投资评级 - 维持"买入"评级 [2][5] 核心观点 - 公司轻资产逆周期优势显著 新拓能力较强且合约面积储备充足 为未来稳健业绩奠定基础 [2] - 管理层注重股东回报 首次宣派中期股息每股人民币0.076元 按上半年基本EPS估算股利支付率约59% [2] - 代建行业竞争加剧影响收入规模 代建费率下行而人力成本相对刚性 导致毛利率下降 [1] 财务表现 - 2025H1营收13.7亿元 同比下降17.7% 归母净利润2.56亿元 同比下降48.9% [1] - 代建服务毛利率40.0% 同比下降11.4个百分点 [1] - 期末贸易及其他应收款10.0亿元 较2024年末下降10.7% 回款速度加快 [1] - 合同资产14.4亿元 较2024年末增长6.9% [1] - 经营活动现金净流入1.12亿元 同比增长45% 现金流维持健康水平 [1] - 预测2025/2026/2027年收入分别为28.7/31.7/33.5亿元 归母净利润分别为4.66/5.44/6.38亿元 [2] - 预测2025/2026/2027年EPS分别为0.23/0.27/0.32元/股 对应PE分别为11.8/10.1/8.6倍 [2] 业务发展 - 2025H1新拓代建合约面积1989万方 同比增长13.9% [2] - 新拓代建项目代建费约50亿元 同比增长约19.1% [2] - 新拓单价约251元/平方米 同比增长约4.4% 与2024年全年基本持平 [2] - 新拓结构持续优化 商业代建新拓总建面1616万方 占比提升12个百分点至81% [2] - 一二线城市新拓占比58%维持高位 杭州/南京/石家庄等主要城市占比较高 [2] - 期末合约总建筑面积达1.27亿方 较2024年末增长0.7% [2] - 合约面积结构高度聚焦核心都市圈 四大城市群占比77% 待开发面积占38.4% [2] 公司概况 - 股票代码09979.HK 行业分类为房地产服务 [5] - 总市值59.898亿港元 总股本2.01亿股 [5] - 30日日均成交量671万股 [5]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5] 核心观点 - 2025年上半年营业收入同比下降18%至13.7亿元，归母净利润同比下降49%至2.6亿元，主要因代建行业竞争加剧及房地产市场下行滞后效应影响[1][8] - 代建业务毛利率下降11.5个百分点至40.0%[1][8] - 新拓代建面积同比增长13.9%至1989万平方米，新拓代建费同比增长19.1%至50亿元[2][9] - 商业代建占比提升，一二线城市布局占58%，杭州、南京、石家庄、苏州等城市贡献显著[2][9] - 首次派发中期股息每股0.076元，派息率约60%，在手现金同比增长8%至16.4亿元[2][10] - 经营性净现金流同比改善45%至1.1亿元，净合同资产11.9亿元[2][10] 业务表现 - 投标中标率和重复委托率连续三年提升，战略客户粘性增强[2][9] - 2025年上半年交付45个项目、建筑面积465万平方米，占代建TOP10交付总量60%，交付满意度92%[2][9] - 下半年预计交付建筑面积近1000万平方米[2][9] 财务预测 - 预计2025年营收36亿元（原预测8亿元下调至6.5亿元），2026年营收37亿元（原预测8亿元下调至6.3亿元）[3][4][13] - 2025年预计每股收益0.32元，对应市盈率9.0倍；2026年预计每股收益0.31元，对应市盈率9.3倍[3][4][13] - 2025年预计毛利率39%，EBIT利润率22.4%；2026年预计毛利率37%，EBIT利润率20.4%[4][13] 市场数据 - 总市值59.9亿港元，收盘价2.98港元[5] - 近3个月日均成交额1767万港元[5]

核心观点 - 公司作为代建行业龙头 市占率连续9年超20% 行业第一地位稳固 [1] - 公司2025年上半年收入利润同比下降 毛利率下滑 但新拓项目规模提升 现金状况稳健 并首次启用中期分红 [1] - 公司中长期有望率先受益于房地产市场回暖 维持买入评级 [1] 财务表现 - 2025H1实现收入13.74亿元 同比下降17.7% [1] - 归母净利润2.56亿元 同比下降48.9% [1] - 毛利率同比下降11.5个百分点至40.0% [1] - 管理费用率同比上升3.2个百分点至15.9% [1] - 经营性净现金流1.12亿元 同比增长45% [1] - 每股派息0.24元 派息比例60% [1] - 首次中期分红每股股息0.076元 分红比例约60% [1] 业务运营 - 合约项目总建面1.265亿平方米 其中四大城市群占比77% [1] - 待开发面积占比38.4% 整体货值结构优质 [1] - 实现销售金额419亿元 同比增长2% [1] - 营销费用率同比下降1.0个百分点至2.2% [1] - 项目总交付面积465万平方米 维持行业第一 [1] 新拓项目 - 2025H1新拓合约面积1989万平方米 同比增长13.9% [2] - 新拓项目代建费约50亿元 同比增长19.1% 位居行业第一 [2] - 商业代建新拓面积1616万平方米 新拓占比同比上升12个百分点至81% [2] - 民企委托方占比同比上升8个百分点至27% [2] - 一二线城市新拓面积占比58% 杭州南京等城市占比较高 [2] 资产状况 - 在手现金16.4亿元 较2024年末增长8% [1] - 无银行负债 [1] - 合同资产14.4亿元 较2024年末增长6.9% [1] - 贸易应收款项10.0亿元 较2024年末下降10.7% 回款速度加快 [1] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润9.39亿元 对应EPS 0.47元 [1] - 预计2026年归母净利润10.64亿元 对应EPS 0.53元 [1] - 预计2027年归母净利润11.81亿元 对应EPS 0.59元 [1] - 当前股价对应PE估值分别为5.7倍、5.0倍、4.5倍 [1]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现收入13.74亿元 同比下降17.7% [1] - 公司拥有人应占净利润约2.56亿元 [1] - 毛利率约40% [1] - 首次实施中期分红 每股派息0.076元 [1] 业务拓展与市场地位 - 新拓代建面积约1989万平方米 同比增长13.9% [1] - 新拓代建费约50亿元 同比增长19.1% [1] - 市占率连续9年保持20%以上 2024年达22.1% [2] - 2025年上半年市占率持续扩大 [2] 业务结构特点 - 商业代建占新拓总建筑面积81% [2] - 金融机构 私营企业 国有企业委托方业务量均同比增长 [2] - 一二线城市项目占比58% [3] - 环渤海 长三角 珠三角 成渝四大城市群在手订单占比77% [3] 经营质量与现金流 - 前端经营数据向好 经营性现金流逐步修复 [1] - 合同资产和应收款上涨压力放缓 [1] - 私企委托方活跃度提升 商务条件更优 [2] - 轻资产模式对现金需求不高 [3] 交付能力与订单规模 - 上半年交付建筑面积465万平方米 占行业Top10企业总量60% [3] - 预计下半年交付约1000万平方米 [3] - 连续三年实现约1500万平方米年交付量 [3] - 在手订单总建筑面积1.265亿平方米 [3] 股东回报政策 - 上市以来累计分红约30亿元 [3] - 过去两年几乎分配全部盈利 [3] - 中期分红体现现金流管理信心 [4] - 优化派息方式确保长期稳定回报 [4] 行业发展趋势 - 代建行业从规模竞争向质量竞争转型 [1] - 行业格局重塑 头部企业份额扩大 尾部企业出清 [2] - 市场竞争激烈 价格战和内卷存在 [2] - 周期性挑战中展露结构性机遇 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 公司作为代建行业引领者，市占率连续9年超20%，行业第一地位稳固 [6] - 中长期来看有望率先受益于房地产市场回暖 [6] - 2025H1新拓项目规模提升，新拓合约面积同比+13.9%至1989万方，新拓项目代建费同比+19.1%至约50亿元 [8] - 首次启用中期分红派息，每股股息0.076元，分红比例约60% [7] 财务表现 - 2025H1收入13.74亿元，同比-17.7% [7] - 2025H1归母净利润2.56亿元，同比-48.9% [7] - 2025H1毛利率40.0%，同比-11.5个百分点 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.39亿元、10.64亿元、11.81亿元 [6] - 当前股价对应2025-2027年PE估值分别为5.7倍、5.0倍、4.5倍 [6] - 2025H1在手现金16.4亿元，较2024年末+8% [7] - 2025H1经营性净现金流1.12亿元，同比+45% [7] 业务运营 - 合约项目总建面1.265亿平方米，其中四大城市群占比77% [8] - 待开发面积占比38.4% [8] - 2025H1实现销售金额419亿元，同比+2% [8] - 2025H1项目总交付面积465万方，维持行业第一 [8] - 商业代建新拓面积1616万方，新拓占比同比+12个百分点至81% [8] - 民企委托方占比同比+8个百分点至27% [8] - 一二线城市新拓面积占比58% [8] 估值指标 - 当前股价2.90港元 [1] - 总市值58.29亿港元 [1] - 近3个月换手率19.37% [1] - 预计2025-2027年EPS分别为0.47元、0.53元、0.59元 [6]

公司财务表现 - 上半年收入13.74亿元同比下降17.7% 归母净利润2.56亿元同比下降48.9% [2] - 毛利率40%较去年同期下降11.5个百分点 经营活动现金净流入1.12亿元同比增长45% [2][3] - 银行结余及现金16.44亿元较2024年末上升8% 宣派中期股息每股0.076元 [3] 业务拓展情况 - 新拓代建面积1989万平方米同比增长13.9% 新拓代建费50亿元同比增长19.1% [2] - 商业代建占新拓总建筑面积81% 私营企业委托方业务占比达37%同比上升8个百分点 [2] - 金融机构、私营企业、国有企业委托方业务量均较去年同期增长 [2] 行业竞争格局 - 城投拿地量锐减 上半年仅2200万方同比下降5% 城投客户占行业规模近半数 [4][5] - 头部代建企业市场份额扩大 行业集中度提升 Top30以后企业逐步出清 [10] - 规模房企布局代建业务基本完成 2025年上半年无新规模企业进入代建赛道 [10] 利润压力与应对 - 利润下滑因高毛利项目陆续交付 行业竞争导致收费费率被压低 [5][6] - 公司采取三方面措施：提升新拓项目质量 提高管理能效 加强应收账款回收 [7][8] - 当前利润率被视作未来几年压力最大阶段 毛利率40%与归母净利率20%仍处行业前列 [6] 战略发展方向 - 探索与中交集团合作机会 已合作7个项目 重点拓展城市更新与片区开发 [9] - 通过中交资源体系探索海外代建可能性 寻找海外业务增量 [9] - 在手订单总建筑面积1.265亿平方米 77%位于四大城市群 待启动开发面积占比38.4% [11] 市场环境与机遇 - 房地产市场持续承压 城投红利减弱 部分委托方开工意愿薄弱 [4] - 存量收储和地方化债政策加速落地 为行业带来结构性机遇 [11] - 私营企业委托方活跃度提升 商务条件相对更优 预计带来增量市场空间 [2]

公司财务策略 - 首次实施中期分红 基于充裕现金状况和持续向好经营能力 提升股东回报及时性与有效性 [1] - 累计分红近30亿港元 长期重视股东回报理念 2022至2023年连续高比例分红 几乎全部盈利用于分配 [1] - 派息比例调整至60% 行业调整期预留现金增强财务安全垫 为小股操盘项目做资金储备 [1] 经营表现与展望 - 行业竞争趋于理性格局稳定 新拓业务成绩和经营性现金流稳步提升 账面资金充裕 [2] - 董事会审慎决策中期分红 体现经营成果信心 落实股东持续稳定回报承诺 [2] - 管理层对明年新拓业务保持同等规模信心充足 预计业绩和利润逐步回归增长轨道 [2] 股东回报机制 - 在资金安全垫充足和经营持续向好的前提下优化派息政策 [2] - 致力于提供长期稳健且可持续的股东回报 [2] - 通过现金流管控和经营韧性向市场传递管理层信心 [1]

公司财务与分红策略 - 公司基于充裕现金状况和持续向好经营能力决定实施中期分红以提升股东回报及时性与有效性并向市场传递管理层对现金流管控和经营韧性的信心 [3] - 自IPO以来公司累计分红已近30亿港元体现长期重视股东回报理念 2022至2023年连续两年实行高比例分红将每年盈利几乎全部用于分配 [3] - 去年公司将派息比例调整至60%主要为行业调整期预留更多现金增强财务安全垫并为潜在小股操盘项目做资金储备 [3] 经营状况与行业环境 - 今年以来行业竞争趋于理性格局基本稳定公司新拓业务成绩和经营性现金流均稳步提升账面资金充裕综合竞争力不断增强 [3] - 公司董事会审慎决策实施首次中期分红既是对经营成果的信心体现也是对股东持续稳定回报承诺的落实 [3] - 管理层对明年新拓业务保持同等规模信心充足预计公司业绩和利润将逐步回归增长轨道 [4] 未来战略与股东回报 - 公司将在资金安全垫充足经营持续向好的前提下优化派息政策致力于为股东提供长期稳健且可持续的回报 [4] - 通过预留现金增强财务安全垫和储备小股操盘项目资金进一步提升竞争力和收益多样性最终实现长期股东回报优化 [3]

公司战略升级 - 公司正从中国房地产轻资产开发模式引领者向中国房地产全周期综合服务引领者战略升级 持续构建行业综合服务领导力 [3] - 轻资产业务是绿城中国业务的主战场和基本盘 构建绿城中国战略空间之一 [3] - 坚持轻资产战略定力 巩固提升代建主业 保持规模 品牌和市值全面领先 [3] 资源协同与合作 - 董事会联席主席耿忠强就任后将从更高战略和资源层面为公司赋能 协调更多绿城体系内部资源和管理力量 [3] - 发挥轻重并举协同效应 在资源 能力和人才等多方面实现协同 [3] - 积极导入外部资源 尤其嫁接中交资源体系 2024年至今已公告披露7个与中交合作项目 [3] 业务拓展方向 - 充分发挥桥梁作用 推动与中交体系更多层次合作 [3] - 借助中交集团在基础设施建造 政府协调和海外项目拓展优势 稳步探索海外代建模式可能性 [3] - 开辟新业务增长极 积极延伸房地产全生命周期服务链条 培育主业与创新业务互哺共进新格局 [3] 公司里程碑 - 今年正值绿城深耕代建业务二十年及绿城管理上市五周年 [3] - 8月25日召开2025年中期业绩发布会 董事会联席主席郭佳峰 耿忠强 执行董事兼行政总裁王俊峰 执行董事聂焕新出席 [1]

业绩表现 - 2025年上半年新拓代建费50亿元同比增长19% 新拓建筑面积1989万方同比增长14% 销售金额419亿元同比增长2% [3] - 归母净利润2.56亿元 归母净利率19% 毛利率40% 经营性净现金流1.12亿元同比增长45% 在手现金16.44亿元增长8% [3] - 首次实施中期分红 每股派息0.076元 [3] 行业地位 - 交付面积465万方稳居代建行业第一 占行业TOP10企业交付总面积60% [3][4] - 交付45个项目 为2.56万户业主提供服务 预计下半年交付1000万方 连续三年保持约1500万方年交付体量 [4] - 荣获国内外30多项重要奖项 产品力通过属地化创新和景观IP焕新实现全面提升 [4] 战略发展 - 坚持产品主义理念 结合代建业务特点与绿城美学基因 推进产品谱系升级 [4] - 通过优化管理机制 升级组织能力 提升经营效率 完善风控体系实现核心竞争力再升级 [3] - 以轻资产战略定力锚定航向 发挥新质生产力模式优势 构建更具韧性的业务布局 [4]