核心观点 - 2025 年下半年基建基调以稳为主，政府债发行加速、化债资金落地支撑需求但缺乏弹性，关注特别国债对“两重”支持带来的结构性机会 [2][5] - 长期优选偏制造业企业如鸿路钢构等，重视新质生产力、工程出海等方向；短期关注高股息、细分景气方向等机会 [2][6] 大势研判 总量判断 - 近年基建与地产分化，占 GDP 比例整体下行，2024 年合计降至 25.9%，其中地产占比降至 7.4%，基建占比维持 18.4%高位 [26] - 2024 年主要央企收入下滑，三大基建类央企收入同比下滑 5.1%；全行业上市公司首次出现收入下滑，2024 年全行业收入 86962.78 亿元，同减 4.29%，业绩降幅大于收入 [28][30] - 下游占款与企业现金流逐年承压，截至 2025Q1 全行业相关资产合计 9.3 万亿，较期初增长 3.9%，占总资产比例为 58.09%，较 2024 年增 1.41pct [34] 需求展望 - 2025 年基建基调稳而不拉，紧扣国家发展战略和民生需求，政府债发行加速、化债资金落地支撑需求但缺乏弹性 [37] - 年初以来经济各部门数据总体偏稳，财政政策短期或保持定力，预计下半年以稳为主，超常规刺激难出现 [40] - 2025 年政府债发行加速，1 - 6 月累计发行 121809.96 亿元，同比增长 57%；专项债发行加速，截至 6 月 27 日累计发行 21127 亿元，同比多 6192 亿元，累计发行进度 48%，同比快 9.7pct [42] - 2025 年以来债券发行加速，重心在化债，特殊再融资专项债发行 17959.38 亿元，特殊新增专项债累计发行 4422.84 亿元，累计发行进度 55.29%，同比快 48.79pct [47] - 年初以来实物工作量同比表现弱于统计局数据，预计全年表观基建投资增速维持韧性，项目间进一步分化 [51] 机会研判 - 2025 年加大对“两重”项目支持力度，2024 年安排 7000 亿元超长期特别国债支持 1465 个重大项目建设，2025 年拟发行 1.3 万亿元 [60][65] - 关注水利、电力等资金保障到位、投资相对景气领域，1 - 5 月电力、水上运输、水利等领域投资增速显著高于其他板块 [72] 配置思路 长期看模式 - 从商业模式等视角筛选，制造业好于施工，新质生产力方向好于传统经济方向，出海好于国内，专业工程好于传统工程，优质区域国企好于全国性大央企 [104] - 制造业如鸿路钢构等具备规模效应、现金流与回款更优、长期成长性好等优势 [104] - 新质生产力方向的专业工程企业如洁净室相关企业更具成长性 [104] - 工程出海企业如中钢国际、中材国际等发展潜力大、商业模式好、分红水平高 [105] - 专业工程如中国化学等具备资质等壁垒、竞争格局好、中期需求有持续性 [105] - 区域型企业如四川路桥等经济大省地方国企需求持续性强、股息率高 [105] 短期重边际 - 关注高股息带来的强安全边际和高胜率、细分景气赛道的结构性投资机会、强事件驱动的主题性机会、个股重大边际变化机会 [108] 传统央国企 建筑央企 - 2024 年以来建筑央企经营分化，2024 年多数企业业绩增速为负，2025Q1 仅中国建筑、中国能建、中国化学业绩正增长 [111] - 2025 年整体目标更保守，中铁收入、中冶订单设定下降预期，下游倾向专业工程的电建、能建与中国化学相对较好 [114] - 公募新规下，八大央企作为沪深 300 成分股或得到增量关注，全部被市场低配 [118] - 首推中国建筑与中国化学，中国建筑分红稳定性强，2025 年业绩对应当前股息率接近 5%；中国化学成长性好，PB 有望修复 [122] 地方国企 - 化债背景下中央加杠杆、地方有分化，大省挑大梁，部分经济大省地方国企具备高分红、高股息 [126][137] - 首推四川路桥，地处四川战略腹地需求预期强、潜力大，大股东支持下分红能力强，2025 年业绩对应当前股息率近 6% [7][137] 专业工程 国际工程 - 出海企业客户结构优、商业模式好、成长性强，海外订单持续提升，部分公司低估值、高股息 [147][149] - 重视国际工程的主题机会和股息回报，推荐中材国际（股息率 6%）、中钢国际（股息率 5%）等 [152][154] 国家安全 能源安全 - 核电方面，中国核电发电量占比低于全球与核电大国，发展空间广阔，我国重启核电机组核准浪潮，预计 2035 年发电量占比达 10%，关注中国核建、利柏特等 [162][168] - 煤化工方面，政策推进新疆煤化工发展，今年投资有望加速，新疆目前拟建、在建项目约 5142 亿元，关注中国化学等受益标的 [181][184] 产业链安全 - 中美科技竞争加剧加速半导体国产化进程，洁净室需求有望提升，关注亚翔集成、圣晖集成、柏诚股份等 [188][195] 低空经济 - 低空经济发展需完善安全法规制度等，建筑 + 低空经济标的多点开花，关注中交设计、深城交等相关企业 [198][203] 顺周期 逻辑梳理 - 短期地产销售数据弱、制造业受贸易摩擦影响在左侧，基本面或阶段性承压，关注相关标的低位布局时点 [206] - 部分标的海外开拓与业务转型驱动行情，首推鸿路钢构，其具备最好商业模式与较大潜在弹性 [209] 推荐标的 - 鸿路钢构成本优势显著，推进智能化制造有望降本增效，重视左侧布局时机 [211][216] - 志特新材规模、管理、技术优势明显，出海布局早、海外业务放量，开展新材料业务 [219][225] - 海南华铁租赁设备保有量提升，拓展算力租赁业务，筹划境外上市 [228][233] - 青鸟消防布局全产业链消防产品，自研芯片赋能，海外市场布局良好，探索 AI 及机器人领域 [236][243] - 江河集团是幕墙领域全球龙头，布局海外市场，开展产品化战略 [244][253] 并购重组 - 并购重组得到政策支持，建筑行业走向成熟期，企业有通过并购重组提升经营预期的动机 [257][258] - 建筑板块并购重组案例增加，后续并购重组多来自设计、装饰、园林等基本面较弱、小市值标的聚集的板块 [263][265]

债券市场表现 - 25隧道股份SCP003成交净价99.99元，上涨1.0个BP，交易量13.2亿元，最新收益率1.6399% [1] - 该债券为上海隧道工程股份有限公司2025年度第三期超短期融资券，代码012581371，实际发行量20亿元 [1] - 债券期限93天，面值100元，发行价格100元，票面利率1.59%，为零息式付息 [1] 公司基本信息 - 上海隧道工程股份有限公司成立于1993年，位于上海市，主要从事建筑装饰、装修和其他建筑业 [1] - 公司注册资本314409.6094万人民币，实缴资本73352.1347万人民币 [1] 公司业务与投资 - 公司共对外投资35家企业，参与招投标项目801次 [2] - 公司拥有商标信息8条，专利信息266条，行政许可140个 [2]

人员变动 - 公司独立董事褚君浩因年龄于2025年6月27日申请辞职[3] - 原定任期到期日为2025年1月26日[3] - 辞职后不再担任公司任何职务[3] 其他情况 - 褚君浩未持股且无未履行承诺事项[5] - 辞职不使独董人数少于董事会成员三分之一[5] - 辞职申请送达董事会即时生效[5] - 公告于2025年6月28日发布[6]

股东大会信息 - 2025年6月27日在上海召开股东大会[3] - 443人出席，持有表决权股份1321289302股，占比42.0244%[3] 议案表决情况 - 2024年度董事会工作报告同意票比例99.6126%[5] - 2024年度监事会工作报告同意票比例99.6176%[7] - 2024年度利润分配预案同意票比例99.6501%[7] - 变更会计师事务所议案同意票比例99.5636%[7] - 预计2025年度日常关联交易议案同意票比例98.3631%[8] - 2025年度投资计划额度及授权议案同意票比例96.6435%[9] - 股东会对董事会授权方案同意票比例96.6226%[9] - 2024年董监薪酬情况报告同意票比例99.5765%[10] 选举情况 - 刘纯洁当选董事，票数占比89.0843%[13] - 袁涛当选董事，票数占比90.2411%[13] - 张桂戌当选独立董事，票数占比60.9539%[13] 其他 - 第5项议案关联股东回避表决，持股983554888股[13] - 见证律所上海市金茂律师事务所，律师吴伯庆、杨红良[15] - 律师见证结论为股东会程序及决议合法有效[15] - 公告2025年6月28日发布[16]

股东会信息 - 2025年6月7日刊登召开2024年年度股东会通知[4] - 2025年6月27日召开股东会，现场与网络投票结合[3] 参会情况 - 出席现场和网络投票股东及代表共443名[13] - 持有1,321,289,302股，占总股本42.0244%[13] 会议结果 - 审议通过《公司2024年度董事会工作报告》等议案[13]

会议信息 - 公司第十届董事会第四十五次会议6月24日发通知，6月27日通讯表决召开，8名董事应到实到[4] 议案决议 - 《公司关于补选第十届董事会专门委员会委员的议案》全票通过[5] - 董事会同意王刚为第十届董事会两委员会委员，任期与董事会一致[5] - 《公司关于董事会授权董事长签署迪拜DSST项目投标授权书的议案》全票通过[7] 会议结果 - 本次董事会会议全体董事出席，审议议案全部通过[3]

公司信息 - 公司证券代码为600820，股票简称为隧道股份[1] - 公司债券代码分别为185752、115633、115902，债券简称分别为22隧道01、23隧道K1、23隧道K2[1] 人事变动 - 董事桂水发因任期已满辞职，相关职务一并辞去[3] - 辞职未影响董事会正常运作，报告送达生效[3] 时间信息 - 公告发布时间为2025年6月24日[4]

业绩数据 - 2024年公司营业收入688.16亿元，同比下降7.28%[11][34] - 2024年归属于上市公司股东的净利润28.41亿元，同比下降3.54%[11][34] - 2024年基本每股收益0.90元[11][34] - 截至2024年末，公司总资产1727.44亿元，归属于上市公司股东的净资产346.36亿元[11] - 2024年累计新签业务订单总量1030.16亿元，同比增长8.01%[12][34] - 2024年施工业务中市政工程和能源工程类同比增幅超30%[12] 利润分配 - 2024年完成2023年度期末利润分配，每10股派2.30元，共7.23亿元，占2023年净利润35.30%[19] - 2024年完成半年度利润分配，每10股派1.00元，共3.14亿元，占当期净利润40.02%[19] - 2024年度现金分红合计10.06亿元，占2024年度归属于上市公司普通股股东净利润的35.68%[56] 收购与创新 - 2024年上海建元资产管理有限公司完成对瑞锦诚物业服务公司100%股权的收购[15] - 2024年新增专精特新小巨人企业2家[17] - 2024年新增上海市交通行业创新基地4家、创新中心3家[17] - 2024年新增市住建委首批创新平台4家，新增市级企业技术中心2家[17] 会议情况 - 2024年召开16次董事会会议，审议74项议案；召开2次股东会会议，审议13项议案[18][43] - 2024年监事会召开4次会议[30] - 2024年召开独立董事专门会议2次等各类委员会会议若干次[44] 融资与关联交易 - 2024年取得融资批复，发行60亿元一般公司债券等[20] - 2024年预计日常关联交易77.46亿元，实际发生40.48亿元[21] - 2025年预计发生日常关联交易总额709,611.32万元[71] 未来展望 - 2025年力争营业收入和归母净利润相比2024年增长5 - 10%[25] 审计相关 - 拟聘请中汇为2025年度财务报告和内部控制审计机构，审计费用760万元，较立信2024年度下降2.56%[59][62] - 立信对公司2024年度财务报告及内部控制出具标准无保留意见审计报告[63] 投资计划 - 2024年度基础设施等投资计划225亿元，实际执行131亿元[89] - 2025年度计划投资总额185亿元[90] 公司决策权限 - 授权董事会在不超年度投资计划总额20%范围内调整投资总额[92] - 公司及控股子公司境内外债务融资工具发行规模等相关限制[95] - 中期分红上限不超当期归属于上市公司股东净利润的40%[96] - 董事会可择机回购不超公司总股本5%的股票[97] - 董事会可决定相关投资项目金额及对外捐赠总额等[99][100] - 董事会可决定发行不超已发行股份20%的股份[102] 人员报酬与提名 - 2024年部分董事、监事有相应税前报酬[104] - 2024年独立董事年度津贴标准为每人12万元/年（税前）[104] - 城建集团推荐张桂戌为公司第十届董事会独立董事[110]

会议基本信息 - 会议将于2025年6月27日下午14:30在上海市大连路118号隧道股份大连路基地6楼英豪厅召开，采用现场投票和网络投票相结合的表决方式 [1] - 网络投票时间为2025年6月27日9:15-15:00，通过上海证券交易所交易系统或互联网投票平台进行 [1] - 会议设秘书处负责组织工作，股东需登记发言，每次发言不超过3分钟，会议以投票方式表决 [2] 2024年财务表现 - 公司实现营业收入688.16亿元，同比下降7.28%；归属于上市公司股东的净利润28.41亿元，同比下降3.54% [5][19] - 基本每股收益0.90元，累计新签订单总量1030.16亿元，同比增长8.01%，首次突破千亿量级 [5] - 施工业务中市政工程和能源工程类订单同比增幅均超过30% [5] 业务发展亮点 - 中标多个国内外重点工程包括奉化区南山信创源项目71.93亿元、无锡至宜兴城市轨道交通项目35.63亿元、新加坡地铁跨岛线二期项目28.7亿元 [5] - 智慧城市、低空经济等新兴业务呈现良好发展态势 [5] - 完成收购瑞锦诚物业服务公司100%股权，拓展轻资产业务版图 [6][7] 科技创新成果 - 新增专精特新小巨人企业2家，上海市交通行业创新基地4家、创新中心3家 [8] - 成功认定12项上海市高新技术成果转化项目，加强与同济大学、浙江大学等科研合作 [8] - 目前拥有国家级研发平台2家，高新技术企业级工程技术创新中心1家 [8] 公司治理与内部控制 - 2024年全面修订内控制度文件，形成"建设-实施-评价-优化"良性循环 [11] - 纳入评价范围单位的资产总额占公司合并财务报表资产总额的100% [11] - 按照新《公司法》要求及时修订《公司章程》和议事规则 [11] 股东回报与利润分配 - 2024年度拟每10股派发现金红利2.30元（含税），共计分配利润6.92亿元 [28] - 加上2024年中期已分配的每10股派现1.00元（含税）共计3.14亿元，全年现金分红合计10.06亿元 [10][28] - 自2012年起年度利润分配均达到当年归属于上市公司股东净利润的30%以上 [9] 融资与资金管理 - 顺利完成60亿元一般公司债券、60亿元可续期公司债券和60亿元超短期融资券的发行工作 [10] - 2024年度日常关联交易实际发生额404.79亿元，未超过授权范围 [10][35] 2025年发展展望 - 公司预计2025年营业收入与上年相比增长5-10% [13] - 重点推进产业链协同、数字化低碳化改造，孵化"专精特新"公司 [13] - 深化供应链数字化管理，防范工程类、投融资和海外业务风险 [14] 会计师事务所变更 - 拟变更会计师事务所为中汇会计师事务所，2025年度审计费用760万元，较2024年下降2.56% [29][31] - 中汇会计师事务所2024年度收入总额10.14亿元，其中证券业务收入4.56亿元 [31] 2025年关联交易预计 - 2025年度预计日常关联交易总额709.61亿元，主要涉及材料采购、施工总包、工程分包等业务 [35] - 关联交易对手方包括上海城建物资、上海汇绿电子商务、上海城建置业发展等关联企业 [35]

资产证券化产品 - 公司同意下属元晟租赁储架发行不超50亿元ABS，2年内发行完毕[2] - 2025年5月19日公司收到储架无异议函[2] 专项计划情况 - 元晟租赁2025年第一期资产支持专项计划发行金额16.33亿元[2] - 2025年6月13日专项计划收到认购资金163,300万元并正式成立[3] 产品发行规模及收益 - 元晟七A1发行规模68,800.00万元，预期收益率1.86%[4] - 元晟七A2发行规模63,300.00万元，预期收益率1.92%[4] - 元晟七A3发行规模20,600.00万元，预期收益率1.98%[4] - 元晟七次发行规模10,600.00万元，不计息[4] 相关机构 - 计划管理人是上海东方证券资产管理有限公司[4] - 托管银行是上海银行股份有限公司浦西分行[4]