行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 2025年双十一全网电商销售总额约为16,950亿元，同比增长14.2%[4][9] - 综合电商平台（含货架电商+直播电商）销售总额为16,191亿元，同比增长12.3%[4][9] - 即时零售表现亮眼，双十一期间销售额达670亿元，同比大幅增长138%[4][10] - 双十一超额增长主要源于活动周期延长，若不延长则大促增速与线上消费大盘接近[4][16] - 双十一行业增速能很好反映行业大盘情况，建议关注宠物等增速较快赛道[4][16] - 择股上建议关注具备alpha、质地优秀的企业[4][16] 本周行业观点 - 2025年双十一周期为10月7日至11月11日，较2024年（10月14日至11月11日）再次延长[4][9] - 分品类看：数码家电、食品饮料、家具、宠物等品类增速较高[4][15] - 国补政策带动家电、手机数码、家具建材、电脑类产品增速快于大盘[4][15] - 食品饮料类占比为5.9%，同比提升0.6个百分点[4][15] - 宠物类销售额为92亿元，同比增长59%[4][15] 本周行情回顾 - 本周（11月10日至11月16日）申万商贸零售指数上涨4.06%，表现优于大盘（上证综指-0.18%，沪深300指数-1.08%）[4][17] - 申万社会服务指数上涨2.28%，申万美容护理指数上涨3.75%[4][17] - 年初至今（1月2日至11月16日）申万商贸零售指数累计上涨8.43%[4][17] - 申万社会服务累计上涨11.61%，申万美容护理累计上涨6.45%[4][17] - 主要股指表现：上证综指+19.06%，深证成指+26.90%，创业板指+45.29%，沪深300指数+17.62%[4][17] 细分行业公司估值 - 报告覆盖化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等多个细分领域重点公司[24] - 提供各公司总市值、收盘价、2024A/2025E/2026E归母净利润及市盈率数据[24] - 部分重点公司投资评级：珀莱雅（买入）、丸美生物（买入）、上海家化（买入）、华熙生物（增持）等[24]

板块整体表现 - 饰品板块在11月18日整体下跌0.93%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.81%，深证成指下跌0.92% [1] - 板块内个股普遍下跌，在列出的20只个股中，仅2只上涨，18只下跌 [1][2] 领涨与领跌个股 - ST新华锦领跌板块，跌幅达3.62% [1][2] - 深中华A和瑞贝卡跌幅紧随其后，分别下跌2.39%和2.18% [2] - 幸华珠宝和迪阿股份为板块内仅有的上涨个股，涨幅分别为0.68%和0.25% [1] 个股交易活跃度 - 金一文化成交最为活跃，成交量达65.37万手，成交额为2.23亿元 [1][2] - 幸华珠宝成交量达22.12万手，成交额为3.65亿元 [1] - 中国黄金成交量14.57万手，成交额1.20亿元 [1] 资金流向分析 - 饰品板块整体呈现主力资金和游资净流出，主力资金净流出1.27亿元，游资资金净流出1744.88万元 [2] - 散户资金呈现净流入状态，净流入金额为1.45亿元 [2] - 潮宏基是唯一获得主力资金净流入的个股，净流入394.80万元，主力净占比4.18% [3] - 幸华珠宝主力资金净流出882.63万元，但散户资金大幅净流入2648.81万元，散户净占比达7.25% [3]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司作为华北地区黄金珠宝头部品牌，品牌忠诚度高，运营多品类产品，全直营精细化运营，抗需求波动能力强 [11] - 在金价高波动背景下，公司保持稳健拓店，夯实华北市场的同时兼顾跨区域和电商扩张，具备低估值、高股息属性 [11] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.18元、1.31元 [11] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入52.2亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长21.9% [2][4] - 2025年前三季度累计实现营业收入204.7亿元，同比增长33.4%；累计实现归母净利润6.5亿元，同比增长16.7% [2][4] - 第三季度毛利率为9.15%，同比提升0.48个百分点，毛利额同比增长27% [11] 业务运营与渠道拓展 - 第三季度新开门店5家（北京3家、天津1家、陕西1家），关闭2家，净增3家至总数106家，渠道稳健拓展 [11] - 分区域看，第三季度华北、华中、西南地区收入分别同比增长24%、48%、47%，增速优于整体，其中华北地区增速与北京珠宝社零27%的增速基本同步 [11] - 前三季度北京地区黄金珠宝社零同比增长33.5%，全国同比增长11.5%，北京区域消费景气度高于全国 [11] 费用与经营效率 - 第三季度销售费用、管理费用、财务费用分别为1.3亿元、0.2亿元、0.1亿元，同比分别增长24%、下降7%、增长31% [11] - 销售费用投放与收入增长基本同步，体现费用投放效率较高；四项期间费用合计同比增长18% [11] - 第三季度经营性利润（毛利-营业税金-四费+投公损益）为2.5亿元，同比增长22%，展现全直营模式经营稳健性 [11]

公司核心定位与业绩 - 公司是商务部首批命名的"中华老字号"与沪市主板上市的国有控股企业，承载经济效益与社会效益双重使命 [1] - 上市数载以来，公司以稳健业绩回馈投资者 [1] 创新公益模式 - 标志性公益产品"宝宝金证"将消费与公益回馈相连，产品每售出1克即捐赠2元善款，用于精准救助偏远地区高危孕产妇 [7] - 该公益项目始于2008年，与中国妇女发展基金会合作，实现了公益慈善的常态化与可持续化 [7] 商文旅融合发展 - 公司在总店成功打造北京菜百黄金珠宝博物馆，并获得北京市文物局认证，随后将模式复制至祥雪店，开创"馆店结合""一馆两址"的文化传播新格局 [8] - 模式将博物鉴赏、科普教育、互动体验与品质消费融合，打造沉浸式文化消费新场景，推动黄金珠宝从商品转向文化载体 [8] 技能培训与促进就业 - 公司携手政府部门启动"西承技弈·巧手织梦"特色公益项目，将非遗编织技艺培训与促进灵活就业相结合 [9] - 项目为全职妈妈、街道居民等群体免费提供技能提升平台，通过进阶式培训与人才孵化机制，帮助学员实现从技能学习者到经济创造者的转变 [9] 数字化运营转型 - 公司将人工智能、大数据等新技术深度融入运营管理全链条，在电商领域引入自动化设备提升分拣发货效率，在线下布局自主设计研发的智能售卖机 [10] - 运用数字孪生系统对线上业务的发货、库存、销量、客群画像等进行精准把控与实时优化，并应用数字员工、AI辅助设计平台丰富消费体验 [10] 绿色化转型与产品创新 - 公司将环保理念贯穿于产品设计与包装创新，与颐和园、天坛等文化地标联名推出文创产品，追求经典永续设计 [10] - 在包装环节创新引入可重复使用理念，将产品包装设计成精美的粉饼盒造型，兼具美观与实用性，减少资源浪费 [10] 消费者服务与社区回馈 - 公司将"金质服务"融入日常，通过33项服务承诺及定期举办的会员饰品换新加工费优惠、积分回报活动回馈消费者 [11] - 自1993年至今，持续开展爱在菜百志愿服务队"五进"服务，深入社区、农村、企业、校园、机关为大众提供首饰清洗、维修、鉴定、咨询等服务 [11] 广泛社会公益参与 - 公司参与"希望工程1+1""学子阳光""爱在菜百金色未来公益基金"项目，已资助千余名困难学生 [12] - 每年坚持开展"共产党员献爱心""春雨行动""温暖衣冬"等活动，并构建长效化、常态化的文化惠民活动体系，如暑期科普夏令营、非遗体验沙龙等 [12]

投资评级 - 报告对菜百股份的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 黄金投资需求高涨驱动公司收入高速增长，2025年三季度业绩表现亮眼 [4][5] - 公司渠道布局稳步推进，品牌影响力与市占率有望持续提升 [5] - 基于盈利预测，当前估值具有吸引力，首次覆盖给予“买入”评级 [5] 公司基本数据 - 截至报告日，公司最新收盘价为14.97元，一年内最高价与最低价分别为18.78元和9.46元 [3] - 公司当前市盈率为32.98倍，市净率为2.80倍 [3] - 公司总股本为7.78亿股，总市值为116.43亿元 [3] 业绩表现与驱动因素 - 2025年前三季度，公司实现营业收入204.72亿元，同比增长33.41%；实现归母净利润6.47亿元，同比增长16.74% [5] - 2025年第三季度单季，公司收入同比增长19.9%至52.24亿元，归母净利润同比增长21.9%至1.88亿元 [5] - 收入高增主要受黄金投资需求强劲驱动，2025年前三季度黄金珠宝零售业务收入达203.6亿元，同比增长33.7% [5] - 2025年第三季度毛利率同比提升0.48个百分点至9.15%，带动单季度净利率同比提升0.1个百分点至3.67% [5] 渠道建设进展 - 公司践行“加密核心、填补空白”的渠道策略，总店发挥“大本营”作用，连锁门店加强本地化链接 [5] - 祥云小镇旗舰店作为最大连锁分店，创新“馆店结合”模式，是渠道建设的重要里程碑 [5] - 2025年第三季度公司净增门店3家（新开5家，关闭2家），并计划在第四季度于陕西省新开2家门店 [5] 盈利预测 - 预测公司2025年/2026年/2027年营业收入分别为253.46亿元/283.84亿元/313.37亿元，增速分别为25.3%/12.0%/10.4% [5] - 预测公司2025年/2026年/2027年归母净利润分别为7.97亿元/9.05亿元/10.22亿元，增速分别为10.8%/13.6%/12.8% [5] - 预测公司2025年/2026年/2027年每股收益分别为1.02元/1.16元/1.31元 [5] - 基于2025年11月13日市值，对应2025年/2026年/2027年预测市盈率分别为15倍/13倍/11倍 [5]

公司概况 * 纪要涉及的公司为菜百股份[1] 市场表现与行业动态 * 饰品市场自2025年3月起显现复苏迹象 第二季度同比改善 第三季度实现小幅增长[4] * 四季度受金价上涨影响 投资金需求增加而饰品金增幅较弱 传统消费旺季或不及来年一季度[2][4] * 水贝地区工费上涨且存在一些关停情况[11] * 高端消费复苏背景下 公司关注高净值客户 推出摆件类等高端产品 但主品牌仍定位大众化[20] 黄金税改影响 * 黄金税改对行业影响统一 首饰金普遍提价后消费者接受度仍较高 长期看有助于市场和产业发展[5] * 公司作为上海黄金交易所会员单位 投资金业务上游环节顺畅 下游直营销售未受明显影响 仅电商销售有所调整[5][6] * 回收业务采用代理回购模式 只收取手续费 未因税改政策发生变化 价格保持平稳[5][7] * 税改政策基本上限制了加盟模式的发展[14] 产品销售与业务结构 * 2025年二季度毛利率较低主要因4月金价快速上涨导致投资类产品占比增加 投资类产品本身毛利率较低[12] * 三季度投资金条占比约46% 较二季度比例有所回落 7月和8月金价平稳 首饰销售表现不错[17] * 一口价商品在公司销售中占比处于个位数水平 消费者更倾向按克计价方式[18] * 以旧换新和回收业务对整体营收影响不大 回购部分仅收取手续费[15] * 存在"买涨不买跌"现象 但公司业务具有韧性 2021年一季度金价下跌时仍保持较好销售业绩[23] 门店经营与扩张策略 * 祥云小镇门店自2025年4月开业以来经营业绩持续攀升 效益排名优于营业收入排名 得益于优质客群和饰品占比较高 目前已实现盈利[10] * 公司优先加密北京市场 因为效益更好 北京地区门店已覆盖所有行政区[19] * 对于其他市场如京津冀、内蒙古、西安、武汉、苏州等地 公司采取直营模式进行深耕[19] * 公司在渠道布局上采取全面发展策略 既有街边店 也入驻高端商圈如万象汇和SKP[22] * 全国扩张的具体节奏需根据十五五规划目标进一步确定[3][19] 财务与运营管理 * ROE指标在资金使用效率方面比综合毛利率更能准确反映公司的经营状况[12][13] * 三季度黄金租赁比例增加与手持现金多是一个时间点问题 公司采用小批量、多批次采购 以销定采 并通过黄金租赁满足快速需求增长 不占用现金流[16] * 投资金条回购流程复杂 不易形成大规模挤兑 公司具备足够韧性应对极端情况[24] 未来展望与规划 * 2025年春节在2月份较晚 部分消费可能延迟至2026年一季度 公司已备货贺岁产品和新品[8][9] * 公司考虑改名以提高资本市场认知度 但需等待条件成熟[25] * 十五五规划开局之年（2026年）的新计划大概率在明年年报季前后公布[26] * 公司推出如"泰伯传世"子品牌以研究细分市场需求 但主品牌太白首饰定位仍为大众化品牌[21]

黄金品牌价格对比 - 水贝黄金价格显著低于其他主要品牌，为1107元/克 [1] - 多数知名品牌黄金价格集中在1325元/克至1333元/克区间，如周大福、老凤祥、老庙黄金、周生生、六福珠宝、潮宏基、谢瑞麟、周大生 [1][2] - 菜百首饰和周六福价格相对较低，分别为1285元/克和1295元/克 [2]

板块整体表现 - 11月11日饰品板块整体上涨0.2%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.39%，深证成指下跌1.03% [1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨，5只个股下跌 [1][2] 领涨个股表现 - 金一文化领涨板块，收盘价3.60元，单日涨幅4.35%，成交量为186.33万手，成交额达6.73亿元 [1] - 幸华珠宝涨幅3.84%，收盘价15.40元，成交25.77万手，成交额3.93亿元 [1] - 深中华A上涨2.50%，收盘价6.96元，成交22.41万手，成交额1.56亿元 [1] 领跌个股表现 - ST新华锦跌幅最大，下跌5.03%，收盘价6.61元，成交49.45万手，成交额3.43亿元 [2] - 菜百股份下跌1.12%，收盘价14.95元，成交3.39万手，成交额5081.67万元 [2] - 老凤祥微跌0.60%，收盘价46.32元，成交2.16万手，成交额9990.81万元 [2] 板块资金流向 - 当日饰品板块整体资金呈净流出态势，主力资金净流出4622.02万元，游资资金净流出828.05万元 [2] - 散户资金净流入5450.07万元，与主力资金流向形成反差 [2] 个股资金流向 - 金一文化获得主力资金净流入8444.41万元，主力净占比达12.55%，但游资和散户资金分别净流出2108.79万元和6335.62万元 [3] - 深中华A主力资金净流入1118.04万元，主力净占比7.18% [3] - 潮宏基主力资金净流入770.17万元，主力净占比3.71% [3] - ST新华锦主力资金净流出情况未在资金流向表中显示，但其股价跌幅最大 [2][3]

板块整体表现 - 饰品板块在11月10日整体表现强劲，较上一交易日上涨2.54%，显著跑赢大盘指数，当日上证指数上涨0.53%，深证成指上涨0.18% [1] - 板块内个股普涨，领涨股为萃华珠宝，收盘价14.83元，单日涨幅达7.62% [1] - 板块整体获得主力资金净流入7129.74万元，但游资资金净流出8186.41万元，散户资金净流入1056.67万元 [2] 领涨个股表现 - 萃华珠宝成交量32.40万手，成交额4.78亿元，涨幅7.62%为板块最高 [1] - 曼卡龙涨幅5.24%，收盘价18.27元，成交额3.30亿元 [1] - ST新华锦涨幅4.98%，收盘价6.96元，主力资金净流入2246.14万元，净占比高达36.63% [1][3] - 金一文化涨幅4.86%，收盘价3.45元，获得主力资金净流入4814.51万元，为个股中最高，主力净占比16.73% [1][3] - 潮宏基涨幅4.56%，收盘价12.38元，成交额2.76亿元，主力资金净流入1504.09万元 [1][3] 个股资金流向 - 金一文化是资金关注焦点，主力净流入4814.51万元，但游资和散户资金分别净流出699.78万元和4114.73万元 [3] - 曼卡龙获得主力净流入2751.78万元，主力净占比8.33% [3] - 老凤祥虽涨幅仅为0.80%，但成交额达1.34亿元，主力资金净流入410.77万元，而游资净流出1740.26万元 [2][3] - 菜百股份出现主力资金净流出354.26万元，是表中唯一主力资金流出的个股，但游资净流入580.48万元 [3]

根据研报内容，以下是关于商社行业的投资要点总结： 行业投资评级 - 报告对行业整体持积极观点，重点推荐免税、黄金珠宝、教育、AI硬件等细分领域 [2] 核心观点 - 免税行业迎来数据改善和政策推动的双重利好，重点关注中国中免 [2] - 金价大幅震荡背景下，龙头珠宝品牌提价显著，部分消费者逢低囤金 [2] - 2026年最长春节假期（9天）预计显著提振旅游市场，中长线游和出境游热度攀升最快 [2] - 离岛免税新政初显成效，新政首日海南免税购物金额达7854.9万元，较前一日上涨6.1% [2] 细分行业与公司表现 免税行业 - 离岛免税新政实施首日，购物金额7854.9万元，购物人数1.27万人次，购物件数5.48万件 [2] - 重点标的：中国中免（601888）2025年预测PE为39倍 [3] 黄金珠宝行业 - 深圳市场首饰金价格集中在1255-1259元/克区间，部分品牌在1100-1200元/克浮动 [2] - 投资金条价格出现分化，周大福（上金所会员）报价1120元/克，非会员单位价格接近首饰金价 [2] - 水贝交易中心基础报价为988元/克，与零售品牌价差缩小 [2] - 重点标的包括周大福（1929 HK）、老铺黄金（6181 HK）、老凤祥（600612）等 [2][3] 旅游与酒店行业 - 最长春节假期安排公布后，在线旅游平台搜索量与预订量呈现爆发式增长 [2] - 酒店行业重点标的：锦江酒店（600754）2025年预测PE为27倍 [3] 教育行业 - 关注教育机制改革带来的投资机会 [2] - 重点标的：学大教育（000526）2025年预测PE为19倍，天立国际控股（1773 HK）2025年预测PE为6倍 [2][3] 零售与电商行业 - 京东外卖双十一活动期间，TOP300品牌订单量较上线首月增长13倍 [2] - 电商重点标的：安克创新（300866）2025年预测PE为22倍，焦点科技（002315）2025年预测PE为26倍 [2][3] 公司业绩表现 - 百胜中国2025年第三季度收入32.06亿美元，同比增长4%；经营利润4.00亿美元，同比增长8% [2] - 小商品城以32.231亿元竞得义乌市地块国有建设用地使用权 [2] 市场行情回顾 - 上周消费者服务板块涨幅+1.26%，商贸零售板块涨幅-0.92%，在30个行业中分别排名第12和第26 [2] - 涨幅居前个股：三木集团+18.18%，全聚德+11.47%，东百集团+10.16% [2]