核心观点 - 华鑫证券给予合盛硅业买入评级 尽管公司2025年上半年业绩因工业硅和有机硅价格下滑承压 但公司在有机硅和碳化硅领域的技术领先地位及研发进展支撑长期竞争力 [1][6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入97.75亿元 同比下滑26.34% 归母净利润亏损3.97亿元 同比下滑140.60% [2] - 2025年第二季度营业收入45.48亿元 同比下滑42.11% 环比下滑13.02% 归母净利润亏损6.57亿元 同比下滑245.87% 环比下滑352.93% [2] - 经营活动现金流量净额同比大幅增长1987.93% 主要因产品产量减少、库存清理及降本增效措施 [4] 行业动态 - 工业硅行业供需双弱 上半年国内产量185万吨 同比下滑 价格呈单边下行后触底震荡态势 [3] - 多晶硅需求疲软 上半年国内产量59.7万吨 同比减少44.0% [3] - 有机硅行业上半年DMC产量超120万吨 同比增长近20% 因二季度原材料价格走低及开工率提升 [3] 产品与价格 - 工业硅和有机硅销售价格同比均出现下滑 导致公司整体经营承压 [3] - 有机硅行业一季度达成联合减产挺价共识 二季度开工率回升 [3] 研发与技术 - 研发费用率同比下降0.56个百分点 主要因材料投入减少 [4] - 公司加速研发中心升级 聚焦硅基新材料前沿技术 构建开放式创新生态 [5] - 有机硅产品实现产业化突破 包括氨基硅油和有机硅乳液 品质达国际领先水平 [5] - 碳化硅技术全产业链核心工艺获突破 产品良率国内领先 关键指标达国际龙头企业水平 [5] 机构预测 - 华鑫证券预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.24亿元、18.89亿元、21.13亿元 对应PE分别为60.8倍、33.0倍、29.5倍 [6] - 最近90天内6家机构给出评级 其中4家买入、2家增持 目标均价58.98元 [9]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 工业硅期货价格震荡运行，现货价格低开高走、震荡运行，后市供需双增、宽松平衡，基本面改善有限，现货高价松动下调，期货短期波动回归基本面驱动，盘面宽幅震荡运行 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与展望 - 市场表现：工业硅期货 Si2511 收盘价 8515 元/吨，跌幅 2.85%，成交量 450290 手，持仓量 281839 手，净减 7286 手 [4] - 现货价格：四川 553 价格 8950 元/吨，云南 553 价格 8600 元/吨；内蒙 421 价格 9500 元/吨，新疆 421 价格 9300 元/吨，四川 421 价格 9700 元/吨 [4] - 后市展望：8 月第 3 周工业硅周度产量增至 8.81 万吨，折算月度超 37 万吨；多晶硅 8 月排产增至 12.50 万吨，有机硅和铝合金稳定，7 月出口环比增至 7 万吨，供需双增维持宽松平衡，产业无去库驱动，政策真空期，期货回归基本面驱动，现货价稳但高价松动，盘面宽幅震荡 [4] 行情要闻 - 08 月 28 日，广期所期货仓单量 50656 手，较上一交易日净减 53 手 [5] - 2025 年 7 月金属硅出口 7.40 万吨，环比增加 8.32%，同比增加 36.75%；1 - 7 月中国金属硅出口共计 41.47 万吨，同比减少 1.04% [5] - 8 月 28 日，合盛硅业公布 2025 年半年报，营业收入 97.8 亿元，同比下降 26.3%；归母净利润亏损 3.97 亿元，同比下降 140.6%；扣非归母净利润亏损 5.33 亿元，同比下降 159.3%；经营现金流净额 35.24 亿元，同比增长 1987.9%；EPS(全面摊薄)为 - 0.3359 元；第二季度营业收入 45.5 亿元，同比下降 42.1%；归母净利润亏损 6.57 亿元，同比下降 245.9%；扣非归母净利润亏损 7.49 亿元，同比下降 297.3%；EPS 为 - 0.5555 元 [5] - 2025 年 1 - 7 月份光伏累计装机量达 1109.6GW，新增装机量 223.25GW，7 月份单月新增装机量 11GW，同比降低 47.7%，创 2025 年新低 [5]

财务表现 - 2025年中报营业总收入97.75亿元，同比下降26.34% [1] - 归母净利润-3.97亿元，同比下降140.6% [1] - 第二季度营业总收入45.48亿元，同比下降42.11%，第二季度归母净利润-6.57亿元，同比下降245.87% [1] - 毛利率7.92%，同比下降65.99%，净利率-4.23%，同比下降158.93% [1] - 三费占营收比8.15%，同比上升42.37% [1] - 每股收益-0.34元，同比下降140.96%，每股经营性现金流2.98元，同比上升1987.93% [1] - 扣非净利润-5.33亿元，同比下降159.29% [1] 资产负债与现金流 - 货币资金10.22亿元，同比下降27.75% [1] - 应收账款6.19亿元，同比下降48.86% [1] - 有息负债310.79亿元，同比下降10.91% [1] - 流动比率0.3，短期债务压力上升 [1] - 每股净资产27.46元，同比下降1.56% [1] - 货币资金占总资产比例1.18%，货币资金占流动负债比例5.38% [3] - 有息资产负债率31.63%，有息负债总额占近3年经营性现金流均值比例26.7% [3] 投资回报与资本效率 - 2024年ROIC为3.99%，资本回报率不强 [3] - 2024年净利率6.38%，产品或服务附加值一般 [3] - 上市以来ROIC中位数10.89%，2024年为历史最低水平 [3] - 财务费用占近3年经营性现金流均值比例86.27% [3] 业务模式与资本开支 - 业绩主要依靠资本开支驱动，需关注资本开支项目效益及资金压力 [3] - 近3年经营性现金流均值占流动负债比例5.38% [3] 机构持仓与市场预期 - 大成景禄灵活配置混合A持有15.94万股并减仓，该基金规模0.3亿元，近一年上涨105.48% [4] - 多家基金出现减仓或新进十大持仓变动，包括大成盛世精选混合A减仓15.23万股等 [4] - 证券研究员普遍预期2025年业绩8.34亿元，每股收益均值0.71元 [3]

合盛硅业电话会议纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 合盛硅业股份有限公司[1] * 工业硅行业[2][4] * 有机硅行业[2][4] * 多晶硅行业[4][5] * 光伏行业[2][15] * 碳化硅行业[21] 核心观点与论据 行业供需与市场状况 * 2025年上半年工业硅行业供需错配导致承压运行 国内工业硅产量185万吨 同比双位数下滑[4] * 多晶硅企业开工率不如同期 产量同比大幅下滑 对工业硅消费拉动减弱[4] * 有机硅呈现周期性波动 上半年产量同比保持双位数增长[4] * 西南地区处于枯水期 开工率不到4成 新疆地区有一定恢复[5] * 多晶硅受六部委座谈会积极信号影响 中长期预期向好[5] * 有机硅因7月份突发事件导致价格上涨 下游补库后回调 成本端支撑仍在[6] * 国内有机硅有效产能344.4万吨DMC 上半年实际产量122万吨DMC[19] * 有机硅行业开工率适度下降至70%至80%的利用率[20] * 四季度进入枯水期 西南地区开工率下降 预计工业硅价格小幅上涨至9000-10000元/吨[14] 公司经营与财务表现 * 公司2025年上半年工业硅产量66万吨 对外销售47万吨 自用18万吨[7] * 公司有机硅粗单体上半年产量73万吨[7] * 二季度公司整体毛利率接近零[11] * 工业硅毛利率维持在15%-16%[11] * 有机硅毛利率保持在17%-18% 同比提高约两个百分点[11] * 上半年光伏业务折旧约5亿元 停工损失约4亿元[2] * 光伏业务主要销售组件 销售额约4亿元[15] * 硅矿石自供率超过80%[16] * 工业硅有盈利 一季度单位生产成本约7500元/吨[17] * 2025年上半年现金支付约3亿 总体支出预计十几到二十亿左右[18] * 自供电电价约0.18元/度 外购电价含税约0.31元/度 上半年自备电比例占60%[27] 生产策略与产能规划 * 公司工业硅产能122万吨/年 有机硅粗单体产能173万吨/年[7] * 2025年工业硅产量目标150万吨 有机硅150-160万吨[2] * 下半年需提升工业硅产量以达成全年目标[9] * 有机硅技改和检修影响 2025年整体产量预计维持150-160万吨[10] * 多晶硅项目处于检修和技改状态 其它未完工项目缓建[8] * 云南地区维持5万吨有机硅产能规划 配套四川地区产能[26] * 有机硅满产情况下最大产能利用率可达180万吨单体[19] 投资计划与资金安排 * 公司计划进行约七八十亿的投资[3] * 具体实施根据再融资规划综合考虑 包括债券端融资[3] * 子公司引战在推进中 今年三四季度是重点工作之一[3] * 进行了部分股权划转 报了40亿公司债项目[28] * 探讨市场化再融资以满足新疆煤炭梯级利用项目资金需求[28] * 控股股东层面进行协转 与多家国央企及险资洽谈合作[28] 其他重要信息 * 碳化硅业务6英寸和8英寸正常生产 预计销售收入5000万到1亿元[21] * 开发半绝缘粉料用于衬底、宝石莫桑钻及AI眼镜镜片 进行12英寸碳化硅衬底开发[21] * 公司面临涉美制裁压力[21] * 多晶硅反内卷按既定节奏推进 中部合盛20万吨多晶硅将被收储[18] * 东部合盛20万吨在建工程留待未来建设[18] * 陶氏英国巴里产能关停 海外需求逐步转移到国内[25] * 三季度整体售价略好于二季度 公司希望实现扭亏[30]

机构持股情况 - 截至2025年8月27日 24家机构投资者合计持有合盛硅业6.11亿股 占总股本51.66% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例达51.63% 较上一季度上升0.64个百分点 [1] - 香港中央结算有限公司作为外资代表持股增加0.35% [2] 公募基金持仓变动 - 华泰柏瑞沪深300ETF与易方达沪深300ETF持股增加0.10% [2] - 新披露10只公募基金产品 包括鹏华沪深300ETF/平安中证A500ETF等 [2] - 6只基金未再披露持仓 包括大成系4只产品及宏利睿智成长混合A [2] 主要股东构成 - 宁波合盛集团有限公司为第一大机构股东 [1] - 前十大股东包含富達實業公司/申万宏源证券等多元化投资主体 [1] - 指数型基金占比较高 华泰柏瑞与易方达沪深300ETF均位列前十 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价57.96元人民币[3][5] 核心财务表现 - 25H1营收97.8亿元 同比下滑26% 归母净利润亏损4.0亿元 同比下滑141%[1][9] - Q2归母净利润亏损6.7亿元 同比下滑246% 环比下滑353%[1] - 综合毛利率同比下降15个百分点至7.9% 期间费用率同比上升1.9个百分点至10.0%[1] - 计提存货减值损失1.68亿元 子公司西部合盛/中部合盛/东部合盛/新疆硅业净利润分别为1.6/-8.2/-3.0/-0.8亿元[1] 工业硅业务分析 - Q2销量21.5万吨 同比下降47% 环比下降17% 营收15.7亿元 同比下降66% 环比下降35%[1] - H1工业硅毛利率同比下降15个百分点至14.6%[1] - 8月27日金属硅421价格9400元/吨 较Q2末上涨13%[2] 有机硅业务分析 - Q2硅橡胶销量16.3万吨 同比下降15% 环比下降6% 营收18.3亿元 同比下降23% 环比下降11%[1] - H1有机硅毛利率同比上升1个百分点至17.4%[1] - 8月27日有机硅DMC价格11000元/吨 较Q2末上涨2%[2] 资本结构优化 - 控股股东合盛集团转让6000万股(占总股本5%)完成[2] - 定向发行公司债募资不超过40亿元获交易所受理[2] - Q2末资产负债率62.8% 公司持续优化资产负债结构[2] 盈利预测调整 - 下调25-27年归母净利润预测至6/19/21亿元 较前值下调74%/37%/37%[3][15] - 预计25-27年EPS为0.50/1.61/1.74元[3] - 下调工业硅销售单价预测至1.01/1.09/1.09万元/吨 较原预测下调9.8%/6.8%/6.8%[15] - 下调有机硅DMC销售单价预测至1.18/1.28/1.28万元/吨 较原预测下调7.8%/3.0%/3.0%[15] 估值基准 - 基于26年36xPE给予目标价57.96元[3] - 可比公司26年Wind一致预期平均36xPE[3][16] - 当前股价52.95元(截至8月27日) 市值625.98亿元[6]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入97.75亿元，归母净利润为-3.97亿元 [1] - 经营活动产生的现金流量净额为35.24亿元，同比增长1987.93% [1] - 模拟银行承兑汇票影响后经营性净现金流为41.06亿元 [8] 有机硅业务 - 行业综合毛利水平同比未出现明显下滑，有机硅价格处于历史低位但成本同步下行 [2] - 有机硅DMC产能达峰，行业开工率预计从2024年67%提升至2025年76%和2026年83% [2] - 需求端地产影响放缓，光伏及新能源汽车需求强劲，国内表观消费量或维持双位数增长 [2] - 公司实现氨基硅油和有机硅乳液产业化，0度人体硅胶等新产品在研 [3] 工业硅业务 - 公司为国内工业硅产能最大生产厂家，通过优化资源调配提升自产自用比例压缩成本 [4] - 工业硅价格6月初触底反弹，政策要求2025/2026年底完成能效改造促进行业出清 [4] - 公司凭借行业领先能效水平跨越周期，供需格局优化背景下价格有望阶段性修复 [4] 碳化硅业务 - 公司掌握碳化硅全产业链核心技术，6英寸衬底晶体良率达95%以上，外延良率98%以上 [5] - 8英寸衬底开始小批量生产，12英寸研发正常推进 [5] - 成功开发超高纯碳化硅陶瓷粉料及高纯半绝缘碳化硅粉料满足多领域需求 [5] 研发投入与产业链延伸 - 上半年研发费用1.79亿元，研发强度领跑行业 [6] - 通过碳化硅等新产品强化下游高附加值产品矩阵布局 [6] 行业展望与需求驱动 - 有机硅下游新能源汽车电池密封胶、5G基站散热硅胶等细分领域需求增量显著 [7] - 光伏行业通过反内卷行动推动产能整合，铝合金领域受新能源汽车轻量化驱动 [7] - 公司形成工业硅/有机硅/多晶硅协同效应，现金流保障显著强于可比公司 [8] - 公司债券发行申请获上交所受理，可补充中长期资金优化资金结构 [8]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入97.75亿元 归母净利润亏损3.97亿元 但经营活动现金流量净额同比大幅增长1987.93%至35.24亿元 现金流保障显著强于行业可比公司 [1][8] - 工业硅和有机硅行业处于底部区间 但供需格局逐步优化 行业有望通过政策推动产能出清和"反内卷"行动实现底部反转 [2][4][7] - 公司通过产业链延伸和技术创新巩固龙头地位 碳化硅业务成为新增长点 研发费用1.79亿元领跑行业 [3][5][6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入97.75亿元 [1] - 归母净利润亏损3.97亿元 受经济波动和产品价格下跌影响 [1] - 经营活动现金流量净额35.24亿元 同比增长1987.93% [1] - 模拟票据现金流后经营性净现金流达41.06亿元 [8] - 有机硅业务营业收入46.62亿元 毛利率17.36% 同比增加1个百分点 [2] 有机硅业务 - 有机硅行业综合毛利水平同比未明显下滑 原材料成本与产品售价同步下行 [2] - 有机硅DMC产能达峰 行业开工率将从2024年67%提升至2025年76%和2026年83% [2] - 国内表观消费量维持双位数增长 出口长期凭借成本优势持续抢占海外份额 [2] - 公司新增氨基硅油和有机硅乳液产业化 品质达国际领先水平 [3] - 在研项目包括0度人体硅胶 医疗用途混炼胶及液体硅橡胶及电子级有机硅凝胶等系列产品 [3] 工业硅业务 - 行业处于底部区间 高耗能产能出清政策助推"反内卷"落地 [4] - 工业硅价格6月初触底反弹 价格有望在合理区间运行并实现阶段性修复 [4] - 公司通过优化资源调配工艺提升自产自用比例 压缩生产成本 [4] - 全链条产业协同优势保障供应稳定性并强化成本控制能力 [4] 碳化硅业务 - 公司完整掌握碳化硅全产业链核心技术 产品良率国内领先 [5][6] - 6英寸碳化硅衬底全面量产 晶体良率95%以上 外延良率98%以上 [6] - 8英寸碳化硅衬底小批量生产 12英寸研发正常推进 [6] - 成功开发超高纯碳化硅陶瓷粉料及高纯半绝缘碳化硅粉料 满足多领域需求 [6] 行业展望 - 有机硅下游新兴领域需求持续释放 包括新能源汽车动力电池密封胶 5G基站散热硅胶 电子电力绝缘灌封胶等 [7] - 传统应用领域中医疗级硅胶 航空航天耐高温材料 纺织助剂等创新场景不断拓展 [7] - 光伏行业进入深度调整期 通过产能整合和行业自律回归健康发展轨道 [7] - 铝合金领域受新能源汽车轻量化驱动 对硅材料保持刚需采购 [7] 公司优势 - 业务链最完整 能同时生产工业硅 有机硅和多晶硅形成协同效应 [8] - 现金流保障显著强于可比公司 成为度过行业低谷期的基础 [8] - 公司债券发行申请获上交所受理 可补充中长期资金优化资金期限结构 [8] - 研发费用1.79亿元 研发强度继续领跑行业 [6]

公司业绩表现 - 1H25收入97.76亿元 同比下跌26.34% 归母净利润-3.97亿元 同比下滑140.60% 每股盈利-0.34元 [1] - 2Q25营收45.48亿元 归母净利润-6.57亿元 工业硅产量30.3万吨同比降39% 环体硅氧烷产量9.5万吨同比降34% [1] - 工业硅均价同比下跌36.2% 环体硅氧烷均价同比下跌5.2% 主营产品量价齐跌导致盈利承压 [1] 有机硅行业动态 - 2025年有机硅价格区间10800-14500元/吨 企业处于盈亏平衡线附近 [2] - 2024年末行业单体产能达689万吨 当年新增产能120万吨 2025年新增产能大幅放缓 [2] - 近五年需求复合增速14% 预计2025年需求增速5-10% 光伏与锂电领域应用支撑需求 [2] 工业硅市场状况 - 2025年工业硅均价下跌23%至10055元/吨 较2024年15%跌幅进一步扩大 [3] - 截至2025年7月产能755万吨同比增长3.7% 产量218万吨同比下滑17.6% 开工率大幅下滑 [3] - 多晶硅产量1-7月68.6万吨同比降42.5% 拖累工业硅需求 供需结构维持供大于求 [3] 盈利预测调整 - 2025年盈利预测下调45%至10.7亿元 2026年下调27%至25.6亿元 [4] - 当前股价对应2025年市盈率58倍 2026年25倍 目标价下调8%至60元 [4]

公司治理结构调整 - 公司决定取消监事会设置 将监事会职权移交董事会审计委员会行使 同时废止《监事会议事规则》等监事会相关制度 [3] - 公司同步修订《公司章程》 并授权管理层办理章程修改及工商变更登记等手续 [3] - 该治理结构调整议案以9票赞成0反对0弃权的表决结果通过董事会审议 尚需提交2025年第二次临时股东大会审议 [3] 制度体系全面更新 - 公司系统性地制定和修订了21项治理制度 涵盖董事会议事规则、对外担保管理、独立董事工作、股东会议事规则、重大投资决策、关联交易决策等领域 [3][4][5] - 具体包括修订《募集资金管理办法》《证券投资与衍生品交易管理制度》《期货套期保值业务管理制度》等财务管理制度 以及制定《董事高级管理人员离职管理制度》《舆情管理制度》等新规 [5] - 所有子议案均获得董事会全票通过（9票赞成0反对0弃权） 其中前7项子议案需提交股东大会审议 [5] 定期报告与资产状况 - 公司2025年半年度报告及摘要已于2025年8月28日披露于上海证券交易所网站及指定媒体 [2] - 公司同期披露了《2025年半年度计提资产减值准备的公告》 涉及资产减值计提的具体情况 [2] - 两份报告相关议案均获董事会全票通过（9票赞成0反对0弃权） [2] 股东大会安排 - 董事会同意召开2025年第二次临时股东大会 授权董事会秘书确定具体会议时间并发出通知 [6] - 股东大会将审议包括取消监事会、章程修订及部分制度修订在内的多项重要议案 [3][5] - 该决议获董事会全票通过（9票赞成0反对0弃权） [6]