魔芋零食行业爆发 - 魔芋成为休闲零食企业追捧的现象级大单品 魔芋食品行业规模过去10年复合年均增长率20% 2024年魔芋终端商品市场规模达269亿元[1][3] - 盐津铺子魔芋子品牌"大魔王"2025年上半年贡献营收7.91亿元 同比大增155.10% 占总营收比重提升至26.90%[1][7] - 卫龙美味"魔芋爽"和"小魔女"等魔芋品类2025年上半年带动蔬菜制品板块收入增长44.3%至21.09亿元 占总营收比重60.5%[4] 企业魔芋产品表现 - 卫龙美味2025年上半年实现营收34.83亿元 同比增长18.5% 净利润7.36亿元 同比增长18.5%[4] - 卫龙美味2024年蔬菜制品板块营收同比增长59.1%至33.71亿元 占总营收比重53.8% 首次超过调味面制品板块[5] - 盐津铺子2025年上半年实现营收29.41亿元 同比增长19.58% 归母净利润3.73亿元 同比增长16.70%[7] - 盐津铺子"大魔王"品牌2024年销售额达10亿元（含税） 2023-2024年休闲魔芋制品营收分别增长84.95%和76.09%[8] 行业竞争格局 - 超过30家企业布局魔芋零食赛道 包括洽洽食品 三只松鼠 良品铺子 来伊份 劲仔食品等上市公司[1][8] - 洽洽食品2025年7月推出魔芋品牌"魔芋公主" 但其他产品2025年上半年贡献营收3.04亿元 仅占总营收11.05%[9] - 洽洽食品2025年上半年营收同比下降5.05%至27.52亿元 归母净利润同比大降73.68%至0.89亿元[9] - 三只松鼠2025年上半年营收同比增长7.94%至54.78亿元 但归母净利润同比下降52.22%至1.38亿元[9] 渠道竞争态势 - 零食量贩渠道快速扩张 鸣鸣很忙集团全国门店数量突破2万家 零食有鸣 戴永红等品牌迅速崛起[2][10] - 盐津铺子调整战略为"渠道为王" 产品在零食很忙 赵一鸣等量贩渠道热卖 2023年零食量贩渠道收入占比约20%[11] - 洽洽食品零食量贩渠道收入从2023年1月约500万元提升至2024年1月近5000万元 2024年销售额约4.5亿元[13] - 劲仔食品与超100家零食专营系统合作 覆盖超4万家终端门店[13] - 三只松鼠计划投资不超过6.6亿元布局零售渠道 拟收购爱零食等折扣品牌[13]

魔芋零食行业增长 - 魔芋食品行业规模过去10年复合年均增长率20% 2024年魔芋终端商品市场规模达269亿元[5] - 魔芋成为休闲零食企业追捧的现象级大单品 包括卫龙美味 盐津铺子 洽洽食品 三只松鼠 良品铺子 来伊份 劲仔食品等超过30家企业布局该赛道[2][14] 盐津铺子魔芋业务表现 - 2025年上半年休闲魔芋制品贡献营收7.91亿元 同比大增155.10% 占总营收29.41亿元的比重提升至26.90%[1][12] - 魔芋子品牌"大魔王"2024年销售额达10亿元（含税） 2023-2024年休闲魔芋制品分别贡献营收4.76亿元和8.38亿元 同比增长84.95%和76.09%[12][14] - 联名六必居推出麻酱味魔芋素毛肚 上市16个月后实现月销售额破亿元[12] 卫龙美味魔芋业务表现 - 2025年上半年"魔芋爽"和"小魔女"等魔芋品类带动蔬菜制品板块收入增长44.3%至21.09亿元 占总营收比重提升至60.5%[7] - 2024年蔬菜制品板块营收同比增长59.1%至33.71亿元 占总营收比重53.8% 首次超过调味面制品板块[9] - 2025年上半年实现营收34.83亿元 同比增长18.5% 净利润7.36亿元 同比增长18.5%[8] 其他公司魔芋布局情况 - 洽洽食品2025年7月推出魔芋品牌"魔芋公主" 但2025年上半年其他产品贡献营收3.04亿元 仅占总营收11.05%[2][15] - 三只松鼠积极探索魔芋等大单品机会 2025年上半年营收同比增长7.94%至54.78亿元[17] - 洽洽食品2025年上半年营收同比下降5.05%至27.52亿元 净利润同比下降73.68%至0.89亿元[16] 零食量贩渠道竞争 - 鸣鸣很忙集团全国门店数量突破2万家 零食很忙 赵一鸣 零食有鸣 戴永红等零食量贩渠道崛起[3][19] - 盐津铺子调整战略为"渠道为王" 产品在零食很忙等量贩渠道热卖 2023年零食量贩渠道收入占比约20%[19] - 洽洽食品加大量贩零食店资源投入 零食量贩渠道收入从2023年1月约500万元提升至2024年1月近5000万元 2024年销售额约4.5亿元[20] - 劲仔食品与鸣鸣很忙 万辰集团等超100家零食专营系统合作 覆盖超4万家终端门店[20] - 三只松鼠计划投资不超过6.6亿元开展零售布局 拟收购湖南爱零食 天津爱折扣等品牌[21]

财务表现 - 2025年上半年总营收34.83亿元，同比增长18.5% [1] - 净利润7.36亿元，同比增长18.5% [1] - 毛利16.42亿元，同比增长12.3% [1] - 毛利率47.2%，同比下降2.6个百分点 [2] - 净利率维持在21.1% [2] 产品结构 - 蔬菜制品收入占比提升10.8个百分点至60.5% [1] - 魔芋产品高速扩张，新推麻酱味魔芋爽受市场关注 [1] - 调味面制品营收下滑但毛利率提升0.5个百分点至48.4% [1] - 公司储备臭豆腐等新品计划 [1] 渠道表现 - 线下渠道营收31.47亿元，同比增长21.5%，占比90.4% [1] - 与1,777家线下经销商合作 [1] - 零食量贩店和会员店贡献新增门店 [1] - 线上渠道收入3.36亿元，同比下滑3.8% [1] - 抖音、快手加速布局但尚未明显发力 [1] 成本与费用 - 魔芋粉原材料价格上涨拖累蔬菜制品毛利 [2] - 经销及销售费用率同比下降1.1个百分点至15.1% [2] - 管理费用率同比下降2.4个百分点至5.8% [2] 未来展望 - 预计2025-2027年营收75.87/91.90/111.32亿元，年增21.1% [2] - 预计2025-2027年EPS 0.51/0.62/0.79元 [2] - 2025年PE 21.5倍（按9月9日收盘价13.94港元计算） [2]

投资评级 - 首次覆盖给予增持-A评级 [1][5] 核心观点 - 公司作为辣味休闲食品行业龙头企业 全渠道布局且新兴渠道贡献增量 盈利能力优越 [5] - 2025年上半年总营收34.83亿元同比增长18.5% 净利润7.36亿元同比增长18.5% [2] - 蔬菜制品收入占比提升至60.5% 魔芋产品高速扩张 麻酱味魔芋爽受市场关注 [3] - 线下渠道营收31.47亿元同比增长21.5% 占比90.4% 与1,777家经销商合作 [3] - 通过费用优化抵消原材料成本影响 经销及销售费用率同比下降1.1个百分点至15.1% 管理费用率同比下降2.4个百分点至5.8% [4] 财务表现 - 2025年上半年毛利率47.2% 同比下滑2.6个百分点 主因魔芋粉原材料价格上涨 [4] - 净利率维持在21.1%水平 [4] - 中期派发每股0.18元 [2] - 预计2025-2027年EPS分别为0.51/0.62/0.79元 [5] - 预计2025-2027年营业收入75.87/91.90/111.32亿元 年均增长21.1% [5] - 2025年预测PE为21.5倍 2027年降至13.8倍 [5][8] 业务亮点 - 蔬菜制品H1收入占比提升10.8个百分点至60.5% [3] - 调味面制品毛利率同比提升0.5%至48.4% [3] - 计划推出臭豆腐等新品 [3] - 零食量贩店和会员店贡献新增门店 [3] - 线上渠道收入3.36亿元同比下滑3.8% 正加速布局抖音、快手平台 [3]

股价表现 - 卫龙美味午前股价上涨9.53% 现报13.91港元 成交额1.34亿港元 [1] 核心产品增长 - 公司蔬菜制品收入从2019年6.6亿元快速增长至2024年33.7亿元 收入占比过半 [1] - 魔芋爽品牌力深入人心 通过工艺升级与品质改良实现快速发展 [1] - 魔芋爽新产品成为公司第二增长引擎 [1] 渠道拓展策略 - 传统线下渠道采用辅销助销双轮驱动策略 实现终端网点精细化运营管理 [1] - 新兴线下渠道与量贩零食、山姆会员店深度合作 推出定制规格与口味新品 [1] - 海外市场以东南亚作为发力试点进行初步布局 [1] - 线上渠道巩固传统货架电商 同时把握抖音等新兴电商机遇 [1] - 线上收入2024年达7.0亿元 同比增长38.0% [1] 行业发展趋势 - 魔芋行业景气度提升 受益于健康消费理念普及与食品创新持续突破 [1] 费用与利润展望 - 新品导入和核心终端获得更多费用倾斜 线上渠道投入更加精细化 [1] - 公司利润有望实现较快增长 [1]

股价表现 - 卫龙美味股价涨超9%至13.88港元 成交额1.28亿港元 [1] 核心业务增长 - 蔬菜制品收入从2019年6.6亿元快速增长至2024年33.7亿元 收入占比过半 [1] - 魔芋爽品牌力深入人心 构筑公司第二增长引擎 [1] - 线上收入2024年达7.0亿元 同比增长38.0% [1] 渠道策略 - 传统线下渠道采用辅销助销双轮驱动策略 实现终端网点精细化运营 [1] - 新兴线下渠道与量贩零食、山姆会员店深度合作 推出定制规格与口味新品 [1] - 海外市场以东南亚为试点进行初步布局 [1] - 线上渠道巩固传统货架电商 同时把握抖音等新兴电商机遇 [1] 行业趋势 - 健康消费理念普及与食品创新突破推动魔芋行业景气度提升 [1] 费用与利润 - 新品导入和核心终端获得更多费用倾斜 线上投放稳步推进且投入精细化 [1] - 利润有望实现较快增长 [1]

股价表现 - 卫龙美味股价上涨9.29%至13.88港元 成交额1.28亿港元 [1] 核心业务增长 - 蔬菜制品收入从2019年6.6亿元快速增长至2024年33.7亿元 收入占比过半 [1] - 魔芋爽品牌力深入人心 构筑公司第二增长引擎 [1] - 线上收入2024年达7.0亿元 同比增长38.0% [1] 渠道策略 - 传统线下渠道采用辅销助销双轮驱动策略 实现终端网点精细化运营 [1] - 新兴线下渠道与量贩零食、山姆会员店深度合作 推出定制规格及口味新品 [1] - 海外市场以东南亚作为发力试点 初步布局国际市场 [1] - 线上渠道巩固传统货架电商 同时把握抖音等新兴电商机遇 [1] 行业趋势 - 健康消费理念深入人心及食品创新持续突破 推动魔芋行业景气度提升 [1] 运营优化 - 新品导入和核心终端获得更多费用倾斜 线上渠道投入精细化 [1] - 公司利润有望实现较快增长 [1]

公司业务与市场地位 - 公司是辣味休闲食品赛道龙头企业 聚焦调味面制品和调味蔬菜制品 [1] - 经典辣条品类龙头地位稳固 通过包装设计提升 明星代言和品牌价值塑造领先行业 [2] - 魔芋产品构筑第二增长引擎 蔬菜制品收入从2019年6.6亿元快速增长至2024年33.7亿元 收入占比过半 [2] 产品战略与创新 - 推进面制品风味和形态升级 核心产品线包括大小辣棒 麻辣麻辣 亲嘴烧等 扩展小龙虾味 烤肉味等新风味 [2] - 魔芋爽产品经过工艺升级与品质改良 品牌力深入人心 [2] - 随着健康消费理念普及和食品创新突破 魔芋行业景气度提升 [2] 渠道拓展策略 - 传统线下渠道采用辅销助销双轮驱动策略 对销售终端网点实现精细化运营管理 [3] - 积极拥抱新兴线下渠道 与量贩零食 山姆会员店深度合作 推出定制规格和口味新品 [3] - 海外初步布局 以东南亚市场作为发力试点 [3] - 线上渠道巩固传统货架电商 把握抖音等新兴电商机遇 2024年线上收入达7.0亿元 同比增长38.0% [3] 财务表现与预测 - 预计2025-2027年收入分别为77.2亿元 93.3亿元 110.6亿元 同比增长23.2% 20.8% 18.6% [1] - 预计同期归母净利润分别为13.8亿元 17.0亿元 20.6亿元 同比增长29.2% 23.1% 21.1% [1] - 对应EPS分别为0.57元 0.70元 0.85元 当前股价对应PE分别为20.9倍 17.0倍 14.0倍 [1] 运营管理与效率提升 - 管理团队推进供应链建设和数字化提升 提升组织凝聚力和经营效率 [1] - 费用管理精细化 在新品导入和核心终端给予更多费用倾斜 线上渠道稳步投放 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为20.9倍、17.0倍、14.0倍 [1][4] 核心观点 - 卫龙美味作为辣味休闲食品赛道龙头企业 通过经典辣条品类升级和魔芋品类扩张实现高速增长 预计2025-2027年收入分别为77.2亿元、93.3亿元、110.6亿元 同比增长23.2%、20.8%、18.6% 归母净利润分别为13.8亿元、17.0亿元、20.6亿元 同比增长29.2%、23.1%、21.1% [4] - 公司采取全渠道覆盖策略 传统线下渠道通过辅销助销双轮驱动精细化运营 新兴渠道与量贩零食店及会员仓储店深度合作 线上渠道2024年收入达7.0亿元同比增长38.0% 其中抖音渠道表现亮眼 [6] - 蔬菜制品成为第二增长引擎 收入从2019年6.6亿元快速增长至2024年33.7亿元 收入占比从2018年11%跃升至2024年54% 2025年上半年进一步提升至61% [5][20] 公司概况与财务表现 - 公司2018-2024年营业收入从27.52亿元增长至62.66亿元 2024年同比增长28.6% 归母净利润突破10亿元 2025年上半年收入34.83亿元同比增长18.5% [17][19] - 毛利率从2018年34.7%稳步提升至2024年48.1% 主要受益于高毛利蔬菜制品占比提升 蔬菜制品毛利额从2018年1.09亿元扩张至2024年16.69亿元 年复合增长率达58% [21][22] - 股权结构集中稳定 实际控制人刘卫平、刘福平兄弟通过和和全球资本持股78.33% 管理团队拥有丰富行业经验 核心管理层通过股权激励深度绑定 [25][30] 行业分析 - 中国休闲零食行业2020年规模7749亿元 预计2029年达11410亿元 辣味零食2026年预计达2737亿元 2021-2026年复合增长率9.6%高于行业整体 [32] - 辣条零食2024年市场规模615.1亿元 预计2029年达733.8亿元 卫龙2023年以28%市场份额位居榜首 魔芋零食2024年市场规模突破183亿元 过去十年复合增长率近20% [43][45] - 线上渠道占比提升 2023年食品饮料行业线上渠道份额达14.5% 直播电商规模2023-2028年CAGR预计21.4% 零食量贩业态2019-2023年市场规模复合增长率达104.0% [52][57] 产品战略 - 调味面制品作为基本盘产品持续推进创新 2024年收入26.7亿元同比增长4.6% 通过推出吮指烤肉味、麻辣小龙虾味等新口味以及减盐减油健康化升级维持稳健增长 [69][72] - 魔芋爽产品2014年推出后经过多年深耕成为核心增长点 2024年蔬菜制品收入33.7亿元同比增长59.1% 毛利率49.5%略高于整体水平 卫龙在魔芋爽品类心智渗透率达78% [75][76][51] - 产品矩阵持续丰富 包括大小辣棒、亲嘴烧、麻辣麻辣等调味面制品以及魔芋爽、风吃海带等蔬菜制品 同时布局豆制品及其他产品 [65][68] 渠道策略 - 线下经销商数量1879家 销售管理系统覆盖门店数量达43.3万个 单点SKU达16.0-22.8个 通过辅销助销模式提升终端覆盖率 辅销模式覆盖4.1万个门店 助销模式覆盖28.8万个门店 [79][83] - 积极拥抱新兴渠道 与零食量贩渠道合作覆盖超2万家门店 为山姆会员店定制高纤牛肝菌魔芋产品 海外市场初步布局 2024年海外收入7921.6万元占比1.26% [87][94] - 线上渠道全面覆盖传统电商和内容电商平台 2024年线上收入7.0亿元同比增长38.0% 抖音渠道实现高速增长 [92][93] 产能与研发 - 拥有5个生产基地 蔬菜制品产能从2021年8.0万吨跃升至2024年末13.0万吨 2024年产能利用率达96.3% 调味面制品产能优化至20.2万吨 产能利用率65.4% [102] - 设立河南、上海双研发中心 研发人员硕博占比超60% 通过全流程标准化管理和智能生产保障品质 原料直采黄金小麦区面粉、云南魔芋等优质资源 [106][108] - 员工总数6720名 2024年员工福利投入约11.2亿元 实施股权激励计划绑定核心管理层利益 [111] 盈利预测与估值 - 预计调味面制品2025-2027年收入增速-2.0%、2.4%、1.9% 蔬菜制品增速45.4%、30.5%、25.5% 整体毛利率47.1%、47.9%、48.7% [112][113] - 当前估值低于可比公司平均水平 盐津铺子、有友食品、劲仔食品和甘源食品2025年平均PE为23.3倍 卫龙为20.9倍 [117][118]

股份信息 - 截至2025年8月底，公司法定/注册股份数目为50亿股，面值0.00001美元，法定/注册股本总额为5万美元[1] - 上月底及本月底已发行股份（不包括库存股份）数目均为24.31145578亿股，库存股份数目均为0，已发行股份总数均为24.31145578亿股[2] 激励计划 - 首次公开发售前及2024年雇员激励计划 - 受限制股份单位本月内发行新股数目均为0[4] 股份变动 - 本月内已发行股份（不包括库存股份）及库存股份总额增减均为0普通股[6]