2025Q2公司毛利率/归母净利率分别同比-7.13/-22.90pcts至74.42%/-15.75%；销售费用率/管理费用率分别同比+19.87/+13.92pcts至52.10%/35.50%；经营性净现金流0.70亿元 考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入46.4/49.5/52.4亿元(前值为54.8/58.5/61.8亿元)，归母净利润9.6/10.5/11.4亿元(前值为14.2/15.5/ 风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，主销单品批价波动。 2025H1公司营业收入/归母净利润分别为14.98/1.05亿元(同比-12.84%/-56.52%)；2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为5.39/-0.85亿元(同比-31.37%/-251.25%)。 中档酒低基数下高增，行业深度调整期产品结构阶段性承压。 2025Q2公司白酒业务收入4.92亿元(同比-33.76%)，量价拆分来看，25Q2公司白酒销量为1726.01千升(同比+8.56%)，对应吨价为28.49万元/千升(同比-38.98%)。其中：高档/中档产 全球化成效逐步显现，线 ...

2025H1公司营业收入/归母净利润分别为14.98/1.05亿元(同比-12.84%/-56.52%)；2025Q2公司营业收入/ 归母净利润分别为5.39/-0.85亿元(同比-31.37%/-251.25%)。 事件：公司发布2025年半年度报告。 结构降级毛利率承压，费投加大导致季度亏损。 2025Q2公司毛利率/归母净利率分别同比-7.13/-22.90pcts至74.42%/-15.75%；销售费用率/管理费用率分 别同比+19.87/+13.92pcts至52.10%/35.50%；经营性净现金流0.70亿元；合同负债同比-8.19%至9.83亿 元，环比+0.47亿元。毛利率下降预计主要系低毛利的中档酒占比提升。 考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入46.4/49.5/52.4亿元(前值为 54.8/58.5/61.8亿元)，归母净利润9.6/10.5/11.4亿元(前值为14.2/15.5/16.7亿元)，对应PE分别为 22X/20X/19X，调整为"增持"评级。 风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，主销单品批价波动。 中档酒低基数下高增， ...

投资评级 - 6个月评级为增持（调低评级）[6] 核心观点 - 行业调整期阶段承压，静待需求回暖[1] - 中档酒低基数下高增，行业深度调整期产品结构阶段性承压[2] - 全球化成效逐步显现，线上渠道增长突出[3] - 结构降级毛利率承压，费投加大导致季度亏损[4] 财务表现 - 2025H1公司营业收入14.98亿元（同比-12.84%），归母净利润1.05亿元（同比-56.52%）[1] - 2025Q2公司营业收入5.39亿元（同比-31.37%），归母净利润-0.85亿元（同比-251.25%）[1] - 2025Q2公司毛利率74.42%（同比-7.13pcts），归母净利率-15.75%（同比-22.90pcts）[4] - 2025Q2销售费用率52.10%（同比+19.87pcts），管理费用率35.50%（同比+13.92pcts）[4] - 经营性净现金流0.70亿元，合同负债9.83亿元（同比-8.19%）[4] 业务分析 - 2025Q2白酒业务收入4.92亿元（同比-33.76%），销量1726.01千升（同比+8.56%），吨价28.49万元/千升（同比-38.98%）[2] - 高档产品营业收入4.54亿元（同比-36.96%），占比92.26%（同比-4.68pcts）[2] - 中档产品营业收入0.38亿元（同比+67.68%）[2] - 国内收入4.70亿元（同比-35.18%），国外收入0.22亿元（同比+24.66%），国外收入占比4.47%（同比+2.10pcts）[3] - 批发代理收入3.10亿元（同比-51.21%），新渠道收入1.81亿元（同比+70.82%），新渠道占比36.88%（同比+22.58pcts）[3] - 经销商数量53家，平均经销商规模927.66万元/家（同比-37.51%）[3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入46.4/49.5/52.4亿元（前值54.8/58.5/61.8亿元）[4] - 预计2025-2027年归母净利润9.6/10.5/11.4亿元（前值14.2/15.5/16.7亿元）[4] - 对应PE分别为22X/20X/19X[4] - 预计2025年营业收入46.37亿元（同比-11.12%），归母净利润9.57亿元（同比-28.65%）[5] - 预计2025年EPS 1.96元/股，市盈率22.31X，市净率3.67X[5] 估值数据 - 当前股价43.78元[6] - A股总股本487.50百万股，A股总市值213.43亿元[7] - 每股净资产9.87元，资产负债率42.94%[7] - 一年内股价最高63.33元，最低39.51元[7]

投资评级 - 维持买入评级 [3] 核心观点 - 公司短期业绩承压 但维持买入评级 预计2025年后逐步改善 [3][9] - 产品结构及经销商数量出现下滑 高档酒收入25H1同比-14% 中档酒同比-10.37% [1] - 费用率提升导致盈利能力下降 25H1净利率同比-7.07pct至7.04% [2] - 公司正通过渠道优化和终端网络拓展应对挑战 新增签约终端门店超万家 [9] 财务表现 - 25H1营业收入14.98亿元（同比-12.84%） 归母净利润1.05亿元（同比-56.52%） [9] - 25Q2营收5.39亿元（同比-31.37%） 归母净利润-0.85亿元（同比-251.25%） [9] - 25H1合同负债9.83亿元（同比-8.19%） 经营性净现金流-5.05亿元 [2] - 下调2025年收入预测至42.78亿元（同比-18%） 归母净利润9.55亿元（同比-28.82%） [3][4] 产品与市场结构 - 高档酒25H1收入13.05亿元（同比-14%） 25Q2收入4.54亿元（同比-36.96%） [1] - 中档酒25H1收入0.87亿元（同比-10.37%） 但25Q2同比增长68.35%至0.38亿元 [1] - 国内经销商数量减少5家至51家 国外市场收入0.24亿元（同比-16.25%） [1] - 国内市场25Q2收入4.7亿元（同比-35.17%） 国外市场25Q2收入0.22亿元（同比+40.01%） [1] 盈利能力指标 - 25H1毛利率79.26%（同比-1.71pct） 25Q2毛利率74.42%（同比-7.13pct） [2] - 销售费用率25H1达36.35%（同比+2.58pct） 25Q2大幅提升至52.10%（同比+19.87pct） [2] - 管理费用率25H1为19.04%（同比+3.69pct） 25Q2升至35.50%（同比+13.92pct） [2] - 预测2025年毛利率82.20% 净利率22.32% [11] 现金流与资产负债 - 25H1销售收现17.23亿元（同比+1.65%） 25Q2销售收现9.91亿元（同比+29.50%） [2] - 预测2025年经营活动现金流17.34亿元 每股经营现金流3.56元 [11] - 2025年预测每股收益1.96元 P/E 22.17倍 [4][11] - 总市值213.43亿元（收盘价43.78元 总股本4.875亿股） [6]

行业投资评级 - 维持食品饮料及商社行业"推荐"投资评级 [8][60] 核心观点 - 白酒板块处于持续磨底阶段，双节备货节奏谨慎，动销同比承压，但即时零售、直播及新零售渠道保持快速增长，高端酒批价企稳回升 [6] - 大众品板块关注政策催化及高景气赛道，预制菜国家标准草案即将征求意见，头部品牌有望扩大市占率，休闲食品渠道变革驱动行业扩容 [7] - 新消费板块受益于平台补贴计划，高德发放2亿元打车券和9.5亿元消费券，利好线下到店消费，连锁餐饮企业收入体量同比增长 [7][8] - 饮料板块临近旺季，关注零售渠道变革机会，生育政策及原奶周期反转预期催化需求 [8] 行业表现数据 - 食品饮料行业1个月下跌4.9%，3个月上涨2.1%，12个月下跌6.5%，同期沪深300指数分别上涨1.2%、16.0%和22.9% [3] - 休闲食品板块涨幅达53.80%，饮料乳品板块涨幅35.65%，白酒板块涨幅17.68% [27] - 白酒行业2024年产量414.50万吨，同比下降7.72%，营收7964亿元，同比增长5.30% [36] - 调味品行业市场规模从2014年2595亿元增至2024年6871亿元，10年复合增长率10.23% [38] - 能量饮料市场规模从2019年786亿元增至2024年1116亿元，4年复合增长率7.28% [50] - 预制菜市场规模2019-2024年复合增长率23%，预计2026年达7490亿元 [57] 重点公司表现及推荐 - 白酒板块推荐顺周期与高股息龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，以及弹性个股：酒鬼酒、舍得酒业、水井坊、今世缘、珍酒李渡 [6][54] - 大众品板块推荐预制菜产业链龙头：安井食品、千味央厨、三全食品、龙大美食、国联水产，休闲食品推荐万辰集团 [7][55] - 新消费及餐饮板块推荐：西麦食品、有友食品、东鹏饮料、小菜园、绿茶集团、莲花控股、锅圈 [8] - 饮料板块推荐：沪上阿姨、茶百道、古茗、蜜雪集团、霸王茶姬、老铺黄金、祥源文旅、重庆百货、周六福、奈雪的茶 [8] - 乳制品板块推荐：孩子王、优然牧业、现代牧业、伊利股份、蒙牛乳业 [8] 行业动态及新闻 - 5家酒企入选浙江省工业遗产名单，1-8月贵州酒饮茶制造业增长1.7%，中国对俄啤酒出口量创历史新高 [5][20] - 贵州茅台注资10亿元成立生物科技公司，茅台30天秋季大调研动销同比增长超20% [5][21] - 五粮春泰州市场开瓶扫码量激增200%，泸州老窖推进"白酒+红枣"产品创新 [5][21] - 郎酒龙马郎上市实施兼香战略，金种子酒双节出货增长超预期 [5][19][21]

白酒板块整体表现 - 白酒板块较上一交易日下跌0.72% 当日上证指数上涨0.83% 深证成指上涨1.8% [1] - 板块内个股涨跌分化 泸州老窖领跌(-0.53%) 贵州茅台下跌0.37% 洋河股份下跌0.30% [1][2] - 五粮液微涨0.15% 山西汾酒上涨0.41% 顺鑫农业上涨0.45% [2] 个股交易数据 - 贵州茅台收盘价1442元 成交量3.07万手 成交额44.43亿元 [2] - 五粮液成交额15.98亿元 成交量13.06万手 为板块最高 [2] - 泸州老窖成交额8.26亿元 成交量6.26万手 [2] - 酒鬼酒成交额6.54亿元 金种子酒成交额7029.41万元 [1] 资金流向分析 - 白酒板块主力资金净流出3.94亿元 游资资金净流入3.0亿元 散户资金净流入9399.81万元 [2] - 金徽酒主力净流入369.30万元 占比5.65% 今世缘主力净流入363.92万元 占比1.48% [3] - 泸州老窖主力净流入292.69万元 游资净流入775.11万元 但散户净流出1067.81万元 [3] - *ST岩石主力净流入139.16万元 占比达7.20% 为个股最高占比 [3]

美团闪购白酒保真体系 - 联合十余家头部白酒品牌推出即时零售行业首个白酒全链路保真体系 以正品保障为核心覆盖售前、售后、配送环节 [1] - 推出多项服务举措促进白酒产业知识产权保护 打造"安心买酒 正品保真"购物体验 构建健康可信的闪购白酒生态 [1] 白酒鉴定服务试点 - 在部分城市酒水店铺试点上线"白酒鉴定"服务 首批联合中轻检验认证有限公司等权威检测机构提供名贵白酒外观鉴定 [1] - 逐步打通白酒品牌官方鉴定网点资源库 搭建品牌线下寄送鉴真服务的线上化流程 [1] - 品牌提供72小时鉴真服务并出具检测结果 鉴定结果与平台赔付体系无缝衔接 [1]

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持不变 [10] 核心观点 - 白酒库存周期逐步转向，酒厂战略已开始调整，行业进入左侧布局关键节点 [2][5][8] - 需求周期有望随经济政策落地和消费信心恢复而逐步复苏，但市场对此存在分歧 [2][5][8] - 行业整体估值和基金持仓均处于历史低位，龙头白酒企业股息率支撑较强，配置价值凸显 [8][83][88] 库存周期分析 - 白酒行业存在明显库存周期波动，主动加库存和被动去库存阶段更易获得超额收益 [6][24] - 2025Q2白酒行业收入+▲合同负债为797.6亿元，同比下滑约10%，创2014年以来最差水平 [28] - 行业已进入去库存周期，酒企主动控速，供给端收缩较上一轮更早更理性 [6][20][28] 需求周期特征 - 白酒需求与宏观经济高度相关，名义GDP增速与行业收入增速走势接近 [36][37] - 1992-1997年、2005-2012年、2017-2018年为三轮景气期，产量增幅分别为46%、268%、10% [36] - 头部集中趋势持续，2024年上市酒企销量占规上企业产量28%，创历史新高 [42] 中秋旺季复盘 - 中秋前后白酒超额收益由基本面驱动，而非估值或持仓水平 [7][52] - 2021年估值41倍、持仓12.5%高位下仍获超额收益，因批价稳定（箱茅3000元/瓶） [52][64][68] - 2024年中秋期间茅台批价下行，箱茅从2700元/瓶降至2200元/瓶以下 [80][82] 估值与持仓状态 - 截至2025年9月19日，白酒TTM估值19.2倍，低于3年/5年/10年25%分位数 [83] - 2025Q2白酒基金持仓占比3.98%，较2020Q4高点14.78%显著下降 [83][88] - 头部企业股息率处历史高位：茅台3.4%、五粮液和泸州老窖超4%、洋河股份超6% [88][90] 酒企战略调整 - 2025年多数酒企未制定定量目标，转向理性供给管理，注重库存健康 [32] - 对比2013-2015年，本轮供给转向更早，管理更科学 [32] - 头部企业分红规划强化股息支撑（如茅台分红比例不低于净利润75%） [91][93] 重点推荐标的 - 高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [8][95] - 次高端：山西汾酒、珍酒李渡 [8][95] - 地产酒：迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、老白干、洋河股份 [8][95]

行业背景 - 白酒行业迎来中秋年度黄金窗口期 是销量比拼和品牌市场洞察力与落地能力的关键节点[1] - 白酒消费已从功能饮用转向情感承载 消费者对中秋聚福需求更趋具象 既渴望通过仪式感载体传递走心情谊 又期待在互动中实现福气联结与增值[11] 公司战略 - 水井坊承载六百余年酒坊文化基因 始终以美酒见证和陪伴人间万千美事[1] - 公司联袂微信礼物打造聚福节 通过线上中秋会场完成社交裂变 线下打造聚福街营造沉浸式欢聚氛围[1] - 将福从符号转化为人际链接桥梁 借文化共鸣激活消费热情[1] - 精准洞察消费者情感需求升级 以聚福节为抓手将中秋相聚仪式重新延续[11] 营销活动 - 线上设置中秋聚福会场 用户可一键选酒撰写祝语赠予微信好友或分享至微信群[5] - 开展聚福兑好礼活动 开盖扫码得福卡 截至目前已有超过20万人参与福卡兑换[6] - 在近20座城市打造聚福街 配备AR福卡装置和闻香台等互动设施[10] - 聚福街陆续登陆成都 泰州 呼和浩特 苏州等近二十座城市[10] 文化传承 - 水井街酒坊六百年前以前店后坊开放格局成为福气聚集地[3] - 九代酿酒大师承古法融匠心 将技艺与情感融入每一滴酒液[3] - 从西周以酒庆团圆到唐宋把酒赏月再到明清市井在酒肆中聚福 聚与福从来都和酒紧紧绑定[7] - 三星堆跨越千年青铜酒器和水井街酒坊六百年不绝酒香都是福酒同源鲜活见证[11]

行业与公司 * 白酒行业整体动销下滑 双节期间经销商普遍预期动销下降20%-30% 7-8月整体动销下降40%-50%[1][2] * 酒企回款疲软 多数下修全年业绩增速目标 侧重控价和中长期发展[1][2] * 高端白酒批发价格疲软 飞天茅台批价约1780元[1][4] * 宴席场景对白酒需求稳定 大众价位带单品表现更稳定[1][4] * 三季度业绩披露后风险释放 PE层面或有弹性反弹[1][5] * 白酒行业目前处于底部区间[27] 核心观点与论据 * 高端白酒在浙江 四川等地出货量下降30%-50% 河南降幅较小为20%-30% 近期收窄至10%左右[6] * 贵州茅台下修全年业绩增速目标 但回款进度与去年同期持平 飞天茅台批价维持在1600元以上[6] * 五粮液或下修全年增长目标 股东考核转向中长期竞争力 回款比例约60%-70% 批价低于泸州老窖国窖 渠道亏损导致打款积极性低[9][10] * 泸州老窖采取稳价盘策略 不强制回款 通过费用投放拓展终端 6-7月动销受政策影响 8月好转 9-10月表现关键 上半年合同负债提升 大众价位带回款较好[11] * 山西汾酒7-8月动销下降50%-60% 9月下降30%-50% 预计双节下降20%-30% 巡视组影响消费 煤炭压力大 部分酒企申请下修目标 省内基本完成80%以上回款[3][12][13] * 洋河股份设定0增长目标 不强制回款 预计全年回款进度60%-70%[3][16] * 金士源更注重市占率而非绝对销售额 预计提升费用率 全年业绩增速可能小幅下修 但仍正增长[3][18] * 安徽省白酒市场动销承压 双节期间动销至少下滑30%-40% 古井贡酒回款进度约75% 迎驾贡酒省内回款约80% 省外问题未解决[19][20] * 次高端产品动销较差 依赖新产品捕捉消费者情绪价值[21] * 大宗品市场双节需求较6月改善但仍承压 单位采购和礼赠订单为主 个人采购少 低价位礼盒表现较好 刚性产品如零食 饮料和保健滋补品动销良好 主流价位下降至30-40元 传统烟酒茶采购量减少[23][24] * 零食 饮料及保健滋补品三个子赛道在双节期间表现较好 带有保健养生健康 无糖或低糖概念的产品更受欢迎[25] 其他重要内容 * 贵州茅台双节期间价格在1700-1800元之间震荡 批价下行带动动销环比改善 公司加大系列酒费用投放 如1935系列推出818元每瓶并搭赠月饼礼盒[8] * 五粮液通过精细化政策达成供需平衡 包括一区一策 一品一策 不设全国价格红线 通过停货和鼓励经销商收货实现普五供需平衡 年底对经销商进行补贴 允许地下货进入合同量[9][10] * 泸州老窖消费者端聚焦餐饮 大众价位带费用倾斜增加[11] * 山西汾酒省外偏中低档产品如老白汾 波汾完成情况较好 要求双节完成90%以上任务 720批价坚挺在350元左右 有渠道利润[13] * 苏酒方面江苏巡视组驻扎导致7-8月表现弱 徽酒安徽升学宴表现良好[14] * 苏州金仕园动销环比改善但幅度小 库存维持在3-4个月[15] * 海之蓝产品因合同负债提升未完全铺货升级版 南京市场逐步铺货但费用投放未加大[17] * 近期股价可能表现 10月中下旬三季报披露为催化剂 看好三季报业绩披露及四中全会和高切低带来的板块表现[22] * 大宗品投资推荐三条主线 景气度 业绩弹性和品类空间 具体推荐东鹏特饮 农夫山泉 卫龙食品 盐津铺子 新乳业 芭比食品 安琪酵母 西麦食品 恰恰食品 会稽山绍兴酒 百润股份和锅圈食汇[26]