投资评级 - 维持美团-W（03690 HK）中线"优于大市"评级 [4][6] 核心观点 - 2025Q2收入918.4亿元，同比+11.7%，但经营溢利同比-98.0%至2.3亿元，经调整溢利同比-89.0%至14.9亿元 [1][8] - 行业竞争加剧导致补贴投入增加，盈利能力显著承压，预计2025Q3核心本地商业业务将出现较大规模亏损 [3][20] - 下调2025-2027年经调整净利润预测至-77/318/466亿元（调整幅度-117%/-46%/-35%），对应2026-2027年PE估值16.9/11.6倍 [4][20] 分业务表现 核心本地商业 - 2025Q2收入653.5亿元（+7.7%），经营溢利37.2亿元（-75.6%），经营利润率5.7%（-19.4pct） [2][11] - 配送服务收入237亿元（+2.8%），受补贴冲减收入影响增速同环比下滑；佣金收入250亿元（+12.9%）；在线营销收入136亿元（+10.5%） [2][11] - 到家业务：外卖订单量双位数增长但AOV小幅下滑，收入低单位数增长；闪购订单量同增超30%，收入快速增长；本季度预计亏损 [2][11] - 到店酒旅业务收入同增约15%，盈利能力稳定，短期成为主要利润来源 [2][11] 新业务 - 2025Q2收入264.9亿元（+22.8%），经营亏损18.8亿元，亏损率7.1%（环比改善3.1pct） [3][12] - 美团优选退出亏损区域聚焦核心区域；加速小象超市扩张覆盖一二线城市；Keeta在沙特扩至20城并探索卡塔尔、巴西市场 [3][12] 财务指标变化 - 2025Q2毛利率同比-8.1pct，主因骑手补贴增加及海外业务扩张 [3][17] - 销售费率+6.5pct（竞争加剧推广投入增加），研发费率+0.3pct，管理费率-0.4pct [3][17] - 经调整净利润率1.6%（-14.9pct） [1][3][17] 盈利预测 - 核心本地商业：2025-2027年收入增速6.4%/12.0%/12.2%，经营利润-7.5/447/616亿元 [21][22] - 新业务：2025-2027年收入增速19.3%/20.3%/20.2%，经营亏损86/100/118亿元 [21][22] - 公司整体：2025-2027年收入增速9.7%/14.3%/14.5%，经调整净利润-77/318/466亿元 [5][21][22]

市场拓展 - 美团旗下国际外卖品牌Keeta于9月15日在科威特启动运营 成为其在中东海湾地区的第三个落点 此前已进入沙特阿拉伯和卡塔尔 [1] - 科威特人均GDP高 在线食品配送渗透率高 消费者对优质外卖服务需求旺盛 市场潜力巨大 [5] - Keeta计划持续拓展中东市场 并积极探索更多海外新市场 [5] 业务运营 - Keeta在科威特已支持麦当劳 必胜客 汉堡王 星巴克等多家品牌的外卖服务 [4] - 公司依托美团在中国外卖市场积累的领先运营经验 计划在当地拓展优质供给并进行产品创新 [5] - 致力于提供便捷可靠的配送服务 丰富多元的商品选择和经济实惠的价格 [5] 发展成效 - Keeta自2024年9月进入沙特阿拉伯后 用户数与订单量快速增长 [5] - 基于在沙特的成功落地和进展 Keeta加快了中东市场拓展步伐 8月上线卡塔尔 9月进入科威特 [5] - 美团正加速构建"多国联动"的国际化发展模式 [5] 战略合作 - Keeta致力于促进商户 骑手等合作伙伴的共同发展 [5] - 推动当地餐饮行业数字化转型和生态系统的成熟 [5]

公司业务拓展 - 美团旗下国际外卖品牌Keeta于9月15日在科威特正式启动运营 成为其在中东海湾地区继沙特阿拉伯和卡塔尔之后的第三个落点 [1] - Keeta计划在当地持续拓展优质供给并进行产品创新 提供便捷可靠配送服务、丰富多元商品选择及经济实惠价格 [1] - 公司自2024年9月进入沙特阿拉伯后用户数与订单量快速增长 基于此成功经验进一步加快中东市场拓展步伐 [1] 市场选择依据 - 科威特作为海湾阿拉伯国家合作委员会重要成员 具有高人均GDP和高在线食品配送渗透率特征 [1] - 当地消费者对优质外卖服务需求旺盛 市场充满活力且潜力巨大 [1] 发展战略 - 公司依托美团在中国外卖市场积累的领先运营经验开展国际化业务 [1] - 致力于促进商户、骑手等合作伙伴共同发展 推动当地餐饮行业数字化转型和生态系统成熟 [1] - 正加速构建"多国联动"国际化发展模式 在不到一个月时间内相继进入卡塔尔和科威特市场 [1] - Keeta将持续深耕中东市场并积极探索更多海外新市场 [1]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025Q2收入918.4亿元同比+11.7% 但经调整溢利同比-89.0%至14.9亿元 [1][8] - 竞争加剧导致补贴投入增加 核心本地商业Q2经营溢利同比-75.6%至37.2亿元 [2][11] - 预计2025Q3核心本地商业将出现较大规模亏损 公司持续加大战略性投入 [3][20] - 下调2025-2027年经调整净利润预测至-77/318/466亿元 调整幅度分别为-117%/-46%/-35% [4][20] 财务表现 收入结构 - 核心本地商业收入653.5亿元同比+7.7% 其中配送服务/佣金/在线营销/其他服务分别收入237/250/136/32亿元 增速分别为+2.8%/+12.9%/+10.5%/-2.9% [2][11] - 新业务收入264.9亿元同比+22.8% [3][12] - 预计2025年总收入3703.42亿元同比+9.7% 2026-2027年分别增长14.3%/14.5% [5][21] 盈利能力 - 2025Q2经营利润率0.2%同比-13.4pct 经调整净利率1.6%同比-14.9pct [1][8] - 毛利率同比-8.1pct 销售费率+6.5pct 主要因骑手补贴增加及海外业务扩张 [3][17] - 新业务经营亏损18.8亿元 亏损率7.1%但环比改善3.1pct [3][12] 业务细分 核心本地商业 - 到店酒旅业务收入预计同增约15% 盈利能力稳定 成为主要利润来源 [2][11] - 外卖业务订单量双位数增长但AOV小幅下滑 收入低单位数增长 [2][11] - 闪购业务订单量同增超30% 收入保持较快增长 [2][11] - 预计2025年核心本地商业收入增长6.4% 经营利润-7.5亿元 [21][22] 新业务发展 - 美团优选退出亏损区域聚焦核心区域 [3][12] - 加速小象超市扩张 计划覆盖所有一二线城市 [3][12] - Keeta维持强劲增长 已扩大至沙特20个城市 探索卡塔尔与巴西市场 [12] 估值预测 - 2026-2027年PE估值分别为16.9x/11.6x [4][20] - 2025-2027年经调整EPS预测为-1.26/5.20/7.62元 [5][23] - 当前收盘价96.55港元 总市值5900.26亿港元 [6]

社区零售市场增长趋势 - 社区零售市场持续增长 线下门店走向小型化 自2021年起商务部推动城市一刻钟便民生活圈建设 [3] - 截至2024年12月末全国建成5188个便民生活圈 覆盖1.18亿居民 涉及79%地级以上城市和1.36万个社区 [3] - 2023年社区连锁行业规模达2.3万亿元 2024年预计2.8万亿元 2025年突破3.5万亿元 年复合增长率15.3% [13] 零售巨头社区店布局 - 沃尔玛在深圳开设第四家社区店 面积约500平方米 陈列2000款精选商品 主打"10分钟步行生活圈"概念 [2][4] - 盒马"超盒算NB"门店数接近300家 门店面积600-800平方米 商品种类控制在1500种以内 [6] - 奥乐齐走出上海扩张 苏州无锡新店开业首日营业额突破100万元 采用激进定价策略下调民生商品价格近30% [8] - 美团旗下"快乐猴"超市2025年计划开设10家门店 未来目标1000家 [10] 硬折扣模式发展 - 硬折扣模式本质是供应链效率革命 通过SKU精简提升议价能力 盒马NB商品压缩至1200-1500个 [11] - 自有品牌比例显著提升 物美超值和盒马NB超过60% 奥乐齐高达90% [11] - 行业平均毛利率仅10%-15% 企业需平衡规模扩张与成本控制 [11] - 2024年中国硬折扣市场规模突破2000亿元 全球折扣零售渠道增速达8.2% 增量销售份额增长61.1亿美元 [14][15] 消费者行为变化 - 超60%上海消费者追求"低价不劣质" 对"便宜没好货"偏见逐渐淡化 [16] - 奥乐齐生鲜品类成为销量冠军 显示"低价+新鲜"组合更具市场竞争力 [16] - 2025年性价比跃居消费者首要关注点 超七成人群期待"好品质不买贵" [15] 区域市场特性 - 上海成为硬折扣试验田 因高人均收入 新业态包容度和完善供应链基础设施 [18] - 中国硬折扣市场渗透率仅8% 远低于德国42%和日本31% [15][20] - 未来十年中国硬折扣市场年复合增长率预计达5.6% 超过大卖场2.5% [21] 运营模式创新 - 即时零售融合使门店兼具销售终端与前置仓功能 通过30分钟送达重构线上线下协同 [12] - 盒马门店配货员高峰期每小时需处理超50单 对拣货效率与路线规划形成挑战 [12] - 供应链网络共享共用可进一步撬动零售格局 [12]

行业竞争格局 - 阿里巴巴推出高德扫街榜 上线次日用户突破4000万人 超越大众点评3260.57万日均活跃用户规模[2] - 美团推出到店—到家协同战略 重启品质外卖服务 通过必吃榜、黑珍珠IP及大模型能力强化竞争力[2] - 京东以零佣金闪电战拉开外卖大战序幕 竞争焦点从外卖延伸至即时零售全场景[3] - 2030年中国即时零售规模预计突破2万亿元 各大平台相互渗透争夺用户手机首屏入口[3] 市场份额变化 - 美团外卖市场份额从竞争前85%降至65% 仍保持绝对领先地位[5] - 淘宝闪购与饿了么市场份额从竞争前11%提升至28% 实现翻倍增长[5] - 京东外卖市场份额从二季度13%下降至7%[5] 战略投入与财务表现 - 美团销售及营销开支同比增长51.8%至225亿元[4] - 京东营销开支同比增加127.6%至270亿元[4] - 阿里巴巴销售和市场费用占收入比例从去年同期13.3%提升至21.3%[4] - 高德推出11.5亿元出行与消费补贴 美团发放2500万张品质外卖消费券[7] 技术革新与生态构建 - 高德扫街榜基于导航数据和支付宝芝麻信用体系 结合AI风控挑战传统UGC点评模式[5] - 美团拥有336万骑手运力和6.9亿交易用户 闪购业务接入5600家连锁商超形成30分钟配送网络[6] - 阿里通过高德实现自然语言交互的本地服务范式重构 美团依托大模型清洗数据优化体验[2][5] 潜在竞争威胁 - 百度地图已上线美食团购功能 具备AI技术和大数据积累可能重新入局[8] - 腾讯拥有微信生态和小程序交易习惯 可能通过腾讯地图切入本地生活服务[9] - 抖音通过内容驱动销售策略切入到店业务 缩短消费决策路径[9]

行业增长与市场规模 - 外卖市场日订单从5月约1亿单增长至目前超2亿单 高峰时接近3亿单 市场规模实现翻倍[1] - 网上零售额同比增长6.3% 占社零总额比重达24.9% 服务零售额同比增长5.2% 增速高于商品零售0.3个百分点[1] - 淘宝闪购8月日均活跃骑士超200万人 较去年同期创造超百万个新就业岗位[1] 区域与场景扩张 - 7月以来淘宝闪购在广深济等多地夜间订单增长超200% 全国64万家门店夜订单环比增长超100%[2] - 127个城市夜间订单环比6月增长超100% 其中超80%为中西部地区城市[2] - 即时配送从传统外卖延伸至更广泛服务业领域 激活新兴服务业市场[2] 商业模式创新 - 淘宝8月初上线大会员体系 整合淘/饿/飞猪生态资源 覆盖购物/外卖/旅游等复合消费场景[3] - 仓店形态迅速成熟 阿里美团闪电仓数量均达5万个左右 满足应急即时配送需求[2] - 淘宝闪购每1元消费券拉动6.76元额外消费 涵盖线上线下服务与实物消费[2] 竞争格局差异化 - 美团侧重本地商业 淘宝闪购协同阿里生态构建大消费平台 京东聚焦品质外卖垂直市场[3] - 平台围绕价值创造展开理性有序竞争 正向价值由社会共享[3] 就业与收入提升 - 淘宝闪购7月月入超1万元骑手数量达去年同期2.8倍 美团周末高峰期骑手日收入增长超100%[4] - 平台完善骑手社保激励政策 推出职业尊严提升措施（如城市骑士称号/行业制服/橙意计划）[4] - 钉钉7月餐饮行业从业人数增长数十万人 30多万夫妻小店在淘宝闪购成交破峰值[4] 中小商户带动效应 - 北大研究显示外卖消费券对规模最小25%商家拉动作用显著 构成线下餐饮消费补充[4] - 街边咖啡店借助市场热度实现月入十万元 从亏本转为盈利[4]

业务举措 - 美团外卖推出"无忧开店"服务 包括免费线上店铺装修 新店专属扶持 免费AI经营工具和助力金现金扶持等多项措施[1] - 公司为近七成餐饮新手商家提供全链路智能入驻服务 7x16小时人工服务以及免费线上店铺装修服务[1] - 基于大模型能力推出全链路智能入驻服务 "智能入驻帮手"通过对话交互形式引导商家上传资质等信息[1] 服务成效 - 免费装修服务已累计帮助百万中小新商家免费升级店铺形象[1] - 美团是行业内唯一连续多年提供免费店铺装修服务的平台[1] - 小店助力金计划为餐饮小店发放最高5万元助力金 今年秋季首批助力金已陆续送达商家手中[2] 战略方向 - 公司将进一步追加资金和资源投入 帮助餐饮商家规避行业低价和无序竞争的侵害[2] - 通过系列扶持措施支持新开业餐饮小店顺利起步和长久经营[1] - 致力于让商家专注于产品和服务 降低中小新商家上线运营门槛[1][2]

行业现状与困境 - 湖北宜昌粤菜馆6月接单4158单但营业额仅16万余元人民币且扣除成本后亏损超万元 [1] - 外卖行业陷入"赔本赚吆喝"困境 商家面临不做没客流与做了难盈利的两难局面 [1] - 骑手因订单暴涨和商家出餐变慢导致配送效率降低 劳动强度和安全风险同步加剧 [1] 消费者与从业者影响 - 消费者短期享受低价但长期面临服务质量下降和食品安全风险增加 [1] - 骑手日均收入增长但超时订单和投诉数量同步增加 [1] 行业转型方向 - 需从比价格竞争转向比品质和比服务的竞争逻辑 [1] - 本质是产业链价值分配重构 需建立平台生态优良、商家服务优质、消费者选择品质的健康生态 [1] - 必须跳出低价-低质-低利润恶性循环 转向高投入-高价值-高忠诚的发展模式 [1] 平台战略调整 - 应摒弃对比补贴的依赖 转向技术创新和服务质量优化 [1] - 美团通过AI驱动解决方案帮助餐饮品牌优化线上运营效率并降低成本 [1] - 京东为骑手缴纳五险一金并提供职业化培训及福利 [1] 行业发展前景 - 从补贴内耗转向品质和服务价值创造可实现消费者、商家、平台多方共赢 [2] - 推动外卖业及整个即时零售行业走向健康可持续发展 [2]

沽空比率排行 - 新鸿基地产-R(80016)和李宁-R(82331)沽空比率均达100% [1][2] - 友邦保险-R(81299)沽空比率92.9%位列第三 [1][2] - 比亚迪股份-R(81211)以91.45%沽空比率位居第四 [2] - 中国海洋石油-R(80883)沽空比率71.4% [2][3] 沽空金额排行 - 阿里巴巴-SW(09988)沽空金额56.02亿港元居首 [1][3] - 腾讯控股(00700)沽空金额27.25亿港元位列第二 [1][3] - 百度集团-SW(09888)以20.62亿港元沽空金额排名第三 [1][3] - 美团-W(03690)沽空金额10.88亿港元 [3] 沽空偏离值排行 - 李宁-R(82331)偏离值35.57%位居榜首 [1][3] - 友邦保险-R(81299)偏离值28.24%排名第二 [1][3] - 中国海洋石油-R(80883)偏离值27.47%位列第三 [1][3] - 比亚迪股份-R(81211)偏离值25.22% [2][3] 特殊个股表现 - 中国太保(02601)同时上榜沽空金额第十(4.38亿港元)和偏离值第八(20.52%) [3] - 信义玻璃(00868)以5225.07万港元沽空金额位列比率榜第十 [2] - 泡泡玛特(09992)以8.79亿港元沽空金额位列金额榜第五 [3]