财务表现 - 2025年上半年营业收入14.98亿元，同比下降12.84% [1] - 2025年上半年净利润1.05亿元，同比下降56.52% [1] - 第二季度营业收入5.39亿元，同比下降31% [1][2] - 第一季度营业收入9.59亿元，同比增长2.74%，归母净利润1.9亿元，同比增长2.15% [2] - 批发代理销售收入9.24亿元，同比下降34.35% [3] 渠道与经销商 - 河南地区最大经销商河南云飞酒业有限公司不再续签 [1][2] - 上半年减少17家经销商，同比减少24.29% [3] - 大商模式存在缺陷，大商离开将带来清库存造成的市场价格压力及经销商信心影响 [1][2][3] - 对核心产品臻酿八号500毫升装实施全渠道停货 [4] - 臻酿八号批价近期回暖至单件1720元（单瓶约300元） [4] 行业与市场环境 - 白酒行业整体处于深度调整阶段 [2] - 第二季度消费疲软，整体表现低于预期 [2] - 传统消费场景如商务宴请和宴席持续承压 [2] - 春节期间消费低于预期导致渠道库存水平高于预期 [2] - 宴席和商务宴请需求不振影响去库存进程 [2] 产品与战略 - 高端化战略受阻，典藏和第一坊系列面临全国名酒竞争压力 [4] - 消费者在高端产品选择上更倾向茅台或五粮液 [4] - 非茅台名酒品牌可替代性强，品牌心智资源占位模糊 [4] 管理层与治理 - 近10年累计更换6次总经理，战略缺乏连贯性 [1][4][5] - 2024年8月胡庭洲出任总经理，2025年上半年为首份业绩 [4] - 高管团队薪资居高不下，2021年达2202.1万元，2024年不降反增 [5] - 控股股东四川成都水井坊集团有限公司变更法定代表人及董事长，由SUNER接替 [5]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入同比增长11.03%至8.17亿元，净利润增长3.41%至0.94亿元，显示业务稳健增长 [2] - 黄酒行业受益于政策支持、消费升级及国潮文化趋势，公司通过高端化、年轻化战略强化品牌竞争力 [3][4][5] - 销售费用同比大幅增长53.69%，主要因职工薪酬及广告宣传投入增加，反映公司积极拓展市场 [2][10] 财务表现 - 营业收入8.17亿元（同比+11.03%），营业成本3.64亿元（同比-1.00%），毛利率提升 [2][10] - 经营活动现金流净额-884万元，较去年同期-1.07亿元显著改善，主要因采购支出减少 [2][10] - 归属于上市公司股东的净资产36.16亿元（同比-2.54%），总资产43.95亿元（同比-3.69%） [2] 业务运营 - 三大生产基地（绍兴本部、乌毡帽、西塘）保障产能，产品覆盖20余个省区及国际市场 [3] - 拥有"会稽山""兰亭""西塘"等核心品牌，主打高端系列（如1743、兰亭）及年轻化产品（爽酒） [3][4] - 研发投入2489万元（同比-8.13%），获多项专利及科技成果鉴定，包括降低嘌呤技术及创新酿造工艺 [5] 战略举措 - 品牌年轻化：与抖音达人白冰、吴彦祖合作推广爽酒，跨界Keep运动平台及"白娘子"IP营销 [4] - 高端化布局：通过"兰亭雅宴"品鉴会及品鉴馆开拓高端商务人群，提升产品溢价 [4][6] - 渠道拓展：线上线下协同，电商渠道（天猫、京东等）实现单品快速增长 [6] 行业地位与优势 - 国家级非物质文化遗产传承基地，参与制定黄酒国家标准，原酒储量行业领先 [3][8][9] - 荣誉包括中国驰名商标、中华老字号、G20杭州峰会指定用酒、亚运会官方供应商 [8] - 拥有国家级酿酒大师2人、黄酒评委13人，与江南大学等机构共建研发平台 [9] 子公司表现 - 主要子公司乌毡帽酒业净利润1766万元，绍兴会稽山电子商务亏损3695万元 [11] - 报告期内设立香港子公司（注册资本1万港币），拓展国际销售与贸易 [11] 投资与资产 - 金融资产投资2.51亿元，包括理财产品及应收款项融资 [11] - 参与昆山产业投资基金（规模5000万元），聚焦主业延伸投资 [12]

核心观点 - 白酒行业处于深度调整期 多家酒企业绩显著下滑或亏损 部分公司出现销量增长但利润下降现象 [1][5] - 机构投资者对白酒板块持仓比例持续下降 基金经理大幅调仓 减持部分酒企股票 [1][7][9] - 酒企采取多种策略应对挑战 包括渠道下沉 终端动销提升 低度化产品开发等措施 [1][13][14] 业绩表现 - 顺鑫农业预计上半年盈利1.55-1.95亿元 同比下降53.85%-63.32% 扣非净利润同比下降53.79%-63.27% [2][3] - 酒鬼酒预计上半年营收5.6亿元左右 同比下降43% 盈利800-1200万元 同比下降90.08%-93.39% [2][3] - 水井坊预计上半年净利润1.05亿元 同比下降56.52% 营收14.98亿元 同比下降12.84% [2][3] - 金种子酒预计亏损6000-9000万元 *ST岩石预计亏损5000-7500万元 皇台酒业预计亏损450-650万元 [3][4] 销量与利润背离 - 水井坊销量同比增长14.54% 增加543千升 但净利润大幅下降 [5] - 业绩下滑原因包括销售费用率上升 经销端回款与终端动销不同步 新品推广费用增加 [5] - 行业深度调整期主动战略调整 包括渠道精细化管理和高端化投入导致短期费用增加 [6] 机构持仓变化 - 鹏华酒指数C基金减持古井贡酒持仓占比下降0.46% 今世缘下降0.96% 洋河股份下降0.05% [8][9] - 张坤管理的易方达蓝筹精选混合基金将洋河股份移出前十大重仓股 [9] - 公募基金白酒重仓持股市值2090亿元 持仓占比下降0.81个百分点 已低于3%标准配置比例 [11] - 指数型基金白酒重仓市值1412亿元 占比68% 占股票投资市值3.9% 较上季度下降0.68个百分点 [12] 企业应对策略 - 酒鬼酒通过宴席活动 扫码促销强化消费意愿 推进扫雷行动增加渠道网点 开拓新渠道和降本增效 [13] - 水井坊计划加速门店覆盖 重点城市新增拓店双位数增长 提升单店产出双位数提升 发展团购业务 [13] - 多家酒企推出低度化产品 五粮液推出29度产品 泸州老窖研发28度和6度产品 水井坊试点38度以下新品 洋河升级33.8度产品 酒鬼酒准备四款40度以下产品 [14]

核心财务表现 - 预计2025年半年度归属于母公司所有者的净利润为1.05亿元 同比减少1.37亿元 降幅56.52% [2] - 预计半年度营业收入14.98亿元 同比减少2.21亿元 降幅12.84% [2] - 扣除非经常性损益的净利润为4849万元 [2] 销量与产品结构 - 销量同比增长14.54% 增加543千升 [2] - 销售量全部来自中高档酒品牌 包括臻酿八号、井台以及典藏等 [2] - 臻酿八号主要走宴席市场 [2] 业绩变动原因 - 白酒行业整体处于深度调整阶段 商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压 [2] - 春节期间消费表现低于预期 导致渠道库存水平高于预期 [3] - 消费疲软趋势在第二季度进一步加剧 影响了去库存进程 [3] - 由于白酒产品毛利率较高 收入下滑对利润造成的影响更为显著 [2] 公司战略调整 - 通过"一城一策"分级运营等精细化渠道管理加速终端动销 [1] - 坚持高端化文化IP布局 加大"双子星"战略品牌投入和消费者体验优化投入 [1] - 当前业绩波动是转型阵痛 为长期市场扩容奠定基础 [1] 价格管控措施 - 实施臻酿八号500毫升装全渠道停货直至另行通知 [3][6] - 臻酿八号520毫升装在电商渠道采取稳价值链及买赠管控举措 [3][6] - 对618促销期间违反政策的客户进行严肃查处 包括罚款、停播断链接、终止合作等措施 [4][5] - 针对市场局部流通乱象 大幅增加人力物力投入 对违规流通产品第一时间进行查处及收货 [6] - 按照"应收尽收"原则回收跨区跨渠道的流货 [6] 行业整体情况 - 多家头部酒企陆续发布停货通知 包括习酒、汾酒、五粮液、泸州老窖等品牌 [7] - 酒企采取"控货挺价"策略 旨在去化渠道库存、保障经销商利润 [7] - 行业处于深度调整期 终端价格不稳 [7] 市场展望 - 随着消费回暖及渠道库存优化 量价协同效应有望逐步释放 [7] - 市场对下半年筑底反弹以及结构性增长持有乐观态度 [7]

公司概况 - 水井坊是A股上市酒企中唯一外资控股企业，由国际酒业巨头帝亚吉欧控制，具有独特股权结构 [2] - 公司25年来专注高端化战略，但未能进入高端白酒第一梯队，陷入"高端难突破、低端难下沉"困境 [2] - 14年内更换7位管理层负责人，2024年新任总经理提出"双子星"战略（高端+次高端双品牌）但效果未显 [2] 财务表现 - 2024年营收52.17亿元（+5.32%），净利润13.41亿元（+5.69%），增速连续三年维持在5%低位区间 [3][5] - 2024Q4旺季出现异常：营收14.29亿元（+4.68%）但净利润2.16亿元（-12.4%），净利率15.1%创五年新低 [5] - 2025Q1营收9.59亿元（+2.74%），净利润1.90亿元（+2.15%），增速进一步放缓 [6] - 现金流恶化：2024年经营性现金流7.44亿元（-57%），2025Q1转为-5.76亿元（同比降463%） [7][8] 产品结构 - 核心产品臻酿八号（次高端300元价位带）2024年销售约30亿元，占营收主体 [9] - 高档酒占比91.32%（47.64亿元）但增速仅1.99%，高端化动能不足 [9][14] - 重启中档产品"天号陈"（268元）2024年前三季度营收2亿元（+40%），但仅占总营收6% [11] 市场竞争 - 次高端市场（300-800元）受挤压：2023年规模1475亿元（-12.7%），公司市占率仅3.5% [15] - 面临茅台1935、五粮液1618下沉和区域名酒（剑南春水晶剑、洋河梦之蓝M3）性价比竞争 [15] - 高端产品价格倒挂严重：典藏（建议1399元）、井台（建议808元）实际售价大幅低于指导价 [14] 渠道与库存 - 经销商集中度高：70%资源集中在华东、华南，团购渠道开发量仅为泸州老窖30% [16] - 库存压力突出：2024年前三季度存货29.39亿元（+21%），周转周期180天（茅台3倍） [17] - 经销商抛售导致价格体系混乱，2024Q3合同负债首次出现负增长（-5.89%） [17] 国际化进展 - 2024年海外营收5782万元（+44.6%），但2025Q1骤降至166万元（-84.35%） [17] - 缺乏本土化运营能力，国际化停留在贸易出口阶段，品牌知名度低 [18] - 与茅台、泸州老窖的全球化分销体系相比存在明显差距 [18]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司实际经营稳健，库存、出货、渠道利润等指标处同业良性水平，管理层推出战略重塑优化举措，期待后续执行落地成效，维持“强推”评级，略调整25 - 27年EPS预测值为2.80/2.97/3.40元，维持目标价64元 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年总营收52.2亿元，同增5.3%；归母净利润13.4亿元，同增5.7%；单Q4营收14.3亿元，同增4.7%；归母净利润2.2亿元，同减12.3%；25Q1营收9.6亿，同增2.7%，归母净利润1.9亿，同增2.1%；Q1末合同负债9.4亿元 [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为53.49亿、56.96亿、63.08亿元，同比增速分别为2.5%、6.5%、10.8%；归母净利润分别为13.65亿、14.49亿、16.58亿元，同比增速分别为1.8%、6.1%、14.5% [3] 产品与市场表现 - 2024年高档酒同增2.0%，量/价分别同比+2.7%/-0.7%，臻酿八号持续平稳放量，井台、典藏仍在调整；中档酒同增29.1%，量/价分别同比+36.1%/-5.1%，天号陈承接部分降级需求；国内市场同增2.8%，国外市场同增44.6% [7] - 25Q1高档酒/中档酒分别同比+6.7%/-34.2%，臻酿八号出货环比加快，天号陈及系列酒投放减少 [7] 盈利情况 - 2024年毛利率下降0.4pct至82.8%，净利率提升0.1pct至25.7% [7] - 25Q1毛利率提升1.5pcts至82.0%，净利率同降0.1pcts至19.8% [7] 现金流情况 - 24Q4 + 25Q1回款同降18.5%，经营性现金净额转负，因放宽票据使用和邛崃项目支出增加，仍处可控水平 [7] 战略规划 - 2025年产品端构建“水井坊”+“第一坊”双品牌体系，推出迭代产品；市场端聚焦核心市场建设；渠道端加强精耕提效 [7]

投资评级 - 维持"强推"评级，目标价64元，当前价45.55元，潜在上涨空间40.5% [1][3] 财务表现 - 2024年实现总营收52.2亿元（+5.3%），归母净利润13.4亿元（+5.7%），单Q4营收14.3亿元（+4.7%），净利润2.2亿元（-12.3%） [1] - 2025Q1营收9.6亿元（+2.7%），净利润1.9亿元（+2.1%），合同负债9.4亿元 [1] - 2024-2027年营收CAGR为6.5%，净利润CAGR为7.5%，2027年预测营收63.1亿元，净利润16.6亿元 [3] - 2024年毛利率82.8%（-0.4pct），净利率25.7%（+0.1pct），Q1毛利率82.0%（+1.5pcts） [7] 产品结构 - 高档酒2024年收入+2.0%（量+2.7%/价-0.7%），臻酿八号宴席表现优，井台/典藏持续调整 [7] - 中档酒收入+29.1%（量+36.1%/价-5.1%），天号陈承接降级需求 [7] - 2025Q1高档酒+6.7%，中档酒-34.2%，臻酿八号通过买赠活动加速出货 [7] 战略规划 - 构建"水井坊"+"第一坊"双品牌体系，高端新品第一坊春糖上市 [7] - 聚焦核心市场建设，目标重点城市拓店双位数增长，标杆门店单店销售额双位数提升 [7] - 渠道精耕目标：团购业务占比超双位数，人力资源效能单位数提升 [7] 现金流与负债 - 24Q4+25Q1回款-18.5%，经营性现金净额转负，因放宽票据使用及邛崃项目支出 [7] - 资产负债率39.95%，每股净资产11.01元，流动比率1.4 [4][11] 市场表现 - 近12个月股价区间30.73-61.16元，总市值222.1亿元 [4] - 当前PE 17倍，2027年预测PE降至13倍，PB从4.3倍降至2.7倍 [3][11]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入52.2亿元，同比增长5.3%，净利润13.4亿元，同比增长5.7% [1] - 单Q4营收14.3亿元，同比+4.7%，净利润2.2亿元，同比-12.3% [1] - 2024年销售回款53.5亿元，同比-5.1%，经营活动现金流净额7.4亿元，同比-57.2% [1] - 2024年计划每股分红0.97元，总额约4.7亿元，分红率35% [1] - 25Q1营收9.6亿元，同比+2.7%，净利润1.9亿元，同比+2.2%，经营净现金流-5.8亿元 [2] 盈利能力与费用 - 2024年毛利率82.8%，同比-0.4pct，净利率25.7%，同比+0.1pct [2] - 高/中档酒营收47.6亿/2.6亿，同比+2.0%/29.1%，毛利率85.7%/62.7%，同比+0.9/-2.4pct [2] - 2024年销售费用率25.1%，同比-1.3pct，管理费用率8.2%，同比+0.9pct [2] - 25Q1毛利率82.0%，同比+1.5pct，高/中档酒收入8.5/0.5亿，同比+6.7%/-34.2% [3] - 25Q1销售/管理费用率27.5%/9.0%，同比-7.4/-0.5pct，净利率19.8%，同比-0.1pct [3] 产品与渠道 - 高档酒中八号单品增长显著，井台及典藏产品承压下滑 [2] - 天号陈及系列酒受益中档酒放量快速增长 [2] - 2024年新开门店数量突破10000家，2025年计划重点城市拓店双位数增长 [4] - 2025年标杆门店单店销售额目标同比双位数提升 [4] 战略与展望 - 2025年推动双品牌战略，第一坊上市，水井坊系列迭代推出 [4] - 公司竞争优势有望强化，核心大单品势能延续 [4] - 2025-2027年EPS调整为2.87、3.02和3.21，对应25年16X PE [4]