投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 2025年第三季度归母净利润为12.32亿元，同比增长69.49%，超出预期，主要得益于水电发电量高增 [5] - 主汛期来水极度偏丰，公司实现零弃水，三季度水电发电量达146.35亿千瓦时，同比增长68.32%，创多年同期新高 [5] - 南方区域电力现货市场新规导致公司分摊不平衡电费，减少三季度收入4.58亿元，减少归母净利润3.27亿元，但预计四季度枯水期该影响将大幅下降 [5] - 基于水电发电高增及长周期不平衡电费分摊影响有望减弱，上调2025-2027年归母净利润预测至28.42亿元、30.56亿元、32.33亿元 [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为21倍、19倍和18倍 [5] 财务表现 - 2025年1-9月公司实现营业收入73.35亿元，同比下降0.25%；实现归母净利润24.19亿元，同比上升11.80% [5] - 2025年1-9月公司完成总发电量318.48亿千瓦时，同比增长14.89%，其中水电发电量281.57亿千瓦时，同比高增21.93% [5] - 2025年1-9月火电发电量10.12亿千瓦时，同比减少55.46%；风电发电量14.69亿千瓦时，同比减少5.95%；光伏发电量12.10亿千瓦时，同比增长52.20% [5] - 预测2025年营业总收入为996.8亿元，同比增长3.8%；预测2025年归母净利润为28.42亿元，同比增长24.4% [4] - 2025年1-9月公司毛利率为55.6%，相比2024年全年毛利率44.7%显著提升 [4] 业务运营 - 三季度水电高发挤占火电发电空间，导致火电、风电、光伏利润总额同比减少0.53亿元 [5] - 公司积极与政府相关职能部门沟通，对电力现货市场实施方案提出优化建议，以提升长期盈利能力 [5]

投资评级 - 对桂冠电力的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 公司2025年三季度归母净利润为12.32亿元，同比增长69.49%，超出预期，主要得益于水电发电量同比高增 [6] - 主汛期来水极度偏丰，公司高效消纳保障发电高增，三季度水电发电量达146.35亿千瓦时，同比增长68.32%，创多年同期新高 [6] - 南方区域电力现货市场新规导致公司分摊不平衡电费，三季度减少收入4.58亿元，减少归母净利3.27亿元，但预计该影响在四季度枯水期将大幅下降，长期有望减弱 [6] - 基于水电发电高增及不平衡电费影响减弱预期，上调公司2025-2027年归母净利润预测至28.42亿元、30.56亿元、32.33亿元 [6] 财务表现与预测 - 2025年1-9月公司实现营业收入73.35亿元，同比下降0.25%；归母净利润24.19亿元，同比上升11.80% [6] - 预测公司2025年营业总收入为9968百万元，同比增长3.8%；归母净利润为2842百万元，同比增长24.4% [5] - 预测公司2025年每股收益为0.36元/股，毛利率为47.8%，净资产收益率（ROE）为15.2% [5] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为21倍、19倍和18倍 [5][6] 业务运营分析 - 2025年前9个月公司完成总发电量318.48亿千瓦时，同比增长14.89%，其中水电发电量281.57亿千瓦时，同比高增21.93% [6] - 火电发电量受水电挤压，前9个月为10.12亿千瓦时，同比减少55.46% [6] - 风电和光伏前9个月发电量分别为14.69亿千瓦时和12.10亿千瓦时，同比变化分别为-5.95%和+52.20% [6] - 三季度公司火电、风电、光伏利润总额同比减少0.53亿元 [6]

公司经营业绩 - 2025年第三季度水电发电量达到146.35亿千瓦时，同比增加59.40亿千瓦时，增幅高达68.32% [5][11] - 公司主力水电站所在流域来水快速增长，通过加强预测监控和积极争取电网调度，实现了水能高效利用和零弃水 [5][11] 电力市场政策影响 - 根据《南方区域电力现货市场广西连续结算试运行实施方案》，公司所属广西区内10家统调水电企业因分摊不平衡电费，第三季度减少收入45,883.86万元 [5][11] - 上述不平衡电费分摊导致公司第三季度净利润减少40,062.01万元，归母净利润减少32,664.20万元，影响的归母净利润占最近一个会计年度经审计归母净利润的14.30% [5][11] - 不平衡电费分摊主要发生在丰水期，公司预计进入枯水期后，此类费用将减少甚至不发生 [6][11] 公司应对措施 - 公司正积极与广西自治区政府相关职能部门进行汇报沟通，并对试行期的《实施方案》提出优化建议 [6][12] - 公司运用智慧调度平台，配合电力调度和水利调度主管部门科学安排发电计划，实施梯级水库联合调度，以确保持续的水能高效利用和全年水电效益最大化 [12]

公司运营 - 桂冠电力第十届第十四次董事会会议于2025年10月30日召开，审议了包括《公司2025年第三季度报告》在内的文件 [1] - 公司2024年营业收入中电力业务占比99.45%，其他业务占比0.55% [1] 行业动态 - 行业出现多地“负电价”现象，即卖电不挣钱的情况 [1] - 在负价差的背景下，电厂表现出不愿停机的行为 [1]

财务业绩表现 - 公司2025年第三季度营业收入为31.81亿元，同比增长26.05% [1] - 公司2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为12.32亿元，同比增长69.49% [1] - 公司2025年第三季度扣除非经常性损益的净利润为12.40亿元，同比增长74.41% [1]

公司财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入73.35亿元，同比下降0.25%，净利润24.19亿元，同比增长11.80% [1] - 2025年第三季度公司营业收入31.81亿元，同比增长26.05%，净利润12.32亿元，同比增长69.49% [1] - 第三季度营收增长主要源于水电发电量增加带来水电收入同比增加8.66亿元，部分被火电发电量减少导致火电收入同比减少2.15亿元所抵消 [2] - 第三季度净利润增长主要源于水电发电量增加带来水电利润总额同比增加6.81亿元，部分被火电、风电、光伏利润总额同比减少0.53亿元所抵消 [2] 业务结构与运营规模 - 公司业务涵盖水力发电、火力发电、风力发电、光伏发电及售电，发售电业务是当前核心业务 [1] - 截至2025年上半年，公司在役装机容量1417.77万千瓦，其中水电装机1024.04万千瓦（占比72.3%），火电装机133.00万千瓦，风电装机94.47万千瓦，光伏装机166.26万千瓦 [1] - 公司发电业务分布于广西、四川、云南、贵州、湖北、山东、山西等多个省区，在广西水电装机919.32万千瓦，占广西统调水电装机的三分之二 [1] 行业环境与战略举措 - 公司为适应电力体制改革需要，积极参与售电侧改革，开展以电为主的发售电业务 [1] - 公司成立全资子公司广西大唐桂冠电力营销有限公司，并与广西电网公司联合组建厂网合资售电公司，参股广西区政府主导的电力交易中心并获董事席位 [3] - 第三季度业绩受《南方区域电力现货市场广西连续结算试运行实施方案》中不平衡电费分摊规则影响，该规则导致水电收入和利润减少 [2]

公司基本情况 - 桂冠电力成立于1992年9月4日，于2000年3月23日在上海证券交易所上市，注册地和办公地均为广西 [1] - 公司是国内大型水电上市企业，拥有完整的发电产业链，具有较强的规模和资源优势 [1] - 公司主营业务包括水力发电、火力发电和风力发电、售电等，所属申万行业为公用事业 - 电力 - 水力发电 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度，桂冠电力营业收入73.35亿元，行业排名4/11，高于行业中位数36.44亿元，低于行业平均数135.24亿元 [2] - 主营业务构成中，水电分部30.18亿元占比72.65%，风电分部4.84亿元占比11.65%，火电分部3.92亿元占比9.43%，太阳能发电分部1.96亿元占比4.71% [2] - 当期净利润27.66亿元，行业排名5/11，低于行业平均数53.66亿元，高于行业中位数22.27亿元 [2] 财务指标分析 - 2025年三季度桂冠电力资产负债率为55.24%，高于去年同期的50.19%，也高于行业平均46.38% [3] - 2025年三季度毛利率为55.61%，高于去年同期的49.17%，且高于行业平均47.16% [3] 股东结构与变动 - 截至2025年9月30日，桂冠电力A股股东户数为4.8万，较上期增加9.49% [5] - 户均持有流通A股数量为16.43万，较上期减少8.67% [5] - 十大流通股东中，香港中央结算有限公司位居第九大流通股东，持股1109.57万股，相比上期减少124.93万股 [5] 管理层信息 - 桂冠电力控股股东为中国大唐集团有限公司，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会 [4] - 董事长赵大斌，1974年8月出生，研究生学历，正高级经济师，2024年薪酬76.75万，2023年12.33万，同比增加64.42万 [4] 机构观点与展望 - 申万宏源指出，来水偏晚使上半年水电承压，三季度来水转好有望提升水电发电 [5] - 华泰证券指出，1H25新增新能源装机27.64万千瓦，但风光电价承压 [6] - 华泰证券维持对公司2025-2027年归母净利润预测，给予公司24x 2025E PE，维持目标价7.79元和"买入"评级 [6]

会议信息 - 公司第十届董事会第十四次会议于2025年10月30日召开[1] - 应出席董事13人，实现场出席4人，视频出席9人[1] - 会议以13票赞成通过《公司2025年第三季度报告》[1] 报告信息 - 《公司2025年第三季度报告》详见上海证券交易所网站[3] - 公告日期为2025年10月31日[5]

报告行业投资评级 - 报告未对公用事业行业整体给出明确的投资评级（如买入、增持等），但提供了重点公司的估值表及个别评级，例如对华润电力(00836.HK)给予“买入”评级，对华能国际(600011.SH)给予“增持”评级 [28][29] 报告核心观点 - 报告核心观点是构建一套专门针对公用事业行业央企的ESG评价体系，该体系紧扣国家“双碳”目标与行业公共服务属性，旨在评估企业在绿色安全、能源转型及社会责任担当方面的表现 [1][4] - 评价体系基于环境与社会议题并重的政策背景，认为公用事业行业的绿色转型成效关系到国家“双碳”目标实现，而其服务的普惠性与稳定性是重要的社会议题 [1][5] 公用事业行业ESG政策 - 政策环境强调环境与社会议题并重，近年国家发改委、能源局等部门密集发布了《“十四五”节能减排综合工作方案》、《能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划》等文件 [1][5] - 主要政策导向包括：“大力发展新能源和清洁能源”、“推动煤电三改联动”、“提升城乡供水安全保障水平”以及“促进公共服务均等化，保障民生用能需求”等 [1][5] 公用事业行业ESG评价体系构建 - 评价体系包含4大类加分项和1类减分项，均为客观评价指标，共计18个一级指标和35个二级指标 [1][8] - **通用指标（满分7分）**：主要衡量ESG报告的真实性与规范化，包括报告编制依据（如GRI标准）、第三方鉴定、是否发布ESG专项报告三个一级指标 [1][8][9] - **环境指标（满分20分）**：以节能低碳、循环经济为原则，下设4个一级指标：排放与污染管理、生态与合规管理、资源利用与循环、气候与能源战略 [1][10][11][12][13][14] - **社会指标（满分27分）**：立足行业“公共服务提供者”定位，下设6个一级指标：社区贡献与发展、员工发展、创新与知识产权、供应链与企业责任、产品与客户权益、核心运营责任（如电力保供） [1][15][16][17][18] - **治理指标（满分24分）**：突出中国特色治理要求，下设5个一级指标：党建引领、行业改革（如电力市场改革）、合规风险管理、治理结构、信息披露透明度 [1][19][20][21][22] - **减分项**：针对“违法违规事件或处罚”设置，涵盖环境、社会、治理三个方面，违反一条扣3分 [1][23][24][25] 重点公司估值 - 报告列出了公用事业板块多家重点公司的估值数据，包括火电、新型能源、核电、水电、天然气等子板块 [28][29] - 例如，华润电力(00836.HK)2025年预测EPS为2.88港元，对应PE为6倍；国电电力(600795.SH)2025年预测EPS为0.41元，对应PE为13倍 [28]

第三季度收入和利润 - 第三季度营业收入31.81亿元人民币，同比增长26.05%[4] - 第三季度利润总额16.37亿元人民币，同比增长62.21%[4] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润12.32亿元人民币，同比增长69.49%[4] - 第三季度基本每股收益0.1549元/股，同比增长73.87%[5] 前三季度累计收入和利润 - 前三季度累计营业收入73.35亿元人民币，同比微降0.25%[4] - 前三季度累计归属于上市公司股东的净利润24.19亿元人民币，同比增长11.80%[4] - 净利润为27.66亿元人民币，较上年同期的24.99亿元增长10.7%[22] - 营业总收入为73.35亿元人民币，与上年同期的73.54亿元基本持平[21] - 营业利润为32.53亿元人民币，较上年同期的29.15亿元增长11.6%[22] - 归属于母公司股东的净利润为24.19亿元人民币，较上年同期的21.64亿元增长11.8%[22] - 前三季度基本每股收益0.3016元/股，同比增长13.39%[5] - 2025年前三季度营业收入为7.58亿元，较去年同期的7.65亿元下降了1.0%[32] - 2025年前三季度净利润为19.77亿元，较去年同期的10.72亿元大幅增长84.5%[33] - 综合收益总额为19.70亿元，较去年同期的10.74亿元增长83.5%[33] - 基本每股收益为0.30元/股，同比增长11.1%[23] - 综合收益总额为27.59亿元，同比增长10.3%[23] 成本和费用 - 营业成本为32.56亿元人民币，较上年同期的37.38亿元下降12.9%[21] - 财务费用为3.82亿元人民币，较上年同期的4.10亿元下降6.9%[21] 现金流表现 - 前三季度经营活动产生的现金流量净额52.78亿元人民币，同比增长23.27%[5] - 经营活动产生的现金流量净额为52.78亿元，同比增长23.3%[25] - 销售商品、提供劳务收到的现金为79.67亿元，同比略有下降[24] - 投资活动产生的现金流量净额为流出26.77亿元，同比扩大28.6%[25] - 筹资活动产生的现金流量净额为流出18.12亿元，同比扩大21.4%[25] - 期末现金及现金等价物余额为17.43亿元，同比增长26.1%[26] - 购建固定资产等支付的现金为27.12亿元，同比增长26.5%[25] - 经营活动产生的现金流量净额由负转正，从-5.661亿元大幅改善至9.24亿元[35] - 经营活动现金流入小计同比增长113.8%，从13.706亿元增至29.304亿元[35] - 投资活动产生的现金流量净额增长34.1%，从7.888亿元增至10.577亿元[35] - 取得投资收益收到的现金增长106.2%，从8.494亿元增至17.517亿元[35] - 筹资活动现金流入小计增长42.0%，从115.818亿元增至164.417亿元[35] - 筹资活动产生的现金流量净额大幅流出，从-2.312亿元扩大至-19.823亿元[35] - 偿还债务支付的现金增长61.6%，从106.81亿元增至172.598亿元[35] - 支付给职工及为职工支付的现金增长18.2%，从2.313亿元增至2.734亿元[35] - 购建固定资产等长期资产支付的现金减少49.0%，从1.704亿元降至0.869亿元[35] - 期末现金及现金等价物余额为0.308亿元，较期初的0.254亿元有所增加[35] - 经营活动现金流入中销售商品收到现金8.34亿元，与去年同期8.25亿元基本持平[34] 水电业务表现 - 水电业务是第三季度业绩增长主因，水电收入同比增加8.66亿元，但受电力市场规则影响收入减少[9][10] - 2025年三季度水电发电量146.35亿千瓦时，同比增长59.40亿千瓦时，增幅68.32%[14] - 因分摊不平衡电费减少收入45,883.86万元，减少净利润40,062.01万元，减少归母净利润32,664.20万元[15] - 不平衡电费影响的归母净利润占公司最近一个会计年度经审计归母净利润的14.30%[15] 资产和负债状况 - 报告期末总资产512.13亿元人民币，较上年度末增长2.00%[5] - 资产总计为512.13亿元人民币，较上年同期的502.08亿元增长2.0%[18] - 短期借款为98.79亿元人民币，与上年同期的99.07亿元基本持平[18] - 长期借款为113.23亿元人民币，较上年同期的104.11亿元增长8.7%[19] - 未分配利润为62.73亿元人民币，较上年同期的48.42亿元增长29.6%[20] - 2025年9月30日货币资金为1,746,488,495.62元，较2024年末965,672,537.62元显著增加[17] - 2025年9月30日应收账款为2,395,151,527.49元，较2024年末2,072,353,961.63元有所增加[17] - 母公司长期股权投资为222.38亿元，较年初增长2.1%[28] - 母公司其他应收款为19.85亿元，较年初大幅增长130.1%[28] - 总资产为307.07亿元，与上年末的306.94亿元基本持平[29] - 短期借款大幅减少至50.07亿元，较上年末的72.94亿元下降了31.4%[29] - 长期借款显著增加至17.89亿元，较上年末的3.46亿元增长了417.1%[29] - 负债总额为93.01亿元，较上年末的96.51亿元下降了3.6%[29] - 所有者权益合计为214.07亿元，较上年末的210.43亿元增长了1.7%[30] 股东信息 - 报告期末普通股股东总数47,984名[12] - 中国大唐集团有限公司为第一大股东，持股4,063,487,233股，持股比例51.55%[12] - 广西投资集团有限公司为第二大股东，持股1,758,394,835股，持股比例22.31%[12] - 中国长江电力股份有限公司为第三大股东，持股919,403,010股，持股比例11.66%[12] - 国新博远投资（北京）有限公司为第四大股东，持股339,547,000股，持股比例4.31%，其中质押150,000,000股[12] 投资收益 - 投资收益为19.02亿元，较去年同期的9.50亿元增长了100.2%[32]