进展** - **ToC月活用户（MAU）**： - 2Q25达6.51亿（同比+9%）[1][6] - **WPS AI MAU**：2Q25末达2950万（占ToC用户的5%）[1][6] - **AI产品布局**： - **WPS AI 3.0**：推出AI助手“灵犀”（Lingxi），支持文档修订、PPT生成等功能[9] - **免费试用策略**：吸引新用户，预计2H25 AI MAU加速增长[1] **3 估值与目标价** - **目标价**：下调至422人民币（原440人民币），基于2026E 66倍PE（维持“买入”评级）[14] - **风险**：ToB客户采纳放缓、AI变现不及预期、竞争加剧[20] --- **其他重要细节** **1 合同负债与现金流** - **合同负债比率**：2Q25升至41%（环比提升）[7][8] **2 盈利预测调整** - **2025-27E盈利下调**：因ToB软件增长放缓（中小企业支出疲软）[13] - **2025E净利润**：下调13%至19.8亿人民币[14] - **研发支出**：2025E Opex比率上调2.7个百分点[13] **3 竞争与市场定位** - **优势**：本地化办公软件龙头，整合定制化AI模型提升效率[1] - **挑战**：需应对订阅模式转型及AI产品商业化压力[13][20] --- **数据摘要** | 指标 | 2Q25值 | 同比/环比变化 | 来源 | |--------------------|----------------|-------------------|-----------| | 收入 | 13.56亿人民币 | +14% YoY, +4% QoQ | [10][11] | | WPS AI MAU | 2950万 | 占ToC用户5% | [1][6] | | 合同负债比率 | 41% | 环比提升 | [7][8] | --- **忽略内容** - 分析师联系方式、免责声明、监管披露等非业务相关内容[2][3][23-64]

财务表现 - 2025年上半年营业收入26.57亿元，同比增长10.12% [1] - 归属于母公司所有者净利润7.47亿元，同比增长3.57% [1] - WPS个人业务收入17.48亿元，同比增长8.38%，其中国内收入16.19亿元，海外收入1.29亿元 [1] - WPS 365业务收入3.09亿元，同比增长62.27% [1] 用户数据 - WPS Office全球月度活跃设备数6.51亿，同比增长8.56%，其中PC版月活3.05亿，移动版月活3.46亿 [1] - 国内累计年度付费个人用户数4179万，同比增长9.54% [1] - 海外累计年度付费个人用户数189万 [1] - WPS AI月活跃用户数2951万，较2024年底的1968万显著增长 [2] 产品与技术 - 发布WPS AI 3.0并推出原生Office办公智能体WPS灵犀 [2] - 2025上半年研发投入9.59亿元，同比增长18.70%，研发费用率约36% [2] - 研发人员3533人，同比增长18.12%，占总员工数比例约66% [2] 战略布局 - 未来三年启动10亿专项基金助力教育数智化 [1] - 东吴证券研报指出金山办公是AI+企业服务的核心标的之一 [2]

财务表现 - 公司2025年上半年实现营业收入26.57亿元，同比增长10.12% [1] - 归母净利润7.47亿元，同比增长3.57%，增速低于营收 [1] - 研发费用达9.59亿元，同比增长18.7%，占营收比重提升至36.07% [1] 业务结构 - 个人业务收入17.48亿元（占比65.8%），同比增长8.38%，累计付费用户增至4,179万 [1] - 企业级产品WPS365收入3.09亿元（占比11.6%），同比大幅增长62.27% [1] - WPS软件业务收入5.42亿元（占比20.4%），同比小幅下滑2.08% [1] - 海外市场收入1.29亿元 [1] 研发投入 - 资金重点投向AI技术攻关与跨平台适配 [1] - 包括千亿参数大模型训练、鸿蒙系统"文档秒开"技术研发等 [1] 股东变化 - 员工持股平台奇文一维、奇文二维等九家企业于2025年4月通过询价转让776.1767万股 [1] - 转让价格为267.50元/股，金额为20.76亿元 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价378.73元人民币 [1] 核心财务表现 - 2025年H1实现营收26.57亿元（yoy+10.12%），归母净利7.47亿元（yoy+3.57%），扣非净利7.27亿元（yoy+5.77%） [1] - Q2营收13.56亿元（yoy+14.14%，qoq+4.16%），归母净利3.44亿元（yoy-2.83%，qoq-14.50%） [1] - 综合毛利率85.03%，同比+0.11pct [3] - 销售/管理/研发费率分别为18.01%、8.24%、36.07%，研发费率同比+2.61pct [3] 业务分项表现 - WPS个人业务营收17.48亿元（yoy+8.38%），付费用户数达4,179万（yoy+9.54%），AI月活数2,951万（24年末1,968万） [2] - WPS 365业务营收3.09亿元（yoy+62.27%），新增中国联通、长江三峡集团等标杆客户 [4] - WPS软件业务营收5.42亿元（yoy-2.08%），其中Q2营收2.80亿元（yoy+26%） [4] - 全球月活设备数突破6.51亿（yoy+8.56%） [2] 研发与产品进展 - 研发人员3,533人（yoy+18.12%），占总员工数66% [3] - 发布WPS AI 3.0，推出AI改文档、灵犀语音助手等新功能 [3] - 上线企业消息助手、会议助手、邮箱助手等AI功能，升级智能文档库 [4] 行业与市场前景 - 企业AI办公需求加速显现，产品协同性优势明显 [4] - 国产替代进展良好，信创项目推动软件收入修复 [4] - 可比公司25E平均20.3x PS，给予公司30x PS估值溢价 [5] 盈利预测 - 下调25-27年收入预测至58.47/68.86/83.67亿元（CAGR 19.62%） [5] - 下调25-27年归母净利预测至18.72/22.56/28.79亿元（CAGR 24.01%） [5] - 对应EPS为4.04/4.87/6.21元 [5]