核心财务表现 - 2025年上半年营业收入14.98亿元，同比下滑12.8% [1] - 2025年上半年归母净利润1.05亿元，同比下滑56.5% [1] - 2025年第二季度营收同比下滑31.4%，归母净利润同比下滑251.2% [1] - 2025财年（24Q3-25Q2）收入同比略降2.9%，基本保持稳定 [1] 分季度业绩分析 - 25Q2高档酒收入同比下降37.0%，主力产品臻酿八号和井台承压 [1] - 25Q2中档酒天号陈收入同比增长67.7%，低基数下恢复增长 [1] - 25Q2末合同负债9.8亿元，同比减少0.9亿元，环比增加0.5亿元 [2] - 2025年上半年收现比达115.0%，回款与出货基本匹配 [2] 盈利能力变化 - 2025年上半年销售净利率同比下降7.1个百分点 [2] - 2025年上半年毛利率同比下降1.7个百分点至79.3% [2] - 2025年上半年吨价同比下降24.7%，25Q2吨价同比下降39.0% [2] - 2025年上半年销售费用同比下降6.2%，费用率同比上升2.6个百分点 [2] 营销策略与市场管理 - 持续开展"买六赠一"等开瓶营销活动，强化宴席场景流行性 [2] - 围绕"国保美酒水井坊，喝美酒庆美事"品牌主张打造节日整合营销 [2] - 7月8日起对全渠道臻酿八号500ml装执行停货，稳定市场秩序 [3] - 对电商渠道520ml装实施价值链稳定和买赠管控措施 [3] - 采取"一城一策、一店一策"精细化策略，强化核心客户协同 [3] 产品定位与行业比较 - 产品矩阵覆盖100-800元各主力消费价位段 [3] - 宴席和开瓶场景促销支持政策使动销表现优于其他二线次高端酒企 [3] - 2025-2027年归母净利润预测调整为9.5亿元、8.3亿元、9.0亿元 [3] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为24倍、28倍、26倍 [3]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 2025年中报收入及时调整但毛销承压拖累盈利 收入端25H1实现营业收入14.98亿元同比下滑12.8% 归母净利润1.05亿元同比下滑56.5%[7] - 25Q2营收同比下滑31.4% 归母净利同比下滑251.2%[7] - 公司产品矩阵定位清晰 在100~800元区间各主力消费价位均有核心产品长期布局 需求承压阶段保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策 产品动销表现相对好于其他二线次高端酒企[7] 财务表现 - 2025H1营业总收入14.98亿元同比下滑12.8% 归母净利润1.05亿元同比下滑56.5%[7] - 25Q2营收同比下滑31.4% 归母净利同比下滑251.2%[7] - 2025H1销售净利率同比下降7.1个百分点[7] - 2025H1毛利率同比下降1.7个百分点至79.3%[7] - 2025H1吨价同比下降24.7% 25Q2吨价同比下降39.0%[7] - 2025H1销售费用同比下降6.2% 费用率同比上升2.6个百分点[7] - 25Q2销售净利率同比下降22.9个百分点[7] - 2025H1收现比为115.0%[7] 业务运营 - 分产品看25Q2高档酒收入同比下降37.0% 中档酒天号陈收入同比增长67.7%[7] - 公司继续对臻酿八号宴席、开瓶保持较大促销力度 "买六赠一"等活动持续强化宴席场景流行性[7] - 公司通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制稳定市场秩序 针对局部区域窜货乱价现象实施停货及精细化策略[7] - 25Q2季末合同负债9.8亿元 同比减少0.9亿元 环比增加0.5亿元[7] 盈利预测 - 调整2025~2027年归母净利润预测至9.5亿元、8.3亿元、9.0亿元（前值9.5亿元、8.2亿元、8.9亿元）[7] - 当前市值对应2025~2027年PE为24倍、28倍、26倍[7] - 预测2025年营业总收入44.30亿元同比下降15.08% 2026年42.30亿元同比下降4.51% 2027年45.36亿元同比增长7.24%[1] - 预测2025年归母净利润9.52亿元同比下降29.04% 2026年8.29亿元同比下降12.91% 2027年8.96亿元同比增长8.17%[1]

核心观点 - 白酒行业处于深度调整期 多家酒企业绩显著下滑或亏损 部分公司出现销量增长但利润下降现象 [1][5] - 机构投资者对白酒板块持仓比例持续下降 基金经理大幅调仓 减持部分酒企股票 [1][7][9] - 酒企采取多种策略应对挑战 包括渠道下沉 终端动销提升 低度化产品开发等措施 [1][13][14] 业绩表现 - 顺鑫农业预计上半年盈利1.55-1.95亿元 同比下降53.85%-63.32% 扣非净利润同比下降53.79%-63.27% [2][3] - 酒鬼酒预计上半年营收5.6亿元左右 同比下降43% 盈利800-1200万元 同比下降90.08%-93.39% [2][3] - 水井坊预计上半年净利润1.05亿元 同比下降56.52% 营收14.98亿元 同比下降12.84% [2][3] - 金种子酒预计亏损6000-9000万元 *ST岩石预计亏损5000-7500万元 皇台酒业预计亏损450-650万元 [3][4] 销量与利润背离 - 水井坊销量同比增长14.54% 增加543千升 但净利润大幅下降 [5] - 业绩下滑原因包括销售费用率上升 经销端回款与终端动销不同步 新品推广费用增加 [5] - 行业深度调整期主动战略调整 包括渠道精细化管理和高端化投入导致短期费用增加 [6] 机构持仓变化 - 鹏华酒指数C基金减持古井贡酒持仓占比下降0.46% 今世缘下降0.96% 洋河股份下降0.05% [8][9] - 张坤管理的易方达蓝筹精选混合基金将洋河股份移出前十大重仓股 [9] - 公募基金白酒重仓持股市值2090亿元 持仓占比下降0.81个百分点 已低于3%标准配置比例 [11] - 指数型基金白酒重仓市值1412亿元 占比68% 占股票投资市值3.9% 较上季度下降0.68个百分点 [12] 企业应对策略 - 酒鬼酒通过宴席活动 扫码促销强化消费意愿 推进扫雷行动增加渠道网点 开拓新渠道和降本增效 [13] - 水井坊计划加速门店覆盖 重点城市新增拓店双位数增长 提升单店产出双位数提升 发展团购业务 [13] - 多家酒企推出低度化产品 五粮液推出29度产品 泸州老窖研发28度和6度产品 水井坊试点38度以下新品 洋河升级33.8度产品 酒鬼酒准备四款40度以下产品 [14]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 64 元 [2][8] 报告的核心观点 - Q2 释放压力，良性开启新财年；需求冲击、发货节奏叠加基数因素扰动等，Q2 收入表现不及预期；吨价下降、费投加大、季度间经营节奏调整影响下，Q2 利润转负不及预期；近期加强市场秩序管控，有望良性开启新财年；Q2 纾压调整，下半年经营风格有望延续稳健 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布 2025 年半年度业绩预告，上半年预计营收 14.98 亿元、同降 12.84%，归母净利润 1.05 亿元，同降 56.52%，扣非净利润 0.48 亿元，同降 78.74%；销量同比增加 543 千升，同增 14.54%；测算单 Q2 营收 5.39 亿元，同降 31.37%，归母净利润 -0.85 亿元，去年同期 0.56 亿元 [2] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|5,217|4,687|4,959|5,463| |同比增速(%)|5.3%|-10.1%|5.8%|10.2%| |归母净利润(百万)|1,341|1,004|1,077|1,236| |同比增速(%)|5.7%|-25.1%|7.2%|14.8%| |每股盈利(元)|2.75|2.06|2.21|2.54| |市盈率(倍)|15|21|19|17| |市净率(倍)|4.0|3.6|3.2|2.8| [4] 需求冲击、发货节奏叠加基数因素扰动等，Q2 收入表现不及预期 - 25H1 预计收入 14.98 亿元，同降 12.84%，单 Q2 收入同降 31.37%，低于市场预期；原因一是上半年白酒行业处于加速调整阶段，宴席等传统消费场景承压，Q2 需求压力加剧；二是春节后渠道累库较多，公司放缓二季度发货节奏；三是去年同期基数较高；分产品看，臻酿八号占比 7 成 +，Q2 预计双位数下滑，井台下半年计划推新、Q2 减少出货、消化老品 [8] 吨价下降 + 费投加大 + 季度间经营节奏调整影响下，Q2 利润转负不及预期 - 25H1 预计归母净利润 1.05 亿元，同降 56.52%，单 Q2 归母净利润 -0.85 亿元转负；一是 25H1 销量和吨价分别同比 +14.54%/-23.91%，公司加强货折及买赠折扣力度致吨价降低；二是公司在需求困难期加大渠道费投力度；三是 Q2 是财年最后一个季度，利润扰动大，叠加季度间经营节奏调整，综合致使 Q2 利润转负，判断为短期节奏扰动，新财年公司或将调整收支节奏、回归合理状态 [8] 近期加强市场秩序管控，有望良性开启新财年 - 近期公司加强渠道秩序管控，臻酿八号 500ml 装全渠道停货，520ml 装在电商渠道采取稳定价值链及买赠管控等举措；针对市场局部流通乱象，加大人力物力投入，采取查处收货、罚款等惩罚举措；主品库存从节后接近 3 个月下滑至目前 2 个月左右，前期批价下滑至 300 元左右，近期停货梳理渠道后，批价有望企稳；下半年外部需求仍有压力，公司步入新财年后动作有望积极，臻酿八号为主要基本盘，渠道拓展、井台焕新等有望贡献增量，考虑去年同期基数偏低，下半年降幅或可环比收窄 [8] 投资建议 - Q2 公司结合外部环境变化放缓发货节奏、帮助渠道去库，近期加强市场秩序及价盘管控，对比同业，目前公司库存/渠道利润等指标相对良性，全年降幅可控；略调整 25 - 27 年 EPS 预测值为 2.06/2.21/2.54 元（原预测值为 2.80/2.97/3.40 元），维持目标价 64 元，维持“强推”评级 [8]

核心财务表现 - 预计2025年半年度归属于母公司所有者的净利润为1.05亿元 同比减少1.37亿元 降幅56.52% [2] - 预计半年度营业收入14.98亿元 同比减少2.21亿元 降幅12.84% [2] - 扣除非经常性损益的净利润为4849万元 [2] 销量与产品结构 - 销量同比增长14.54% 增加543千升 [2] - 销售量全部来自中高档酒品牌 包括臻酿八号、井台以及典藏等 [2] - 臻酿八号主要走宴席市场 [2] 业绩变动原因 - 白酒行业整体处于深度调整阶段 商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压 [2] - 春节期间消费表现低于预期 导致渠道库存水平高于预期 [3] - 消费疲软趋势在第二季度进一步加剧 影响了去库存进程 [3] - 由于白酒产品毛利率较高 收入下滑对利润造成的影响更为显著 [2] 公司战略调整 - 通过"一城一策"分级运营等精细化渠道管理加速终端动销 [1] - 坚持高端化文化IP布局 加大"双子星"战略品牌投入和消费者体验优化投入 [1] - 当前业绩波动是转型阵痛 为长期市场扩容奠定基础 [1] 价格管控措施 - 实施臻酿八号500毫升装全渠道停货直至另行通知 [3][6] - 臻酿八号520毫升装在电商渠道采取稳价值链及买赠管控举措 [3][6] - 对618促销期间违反政策的客户进行严肃查处 包括罚款、停播断链接、终止合作等措施 [4][5] - 针对市场局部流通乱象 大幅增加人力物力投入 对违规流通产品第一时间进行查处及收货 [6] - 按照"应收尽收"原则回收跨区跨渠道的流货 [6] 行业整体情况 - 多家头部酒企陆续发布停货通知 包括习酒、汾酒、五粮液、泸州老窖等品牌 [7] - 酒企采取"控货挺价"策略 旨在去化渠道库存、保障经销商利润 [7] - 行业处于深度调整期 终端价格不稳 [7] 市场展望 - 随着消费回暖及渠道库存优化 量价协同效应有望逐步释放 [7] - 市场对下半年筑底反弹以及结构性增长持有乐观态度 [7]

业绩表现 - 上半年营业收入14.98亿元 同比下降12.84% [2] - 归母净利润1.05亿元 同比下降56.52% [2] - 扣非后归母净利润0.48亿元 同比下降78.74% [2] - 第二季度营业收入5.39亿元 同比下降31.34% [2] - 第二季度净利润亏损8500万元 同比下降251.79% [2] 季度表现 - 第一季度营业收入9.59亿元 归母净利润1.9亿元 [2] - 自2021年以来首次第二季度亏损 [3] 销售与库存 - 上半年销售量同比增加543千升 增长14.54% [3] - 销售量全部来自中高档酒 [3] - 渠道库存水平高于预期影响发货量 [3] - 库存管理是管理层核心KPI考核指标之一 [3] 行业环境 - 白酒行业处于深度调整阶段 [3] - 商务宴请和宴席消费场景持续承压 [3] - 终端动销不畅 渠道库存偏高 [4] - 低价竞争对价格体系造成巨大冲击 [4] 产品结构 - 聚焦次高端价格带 [5] - 臻酿八号位于300-400元价格带 预估贡献年营收50%以上 [5] - 臻酿八号与井台共同贡献80%以上营收 [5] 价格管控措施 - 对臻酿八号500毫升装全渠道实施停货 [5] - 对电商渠道520毫升装采取稳定价值链及买赠管控 [5] - 其他规格产品严格执行价格政策 [5] - 稳定渠道价格体系是工作重中之重 [5]

水井坊治理流通乱象措施 - 公司针对低价抛货、串货销售等流通乱象发布声明并采取三方面治理措施[2] - 第一项措施为全渠道停售臻酿八号500毫升装直至另行通知[2] - 臻酿八号是公司核心大单品之一，位于300-400元价格带，预估贡献年营收50%以上[2] - 臻酿八号与井台两款产品共同贡献公司80%以上营收[2] - 第二项措施为严控电商渠道价格政策，对520毫升装实施价值链稳定及买赠管控[2] - 其他规格产品如500毫升单支/整箱、礼盒装也需遵守电商价格政策[2] - 第三项措施为查处回收违规流通产品，增加重点地区人力物力投入[3] - 公司承诺以"应收尽收"原则处理跨区跨渠道流货[3] - 已对618期间违规客户采取罚款、停播断链接及终止合作等处罚[3] 白酒行业现状 - 行业进入调整期，面临渠道库存偏高、终端动销不畅问题[3] - 部分渠道商选择低价抛货、串货销售等应对措施[3] - 自去年618以来低价竞争冲击酒企价格体系[3] - 假货等市场乱象侵蚀经销商利润并损害消费者权益[3] - 2024年度经销商大会上多家酒企提出"保障渠道利润"口号[3] - 五粮液、洋河股份、泸州老窖等相继发布停货通知[4] - 洋河股份未来三年规划为销量持平、去库存、保价格[4] - 预计第八代五粮液今年可能减量[4] - 郎酒集团董事长明确表示不参与价格战[4]

产品策略 - 公司构建"水井坊"（聚焦次高端）和"第一坊"（聚焦高端）双品牌体系，实行"双子星"产品策略，重点培育300-800元价格带的第二款明星产品 [1] - 持续布局中端子品牌"天号陈"以满足高性价比需求，八号以零售为主，井台聚焦团购渠道 [1] - 通过升级酒体品质、明确产品差异化特征及优化价值梯度，精准满足多元化消费需求 [1] 渠道建设 - 对全国地市级市场分类管理，划分为堡垒、先锋、潜力三大类别，因城施策提升资源效率 [2] - 优化价值链利润分配机制，通过"金牌客户计划"与"倍增计划"支持优质经销商 [2] - 加速核心市场门店拓店，强化动销管理提升单店销量，团购渠道结合品销合一及兴趣类活动增强消费者粘性 [2] - 构建传统电商、兴趣电商、O2O新零售相结合的电商渠道矩阵 [2] 盈利预测 - 预计25-27年营收分别为56.65亿元、63.70亿元、74.27亿元，归母净利润14.79亿元、16.97亿元、20.17亿元 [3] - 消费场景结构变化驱动增长，社交及家庭聚会需求成为白酒消费主要动力 [3] - 公司聚焦重点消费场景，强化品牌价值以实现长期健康发展 [3]

公司管理层与战略调整 - 新任总经理胡庭洲在股东大会上首次亮相，提出"水井坊"和"第一坊"双品牌战略，未来将聚焦门店拓展、品牌力、产品力和团队执行力 [1] - 推行"业绩文化"提升管理效能，通过排行榜激励员工，2024年一季度新渠道收入同比大涨184%，新拓展门店超2.4万家 [4] - 库存管理严格考核，一季度消费者扫码开瓶数同比增长45.1%，宴席消费同比增长9.7% [4] 财务业绩表现 - 2024年公司营业收入52.17亿元（同比增长5.32%），净利润13.41亿元（同比增长5.69%），扣非净利润13.11亿元（同比增长7.07%），营收创历史新高 [3] - 2024年一季度营业收入9.59亿元（同比增长2.74%），净利润1.9亿元（同比增长2.15%），在白酒行业整体增速放缓背景下实现个位数增长 [3] - A股20家白酒上市公司中仅4家实现净利润同比增长，公司位列其中 [3] 大股东动态与市场定位 - 大股东帝亚吉欧启动5亿美元（约36亿元人民币）成本削减计划，但明确将中国视为全球战略市场，对水井坊寄予厚望 [5][6] - 公司强调与帝亚吉欧保持常态化沟通，否认出售传闻 [6] 产品战略与市场趋势 - "水井坊"品牌定位300-800元价格带（宴席、节庆场景），"第一坊"定位800元以上高端圈层，2025年核心目标包括第一坊产品正式上市 [6][8] - 次高端明星单品臻酿八号、井台贡献超80%营收，迭代产品将在酒体、年份等方面与既有产品明显区隔 [8] - 针对年轻消费群体，计划推出38度以下产品，并加强新兴平台渠道投入 [9] 行业环境与挑战 - 白酒行业消费场景变化显著，政务商务需求减弱，社交及家庭聚会场景成为新增长点 [7] - 年轻消费者推动"降度"趋势，公司需平衡新品迭代与现有产品体系的关系 [8][9]

公司业绩与增长 - 公司年营收首次突破50亿元，净利润创下新高，今年一季度营收、归母净利润继续保持正增长 [1] - 一季度消费者扫码开瓶数同比增长45.1%，宴席比去年同期增长9.7% [1] - 去年出口收入同比增长44.6%，今年一季度新渠道收入同比大涨184% [5][8] - 2024年销售净利率为25.7%，比去年同期增加0.1个百分点 [6] - 一季度高档产品收入同比增长6.7%，但营业成本同比两位数增长 [5] 渠道拓展与策略 - 传统渠道关注签约门店单店产出，一季度新拓展门店超过2.4万家 [3][7] - 新兴渠道与美团、京东、盒马等达成合作，一季度增长突出 [3][8] - 重点城市新增拓店同比实现双位数增长，标杆门店单店销售额同比双位数提升 [7] - 已入驻美团、饿了么、京东到家3大O2O平台，与五大零售客户合作 [8] 产品创新与布局 - 推出"双品牌"战略，下半年将推出有序列性的迭代产品，酒体年份提升 [4][9] - 计划在特定区域推出38度以下产品，应对年轻消费者对低度酒的需求 [4][8] - 臻酿八号以零售为主，井台更依靠团购，未来通过产品升级、渠道布局差异化推广 [9] 成本控制与内控 - 一季度在营收增长情况下整体营业成本、销售费用、管理费用同比下降 [6] - 内部持续改善生产力、节约费用、节约成本，预期保持不错利润率 [6] - 面对行业竞争增加折扣以保持市场竞争力 [5] 产能与分红策略 - 邛崃全产业链基地项目(二期)计划投资40.48亿元，总产能将达3.3万吨 [11] - 拟实行"灵活调整、相机而动"策略，把握二期建设节奏 [11] - 根据经营状况和业务发展目标，坚持为投资者提供持续、稳定的分红 [11] 行业环境与公司战略 - 强调"不断修炼内功"，在品牌、渠道、产品、绩效文化等方面提升 [10] - 白酒行业有与时间做朋友的韧性，公司有穿越周期的信心 [10] - 大股东帝亚吉欧将中国视为全球两大战略市场之一，对水井坊长期发展寄予厚望 [4]