核心观点 - 中金维持申洲国际跑赢行业评级 上调目标价5.5%至73.72港元 对应24%上行空间 [1] - 公司1H25业绩符合预期 收入同比增长15%至150亿元 归母净利润同比增长8%至32亿元 [2] - 毛利率下降主要受一次性工资增长、客户结构变化及产能爬坡影响 但关税影响可控 东南亚产能持续提升 [3][4] - 管理层维持2025年低双位数订单量增长指引 预计2H25毛利率环比同比均提升 [5] 财务表现 - 1H25收入同比增长15%至150亿元 归母净利润同比增长8%至32亿元 [2] - 中期股息1.38港币/股 派息率60% [2] - 1H25毛利率同比下降1.9个百分点至27.1% [3] - 政府补贴及汇兑收益合计同比增加2.3亿元 但所得税率同比提升1.7个百分点至12.5% [3] - 维持2025/26年EPS预测4.39/4.80元 对应12/11倍市盈率 [1] 收入驱动因素 - 收入增长主要来自销量驱动 四大品牌Uniqlo/Nike/adidas/Puma收入分别同比增长27%/6%/28%/15% [3] - 分地区看中国/欧洲/日本/美国收入分别同比-2%/20%/18%/36% 占比分别为24%/20%/17%/17% [3] - 在四大客户中的增速均高于客户自身规模增长 显示持续获取份额提升 [3] 成本与毛利率 - 毛利率下降因2H24大面积提升人工工资导致人工成本率明显提升 [3] - 柬埔寨工厂员工人数持续爬升对毛利率产生负面影响 [3] - 客户结构变化对毛利率造成结构性拖累 [3] 产能与布局 - 越南对美关税已基本落地 订单节奏和结算价格保持稳定 [4] - 1H25持续增加柬埔寨和越南员工人数 东南亚产能占比预计持续提升 [4] 业绩展望 - 管理层维持2025年订单量低双位数增长指引 [5] - 预计2H25订单量同比增长高单位数 [5] - 预计2H25毛利率环比和同比均有提升 因一次性工资增长结束及客户结构因素消除 [5]

业绩表现 - 1H25收入同比增长15%至150亿元 归母净利润同比增长8%至32亿元 业绩符合预期 [2] - 中期股息1.38港币/股 派息率60% [2] 收入驱动因素 - 收入增长主要来自销量驱动 四大品牌Uniqlo/Nike/adidas/Puma收入分别同比增长27%/6%/28%/15% [3] - 分地区看中国/欧洲/日本/美国收入分别同比-2%/20%/18%/36% 占比分别为24%/20%/17%/17% [3] - 在四大客户中的增速均高于客户自身规模增长 显示持续获得份额提升 [3] 盈利能力 - 1H25毛利率同比下降1.9个百分点至27.1% 主要因2H24一次性工资增长 柬埔寨工厂产能爬坡 客户结构变化 [4] - 政府补贴和汇兑收益合计同比增加2.3亿元 但所得税率同比提升1.7个百分点至12.5% [4] 产能与布局 - 越南对美关税已基本落地 订单节奏整体稳定 结算价格保持稳定 [5] - 1H25继续增加柬埔寨和越南员工人数 东南亚产能占比持续提升 [5] 未来展望 - 维持2025年订单量增长低双位数指引 预计2H25订单量同比增长高单位数 [6] - 预计2H25毛利率环比和同比均有提升 因一次性工资增长结束和客户结构变化因素消除 [6] 估值与评级 - 维持2025/26年EPS 4.39/4.80元 当前股价对应12/11倍2025/26年市盈率 [1] - 上调目标价5.5%至73.72港元 对应15/14倍2025/26年市盈率 有24%上行空间 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 公司现价对应2025年PE为12.5倍 预计2025~2027年净利润分别为65.6/73.1/80.2亿元 [5][7] 核心财务表现 - 2025H1收入149.7亿元 同比增长15% 归母净利润31.8亿元 同比增长8% [1] - 销量增长14% 人民币单价略有增长 宣派中期股息每股1.38港元 同比增长10% 股利支付率约60% 股息率2.3% [1] - 毛利率27.1% 同比下降1.9个百分点 环比下降0.3个百分点 净利率21.2% 同比下降1.4个百分点 [2] - 期间利息收入5.22亿元 汇兑收益1.26亿元 政府补助2.74亿元 [2] 客户结构与订单表现 - 前四大客户销售额占比82% 其中Uniqlo销售43.3亿元（+27%）Nike销售34.4亿元（+6%）Adidas销售29.9亿元（+28%）PUMA销售15.3亿元（+15%） [3] - 运动品类销售101.3亿元（占比68% +10%）休闲品类37.9亿元（占比25% +37%）内衣品类9.4亿元（占比6% +4%） [3] - 欧洲地区销售30.3亿元（+20%）美国地区25.5亿元（+36%）日本地区25.0亿元（+18%）国内销售36.5亿元（-2%） [3] 产能扩张与战略布局 - 越南西宁省面料产能土建基本完工 规划产能200吨/天 预计2025年底前投产 新购50公顷土地使用权 [4] - 柬埔寨金边新成衣工厂2025年3月投产 规划人员规模6000名 当前员工约4000名 海外产能占比已超50% [4] - 国内宁波基地新织布工厂建成 宁波制衣工厂完成翻新 安徽工厂推进自动化改造 [4] 业绩展望与增长驱动 - 2025Q3出货量保持健康增长 预计全年收入增长10%~15% 净利润个位数增长（剔除2024年一次性收益后增长10%+） [5] - 长期增长动力来自订单份额提升 产能效率释放 一体化产业链优势强化 [4][5]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 公司短期复苏态势明确 2024年收入同比增长14.8% 产能利用率从80%-90%提升至100% [5][16] - 长期竞争优势显著 通过垂直一体化生产 技术研发创新 头部客户绑定和全球化布局构建行业壁垒 [6][7] - 未来增长动能充足 客户结构持续优化 新客户收入占比提升至16.2% 产品向高附加值品类倾斜 [10][37] 经营韧性分析 - 2024年收入显著回升至286.63亿元 同比增长14.8% 扭转2023年下滑趋势 [5][16] - 毛利率从2023年24.27%回升至2024年28.1% 展现卓越成本管控能力 [5][21] - 产能利用率大幅提升至100% 主要受益于日本市场优衣库订单占比升至27.86%和美国市场运动产品需求增长9.8% [16][33] - 财务表现稳健 ROE均值达15.94% 经营性现金流净额/营收比率均值19.21% 显著高于同业12%平均水平 [21] - 运营效率持续优化 存货周转116天 应收账款周转71天 [21] 战略优势分析 - 垂直一体化生产实现织造至成衣全链条覆盖 年产自用面料25万吨 形成显著成本优势 [7][26] - 技术研发实力突出 累计获得授权专利585项 包括高弹挺阔面料 速干透气针织面料等创新产品 [30] - 深度绑定四大头部客户（优衣库28% Nike26% Adidas17% Puma10%）合计贡献营收80.75% [7][33] - 全球化产能布局优化 中国产能占比47% 越南27% 柬埔寨26% 东南亚总产能占比达53% [7][17] - 柬埔寨新基地2025年投产后将新增10%产能 总生产能力达5.5亿件/年 [7][34] 未来增长动能 - 客户结构持续优化 新客户（安踏 李宁 Lululemon等）收入占比提升6.6个百分点至16.2% [10][37] - 产品结构高端化 运动品类销售额增长9.8% 休闲品类收入同比增长27.1% 内衣品类增速达34.6% [10][37] - 数字化供应链显著提升效率 供应商运营效率较2017年提升近90% 越南供应商占比达50.1% [10][41] - 盈利预测显示持续增长 预计2025-2027年收入分别为312.27亿元 341.31亿元 376.71亿元 [9][53] - 每股收益预计持续提升 2025-2027年EPS分别为4.45元 4.96元 5.42元 [9][53] 估值水平 - 当前股价对应2025-2027年PE分别为12.6倍 11.3倍 10.4倍 [9][53] - 2024年ROE达17.4% 预计2025-2027年保持17%以上水平 [10][59]

市场指数表现 - 恒生指数由涨转跌 [1] - 恒生科技指数由涨转跌 [1] 公司股价表现 - 华润万象生活股价下跌超过8.5% [1] - 翰森制药股价下跌4% [1] - 石药集团股价下跌4% [1] - 申洲国际股价下跌4% [1] - 李宁股价下跌4% [1]

财务表现 - 2025年上半年销售额达人民币149.66亿元，同比增长15.3% [1] - 母公司拥有人应占净利润为人民币31.77亿元，同比增长8.4% [1] - 每股基本盈利人民币2.11元，较去年同期人民币1.95元上升8.2% [1] 盈利能力 - 毛利约为人民币40.58亿元，同比增长7.9% [1] - 毛利率为27.1%，较去年同期29.0%下降1.9个百分点 [1] 股息分配 - 宣派中期股息每股港币1.38元，较去年同期每股1.25港元上升10.4% [1] 产品结构 - 运动类产品销售额占比67.7%，同比增长9.9% [1] - 休闲类产品销售额占比25.3%，同比大幅增长37.4% [1] - 内衣类产品销售额占比6.3%，同比增长4.1% [1]

财务表现 - 收入达人民币149.66亿元，同比增长15.34% [1] - 母公司拥有人应占利润为31.77亿元，同比增长8.39% [1] - 每股盈利2.11元，中期股息每股1.38港元 [1] 产品结构 - 运动类产品销售额占比67.7%，同比增长9.9% [1] - 休闲类产品销售额占比25.3%，同比大幅增长37.4% [1] - 内衣类产品销售额占比6.3%，同比增长4.1% [1] 运营进展 - 海外生产基地产能进一步扩充 [1] - 国内生产基地产能升级改造持续推进 [1] - 集团内控制度梳理完善 [1]

财务业绩 - 公司收入达人民币149.66亿元，同比增长15.34% [1] - 母公司拥有人应占利润为31.77亿元，同比增长8.39% [1] - 每股盈利2.11元，中期股息每股1.38港元 [1] 产品结构分析 - 运动类产品销售额占比67.7%，同比增长9.9% [1] - 休闲类产品销售额占比25.3%，同比大幅增长37.4% [1] - 内衣类产品销售额占比6.3%，同比增长4.1% [1] 产能与运营 - 海外生产基地产能进一步扩充 [1] - 国内生产基地产能升级改造持续推进 [1] - 集团内控制度得到梳理和完善 [1]

股息信息 - 截至2025年6月30日止六个月宣派中期普通股息，每股1.38 HKD[1] - 除淨日为2025年9月9日[1] - 股息派发日为2025年9月26日[1] 股权登记信息 - 符合获股息分派递交通股份过户文件最后时限为2025年9月10日16:30[1] - 暂停办理股份过户登记手续日期为2025年9月11日至2025年9月16日[1] - 记录日期为2025年9月16日[1] 董事会信息 - 董事会有五名执行董事和四名独立非执行董事[2]

收入和利润表现 - 销售额达人民币1496.64亿元，同比增长15.3%[3] - 公司总销售收入同比增长15.3%至149.66亿元人民币（2024年同期：129.76亿元）[17] - 公司销售收入约人民币149.66亿元，较上年同期上升15.3%[52][56] - 毛利为人民币405.80亿元，同比增长7.9%[3] - 毛利润约人民币40.58亿元，同比上升7.9%，但毛利率下降1.9个百分点至27.1%[52] - 母公司拥有人应占净利润为人民币317.68亿元，同比增长8.4%[3] - 母公司拥有人应占利润约人民币31.77亿元，同比上升8.4%[52] - 每股基本盈利人民币2.11元，同比增长8.2%[3] - 母公司普通股股东应占每股基本盈利基于综合利润3,176,836千元人民币及加权平均股数1,503,222,397股计算[31] 产品类别销售额 - 运动类产品销售额占总销售额67.7%，同比增长9.9%[3] - 运动类产品销售额约人民币101.29亿元，占比67.7%，同比增长9.9%[56] - 休闲类产品销售额占总销售额25.3%，同比大幅增长37.4%[3] - 休闲类产品销售额约人民币37.92亿元，占比25.3%，同比大幅增长37.4%[56] - 休闲类产品销售额增长37.4%至37.92亿元，增加10.31亿元[57] - 内衣类产品销售额占总销售额6.3%，同比增长4.1%[3] - 内衣类产品销售额增长4.1%至9.40亿元，增加3700万元[58] - 其他针织品销售额增长6.0%至1.05亿元，增加595万元[58] 地区市场销售额 - 欧盟地区销售收入同比增长19.9%至30.29亿元人民币（2024年同期：25.27亿元）[17] - 欧洲市场销售额增长19.9%至30.29亿元，增加5.02亿元[59] - 美国地区销售收入同比增长35.8%至25.55亿元人民币（2024年同期：18.81亿元）[17] - 美国市场销售额增长35.8%至25.55亿元，增加6.74亿元[59] - 日本地区销售收入同比增长18.1%至24.99亿元人民币（2024年同期：21.16亿元）[17] - 日本市场销售额增长18.1%至24.99亿元，增加3.83亿元[60] - 其他市场销售额增长18.7%至32.38亿元，增加5.10亿元[60] - 国内市场销售额下降2.1%至36.46亿元[58] 成本和费用 - 毛利率为27.1%，同比下降1.9个百分点[3] - 销售毛利率下降1.9个百分点至27.1%[62] - 雇员福利开支同比增长18.7%至43.94亿元人民币（2024年同期：37.01亿元）[20] - 员工总数约110,930名（2024年12月31日：102,690名），员工成本占销售额29.4%（2024年同期：28.5%）[71] - 融资成本从人民币1.91亿元下降至人民币1.76亿元，减少人民币0.16亿元[68] 现金流和资本开支 - 经营业务现金净额增加3.83亿元至26.93亿元[64] - 资本开支总额约人民币15.34亿元，其中74%用于兴建及购买新工厂大楼[72] - 已签约购建物业、厂房和设备承诺金额达人民币10.93亿元[72] - 购置物业、厂房及设备应付款项从2.47亿元人民币增至5.52亿元人民币，增长123.5%[41] - 资本承担总额从7.70亿元人民币增至10.93亿元人民币，增长42.0%[42] - 物业、厂房及设备购置资本承担从6.66亿元人民币增至9.30亿元人民币，增长39.6%[42] - 土地使用权购置资本承担从1.04亿元人民币增至1.64亿元人民币，增长57.6%[42] 资产和负债 - 现金及现金等价物为人民币1032.03亿元[9] - 非流动资产总额同比增长5.5%至139.76亿元人民币（2024年末：132.42亿元）[18] - 物业、厂房及设备期末账面净额从109.31亿元人民币增至110.82亿元人民币，增长1.4%[34] - 使用权资产期末账面净额从19.61亿元人民币增至22.50亿元人民币，增长14.8%[34] - 存货总额从68.85亿元人民币增至69.90亿元人民币，增长1.5%[34] - 应收账款及票据总额从61.51亿元人民币增至65.13亿元人民币，增长5.9%[36] - 美元计值应收账款从43.69亿元人民币增至51.74亿元人民币，增长18.4%[36] - 应付账款总额从14.93亿元人民币增至14.96亿元人民币，增长0.2%[40] - 银行借贷余额约为人民币147.01亿元，均为短期借贷（2024年12月31日：人民币128.19亿元）[65] - 借贷净额（银行借贷减现金及现金等价物）约为人民币43.81亿元，较2024年末增加人民币24.31亿元[65] - 母公司拥有人应占权益约为人民币369.60亿元（2024年12月31日：人民币358.53亿元）[66] - 负债对权益比率约为39.8%，较2024年末上升4.0个百分点[66] - 存款类金融资产总额约为人民币280.73亿元，扣除计息银行借贷后净额为人民币133.71亿元[66] - 公司资本负债比率约为39.8%（截至2025年6月30日）[74] 税务相关 - 公司所得税总开支为455,284千元人民币，同比增长43.1%[23] - 所得税支出从人民币3.18亿元上升至人民币4.55亿元，增加人民币1.37亿元[68] - 中国大陆企业所得税开支为157,976千元人民币，同比增长12.3%[23] - 澳门当期利得税开支为144,013千元人民币，同比增长40.1%[23] - 越南当期利得税开支为63,368千元人民币，同比增长18.6%[23] - 支柱二所得税当期税项为103,456千元人民币，主要适用于越南[23] - 香港利得税按16.5%税率计提，首2,000,000港元利润适用8.25%优惠税率[24] - 澳门附属公司所得税税率为12%[28] - 中国大陆符合条件的高新技术企业适用15%所得税优惠税率，小微企业适用5%税率[28] 股息和股东回报 - 中期股息每股港币1.38元，同比增长10.4%[3] - 公司宣布派发中期股息每股1.38港元，总计约2,074,447,000港元[33] - 2025财年中期股息每股1.38港元（约人民币1.26元），较2024年同期每股1.25港元增长10.4%[83] - 中期股息派付日期为2025年9月26日或之前，股权登记截止于2025年9月10日下午4时30分[83][84] - 2024财年末期股息每股1.28港元，于2025年6月25日派付[83] 产能扩张和投资 - 柬埔寨新成衣工厂已聘用员工约4000名[53] - 越南第二面料工厂新购土地面积约50公顷[53] - 宁波基地新建织布工厂建筑面积约167,000平方米[54] - 安徽基地新购地块约7公顷用于建设自动化新工厂[54] - 公司收购越南西宁省目标公司全部股权以扩充面料产能，支付股权收购款50,000,000美元[73] - 越南第二面料工厂规划产能为200吨每天，项目累计投入约150,000,000美元[73] 关联方交易 - 公司向关联方宁波艾利提供印花服务收入6588.3万元人民币，同比下降11.6%[44] - 公司向关联方申洲置业支付使用权资产折旧费用1769.6万元人民币，与去年同期持平[44] - 公司应收关联方贸易款项总额237.2万元人民币，较年初增长98.5%[45] 汇率和外部环境 - 人民币对美元汇率按基准价升值0.4%[51] - 中国2025年上半年纺织服装出口总额1439.8亿美元，同比增长0.8%[48] - 中国服装出口金额734.6亿美元，同比微跌0.2%[48] - 中国对欧盟服装出口金额137.6亿美元，同比增长11.3%[48] - 越南纺织服装出口金额186.7亿美元，同比增长12.3%[49] - 越南对美国服装出口金额84.7亿美元，同比增长17.1%[49] - 越南从中国进口面料金额51.6亿美元，同比增长5.2%[50] 其他收益和开支 - 政府奖励收入同比增长187.4%至2.74亿元人民币（2024年同期：0.95亿元）[21] - 汇兑收益同比增长68.2%至1.26亿元人民币（2024年同期：0.75亿元）[21] - 公司主要管理人员薪酬总额2842.9万元人民币，同比增长6.9%[46] 公司管治和董事会 - 董事会由5名执行董事和4名独立非执行董事组成[97] - 董事会由5名执行董事和4名独立非执行董事共9人组成[106] - 审核委员会于2005年10月9日成立，由4名独立非执行董事组成，王飞绒女士担任主席[98] - 审核委员会已审阅截至2025年6月30日止六个月的未经审核财务报表[99] - 薪酬委员会于2005年10月9日成立，由执行董事马仁和及3名独立非执行董事组成，张炳生担任主席[100] - 薪酬政策根据业务需求和行业惯例确保公平及具竞争力[101] - 提名委员会于2005年10月9日成立，由执行董事马建荣及3名独立非执行董事组成，马建荣担任主席[102] - 公众持股量保持充足，占已发行股本总数最少25%[103] - 公司确认在2025年上半年严格遵守企业管治守则的所有条文[86] - 所有董事及高级管理层在2025年上半年均遵守证券交易守则的规定[92][93] - 公司或其附属公司在2025年上半年未购买、赎回或出售任何上市证券[95] - 截至2025年6月30日，公司未持有任何库存股份[95] - 公司截至2025年6月30日未采纳任何购股权计划[96] - 中期报告将刊登于联交所网站及公司网站[104] - 公司于2025年9月11日至9月16日暂停股份过户登记手续[84] - 公司无重大或然负债（截至2025年6月30日）[75] 战略和运营举措 - 公司通过新建+改造双轨推进产能自动化升级，部署3D机器视觉检验系统[79] - 公司重点强化新产品研发能力，提升自製面料功能性及环保性能[78] - 公司建立绩效导向动态薪酬机制并实施采购全流程闭环监管[80] - 公司持续优化全球生产基地纵向一体化产业链布局[78] - 公司通过人工智能技术构建智能决策系统实现全流程优化[79] - 公司系统性推进管理制度升级以提升经营效率与风险防控[80]