行业背景与市场机遇 - 现制茶饮市场发展迅速，尤其受到作为消费主力军的Z世代年轻消费者追捧，具备高频消费特点、产品标准化和相对轻投入的门店运营模式，成为许多年轻人创业的优选之一 [1] - Z世代消费现制饮品的黏性以周为单位，72.6%的Z世代年轻人每周都会购买现制饮品，其中2—3天一杯的占32.1%，4—7天一杯的占26.2%，高频消费使新茶饮成为众多创业者的首选 [3] 公司加盟支持政策 - 为减轻加盟商尤其是新加盟商的前期开店成本负担，公司在2025年升级优化加盟政策，针对无连锁茶饮咖啡开店经验或有过相关经验的加盟人群，分别提供加盟费立减1.5万元或4.98万元的优惠力度 [4] - 公司提供全程帮选址评估、首次门店设计、日常营销策划、开业全程帮扶指导、外卖运营等从筹备到运营的全程教练式帮扶，同时提供最高1万元的限时装修补贴、设备费补贴等多项优惠 [4][5] - 公司为加盟合作伙伴提供从“开店、原料采购到门店运营、品牌营销”等全链路加盟运营帮扶，包括选址优化、定期培训，并依靠健全高效的全球直采供应链体系提供稳定可靠的原料保障 [5] 公司产品创新与研发 - 健康是公司看重的产品本质，2025年上半年公司推出了136款新品，维持了在果蔬茶、鲜乳茶与轻负担饮品赛道的创新节奏和强劲的产品推力 [7] - 2025年在中国营养学会营养研究院指导下，公司发布了《中国现制茶饮膳食营养升级白皮书》，倡导以“每日健康+”作为产品创新的驱动力，同年9月又启动“五色慢养”计划，将品牌价值从“食养”升级为“身心同养” [7] 公司供应链与数字化能力 - 截至2025年6月30日，公司的供应链网络包含了13个大型仓储物流基地、4个设备仓库、7个新鲜农产品仓库以及14个前置冷链仓库，搭配自建生产基地保障食材新鲜与标准化，形成规模化成本优势 [8] - 公司以“全域数据贯通、智能决策中枢、生态协同网络”为核心，打造出“需求-采购—履约—品控”四维协同管理体系，精心挑选全球供应商，并合作进行食材研发，有效控制食材质量及成本，通过信息技术持续优化后台管理 [8] - 2025年10月末，公司供应链创新成果入选“2025年上海供应链创新与应用优秀案例” [12] 公司经营规模与加盟体系 - 截至2025年上半年，公司已有5700多名加盟商经营9400多家门店，多店加盟显示出品牌创新与运营体系为加盟商带来的长期确定性 [9] - 公司5700多名加盟商支撑近万家门店的规模，且多店加盟成为主流，体现了品牌对加盟商的赋能体系，形成“品牌赋能加盟商成长，加盟商反哺品牌生态”的正向循环 [12][13]

核心财务预测与估值 - 广发证券预计沪上阿姨2025至2027年经调整净利润分别为5.6亿元、6.4亿元和7.6亿元 [1] - 参考可比公司，给予公司2026年18倍市盈率估值，对应合理价值为121.32港元/股，评级为“买入” [1] 公司发展策略与竞争优势 - 公司发展策略清晰，采用“一体两翼”模式：“一体”指沪上阿姨中国区基本盘快速成长，在拓店和同店销售方面均有空间；“两翼”指茶瀑布和海外业务协同补充，能覆盖更多客群并增强抗周期能力 [1] - 沪上阿姨成立于2013年，已成为中价现制茶饮中第二个达到万店规模的品牌 [2] - 自2025年5月起受益于外卖市场竞争，预计公司同店商品交易总额表现优秀，且公司拉新及留存用户能力提升，主品牌同店销售有望保持韧性 [2] 区域市场地位与加盟模式 - 公司在北方地区具有明显卡位优势，是中价现制茶饮在北方门店数最多的品牌，截至2024年底北方门店数达4784家，占总门店数的52.1%，而其他中价前五品牌该占比不超过30% [2] - 2023年，公司在北方门店数比排名第二的品牌多约1900家 [2] - 公司投资模型具有低投入、低成本特点，单店初始投入约27.5万元，低于中价现制茶饮平均的35万元，2024年加盟商续签率达98%，新开店中老加盟商开店比例为48.8%，印证了该模型的成功 [2] 产品创新与客户运营 - 公司积极把握消费者需求进行产品创新，2025年上半年共推出136款新品 [3] - 公司季度活跃会员数达1580万人，季度复购率为40.6% [3] - 公司拓展产品品类，于2025年重新梳理咖啡品类，并在沪上阿姨和茶瀑布的菜单中均上新咖啡，预计咖啡结合烘焙等品类有望贡献同店销售增量 [3] 第二增长曲线：茶瀑布与海外业务 - 旗下品牌“茶瀑布”核心产品定价在10元以下，卡位格局较好的价格带，采用真茶真奶，质价比优势明显，在乡镇和高校市场广受欢迎 [4] - 目前茶瀑布品牌签约和在营门店均已突破1000家 [4] - 海外扩张方面，沪上阿姨今年在美国和韩国的门店相继开业，公司优先布局经济相对发达的国家，且门店普遍表现较好 [4]

行业背景与公司表现 - 2025年现制茶饮行业研究报告预测国内市场规模将突破3000亿元，行业进入存量竞争阶段[1] - 面对产品同质化加剧与爆款生命周期缩短的行业挑战，沪上阿姨通过深度价值创新实现可持续增长[1] - 公司核心单品“羽衣甘蓝系列”上市一周年累计销量近1亿份，业绩表现亮眼[1] 核心战略与产品创新 - 公司摒弃单纯追逐流量打法，转向深耕“价值创新”，战略核心从“卖产品”跨越到“筑认同”[1] - 精准捕捉“健康消费”主流趋势，联合权威机构发布《中国现制茶饮膳食营养升级白皮书》，确立“每日健康+”核心战略[2] - 产品延续“健康+口感”双优路线，其中“超级果蔬茶系列”单瓶膳食纤维含量超5克，粉心芭乐系列上市首周销量突破200万杯[2] - 推动传统养生现代化转化，秋季推出基于“五色养生”理论的“五色慢养瓶”系列，契合年轻人“碎片化养生”与“悦己消费”需求[4] - “六重润养鲜炖整颗梨”产品上线两日引发抢购热潮，成为秋冬润养赛道现象级单品[4] - 价值创新体系具备强大延展性，通过“慢养拿铁”等产品成功切入咖啡赛道，覆盖办公室分享、户外聚会等多元社交场景，实现多品类协同增长[4] 差异化竞争壁垒构建路径 - 公司构建以用户为核心的逻辑体系，通过三大关键路径驱动品牌从“好喝”到“喝好”的跨越[5][6] - 路径一：“加法式健康化升级”实现从营养增量到理念引领的跃升，基于行业洞察提出“每日健康+”理念，该理念源于18-35岁群体日均膳食纤维摄入量仅11.8克的数据[6] - 路径二：“传统智慧与现代科学融合”强化品牌独特辨识度，将五谷基因与传统养生智慧结合进行现代化转化，例如“五色慢养瓶”系列，并以“老味道新表达”策略巩固老客群并吸引年轻消费者[7] - 路径三：“场景化产品设计”实现对多元需求的覆盖，通过1升“吨吨桶”、500毫升标准杯、330毫升迷你杯的多规格矩阵适配多人聚会、单人办公、便携出行等场景，并借助“茶瀑布”子品牌实现从核心商圈到县域市场的多场景渗透[7] - 三大路径协同构建起以科学营养为基底、文化共鸣为纽带、生活场景为触点的立体化产品创新系统[7] 品牌价值升维与行业影响 - 公司将品牌价值从“饮”的功能层面，升维至“养”的健康层面与“伴”的情感层面[8] - “每日健康+”理念不仅是对现制茶饮健康度的提升倡导，更呼应国家全民健康行动，为同质化困境中的行业提供了健康可持续的发展思路[8] - 公司增长路径清晰，遵循“需求洞察→体验升级→价值引领”的逻辑，从洞察国民膳食纤维缺口到构建“慢养”生态，再到共鸣“她力量”精神[8] - 公司实践表明，真正的护城河源自对用户深层价值的持续挖掘与情感共鸣，这为品牌韧性增长提供了内生动力，也为中国新消费品牌如何穿越周期、重塑价值提供了参考范本[8]

公司荣誉与领导力 - 沪上阿姨董事长单卫钧入围运营商财经网评选的“2025年度茶饮咖啡十大杰出董事长”榜单 [1] 公司发展历程与资本市场表现 - 公司由单卫钧于2013年在上海创办 [3] - 公司于2025年5月成功在香港联合交易所上市 [3] 门店规模与扩张 - 截至2025年上半年，公司门店总数达到9436家 [3] - 2025年上半年新增加盟店905家，门店总数有望突破10000家 [3] - 旗下子品牌“茶瀑布”定位“平价国风原叶鲜奶茶”，其门店签约数已突破1000家，扩张速度加快 [4] 财务业绩表现 - 2025年上半年整体营业收入为18.18亿元人民币，同比增长9.7% [4] - 2025年上半年期内利润为2.03亿元人民币，同比增长20.9% [4] 公司战略与行业评价 - 在单卫钧领导下，公司实施多品牌战略以精准卡位全域市场 [4] - 公司发展重点正从规模扩张转向以价值认同为核心的品牌建设 [4] - 行业观察认为公司已形成难以复制的产品壁垒 [4]

文章核心观点 - 浙商证券首次覆盖沪上阿姨，给予“增持”评级，认为公司凭借产品创新、供应链优势和加盟模式，有望把握现制饮品行业的增长红利 [1] 公司概况与财务表现 - 公司是全国领先的高质中价现制饮品企业，收入从2022年的22.0亿元增长至2024年的32.8亿元，年复合增长率约22% [2] - 公司通过优化成本结构实现较优的盈利能力，2022-2024年平均毛利率约29%，平均净利率约9% [2] 行业市场空间与趋势 - 2023年中国现制饮品行业规模超过5100亿元，近几年持续保持双位数增速 [3] - 细分赛道中，2018-2023年现磨咖啡行业增速约36%，现制茶饮行业增速约19% [3] - 2023年现制茶饮市场规模约2500+亿元，现磨咖啡市场规模约1700+亿元 [3] - 2023年中国人均现制饮品年消费量为22杯，远低于美国的323杯、欧盟及英国的306杯和日本的172杯，对标发达市场有8倍及以上增长空间 [3] - 中价带是成长确定性最高的区间，预计2028年零售额占比为48%，2024-2028年中价现制饮品GMV的年复合增长率预计可达21% [3] 公司核心竞争力 - 产品方面，公司早期以“五谷奶茶”建立健康心智，2019年后聚焦鲜果茶等四大产品线，累计推出300+新品 [4] - 供应链方面，公司构建了“12+8+15”体系，即12个仓储基地、8个鲜品仓、15个前置仓，每周向门店配送新鲜食材2-3次，供给密度在中价带领先 [4] - 海盐工厂四条核心产线产能利用率在2023年处于高位，其中珍珠与茶叶产能利用率超过100% [4] - 加盟体系方面，公司门店数从2022年的5,307家快速增长至2024年的9,176家 [4] - 2022-2024年，老加盟商开设新店的比例从46.5%上升至48.8%，构成强劲的内生扩张动力 [4] - 品牌营销方面，2024年初与《魔道祖师》的联名轻乳茶上市三天卖出约百万杯，相关微博话题阅读量突破2亿 [4]

投资评级 - 首次覆盖，给予沪上阿姨“增持”评级 [1] 核心观点 - 沪上阿姨是一家全国领先的高质中价现制饮品企业，稳健扩张驱动增长 [1] - 公司通过产品、供应链、加盟体系构筑高效增长飞轮，形成确定性扩张 [1] - 行业空间广阔，中价带成为最具确定性的成长区间，公司有望充分受益 [1] 公司概况与经营情况 - 公司是北方排名第一、中国排名第三的中价现制茶饮店品牌，截至2025年10月在全国352个城市开业9132家门店 [10] - 公司形成“一体两翼”三大品牌矩阵：主品牌“沪上阿姨”（价格7-22元）、咖啡子品牌“沪咖”、下沉市场品牌“茶瀑布”（价格2-12元）[14][15][16] - 主品牌沪上阿姨GMV在2022-2024年由60.68亿元增长至105.22亿元，2024年占公司整体GMV的98% [14] - 公司营业收入从2021年的16.40亿元增长至2023年的33.48亿元，2024年录得32.85亿元，2021-2024年CAGR为26.04% [20] - 加盟业务是核心收入来源，2024年加盟相关收入31.69亿元，占总收入98.47% [23] - 公司门店总数从2022年的5,307家增长至2024年的9,176家，CAGR约31.5%，加盟店占比达99.7% [28] - 公司毛利率自2021年的21.8%持续提升至2024年的31.3% [37] - 净利润从2021年的0.83亿元增长至2024年的3.29亿元，净利润率在2024年为10.0% [43] 行业情况 - 2023年中国现制饮品行业规模超过5100亿元，近几年持续保持双位数增速 [1] - 2023年现制茶饮市场规模超过2500亿元，现磨咖啡市场规模超过1700亿元，2018-2023年现磨咖啡/现制茶饮行业增速约36%/19% [1] - 2023年中国人均现制饮品年消费量22杯，远低于美国的323杯、欧盟及英国的306杯以及日本的172杯，对标发达市场有8倍以上空间 [1] - 中价带（10-20元）预计2028年零售额占比为48%，2024-2028年中价现制饮品GMV的CAGR预计可达21% [1] - 三线及以下城市潜力巨大，其现制茶饮店市场规模预计将以22.8%的CAGR从2023年的960亿元增长至2028年的2682亿元 [56] - 2023年按GMV排名，中国前五大现制茶饮店品牌为蜜雪冰城（42.7亿元）、古茗（19.2亿元）、茶百道（16.9亿元）、霸王茶姬（10.5亿元）和沪上阿姨（9.7亿元）[62] - 2023年按门店数排名，古茗约9000家、茶百道7801家、沪上阿姨7789家，沪上阿姨三线及以下城市门店占比49.4% [63] 公司竞争优势 产品优势 - 早期以“五谷奶茶”建立“温热饱腹健康”心智，2019年后聚焦鲜果茶、多料奶茶、酸奶昔与轻乳茶四大产品线 [78] - 2022-2024年间平均每年推出逾百款新品，展现出持续的产品创新能力 [81] - 产品结构稳定有利于供应链协同与门店操作简化，形成高复购、高一致性的产品体系 [78][82] 供应链优势 - 截至2024年底，已布局12个仓储基地、4个设备仓、8个鲜品仓、15个前置仓，每周向门店配送新鲜食材2-3次，供给密度在中价带领先 [1][84] - 在浙江海盐自建生产设施，配置珍珠、芋圆、芋泥、茶叶四条核心生产线，2024年自产产能包括珍珠2640吨、芋圆1320吨、芋泥2640吨、茶叶1584吨 [89][92] - 2023年海盐工厂珍珠与茶叶产线产能利用率超100% [1] - 在门店端引入智能奶茶机等自动化设备，提升运营效率与产品一致性 [93] 加盟体系与扩张优势 - 2022-2024年老加盟商开新店占比由46.5%升至48.8%，为强内生扩张动力 [1] - 截至2024年底拥有5,455名加盟商，其中30%（1,637名）已开设多家门店 [95] - 提供全生命周期加盟支持，包括智能选址、统一设备、数字化运营平台等 [99] - 初始投资成本低于中国前五大中价现制茶饮店品牌的平均数，通过多店型结构覆盖约9-20万元的投资区间 [103] - 加盟店毛利率由2022年的27.6%提升至2023年的30.6%，处于行业具吸引力水平 [104] 品牌营销 - 2024年初与《魔道祖师》推出联名轻乳茶，上市三天卖出约百万杯，相关微博话题阅读量突破2亿 [1] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年将实现营业收入40/46/55亿元，归母净利润分别为5/6/7亿元 [1] - 对应2025-2027年PE分别为18x/15x/13x [1]

港股新消费概念股市场表现 - 12月22日，港股市场新消费概念股整体走强，多只股票录得显著上涨[1] - 蜜雪集团领涨，涨幅接近10%，老铺黄金涨幅超过5%，锅圈涨幅超过4%[1] - 布鲁可、泡泡玛特、古茗涨幅超过3%，沪上阿姨、毛戈平、卫龙美味涨幅超过2%[1] 个股具体数据与表现 - 蜜雪集团（代码02097）涨9.97%，最新价434.400港元，总市值1649.06亿港元，年初至今涨幅达114.52%[2] - 老铺黄金（代码06181）涨5.24%，最新价692.500港元，总市值1221.49亿港元，年初至今涨幅高达209.43%[2] - 锅圈（代码02517）涨4.49%，最新价3.490港元，总市值91.95亿港元，年初至今涨幅为96.09%[2] - 泡泡玛特（代码09992）涨3.58%，最新价199.800港元，总市值2683.2亿港元，年初至今涨幅为125.10%[2] - 古茗（代码01364）涨3.04%，最新价25.060港元，总市值595.97亿港元，年初至今涨幅为178.14%[2] - 布鲁可（代码00325）涨3.75%，最新价71.850港元，总市值178.58亿港元，年初至今涨幅为19.06%[2] - 毛戈平（代码01318）涨2.57%，最新价89.950港元，总市值440.92亿港元，年初至今涨幅为56.50%[2] - 卫龙美味（代码09985）涨2.50%，最新价11.480港元，总市值279.1亿港元，年初至今涨幅为71.73%[2] - 沪上阿姨（代码02589）涨2.84%，最新价94.200港元，总市值99.1亿港元，是列表中唯一一只年初至今股价下跌的股票，跌幅为16.17%[2]

市场表现 - 新消费概念股普遍活跃 截至发稿 蜜雪集团涨7.29%报423.8港元 老铺黄金涨5.02%报691港元 锅圈涨5.09%报3.51港元 泡泡玛特涨3.89%报200.4港元 布鲁可涨2.96%报71.3港元 沪上阿姨涨2.78%报94.15港元 [1] 政策背景 - 近期消费有关政策频出 中央经济工作会议将坚持内需主导 建设强大国内市场列为明年第一项重点任务 [1] - 12月15日《求是》杂志发表文章强调要牢牢把握扩大内需这一战略基点 阐明了扩大内需对发展全局的基础支撑作用 [1] - 此前商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》 提出五方面19条举措 包括开展服务消费季系列促消费活动 支持优质消费资源与知名IP跨界合作等 [1] 行业趋势与投资逻辑 - 2025年新消费投资情绪经历了从狂热到谨慎的过程 [2] - 2026年政策的持续加码有望提振消费信心 [2] - 对于新消费领域的投资将从纯粹的短期叙事回归商业模式与盈利壁垒 投资者会倾向寻找那些真正能够构建稳固的商业模式 盈利模式可持续的公司 [2] - 新消费行业会向三个趋势和两个维度的方向发展 三个趋势是健康化 新实用主义和情绪消费 两个维度是智能化和消费出海 [2]

市场表现 - 新消费概念股普遍活跃 截至发稿 蜜雪集团涨7.29%报423.8港元 老铺黄金涨5.02%报691港元 锅圈涨5.09%报3.51港元 泡泡玛特涨3.89%报200.4港元 布鲁可涨2.96%报71.3港元 沪上阿姨涨2.78%报94.15港元 [1] 政策背景 - 近期消费有关政策频出 中央经济工作会议将坚持内需主导 建设强大国内市场列为明年第一项重点任务 [1] - 《求是》杂志发表文章强调要牢牢把握扩大内需这一战略基点 阐明了扩大内需对发展全局的基础支撑作用 [1] - 商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》 提出五方面19条举措 包括开展服务消费季系列促消费活动 支持优质消费资源与知名IP跨界合作等 [1] 行业趋势与投资逻辑 - 2025年新消费投资情绪经历了从狂热到谨慎的过程 [2] - 2026年政策的持续加码有望提振消费信心 [2] - 对于新消费领域的投资将从纯粹的短期叙事回归商业模式与盈利壁垒 投资者会倾向寻找那些真正能够构建稳固的商业模式 盈利模式可持续的公司 [2] - 新消费行业会向三个趋势和两个维度的方向发展 三个趋势是健康化 新实用主义和情绪消费 两个维度是智能化和消费出海 [2]

股价表现 - 公司股价午后急升逾7%，截至发稿时上涨3.03%，报95.25港元，成交额达3685.74万港元 [1] 公司战略与增长前景 - 公司实施“一体两翼”战略，“一体”指“沪上阿姨”主品牌，测算其国内开店空间达1.8万家 [1] - “两翼”之一为“茶瀑布”品牌，测算其国内开店空间超过5000家 [1] - “两翼”之二是海外市场，目前已进军马来西亚和美国，处于发展初期，被认为成长潜力较大 [1] 股东回报 - 公司将于2026年2月4日派发2025年中期股息，每10股派发7.43755港元 [1]