行业现状 - 白酒行业进入深度调整阶段，面临产销双线下滑、终端动销放缓、消费场景萎缩、消费信心不足等问题 [1] - 产品价格出现不同程度倒挂，渠道库存问题凸显，头部酒企通过停货稳定价格体系 [1] - 行业分化加剧，头部酒企维持稳健增长，中小酒企面临压力 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓，收入下滑酒企数量从2家增至6家，酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 净利润表现 - 2024年19家上市白酒公司归母净利润总计1668.48亿元，同比增长7.6% [2] - 贵州茅台净利润862.28亿元，占比52%，提升3.48个百分点 [2] - 五粮液、泸州老窖、山西汾酒净利润分别为318.53亿元、134.73亿元、122.43亿元，头部四家酒企净利润占比86% [2] - 9家酒企净利润低于10亿元，4家低于1亿元，金种子酒亏损2.58亿元 [2] 净利润变动 - 2024年7家酒企净利润下滑，比2023年多4家 [3] - 酒鬼酒连续两年大幅下滑，舍得酒业、天佑德酒、洋河股份、伊力特、口子窖首次下滑 [3] - 除口子窖下滑3.83%外，其他6家公司下滑中位数达66.71% [4] - 皇台酒业与顺鑫农业净利润增速最高，分别为284.55%和178.2% [5] - 古井贡酒、老白干酒、金徽酒增速均在18%以上，山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒保持双位数增长 [5] - 贵州茅台增速15.38%，五粮液和泸州老窖增速降至5.44%及1.71% [6] 具体公司数据 - 洋河股份净利润66.73亿元，同比下滑33.37% [6] - 古井贡酒净利润55.17亿元，同比增长20.22% [6] - 今世缘净利润34.12亿元，同比增长8.80% [6] - 迎驾贡酒净利润25.89亿元，同比增长13.45% [6] - 口子窖净利润16.55亿元，同比下滑3.83% [6] - 水井坊净利润13.41亿元，同比增长5.69% [6] - 老白干酒净利润7.87亿元，同比增长18.19% [6] - 金徽酒净利润3.88亿元，同比增长18.03% [6] - 舍得酒业净利润3.46亿元，同比下滑80.46% [6] - 伊力特净利润2.86亿元，同比下滑15.91% [6] - 顺鑫农业净利润2.31亿元，同比增长178.20% [6] - 天佑德酒净利润0.42亿元，同比下滑52.96% [6] - 皇台酒业净利润0.28亿元，同比增长284.55% [6] - 酒鬼酒净利润0.12亿元，同比下滑97.72% [6] - 金种子酒亏损2.58亿元，亏损扩大 [6]

白酒行业深度调整 - 2024年白酒行业面临产销双线下滑、终端动销放缓、消费场景萎缩、消费信心不足等问题，产品价格出现不同程度倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显，头部酒企通过停货稳定价格体系，行业分化加剧，头部酒企维持稳健增长，中小酒企压力增大 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓，收入下滑酒企数量从2家增至6家，酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 经营活动现金流变化 - 2024年3家酒企经营活动现金流净额转负，分别为舍得酒业、酒鬼酒、金种子酒，比上年增加2家 [2] - 8家酒企经营活动现金流净额同比增长，增速最快的是泸州老窖、山西汾酒、口子窖，贵州茅台增长38.85% [2] - 11家酒企经营活动现金流净额同比下滑，下滑最严重的是酒鬼酒、金种子酒、舍得酒业，五粮液下滑18.69% [2] 存货与营收增速对比 - 2024年19家上市白酒公司存货总额为1678.63亿元，同比增长13%，高于营收增速 [3] - 水井坊存货增幅31%排第一，古井贡酒增幅23.2%排第二，伊力特增幅18.4%排第三 [3] - 贵州茅台存货增幅17%与营收增幅16%接近，泸州老窖收入增幅3.19%但存货增幅达15.24% [3] - 伊力特、洋河股份、顺鑫农业、舍得酒业、金种子酒、酒鬼酒在收入下滑的情况下存货仍增长 [3] 存货与现金流数据排行 - 贵州茅台经营活动现金流净额924.64亿元，存货543.43亿元 [4] - 五粮液经营活动现金流净额339.40亿元，存货182.34亿元 [4] - 泸州老窖经营活动现金流净额191.82亿元，存货133.93亿元 [4] - 山西汾酒经营活动现金流净额121.72亿元，存货132.70亿元 [4] - 舍得酒业经营活动现金流净额-7.08亿元，存货52.19亿元 [4] - 酒鬼酒经营活动现金流净额-3.61亿元，存货17.51亿元 [4] - 金种子酒经营活动现金流净额-3.04亿元，存货15.40亿元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 看好公司短期臻酿八号增长，长期推进高端品牌建设，加大对新一代井台消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年总营收/归母净利润分别为 52.17/13.41 亿元，分别同比+5%/+6%；2024Q4 分别为 14.29/2.16 亿元，分别同比+5%/-12%；2025Q1 分别为 9.59/1.90 亿元，分别同比+3%/+2% [5] - 2024 年毛利率/净利率分别为 83%/26%，分别同比 -0.4/+0.1pcts；2025Q1 毛利率/净利率分别为 82%/20%，分别同比+1.5/-0.1pcts [5] - 2024 年销售/管理费用率分别为 25%/8%，分别同比-1.3/+0.9pcts；2025Q1 销售/管理费用率分别为 27%/9%，分别同比-7.6/-0.5pcts [5] - 2024 年经营净现金流/销售回款分别为 7.44/53.48 亿元，分别同比-57%/-5%；2025Q1 经营净现金流/销售回款分别为-5.76/7.32 亿元，其中 2024Q1 经营净现金流为-1.02 亿元，销售回款同比-21%；截至 2025Q1 末，公司合同负债 9.36 亿元（环比-0.13 亿元） [5] 产品与渠道情况 - 2024 年高档/中档营收分别为 47.64/2.64 亿元，分别同比+2%/+29%；毛利率分别为 86%/63%，分别同比+0.85/-2.41pcts；2025Q1 高档/中档营收分别为 8.51/0.49 亿元，分别同比+6.71%/-34.21%；毛利率分别同比-1.91/-7.55pcts [6] - “水井坊”主品牌聚焦 300 - 800 元次高端价格带，“第一坊”聚焦于 800 元以上高端市场，持续布局中端子品牌“天号陈” [6] - 2024 年新渠道/批发代理营收分别为 5.28/45.00 亿元，分别同比+10%/+2%；2025Q1 新渠道/批发代理营收分别为 2.86/6.14 亿元，分别同比+184.44%/-20.44% [6] - 2024 年国内/国外营收分别为 49.70/0.58 亿元，分别同比+3%/+45%；2025Q1 国内/国外营收分别为 8.98/0.02 亿元，分别同比+4.3%/-84.35% [6] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 2.90/3.16/3.50 元，当前股价对应 PE 分别为 16/15/14 倍 [8] - 2025 - 2027 年主营收入预计分别为 53.97/57.59/62.60 亿元，增长率分别为 3.4%/6.7%/8.7%；归母净利润预计分别为 14.15/15.42/17.05 亿元，增长率分别为 5.5%/9.0%/10.6% [10] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |毛利率|82.8%|83.9%|84.1%|84.2%| |四项费用/营收|33.6%|33.5%|32.9%|32.4%| |净利率|25.7%|26.2%|26.8%|27.2%| |ROE|25.8%|23.2%|21.7%|20.7%| |资产负债率|43.4%|40.4%|36.2%|33.0%| |总资产周转率|0.6|0.5|0.5|0.5| |应收账款周转率|38.0|243.3|243.3|260.7| |存货周转率|0.3|0.6|0.7|0.7| |P/E|17.1|16.2|14.8|13.4| |P/S|4.4|4.2|4.0|3.7| |P/B|4.4|3.7|3.2|2.8| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 看好公司短期臻酿八号增长，长期推进高端品牌建设，加大对新一代井台消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年总营收/归母净利润分别为 52.17/13.41 亿元，分别同比+5%/+6%；2024Q4 分别为 14.29/2.16 亿元，分别同比+5%/-12%；2025Q1 分别为 9.59/1.90 亿元，分别同比+3%/+2% [5] - 2024 年毛利率/净利率分别为 83%/26%，分别同比 -0.4/+0.1pcts；2025Q1 毛利率/净利率分别为 82%/20%，分别同比+1.5/-0.1pcts [5] - 2024 年销售/管理费用率分别为 25%/8%，分别同比-1.3/+0.9pcts；2025Q1 销售/管理费用率分别为 27%/9%，分别同比-7.6/-0.5pcts [5] - 2024 年经营净现金流/销售回款分别为 7.44/53.48 亿元，分别同比-57%/-5%；2025Q1 经营净现金流/销售回款分别为-5.76/7.32 亿元，其中 2024Q1 经营净现金流为-1.02 亿元，销售回款同比-21%；截至 2025Q1 末，公司合同负债 9.36 亿元（环比-0.13 亿元） [5] 产品与渠道情况 - 分产品看，2024 年高档/中档营收分别为 47.64/2.64 亿元，分别同比+2%/+29%；毛利率分别为 86%/63%，分别同比+0.85/-2.41pcts；2025Q1 高档/中档营收分别为 8.51/0.49 亿元，分别同比+6.71%/-34.21%；毛利率分别同比-1.91/-7.55pcts [6] - “水井坊”主品牌聚焦 300 - 800 元次高端价格带，“第一坊”聚焦于 800 元以上高端市场，持续布局中端子品牌“天号陈” [6] - 分渠道看，2024 年新渠道/批发代理营收分别为 5.28/45.00 亿元，分别同比+10%/+2%；2025Q1 新渠道/批发代理营收分别为 2.86/6.14 亿元，分别同比+184.44%/-20.44% [6] - 分区域看，2024 年国内/国外营收分别为 49.70/0.58 亿元，分别同比+3%/+45%；2025Q1 国内/国外营收分别为 8.98/0.02 亿元，分别同比+4.3%/-84.35% [6] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年 EPS 为 2.90/3.16/3.50 元，当前股价对应 PE 分别为 16/15/14 倍 [8] - 2025 - 2027 年主营收入预计分别为 53.97/57.59/62.60 亿元，增长率分别为 3.4%/6.7%/8.7%；归母净利润预计分别为 14.15/15.42/17.05 亿元，增长率分别为 5.5%/9.0%/10.6% [10] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |ROE（%）|25.8|23.2|21.7|20.7| |毛利率（%）|82.8|83.9|84.1|84.2| |四项费用/营收（%）|33.6|33.5|32.9|32.4| |净利率（%）|25.7|26.2|26.8|27.2| |资产负债率（%）|43.4|40.4|36.2|33.0| |总资产周转率|0.6|0.5|0.5|0.5| |应收账款周转率|38.0|243.3|243.3|260.7| |存货周转率|0.3|0.6|0.7|0.7| |P/E|17.1|16.2|14.8|13.4| |P/S|4.4|4.2|4.0|3.7| |P/B|4.4|3.7|3.2|2.8| [11]

财务表现 - 2024年营业收入达52.17亿元，同比增长5.32%，净利润13.41亿元，同比增长5.69% [1] - 2025年一季度营收与净利润分别同比增长2.74%和2.15% [1] 渠道与动销策略 - 2024年新签约线下门店超1.5万家，覆盖密度与服务质量同步提升 [6] - 线上布局电商和O2O渠道，与美团、京东合作打造"水井坊品牌馆"，覆盖全国超50座城市并提供"30分钟达"服务，新零售业务实现高双位数增长 [6] - 2025年春节期间通过数字化营销工具分析区域消费偏好，结合"开瓶有礼"活动提升终端开瓶率，智能库存管理系统确保渠道库存健康 [6] 品牌营销与文化链接 - 2024年聚焦节日场景，结合"中国白酒第一坊"与"中华祈运第一坛"文化底蕴，举办水井坊x天坛开运庆典等活动，强化"新年开运美酒"品牌形象 [7] - 2025年战略聚焦"美酒"概念，提出"喝美酒，庆美事"品牌主张，关注寿宴、升学宴、朋友饭局等新兴消费场景 [11] - 通过赞助奥运冠军庆功宴、WTT全球指定庆功酒、张学友巡回演唱会等创新营销形式强化消费者情感联结 [14] 可持续发展与ESG - 2024-2030年承诺通过技术升级与能效优化实现范围一及范围二温室气体累计减排不低于60000吨，构建低碳生态圈 [17] - 2024年标普全球CSA ESG评分从41分提升至48分，获"行业最佳进步企业"称号 [17] - 持续推进数字化、智能化及微生物研究，如邛崃基地实践和"一号菌群"科研成果 [15] 行业与战略定位 - 在白酒行业深度调整背景下，公司以消费者需求为核心，展现发展韧性 [1] - 拒绝传统渠道压货模式，坚持动销驱动增长策略 [6] - 战略规划稳步推进，目标成为更具长期投资价值的企业 [22]

行业现状 - 中国酒业进入深度调整期，面临增长放缓、产能过剩及社会库存积压等困境 [1] - 存量竞争阶段，消费市场进入"三理性"时代（饮酒、价格、风味），行业核心命题转向"消费者定义价值" [3] - 传统商务宴请增量红利退潮，新消费场景（寿宴、升学宴、亲友聚会等）成为增长关键 [3] 公司业绩 - 2024年营业收入52.17亿元（+5.32%），净利润13.41亿元（+5.69%） [2] - 2025Q1营收9.59亿元（+2.74%），归母净利润1.90亿元（+2.15%） [3] - 新渠道（含电商）收入增长9.97%至5.28亿元，电商销售额同比增长超30% [10][13] 战略升级 - 以消费者为核心，提出"美酒庆美事"理念，强化情感联结（如天坛"开运大典"、张学友演唱会冠名） [5][7] - 推出高端产品"第一坊"，优化低度酿造工艺，聚焦"美事"和"第一"场景进行产品迭代 [8] - 实施"因城施策"市场策略，将城市划分为堡垒/先锋/潜力三类，差异化配置产品与渠道 [9] 渠道与运营 - 2024年新签约线下门店超五位数，铺市率显著提升 [10] - 拓展O2O即时零售，新增50座城市"30分钟达"服务，构建立体化销售网络 [10] - 销售费用同比略降，动销驱动增长（2025Q1动销双位数增长，渠道库存优化） [13] 长期布局 - 持续加码邛崃基地产能释放与文化根基建设，强化全产业链绿色转型 [15] - 行业预计2025年供需再平衡，呈现前低后高弱复苏走势 [15] - 坚守长期主义，依托600多年酿造技艺实现韧性发展 [15]

财务表现 - 2024年实现营业收入52.17亿元，同比增长5.32%，净利润13.41亿元，同比增长5.69% [1] - 2025年一季度营业收入9.59亿元，同比增长2.74%，净利润1.9亿元，同比增长2.15% [1] - 营收和净利润连续双增，延续整体向好态势 [1] 增长驱动因素 - 公司贯彻"以消费者为导向"战略，为五年长期发展战略打下基础 [1] - 数字化营销工具动态分析区域消费偏好，"开瓶有礼"等活动提升终端开瓶率，拉动动销双位数增长 [2] - 智能库存管理系统确保渠道库存健康，形成"动销-库存"良性循环 [2] - 2024年新增签约门店超1.5万家，分级管理赋能经销商，在华东、华南增设体验店 [2] - "金牌客户计划"与"倍增计划"为优质经销商提供支持，激发潜力 [2] - 布局电商和O2O渠道，与美团、京东合作打造"水井坊品牌馆"，新零售业务实现高双位数增长 [2] 渠道与市场表现 - "广度+深度"渠道布局使终端网络成为市场波动缓冲带，销量稳健增长 [3] - 2024年海外市场同比增长约45% [3] 品牌与产品策略 - 推出"博物馆级"高端产品"第一坊"，以国家级非遗酿造技艺为背书 [4] - 聚焦"喝美酒、庆美事"定位，打造核心消费场景与人群的"走心"体验 [4] - 水井坊×天坛"开运大典"融合600年酿造历史与祈福文化，强化传统文化情感链接 [4] - 赞助张学友演唱会，通过音乐场景触发社交共鸣，增强用户黏性 [4] 战略方向 - 围绕品牌、产品、渠道、企业文化全面升级发展战略 [5] - 以消费者需求为原点，构建动销健康化、渠道立体化、品牌情感化的"三角模型" [5] - "稳中求进"的战略定力成为行业价值重估关键标尺 [5]

财务表现 - 2024年公司全年实现营业收入52.17亿元，同比增长5.32%，净利润13.41亿元，同比增长5.69% [1] - 2024年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为13.11亿元，同比增长7.07% [2] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为7.44亿元，同比下降57.11% [2] - 2024年末归属于上市公司股东的净资产为51.88亿元，同比增长18.06%，总资产为91.73亿元，同比增长8.88% [2] - 2025年一季度营业收入达9.59亿元，同比增长2.74%，净利润1.9亿元，同比增长2.15% [4] - 2025年一季度经营活动产生的现金流量净额为负，净流出5.76亿元 [5] 产品结构 - 2024年高档酒占比91.32%，同比增长1.99%，但增长势能正在减弱 [5] - 公司推出高端产品"第一坊"，构建"水井坊"和"第一坊"的双品牌战略 [6] - 主品牌"水井坊"聚焦300至800元次高端价格带，"第一坊"聚焦800元以上高端市场 [6] - 持续布局中端子品牌"天号陈"，满足消费者高性价比需求 [6] 行业趋势与战略 - 白酒行业正经历从"供给驱动"到"需求引领"的结构性转型，消费场景日趋多元化 [5] - 公司坚持以消费者为核心，以动销为锚拉动业绩增长，全渠道扩容服务多元消费场景 [5] - 通过强化品牌情感链接抢占消费者"心智份额" [5] - 次高端白酒需求尚未恢复，高档产品增长面临挑战 [6] - 臻酿八号价格体系对营收增长至关重要 [6]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司实际经营稳健，库存、出货、渠道利润等指标处同业良性水平，管理层推出战略重塑优化举措，期待后续执行落地成效，维持“强推”评级，略调整25 - 27年EPS预测值为2.80/2.97/3.40元，维持目标价64元 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年总营收52.2亿元，同增5.3%；归母净利润13.4亿元，同增5.7%；单Q4营收14.3亿元，同增4.7%；归母净利润2.2亿元，同减12.3%；25Q1营收9.6亿，同增2.7%，归母净利润1.9亿，同增2.1%；Q1末合同负债9.4亿元 [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为53.49亿、56.96亿、63.08亿元，同比增速分别为2.5%、6.5%、10.8%；归母净利润分别为13.65亿、14.49亿、16.58亿元，同比增速分别为1.8%、6.1%、14.5% [3] 产品与市场表现 - 2024年高档酒同增2.0%，量/价分别同比+2.7%/-0.7%，臻酿八号持续平稳放量，井台、典藏仍在调整；中档酒同增29.1%，量/价分别同比+36.1%/-5.1%，天号陈承接部分降级需求；国内市场同增2.8%，国外市场同增44.6% [7] - 25Q1高档酒/中档酒分别同比+6.7%/-34.2%，臻酿八号出货环比加快，天号陈及系列酒投放减少 [7] 盈利情况 - 2024年毛利率下降0.4pct至82.8%，净利率提升0.1pct至25.7% [7] - 25Q1毛利率提升1.5pcts至82.0%，净利率同降0.1pcts至19.8% [7] 现金流情况 - 24Q4 + 25Q1回款同降18.5%，经营性现金净额转负，因放宽票据使用和邛崃项目支出增加，仍处可控水平 [7] 战略规划 - 2025年产品端构建“水井坊”+“第一坊”双品牌体系，推出迭代产品；市场端聚焦核心市场建设；渠道端加强精耕提效 [7]

投资评级 - 维持"强推"评级，目标价64元，当前价45.55元，潜在上涨空间40.5% [1][3] 财务表现 - 2024年实现总营收52.2亿元（+5.3%），归母净利润13.4亿元（+5.7%），单Q4营收14.3亿元（+4.7%），净利润2.2亿元（-12.3%） [1] - 2025Q1营收9.6亿元（+2.7%），净利润1.9亿元（+2.1%），合同负债9.4亿元 [1] - 2024-2027年营收CAGR为6.5%，净利润CAGR为7.5%，2027年预测营收63.1亿元，净利润16.6亿元 [3] - 2024年毛利率82.8%（-0.4pct），净利率25.7%（+0.1pct），Q1毛利率82.0%（+1.5pcts） [7] 产品结构 - 高档酒2024年收入+2.0%（量+2.7%/价-0.7%），臻酿八号宴席表现优，井台/典藏持续调整 [7] - 中档酒收入+29.1%（量+36.1%/价-5.1%），天号陈承接降级需求 [7] - 2025Q1高档酒+6.7%，中档酒-34.2%，臻酿八号通过买赠活动加速出货 [7] 战略规划 - 构建"水井坊"+"第一坊"双品牌体系，高端新品第一坊春糖上市 [7] - 聚焦核心市场建设，目标重点城市拓店双位数增长，标杆门店单店销售额双位数提升 [7] - 渠道精耕目标：团购业务占比超双位数，人力资源效能单位数提升 [7] 现金流与负债 - 24Q4+25Q1回款-18.5%，经营性现金净额转负，因放宽票据使用及邛崃项目支出 [7] - 资产负债率39.95%，每股净资产11.01元，流动比率1.4 [4][11] 市场表现 - 近12个月股价区间30.73-61.16元，总市值222.1亿元 [4] - 当前PE 17倍，2027年预测PE降至13倍，PB从4.3倍降至2.7倍 [3][11]