帝亚吉欧战略调整 - 帝亚吉欧公布"加速计划"，未来将进行成本节约、去杠杆和选择性资产处置，以实现业务转型和资源优化 [1][3] - 公司计划三年内实施约5亿美元成本节约，预计从2026财年起每年实现约30亿美元自由现金流，目标在2028财年将杠杆率降至净债务/EBITDA 2.5-3.0倍以下 [8][9] - 管理层表示资产处置规模将超出过去三年较小品牌处置的范围，但未透露具体细节，仅强调会以实现价值最大化为目标 [1][9] 帝亚吉欧财务状况 - 公司负债近210亿美元，市值633亿美元，股价从历史高点下跌约50%，过去一年下跌24% [3][7] - 2024财年全球销售额下降1.4%至203亿美元，北美市场销量下滑5%，烈酒销售额下滑3%，龙舌兰酒销量下滑5% [7] - 最新季度(2025财年Q3)净销售额增长2.9%至44亿美元，北美有机销售额增长6.2%，亚太地区仅增长1.6% [16] 水井坊业务情况 - 水井坊是A股唯一外资控股白酒企业，帝亚吉欧持股63.14%，白酒业务仅占帝亚吉欧整体约3% [1][3][12] - 水井坊2024年营业总收入52.2亿元(同比增长5.3%)，归母净利润13.4亿元(同比增长5.7%)，高档酒收入47.6亿元但吨价同比下滑0.7% [15] - 2015-2021年水井坊收入CAGR达33%，利润CAGR达55%，但近年增长放缓，管理层频繁变动，现任总经理为第一位本土非帝亚吉欧背景人士 [14][15] 行业与市场动态 - 疫情期间酒类销售增长后，行业面临高库存和利润率下滑，消费者转向更便宜产品和健康生活方式 [7] - 帝亚吉欧在中国投资8亿元建威士忌酒厂，但对水井坊关注较少，CEO将中国白酒归类为"没有足够规模的市场" [12][16] - 分析师预测帝亚吉欧可能出售中国白酒业务、肯尼亚酿造业务和东非啤酒公司EABL等资产 [3]

高管薪酬排名 - 创维数字副总经理张恩利以890.53万元税前报酬位列西部A股上市公司高管薪酬榜首，但较2023年1482.2万元下降40% [3] - 重庆啤酒总裁Lee Chee Kong以767.03万元税前报酬排名第二，拥有嘉士伯、希丁安、亨氏等高管履历 [4] - 通威股份副总裁李斌以643.33万元税前报酬排名第三，持有24.19万股公司股票 [5] - 隆鑫通用总经理龚晖以639.91万元税前报酬排名第四，持有142.925万股公司股票 [6][7] - 水井坊总经理胡庭洲以623.39万元税前报酬排名第五，2024年7月新任该职 [8][9] 高管持股情况 - 康弘药业副总裁殷劲群持有35.135万股公司股票，2024年税前报酬585万元 [11] - 宝丰能源总裁刘元管持有280万股公司股票，2024年税前报酬581.98万元 [13] - 宗申动力总经理黄培国持有56.4万股公司股票，2024年税前报酬580.81万元 [14] - 金风科技副总裁吴凯持有107.215万股公司股票，2024年税前报酬512.79万元 [16] - 贝泰妮高级副总经理马骁2024年税前报酬380.80万元，为榜单第十名 [18] 行业人才特征 - 西部A股上市公司薪酬前十高管均为男性，反映男性在高层管理岗位的占比优势 [18] - 高薪高管普遍具备高学历背景，如创维数字张恩利为空军工程大学硕士，通威股份李斌为香港财经大学MBA [3][5] - 跨国企业高管经验受青睐，如重庆啤酒Lee Chee Kong曾任嘉士伯、亨氏中国等跨国公司高管 [4] - 技术型高管占比显著，如贝泰妮马骁为化学工程硕士、执业药师，通威股份李斌为机械高级工程师 [5][17]

ESG战略与行业趋势 - 国家"双碳"战略推动ESG成为资本市场热门概念及企业可持续发展重要标准 白酒行业在政策与资本市场共同推动下加速ESG实践 [2] - 2024年被业内视为ESG元年 水井坊连续四年发布ESG报告 并获得国际权威认可 公司发布未来10年碳减目标 首次采用"双重重要性"框架梳理31项核心ESG议题 [2][11] - 白酒行业共识：酒企需兼顾经济效益与社会效益 履行社会责任是ESG实践标准之一 [10] 水井坊低碳转型实践 - 完成全价值链温室气体盘查 目标2030年累计减少范围一和范围二排放至少6万吨二氧化碳当量 推动范围三全产业链低碳转型 [5][6][8] - 实施"从一粒种到一滴酒"全生命周期方案：原料端100%原粮订单种植 包材端减少70吨ABS塑料和1.7吨PE塑料使用 生产端邛崃工厂实现冷却水100%循环利用(年82.1万吨) 土桥工厂50%洗瓶水回用 [8][9][10] - 2023-2024年通过购买I-REC证书抵消11,773.54吨二氧化碳当量排放 沼气发电技术部分满足厂区用电需求 [8] 社会责任与行业贡献 - 2024年开展6类公益项目 捐赠总额188万元 "小酒花"志愿者服务超759小时 发布行业老窖池保护标准 [10] - 标普连续三年将公司列入《可持续发展年鉴》 MSCI ESG评级提升至BBB级(白酒行业前列) ESG案例入选中欧商学院教学标杆 [9] - 水资源管理目标：2030年用水效率较2020年提升30% 中水回用系统将废水转化为办公生活用水 [10] 长期发展战略 - 将ESG融入战略规划与文化基因 构建覆盖产品创新、消费者体验、伙伴共赢的可持续发展生态 [12] - 以"长期主义"驱动高质量发展 聚焦"极致消费体验、扩容增长动能"核心目标 强化ESG治理体系与技术革新 [12][13] - 通过"双重重要性"框架量化ESG议题对财务表现与社会环境的影响 为战略决策提供科学依据 [11]

核心观点 - 公司发布2024年ESG报告，首次采用"双重重要性"框架梳理31项核心ESG议题，并明确2030年碳减排目标[1][3][4] - 公司ESG实践从2021年战略确立到2024年框架升级，系统性对标国际标准，连续三年入选标普全球《可持续发展年鉴（中国版）》，MSCI ESG评级提升至BBB级[11] - 公司提出2030年累计减少范围一和范围二温室气体至少6万吨二氧化碳当量，并推动全产业链低碳转型[12] - 公司构建"从一粒种到一滴酒"的全生命周期低碳方案，包括100%原粮订单种植、绿色食品认证、再生农业实践，生产端通过设备升级和能源优化降低碳排放[13] - 公司在物流与消费端推动新能源运输、绿色包装，全年减少ABS塑料近70吨、PE塑料约1.7吨，计划2035年实现包装全面升级[13] - 公司通过行业标准制定、公益日活动（累计服务759小时）等履行社会责任，引领行业可持续发展[14] 战略升级 - 首次采用"双重重要性"框架（财务重要性和影响重要性），梳理31项核心ESG议题，响应国内交易所监管要求[4] - ESG战略从2021年"水井坊·敬未来"到2022年"2035可持续发展目标"，2023年引入TCFD框架，2024年框架升级，持续对标国际实践[11] 低碳目标与实践 - 2030年目标：累计减少范围一和范围二排放至少6万吨二氧化碳当量，推动范围三全价值链低碳转型[12] - 全生命周期方案：原粮订单种植、绿色认证、再生农业减少种植碳足迹，生产端设备升级与能源优化降低排放[13] - 物流与包装：提升新能源运输占比，优化路线，减少ABS塑料70吨、PE塑料1.7吨，2035年计划包装全面升级[13] 行业与社会影响 - 联合发布《白酒成都产区浓香型白酒名优老窖池团体标准使用管理指引》，推动行业文化遗产保护[14] - 设立"水井坊公益日"和"小酒花"志愿者团队，累计服务时长超759小时，覆盖环保与社区帮扶[14] - ESG成为行业价值体系重塑关键因素，公司以长期主义推动健康跨越式发展，提供行业范本[16] 国际认可 - 连续三年入选标普全球《可持续发展年鉴（中国版）》，获评"行业最佳进步企业"[11] - MSCI ESG评级提升至BBB级，居中国白酒行业前列，ESG案例纳入中欧国际工商学院案例库[11]

核心观点 - 水井坊首次提出覆盖全价值链的2030年碳减排目标，构建"从一粒种到一滴酒"的全生命周期低碳转型方案 [1][3] - 公司计划2024-2030年累计减少范围一和范围二温室气体至少6万吨二氧化碳当量，相当于种植53万棵树 [5] - 通过深化上下游合作推动范围三排放转型，已实施原料端100%原粮订单种植、生产端设备升级及废弃物循环利用等措施 [7] - 公司采用"双重重要性"框架梳理31项核心ESG议题，涵盖产品质量安全、供应链管理等关键领域 [9] - 水井坊ESG实践获得国际认可，连续三年入选标普全球《可持续发展年鉴》，MSCI ESG评级提升至BBB级 [10][11] 碳减排目标与措施 - 设定2030年用水效率较2020年提升30%的目标，邛崃工厂实现酿酒车间冷却水100%循环利用，年循环水量82.1万吨 [10] - 土桥工厂替换老旧酒泵降低电耗，邛崃工厂利用沼气发电技术，年发电量满足部分厂区需求 [7] - 2023年7月至2024年6月通过购买I-REC证书抵消电力碳排放11773.54吨二氧化碳当量 [7] - 物流端提升新能源车辆占比，包装端全年减少ABS塑料70吨、PE塑料1.7吨，计划2035年实现包装全面升级 [8] ESG管理创新 - 首次采用"双重重要性"分析框架，从财务和影响双维度评估31项核心议题 [9] - 联合发布《白酒成都产区浓香型白酒名优老窖池团体标准使用管理指引》，推动行业文化遗产保护 [10] - "小酒花"志愿者累计服务759小时，覆盖环保倡导、社区帮扶等领域 [10] - 建立中水回用系统将处理达标的废水转化为办公与生活用水 [10] 行业影响与认可 - ESG案例被纳入中欧国际工商学院案例库，成为行业首例ESG管理标杆 [11] - 实践从"单点突破"迈向"生态共建"，对内提升能效，对外赋能行业标准升级 [11] - 连续三年入选标普全球《可持续发展年鉴》，获评"行业最佳进步企业" [10] - MSCI ESG评级提升至BBB级，位居中国白酒行业前列 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，上调目标价至58.34元 [5][11] 报告的核心观点 - 行业需求承压背景下，1Q25公司仍实现收入、利润正增长，未来将积极构建次高端“水井坊”与高端“第一坊”的双品牌体系，并拥抱新零售渠道 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年，营业收入分别为49.53亿、52.17亿、54.41亿、56.90亿、59.85亿元，增速分别为6.0%、5.3%、4.3%、4.6%、5.2% [4] - 净利润（归母）分别为12.69亿、13.41亿、14.22亿、15.02亿、15.99亿元，增速分别为4.4%、5.7%、6.0%、5.6%、6.5% [4] - 每股净收益分别为2.60、2.75、2.92、3.08、3.28元，净资产收益率分别为28.9%、25.8%、23.3%、21.2%、19.7% [4] - 市盈率分别为18.09、17.11、16.14、15.28、14.35 [4] 交易数据 - 52周内股价区间为30.73 - 61.16元，总市值229.47亿元，总股本/流通A股均为4.88亿股，流通B股/H股均为0 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益53.68亿元，每股净资产11.01元，市净率4.3，净负债率 - 26.02% [7] 升幅情况 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为 - 0%、 - 4%、5%，相对指数升幅分别为 - 4%、 - 6%、 - 3% [10] 投资建议及经营情况 - 维持“增持”评价，上调目标价至58.34元，给予2025 - 2027年EPS预测分别为2.92、3.08、3.28元 [11] - 2024年营业总收入52.2亿元，同比 + 5.3%，归母净利润13.4亿元，同比 + 5.7%；Q4单季营收14.3亿元，同比 + 4.7%，归母净利润2.2亿元，同比 - 12.3% [11] - 1Q25营收9.6亿元，同比 + 2.7%，归母净利润1.9亿元，同比 + 2.1%；4Q24与1Q25相加，收入/归母净利润分别同比 + 3.9%/ - 6.1% [11] - 截至25Q1末，合同负债9.4亿元，环比减0.1亿元，同比减2.1亿元，考虑合同负债比环比变动后Q1实际销售同比 + 9.4% [11] 品牌与渠道战略 - 2024年白酒收入同比 + 3.1%至50.3亿元，高档/中档白酒营收分别同比 + 2.0%/+29.1%至47.6/2.6亿元，销量分别同比 + 2.7%/+36.1% [11] - 2025年一季度，高档/中档白酒收入分别同比 + 6.7%/ - 34.2%至8.5/0.5亿元，批发代理/新渠道收入分别同比 - 20.4%/+184.4%至6.1/2.9亿元 [11] - 期内国内/外经销商分别变动 - 14/ - 4家至42/1家 [11] - 构建“水井坊”和“第一坊”双品牌体系，“水井坊”打造第二款明显单品与八号系列形成互补，“第一坊”聚焦800元以上高端市场，2025年相应产品将上市 [11] - 启动O2O新零售业务，与美团闪购、京东秒送等头部平台以及歪马送酒等O2O头部零售商合作 [11] 费用与盈利情况 - 2024年毛利率同比 - 0.4pcts至82.8%，销售/管理费用率分别同比 - 1.3pcts/+0.9pcts，归母净利率同比 + 0.1pcts至25.7% [11] - 1Q25毛利率改善1.5pcts，销售/管理费用率同比 - 7.6pcts/ - 0.5pcts，营业税金率有所增加，实际所得税率平稳，归母净利率基本同比稳定 [11] 财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025 - 2027年营业总收入分别为54.41亿、56.90亿、59.85亿元等 [12] 白酒重点标的估值及盈利预测 - 展示了贵州茅台、五粮液等多家白酒企业的总市值、EPS、CAGR、PE、PEG、PS等数据及评级情况 [13]

ESG战略与目标 - 公司明确2030年累计减少至少60000吨二氧化碳当量的碳减排目标 [2] - 首次采用"双重重要性"框架梳理31项核心ESG议题，涵盖供应链管理、水资源保护等领域 [12] - 将减排责任从自身运营延伸至全产业链，推动范围一、范围二及范围三的全面低碳转型 [5][7] 低碳转型措施 - 采购环节实现100%原粮订单种植，优化包装设计并减少使用ABS塑料近70吨、PE塑料约1.7吨 [9] - 生产端通过替换高能耗设备、沼气发电技术及购买I-REC证书，减少温室气体排放11773.54吨二氧化碳当量 [9] - 物流与消费端推动新能源运输车辆、优化路线，计划2035年实现包装减量与循环利用升级 [9] ESG实践成果 - 公司连续三年入选标普《可持续发展年鉴（中国版）》，获评"行业最佳进步企业" [10] - MSCI ESG评级提升至BBB级，位居中国白酒行业前列 [10] - ESG案例被纳入中欧国际工商学院案例库，成为行业ESG管理标杆 [10] 财务表现与战略 - 2024年公司营收52.17亿元（同比增长5.32%），净利润13.41亿元（同比增长5.69%） [13] - 2024年扣非净利润增速达23.63%，2025年Q1净利润同比增长2.15% [13] - 公司从品牌、产品、渠道等五大维度夯实核心竞争力，获西南证券"买入"评级 [13] 长期发展愿景 - 公司以"长期主义"推动ESG融入战略，构建覆盖产品创新、消费者体验的可持续发展生态 [14] - 未来将深化全价值链低碳转型，强化ESG治理体系，应对气候变化挑战 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 核心产品放量带动产品结构升级，确立“双子星”战略，销售费用收缩，渠道持续管理精细化提升，考虑到25年公司打造双品牌，费用投放力度或有提升，略下调2025 - 2026年公司收入和归母净利润增速，预测27年收入、归母净利润增速分别为7%、10%，维持买入评级 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 分产品来看，24年高档酒/中档酒收入47.64亿元/2.64亿元，分别同比+1.99%/+28.78%，25Q1高档酒/中档酒收入8.51亿元/0.49亿元，分别同比+6.71%/-34.21%，臻酿八号表现较优，产品结构持续升级 [1] - 分市场来看，24年公司国内/国外分别实现收入49.70/0.58亿元，同比+2.79%/+44.60%，24年国内净增加经销商6家至56家，国外经销商5家，25Q1国内收入8.98亿元（+4.30%），国外0.02亿元（-84.35%） [1] - 24年毛/净利率同比-0.4/+0.09pct至82.76%/25.71%，25Q1毛/净利率同比+1.5/-0.12pct至81.97%/19.84% [1][2] - 24年销售/管理费用率同比-0.13/+0.89pct至25.06%/8.20%，25Q1分别同比-7.56/-0.49pct至27.50%/9%，截至2024年底公司新开门店数量突破1万家 [2] - 25Q1末合同负债9.36亿元，环比-0.13亿元，同比-2.15亿元 [2] - 25Q1销售收现7.32亿元（-21%），经营性净现金流-5.76亿元（-463.23%） [2] 盈利预测及估值 - 略下调2025 - 2026年公司收入增速至4%、5%，略下调归母净利润增速至4%、7%，预测27年收入、归母净利润增速分别为7%、10%，当前股价对应25年PE为16倍 [2] 催化剂 - 白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期；批价持续上行 [2] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5216.76|5435.87|5713.10|6107.30| |(+/-) (%)|5.32%|4.20%|5.10%|6.90%| |归母净利润（百万元）|1341.03|1398.46|1492.66|1637.90| |(+/-) (%)|5.69%|4.28%|6.74%|9.73%| |每股收益(元)|2.75|2.87|3.06|3.36| |P/E|16.92|16.23|15.20|13.86| [3] 基本数据 - 收盘价￥46.55，总市值22,693.27百万元，总股本487.50百万股 [4] 相关报告 - 24年营收52.17亿元（+5.32%）；归母净利润13.41亿元（+5.69%），24Q4营收14.29亿元（+4.68%）；归母净利润2.16亿元（-12.30%），25Q1营收9.59亿元（+2.74%）；归母净利润1.90亿元（+2.15%） [7] - 公司构建“水井坊”和“第一坊”双品牌体系，加强渠道管理及核心市场培育，核心单品双位数增长，品牌升级着眼长期发展，业绩增长稳中有进 [7] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、营业收入、营业成本等多项内容，还给出了主要财务比率如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测情况 [8]

白酒行业现状 - 2024年白酒行业进入深度调整期 行业呈现产销双线下滑 终端动销整体放缓 消费场景萎缩 消费信心不足 多款产品价格出现倒挂 [1] - 渠道库存问题凸显 头部酒企通过停货稳定价格体系 行业分化加剧 头部酒企维持稳健增长 中小酒企面临压力 [1] - 2024年上市酒企收入增速大幅放缓 收入下滑企业数量从2家增至6家 酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 销售费用分析 - 2024年19家上市白酒公司销售费用总额4587亿元 同比增长11% 增速高于收入增幅 销售费用率中位数从1626%增至191% [2] - 五粮液以10692亿元销售费用居首 古井贡酒和贵州茅台紧随其后 皇台酒业 伊力特 金种子酒销售费用最低 [2] - 酒鬼酒 金种子酒 古井贡酒销售费用率最高 分别达4294% 3184% 2622% 其中酒鬼酒和金种子酒因营收下滑导致费用率大幅提升 [2] - 贵州茅台销售费用率仅324%为行业最低 五粮液销售费用率增至1199% 上升263个百分点 [2] - 五粮液 金种子酒 伊力特 贵州茅台销售费用增幅超20% 其中金种子酒和伊力特在收入下滑情况下逆势增加销售费用 [2] - 酒鬼酒 顺鑫农业 老白干酒 泸州老窖销售费用出现两位数下滑 泸州老窖和老白干酒在营收增长同时缩减销售费用 [2] 管理费用分析 - 2024年上市白酒公司管理费用总额2285亿元 较上年2266亿元基本持平 管理费用率中位数727% 上年710% [3] - 11家公司管理费用增长 8家公司下滑 山西汾酒 水井坊 天佑德酒增速最快 其中伊力特属于逆势增长 [3] - 洋河股份收入下滑1283%情况下管理费用增长909% 老白干酒 贵州茅台 泸州老窖等5家公司在收入增长同时管理费用下滑 [3] - 天佑德酒 皇台酒业 酒鬼酒等6家公司管理费用率超10% 迎驾贡酒 泸州老窖 山西汾酒等企业管理费用率低于5% [3] 费用率排行数据 - 酒鬼酒销售费用率4294% 管理费用率1309% 均为行业最高水平 [4] - 金种子酒销售费用率3184% 管理费用率1247% 古井贡酒销售费用率2622% 管理费用率645% [4] - 贵州茅台销售费用率324%为行业最低 五粮液销售费用率1199% 管理费用率444% [4] - 山西汾酒销售费用率1035% 管理费用率443% 洋河股份销售费用率1910% 管理费用率703% [4]

行业现状 - 白酒行业进入深度调整阶段，面临产销双线下滑、终端动销放缓、消费场景萎缩、消费信心不足等问题 [1] - 产品价格出现不同程度倒挂，渠道库存问题凸显，头部酒企通过停货稳定价格体系 [1] - 行业分化加剧，头部酒企维持稳健增长，中小酒企面临压力 [1] - 2024年酒企收入增速大幅放缓，收入下滑酒企数量从2家增至6家，酒鬼酒和顺鑫农业连续两年大幅下滑 [1] 净利润表现 - 2024年19家上市白酒公司归母净利润总计1668.48亿元，同比增长7.6% [2] - 贵州茅台净利润862.28亿元，占比52%，提升3.48个百分点 [2] - 五粮液、泸州老窖、山西汾酒净利润分别为318.53亿元、134.73亿元、122.43亿元，头部四家酒企净利润占比86% [2] - 9家酒企净利润低于10亿元，4家低于1亿元，金种子酒亏损2.58亿元 [2] 净利润变动 - 2024年7家酒企净利润下滑，比2023年多4家 [3] - 酒鬼酒连续两年大幅下滑，舍得酒业、天佑德酒、洋河股份、伊力特、口子窖首次下滑 [3] - 除口子窖下滑3.83%外，其他6家公司下滑中位数达66.71% [4] - 皇台酒业与顺鑫农业净利润增速最高，分别为284.55%和178.2% [5] - 古井贡酒、老白干酒、金徽酒增速均在18%以上，山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒保持双位数增长 [5] - 贵州茅台增速15.38%，五粮液和泸州老窖增速降至5.44%及1.71% [6] 具体公司数据 - 洋河股份净利润66.73亿元，同比下滑33.37% [6] - 古井贡酒净利润55.17亿元，同比增长20.22% [6] - 今世缘净利润34.12亿元，同比增长8.80% [6] - 迎驾贡酒净利润25.89亿元，同比增长13.45% [6] - 口子窖净利润16.55亿元，同比下滑3.83% [6] - 水井坊净利润13.41亿元，同比增长5.69% [6] - 老白干酒净利润7.87亿元，同比增长18.19% [6] - 金徽酒净利润3.88亿元，同比增长18.03% [6] - 舍得酒业净利润3.46亿元，同比下滑80.46% [6] - 伊力特净利润2.86亿元，同比下滑15.91% [6] - 顺鑫农业净利润2.31亿元，同比增长178.20% [6] - 天佑德酒净利润0.42亿元，同比下滑52.96% [6] - 皇台酒业净利润0.28亿元，同比增长284.55% [6] - 酒鬼酒净利润0.12亿元，同比下滑97.72% [6] - 金种子酒亏损2.58亿元，亏损扩大 [6]