行业投资评级 - 燃气Ⅱ行业评级为“增持”，且评级维持不变 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，展望2025年，天然气行业将呈现供给宽松格局，有助于燃气公司优化成本，同时价格机制继续理顺、需求有望放量 [4] - 投资逻辑围绕三条主线展开：一是城市燃气公司通过降本促量、顺价持续推进实现盈利修复；二是关注具备优质海外长协资源、成本优势突出的企业；三是在美国液化天然气进口不确定性提升的背景下，关注具备国内气源生产能力、凸显能源自主可控重要性的企业 [4] 价格跟踪 - 截至2025年12月5日，全球主要天然气市场价格周环比表现分化：美国亨利港（HH）现货价周环比**+13.2%**至**1.3元/方**；欧洲TTF现货价周环比**-6.2%**至**2.3元/方**；东亚JKM现货价周环比**-1.9%**至**2.8元/方**；中国液化天然气出厂价周环比**-1.4%**至**2.9元/方**；中国液化天然气到岸价周环比**-6.5%**至**2.6元/方** [4][9][10] 供需分析 - **美国市场**：因预计降温持续，气价周环比上涨**13.2%**；截至2025年11月28日，储气量周环比减少**120亿立方英尺**至**39230亿立方英尺**，同比微降**0.4%** [4][14] - **欧洲市场**：气价下跌主因提取库存，周环比下降**6.2%**；2025年1-8月，欧洲天然气消费量**2884亿方**，同比**+4.6%**；在2025年11月27日至12月3日当周，欧洲天然气供给周环比**-9.9%**至**92490GWh**，其中来自库存消耗的部分为**29819GWh**，周环比大幅下降**29.7%**，而来自挪威北海的管道气供给为**23770GWh**，周环比大幅增加**46.4%**；同期欧洲日平均燃气发电量周环比**+9.1%**、同比**+4%**至**1450GWh**；截至2025年12月3日，欧洲天然气库存为**843TWh（约815亿方）**，同比减少**122.6TWh**，库容率为**73.85%**，同比降低**10.3个百分点**，周环比降低**3.4个百分点** [4][15] - **中国市场**：整体供应充足，国内气价周环比**-1.4%**；2025年1-10月，中国天然气表观消费量同比微增**0.7%**至**3541亿方**，报告认为原因可能是2024年冬季偏暖影响了2025年1-3月的采暖需求；同期，国内天然气产量同比**+6.5%**至**2171亿方**，进口量同比**-6.3%**至**1444亿方**；2025年10月，国内液化天然气进口均价为**3409元/吨**，环比**-4.3%**，同比**-19.1%**；气态天然气进口均价为**2453元/吨**，环比**-1.5%**，同比**-9%**；天然气整体进口均价为**3013元/吨**，环比**-1.1%**，同比**-17.2%**；库存方面，截至2025年12月5日，国内进口接收站库存为**408.81万吨**，同比**-3.13%**，周环比**+0.57%**；国内液化天然气厂内库存为**55.09万吨**，同比**-17.05%**，周环比**+1.74%** [4][19][23] 顺价进展 - 2022年至2025年11月，全国已有**67%**（即**195个**）地级及以上城市进行了居民用气顺价调整，平均提价幅度为**0.22元/方** [4][31] - 报告测算，2024年龙头城市燃气公司的价差在**0.53~0.54元/方**，而城燃配气费的合理值在**0.6元/方以上**，因此价差仍存在约**10%**的修复空间，预计顺价政策将继续落地 [4][31] 重要事件 - **美国液化天然气进口关税调整**：2025年2月10日起，对原产于美国的液化天然气加征**15%**关税；4月10日起，加征关税税率一度提升至**140%**；后经中美经贸会谈，自2025年5月12日起，关税税率降至**25%**，并维持至今 [39][45] - 报告测算，在加征**25%**关税后，美国液化天然气长协到达中国沿海地区终端用户的成本约为**2.80元/方**，与沿海地区其他气源相比仍具备**0.08~0.55元/方**的价格优势 [40][41] - 2024年，中国自美国进口液化天然气约**416万吨**，占液化天然气进口总量的**5.4%**，占全国表观消费量的**1.4%**，占比较小 [40] - **省内管道运输价格机制完善**：2025年8月1日，国家发改委、能源局印发指导意见，旨在加强自然垄断环节价格监管，助力形成“全国一张网”；新规统一了定价模式，明确管道资产折旧年限原则上为**40年**，准许收益率不高于10年期国债收益率加**4个百分点**，并设置不低于**50%**的最低负荷率等参数 [43][44] 投资建议与关注公司 - **城市燃气主线**：重点推荐新奥能源（2025年预测股息率**4.4%**）、华润燃气、昆仑能源（股息率**4.7%**）、中国燃气（股息率**6.0%**）、蓝天燃气（股息率**5.4%**）、佛燃能源（股息率**3.6%**）；建议关注深圳燃气、港华智慧能源 [4][46][47] - **海外气源主线**：重点推荐九丰能源（股息率**3.7%**）、新奥股份（股息率**5.3%**）、佛燃能源；建议关注深圳燃气 [4][47] - **能源自主可控主线**：建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股 [4][47]

指数及ETF表现 - 国证石油天然气指数(399439)上涨0.78% [1] - 成分股大众公用(600635)上涨5.22%，恒通股份(603223)上涨4.47%，招商轮船(601872)上涨3.31%，迪威尔(688377)上涨1.99%，和顺石油(603353)上涨1.71% [1] - 油气ETF(159697)上涨0.86%，最新价报1.17元 [1] 原油市场动态 - 区域局势紧张及欧佩克产量配额限制供应，推高原油价格 [1] - 在ADP报告显示招聘人数下降后，WTI期货一度失去上涨动力但随后恢复涨势 [1] 原油供需分析 - 情景一：若OPEC在2026年Q2重启增产，预计2026年全球供应增量为193万桶/日，相比2025年过剩幅度增加93万桶/日 [1] - 情景二：若OPEC在2026年不重启增产，预计2026年全球供应增量为165万桶/日，相比2025年过剩幅度增加65万桶/日 [1] 指数及ETF构成 - 国证石油天然气指数反映沪深北交易所石油天然气产业相关上市公司证券价格变化 [1] - 油气ETF紧密跟踪国证石油天然气指数 [1] - 国证石油天然气指数前十大权重股合计占比65.78% [2] - 前十大权重股包括中国石油、中国石化、中国海油、杰瑞股份、广汇能源、招商轮船、新奥股份、中远海能、大众公用、海油工程 [2] 产品信息 - 油气ETF(159697)场外联接代码为A类019827、C类019828、I类022861 [3]

限售股解禁概况 - 12月3日，A股市场共有1家上市公司发生限售股解禁，解禁总市值约为469.51万元人民币 [1] 具体公司解禁详情 - 股票新奥股份(600803)发生限售股解禁，解禁类型为股权激励限售流通股，解禁数量为24.25万股 [1]

价格跟踪 - 截至2025年11月28日，美国亨利港天然气价格周环比上涨10.5%至1.2元/方 [1] - 同期欧洲TTF价格周环比下降5.6%至2.4元/方，东亚JKM价格周环比下降3.3%至2.8元/方 [1] - 中国LNG出厂价格指数周环比下降0.9%至2.9元/方，中国LNG到岸价格指数周环比下降4.5%至2.8元/方 [1] 供需分析：美国 - 天气转冷和库存下降推动美国天然气市场价格周环比上涨10.5% [2] - 截至2025年11月21日，美国储气量周环比减少110亿立方英尺至39350亿立方英尺，同比下降0.8% [2] 供需分析：欧洲 - 欧洲通过提取库存应对需求，天然气价格周环比下降5.6% [2] - 2025年1月至8月，欧洲天然气消费量为2884亿方，同比增长4.6% [2] - 2025年11月20日至26日，欧洲天然气供给周环比增加25.1%至102598 GWh，其中来自库存消耗的部分周环比大幅增加145%至42445 GWh [2] - 同期，来自LNG接收站的供给周环比下降6.3%至27866 GWh，来自挪威北海管道气的供给周环比下降13.4%至16241 GWh [2] - 2025年11月22日至28日，欧洲日平均燃气发电量周环比下降7.4%，同比下降23.9%至1329.2 GWh [2] - 截至2025年11月26日，欧洲天然气库存为882 TWh（852亿方），同比减少117.3 TWh，库容率为77.21%，同比下降9.8个百分点，周环比下降3.5个百分点 [2] 供需分析：中国 - 整体供应充足，国内气价周环比下降0.9% [2] - 2025年1月至10月，中国天然气表观消费量同比增长0.7%至3541亿方，产量同比增长6.5%至2171亿方，进口量同比下降6.3%至1444亿方 [2] - 2025年10月，国内液态天然气进口均价为3409元/吨，环比下降4.3%，同比下降19.1%，气态天然气进口均价为2453元/吨，环比下降1.5%，同比下降9% [2] - 截至2025年11月28日，国内进口接收站库存为406.5万吨，同比增加2.44%，周环比增加5.75%，国内LNG厂内库存为54.15万吨，同比下降18.29%，周环比下降2.47% [2] 顺价进展 - 2022年至2025年11月，全国67%（195个）地级及以上城市进行了居民顺价，提价幅度为0.22元/方 [3] - 2024年龙头城燃公司价差为0.53至0.54元/方，而配气费合理值在0.6元/方以上，价差仍存在10%的修复空间 [3] 公司公告 - 中国燃气于2025年11月28日公布2026财年中报，实现总营收314.81亿元，同比下降1.78%，实现净利润12.18亿元，同比下降24.22% [3] - 公司2026财年中期股息为15港仙/股，同比维持稳定，假设维持全年0.5港元/股的分红，股息率为5.8% [3] 投资建议 - 展望2025年，行业供给宽松，燃气公司成本优化，价格机制继续理顺，需求放量 [3] - 重点推荐城燃公司包括新奥能源、华润燃气、昆仑能源、中国燃气、蓝天燃气、佛燃能源，建议关注深圳燃气、港华智慧能源 [3] - 重点推荐具备海外气源优势的公司包括九丰能源、新奥股份、佛燃能源，建议关注深圳燃气 [3] - 建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股 [3]

燃气板块整体表现 - 12月1日燃气板块整体上涨0.39%，领先个股为新奥股份，涨幅达3.15% [1] - 当日上证指数上涨0.65%，深证成指上涨1.25%，燃气板块表现弱于深证成指但强于上证指数 [1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨，10只个股下跌 [1][2] 领涨个股情况 - 新奥股份收盘价21.97元，涨幅3.15%，成交量17.34万手，成交额3.81亿元 [1] - 佛燃能源涨幅2.54%，收盘价12.51元，成交量12.03万手，成交额1.51亿元 [1] - 特瑞斯上涨1.81%，凯添燃气上涨1.67%，百川能源上涨1.41% [1] 下跌个股情况 - 九丰能源跌幅最大为-3.97%，收盘价32.17元，成交量8.25万手 [2] - 大众公用下跌-2.55%，成交量为236.28万手，成交额达19.09亿元 [2] - 胜利股份下跌-2.19%，德龙汇能下跌-1.00% [2] 资金流向分析 - 燃气板块主力资金净流出3.88亿元，游资资金净流入2.17亿元，散户资金净流入1.71亿元 [2] - 凯添燃气主力净流入540.78万元，主力净占比达12.60% [3] - 新奥股份游资净流入4726.89万元，游资净占比12.40%，但主力仅流入272.05万元，散户净流出4998.93万元 [3] - 百川能源主力净流入337.81万元，但散户净流出399.55万元 [3]

股权激励计划概况 - 2025年拟授予权益2555.998万股，占总股本0.83%[4] - 首次授予1952.50万股，72人，价格9.79元/股[5] - 预留授予483.34万股，授予日2025年10月17日，价格8.58元/股[7][8] 股份登记与资金 - 预留授予登记日2025年11月28日，数量4833400股[3][14] - 收到认购股款41470572元，用于补充流动资金[13][19] 股份变化 - 有限售条件股份从20720017股变为25553417股[17] - 无限售条件股份从3076367590股变为3071534190股[17] 费用摊销 - 预计总摊销费用4756.07万元[20] - 2025 - 2028年预计摊销费用分别为241.11万、2762.48万、1258.38万、494.10万元[20] 影响与作用 - 费用摊销对净利润影响较小，对长期业绩提升有积极作用[21]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 电力行业政策改革持续推进，多地规范售电批零价差，旨在引导售电侧形成理性电价市场预期，推动售电公司商业模式从传统套利向服务收费转型 [1][3] - 全球天然气市场呈现区域分化，美国气价因需求旺盛而延续涨势，欧亚气价则因供需相对平衡及地缘风险降温而震荡下跌 [3][12] - 对不同电源类型及环保领域提出具体投资建议，看好水电、火电、核电、绿电、气电、城燃及环保等细分板块的投资机会 [3] 按目录章节总结 1. 电力：多地规范售电批零价差 - 广东电力交易中心发函，拟自2026年起对售电公司月度平均度电批零差价高于0.01元/千瓦时的部分，按1:9比例由售电公司与零售用户分享，并加强运营信息披露 [7] - 2025年陕西、安徽、四川、山东、新疆等多个省区相继出台批零价差管理细化政策，例如陕西对高于0.015元/千瓦时的部分按2:8比例分享，安徽对高于0.008元/千瓦时的部分按2:8比例分享 [8] - 当前售电市场存在“以价换量”甚至“低于成本定价”的激进策略，如广东出现低于0.372元/千瓦时“地板价”的报价，安徽存在“隐蔽性低价陷阱”（如0.34元/千瓦时固定价仅对应1%电量） [9] - 政策改革旨在纠正低价竞争，引导售电公司转向服务收费模式，促进发电、售电、用电形成理性价格，稳定电价预期 [3][9] 2. 燃气：全球气价涨跌互现 欧亚气价回落 - 截至11月28日，美国Henry Hub现货价格为$4.59/mmBtu，周涨幅11.13%；荷兰TTF现货为€28.75/MWh，周跌幅5.37%；英国NBP现货为75.30 pence/therm，周跌幅4.68%；东北亚LNG现货为$10.90/mmBtu，周跌幅6.52%；中国LNG全国出厂价4312元/吨，周跌幅0.90% [12][13] - 美国气价上涨主因寒冷天气推高供暖需求，11月本土48州天然气日产量达1097亿立方英尺创新高，但供需仍趋紧，NYMEX Henry Hub主力合约创近九个月新高 [12][16] - 欧洲气价下跌因供需平衡、地缘政治风险降温（如乌克兰和平谈判），欧盟天然气库存量为868.55太瓦时，占库存容量的76.06%，约为五年均值的88.38% [12][22] - 东北亚LNG价格回落因需求偏弱、库存高位及欧洲气价走弱影响 [12][31] 3. 一周行情回顾 - 报告期内（2025/11/24~2025/11/28），公用事业板块、电力板块、环保板块相对沪深300指数均跑输，燃气板块和电力设备板块相对沪深300跑赢 [39] 4. 公司及行业动态 - 湖南省能源行业双碳服务中心成立，旨在推进能源结构绿色低碳转型 [44] - 截至10月底，全国发电装机容量37.5亿千瓦，同比增长17.3%，其中太阳能装机11.4亿千瓦（同比增43.8%），风电装机5.9亿千瓦（同比增21.4%） [44] - 2025年10月国家能源局核发绿证3.70亿个，其中可交易绿证1.58亿个，占比42.61% [44] - 全国新型储能装机超1亿千瓦，是“十三五”末的30倍以上，占全球总装机超40%，迎峰度夏期间晚高峰调用峰值超3000万千瓦 [46] - 多家上市公司发布重要公告，如华能水电发行债券、九丰能源公布分红计划、盈峰环境完成股份回购等 [47] 5. 投资分析意见 - **水电**：秋汛偏丰利好蓄能，资本开支下降及降息周期有助于优化债务结构，推荐长江电力、国投电力、川投能源、华能水电 [3][11] - **火电**：盈利结构转向“电量+容量+辅助服务”多元化，推荐国电电力、内蒙华电、广州发展、大唐发电、华能国际、华电国际 [3] - **核电**：2025年核准10台机组，成长空间打开，建议关注中国核电、中国广核 [3] - **绿电**：新能源入市规则推出增强收益率稳定性，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [3] - **电源装备**：雅下工程开工推动需求，推荐东方电气、哈尔滨电气 [3] - **气电**：广东容量电费提升利好盈利稳定性，建议关注广州发展、深圳能源等 [3] - **天然气**：看好城燃企业量利回升及一体化贸易商，推荐昆仑能源、新奥能源、新奥股份、新天绿色能源等 [3][37] - **环保**：关注高股息标的及SAF（可持续航空燃料）产业链，推荐光大环境、洪城环境等 [3]

核心观点 - 华源证券首次覆盖新奥能源，给予“买入”评级，认为其天然气业务稳健，泛能与智家业务具备成长空间，私有化整合将促进与母公司新奥股份的协同效应 [1] 私有化整合与协同 - 新奥股份计划对新奥能源进行私有化，交易完成后新奥能源将成为新奥股份的全资子公司并自港股退市 [1] - 私有化方案为新奥能源股东提供每股2.9427股新奥股份H股及24.50港元现金，总价值80港元，较公告前收盘价存在12.8%溢价空间 [1] - 若2025年并购完成，预计可获得新奥股份每股0.96元分红，对应股息率6.7% [1] - 私有化旨在促进公司与母公司新奥股份的产业链一体化整合与优势协同 [1] 天然气零售业务表现 - 截至2025年上半年，公司在全国运营263个城市燃气项目 [2] - 2024年零售气量为262.0亿立方米，同比增长4.2% [2] - 2025年前三季度零售气量为191.9亿立方米，同比增长2.0%，增速高于全国天然气表观消费量 [2] - 居民顺价持续推进助力毛差修复，2024年公司毛差为0.54元/立方米，同比提升0.04元/立方米 [2] - 成本端受益于国际气价下行趋势，有望持续改善 [2] 燃气接驳业务影响 - 受房地产行业调整影响，新增居民接驳户数从2021年的262.2万户下滑至2024年的161.7万户 [3] - 燃气接驳业务利润占比持续下降，2024年为14.14%，2025年上半年进一步降至12.70% [3] - 接驳业务对公司整体影响持续减弱，面临的接驳下滑风险较同业更为可控 [3] 泛能业务与智家业务发展 - 泛能业务规模持续扩张，截至2025年9月底，累计投运装机容量达6.9吉瓦，在建装机容量为1.6吉瓦 [4] - 智家业务快速发展，2020年至2024年其毛利年复合增长率为22.7% [4] - 智家业务渗透率存在提升空间，泛能与智家业务有望持续贡献增量业绩 [4]

指数与ETF表现 - 国证石油天然气指数(399439)截至2025年12月1日强势上涨1.82% [1] - 指数成分股杰瑞股份上涨8.26%，招商轮船上漲6.81%，中远海能上涨4.30% [1] - 油气ETF(159697)上涨1.22%，最新价报1.16元，冲击连续三个交易日上涨 [1] 行业驱动因素 - 委内瑞拉区域局势升温，该国是全球已探明石油储量第一大国，储量超3000亿桶 [1] - 委内瑞拉当前原油产量约100万桶/日，其出产的重质原油是美国墨西哥湾和亚洲炼厂的关键原料 [1] - 分析指出局势紧张程度升级，原油生产将成为未来谈判核心要素，全球区域风险有望持续支撑油价 [1] 指数与ETF构成 - 国证石油天然气指数反映沪深北交易所石油天然气产业相关上市公司证券价格变化 [1] - 油气ETF紧密跟踪国证石油天然气指数 [1] - 截至2025年11月28日，指数前十大权重股包括中国石油、中国石化、中国海油等，合计占比65.78% [2]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][6][119] 核心观点 - 公司为民营全国性城燃龙头，控股股东新奥股份拟对其进行私有化，交易对价每股80港元，较2025年11月28日收盘价70.95港元存在12.8%上行空间，私有化有助于促进产业链一体化整合 [5][8][40] - 天然气零售气量增长稳健，2024年零售气量262.0亿立方米，同比增长4.2%，2025年前三季度零售气量191.9亿立方米，同比增长2.0%，高于全国天然气表观消费量增速，居民顺价持续推进及国际气价下行有望带动毛差持续修复 [5][48][58] - 燃气接驳业务受房地产行业调整影响，新增居民接驳户数从2021年的262.2万户下滑至2024年的161.7万户，但该业务利润占比持续下降至2025年上半年的12.70%，影响减弱且风险较同业更为可控 [5][78][80] - 泛能业务与智家业务快速发展，泛能业务累计投运装机达6.9GW，智家业务2020-2024年毛利复合年增长率为22.7%，有望持续贡献业绩增量 [5][83][95] - 预计2025-2027年归母净利润分别为62.48亿元、67.05亿元、72.96亿元，同比增速分别为4.4%、7.3%、8.8%，当前股价对应市盈率分别为12倍、11倍、10倍，低于可比公司平均估值水平 [4][6][119] 公司概况与私有化进展 - 公司成立于1993年，为新奥集团下属全国性城市燃气公司，截至2025年6月底在全国运营263个城燃项目，覆盖22个省、直辖市及自治区 [14][44] - 2025年3月26日，新奥股份与新奥能源发布重组方案公告，新奥股份拟对新奥能源进行私有化并在港股上市，交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份全资子公司，相关程序正持续推进 [5][38][40] 财务表现与业务结构 - 2024年公司实现营业收入1098.53亿元，同比下降3.52%，归母净利润59.87亿元，同比下降12.2%，但国内基础业务核心利润同比增长10.2%至67.1亿元 [19][24] - 业务结构持续优化，2024年天然气零售、泛能业务、智家业务营收占比分别为55.30%、13.90%、4.18%，毛利占比分别为46.44%、16.56%、22.16%，燃气接驳业务利润占比下降至14.14% [25][27][80] - 公司资产负债率从2019年的61.82%下降至2025年上半年的50.52%，资产结构持续改善，现金流充裕 [32][35] 天然气业务 - 城燃项目主要分布于河北、广东、安徽、江苏、山东等东部沿海省份，2024年零售气量中居民、工商业、加气站用气占比分别为20.90%、78.14%、0.97%，销气结构持续改善 [44][48] - 2024年公司毛差为0.54元/立方米，同比提升0.04元/立方米，截至2024年底已有101个项目完成居民调价，累计调价比例达63% [5][58] - 公司拥有海外长协合同量116万吨/年，主要挂钩日本JCC原油价格指数，国际气价中长期下行趋势有望带动成本端持续优化 [61][66] 新兴业务发展 - 泛能业务提供综合能源解决方案，截至2025年9月底累计投运装机6.9GW，在建装机1.6GW，2024年泛能销售量415.69亿千瓦时，同比增长19.80% [83][86] - 智家业务包括智能厨房、供暖及安防产品，2024年业务渗透率达23.9%，综合客单价612元/户，同比提升136元/户，2020-2024年营收复合年增长率达28.5% [91][95] 盈利预测与估值 - 关键假设为2025-2027年零售气量分别为268.73亿立方米、276.43亿立方米、286.67亿立方米，新增居民接驳户数分别为145.5万户、138.3万户、136.9万户 [7][117] - 预计2025-2027年每股收益分别为5.52元、5.93元、6.45元，当前股价对应市盈率低于可比公司华润燃气、中国燃气同期平均估值水平 [4][6][120]