报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][2] 报告的核心观点 - 24Q1公司营收短期承压但归母净利润微增，盈利能力持续优化，短期内建议关注口岸渠道的修复，中长期看好公司在各渠道的完善布局 [1][2] 各部分总结 股价表现 - 发行股数20.6886亿，流通股20.6886亿，总市值1483.7857亿元，3个月日均交易额19.8655亿元 [1] - 主要股东中国旅游集团有限公司持股比例50.3% [1] 财务数据 |年份|主营收入（亿元）|增长率（%）|EBITDA（亿元）|归母净利润（亿元）|增长率（%）|最新股本摊薄每股收益（元）|市盈率（倍）|市净率（倍）|EV/EBITDA（倍）|每股股息（元）|股息率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|544.33|-19.6|88.09|50.3|-47.9|2.43|29.5|3.1|48.5|0.8|0.4| |2023|675.4|24.1|88.33|67.14|33.5|3.25|22.1|2.8|16.4|1.7|2.0| |2024E|816.84|20.9|126.16|80.59|20.0|3.9|18.4|2.5|9.5|1.4|1.9| |2025E|946.03|15.8|154.97|97.37|20.8|4.71|15.2|2.3|7.1|1.6|2.2| |2026E|1079.47|14.1|183.13|116.51|19.7|5.63|12.7|2.0|5.5|1.8|2.5| [2] 业务分析 Q1业绩情况 - 24Q1公司实现营收188.07亿元，同比-9.45%；归母净利润23.06亿元，同比+0.25%；扣非归母净利润22.99亿元，同比+0.15%，预计营收下滑受离岛免税销售拖累，口岸店营收占比预计提升 [1][2] 毛利率与费用 - 得益于商品结构及会员体系优化、折扣收窄，24Q1毛利率为33.31%，同比+4.31pct，环比+1.27pct；机场减租协议落地推动盈利能力改善，24Q1净利率为12.95%，同比+1.08pct，环比+1.92pct [1] 离岛免税 - 24年1 - 3月海南离岛免税销售额同比分别-43.7%/+2.5%/-32.6%，1 - 3月累计销售额同比-24.5%，受去年高基数、打击代购和消费力未完全恢复影响，销售增速短期承压，后续影响预计减弱 [1] - 2023年末公司旗下cdf三亚国际免税城C区全球美妆广场开业，免税城二期改造升级，三期完成建筑方案设计及土方施工，海南地区免税供给扩容 [1] 口岸免税 - 公司与首都机场、上海机场签署补充协议，减轻租金成本压力，增厚利润 [1] - 24年3月，上海/首都机场境外航线客流分别恢复至19年的82%/50%，随着跨境客流持续修复，口岸免税销售增量可期 [1] 估值与建议 - 短期关注口岸渠道销售恢复以及降租对利润的增厚，中长期看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，关注市内免税新政催化 [1] - 预计公司24 - 26年EPS为3.90/4.71/5.63元，对应市盈率为18.4/15.2/12.7倍 [1]

业绩总结 - 公司2024Q1毛利率提升至33.3%，同比增长4.3%，环比增长1.3%[1] - 公司2024Q1归母净利润为23.06亿元，同比增长0.25%；扣非归母净利润为22.99亿元，同比增长0.15%[1] - 公司2024Q1营收为188.07亿元，同比下降9.45%；每股净资产为26.02元，市净率为2.8[1] - 公司预计2024年营业收入为74,582亿元，同比增长10%；净利润为7,732亿元，同比增长15%[2] 未来展望 - 2026年预计中国中免的营业总收入将达到90,530百万元，呈现稳定增长趋势[3] - 2024年中国中免的PE为15.63，处于合理估值范围内[4] 公司业务 - 报告提到公司主要从事旅游业和免税业务，包括旅行社业务和免税商品批发零售等[3] 报告声明 - 分析师声明中指出，报告数据来源合规，独立客观，反映了作者的研究观点[5] - 公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具备相关专业胜任能力[5] 风险提示 - 报告中提到，投资者应当谨慎对待市场风险，不应将本报告作为唯一的投资决策参考[9] 版权声明 - 报告版权仅为公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得擅自复制、发表或引用[10] 评级信息 - 公司提供了股票投资评级和行业评级，其中包括增持、谨慎增持、中性和减持等不同评级标准[12]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [1] 报告的核心观点 业绩表现 - 2024年一季度公司实现收入188.07亿元,同比下降9.45%;营业利润为29.08亿元,同比下降7.78%;归母净利润23.06亿元,同比增长0.25% [1] - 公司毛利率为33.31%,同比提升4.3个百分点,盈利能力稳中有升,主要得益于人民币汇率优化、采购成本下降,以及出入境免税业务恢复带动商品销售结构优化 [2] - 公司销售费率、管理费率、财务费率分别为12.84%、2.53%、-0.66%,同比各上升2.98、0.38、0.83个百分点,主要受出入境客流恢复带动租金上涨影响 [2] - 公司所得税率同比下降5.6个百分点,带动归母净利润同比增长 [1] 经营情况 - 公司货币资金为364亿元,环比增长14.28%;存货资产为176亿元,环比下降16.45%,库存持续优化 [2] - 公司持续优化业务布局,在机场免税、市内免税、海外免税等渠道方面不断拓展,进一步巩固行业地位 [2] 投资建议 - 新租金协议有望降低公司机场租金费用,出入境客流修复有望带动口岸免税收入,增收降费下公司口岸免税业务后续将贡献业绩弹性 [1] - 市内免税政策有望加速推出,为公司带来潜在增量 [1] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为78.72、95.48、111.29亿元,对应PE分别为19x、16x、13x [1] 风险提示 - 客流恢复不及预期、消费信心不足等 [1]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024Q1中国中免营收188.07亿元同比下滑9.45%，归母净利润同比增长0.25%至23.06亿元，扣非后为22.99亿元，EPS（基本）为1.11元 [3] - Q1营收减少预计主要受海南业务影响，出入境免税恢复补充了离岛免税减少的收入，利润率回暖向上，存货持续优化 [3] - 公司出入境免税业务恢复，海南业务回归正常发展轨道，持续改善经营、提升购物体验、提高竞争壁垒 [4] - 海南市场代购收紧，收入影响预计逐步减弱，公司持续改善经营、丰富产品品类 [6] - 基于公司竞争优势及出入境航班客流回暖等，预计2024 - 2026年归母净利润分别为74.2、90.4、111.6亿元，当前市值对应估值分别约20.0、16.4、13.3倍PE，维持“推荐”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为社会服务，网址为www.ctgdutyfree.com.cn，大股东是中国旅游集团有限公司，持股50.30%，实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会 [2] - 总股本2069百万股，流通A股1952百万股，流通B/H股116百万股，总市值1468亿元，流通A股市值1400亿元，每股净资产27.14元，资产负债率23.2% [2] 财务数据 2024Q1财务数据 - 销售费用同比增长17.9%至24.15亿元，销售费用率12.84%，+2.98pct；管理费用+6.54%至4.76亿元，管理费用率2.53%，+0.38pct；财务费用 - 1.25亿元，财务费用率 - 0.66% [3] - 毛利率相比上年同期提升4.31pct至33.41%，净利率提升1.08pct至12.95% [3] - 存货从2022年末的279.26亿元降至2023年末的210.57亿元，再降至Q1季末的175.93亿元；存货周转天数从上年同期的164.99天降至Q1的138.67天 [3] 预测财务数据（2024 - 2026E） |项目|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|74000|87900|100700| |YOY(%)|9.6|18.8|14.6| |净利润（百万元）|7417|9040|11156| |YOY(%)|10.5|21.9|23.4| |毛利率(%)|32.4|32.7|32.9| |净利率(%)|10.0|10.3|11.1| |ROE(%)|12.4|13.5|14.7| |EPS(摊薄/元)|3.59|4.37|5.39| |P/E(倍)|20.0|16.4|13.3| |P/B(倍)|2.5|2.2|2.0| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表及财务比率数据（2022A - 2025E） - 包含流动资产、现金、应收票据及应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金流、投资活动现金流等现金流量表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率数据 [7] 业务情况 - 2023Q1旅游及免税购物小有爆发，叠加海口国际免税城新开，公司收入创新高，彼时代购环境宽松且有库存待消化，公司以折扣促进销售 [3] - 2024Q1海南离岛免税金额同比 - 24.5%至127.64亿元，免税实际购物人数同比 - 4.6%至213.3万人 [3] - 浦东机场国际及地区航线、旅客在Q1分别恢复至2019年同期的81.92%和73.49%，首都机场国际及地区航线、旅客分别恢复至80.88%和50.39% [4] - 北上广核心机场与公司签订免税运营补充协议后，扣点率相较2019年有较大幅度优化 [4] - 2023年四季度三亚国际免税城二期LV、Dior开业，C区全球美妆广场亮相 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年一季度公司归母净利润同比持平，营收下降，海南免税收入预计下滑，机场出境免税收入同比提升，毛利率提升，销售费率和财务费率上升，有效税率改善 [1] - 央企考核强化下，公司管理优化优势升级，积极应对挑战，从单纯免税赛道溢价走向旅游零售巨头，成长可期 [2] 根据相关目录分别进行总结 收入分析 - 2024Q1海南市场免税总销售额127.64亿元，同比降24.50%，估算客单价和购物人次各降21%、5%，预计公司海南免税收入同比下滑20 - 30%，机场免税销售伴随国际客流复苏预计同比回升 [1] 毛利率及费率分析 - 一季度毛利率33.31%，同增4.31pct，因产品结构变化、优化库存管理减少临期库存；销售费率升2.98pct，财务费率升0.83pct，有效税率降5.57pct，归母业绩增速好于利润总额 [1] 盈利预测和财务指标 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|54,433|67,540|76,455|87,541|95,420| |(+/-%)|-19.6%|24.1%|13.2%|14.5%|9.0%| |归母净利润(百万元)|5030|6714|7734|9362|10528| |(+/-%)|-47.9%|33.5%|15.2%|21.1%|12.4%| |每股收益（元）|2.43|3.44|3.74|4.53|5.09| |EBIT Margin|14.7%|12.2%|14.5%|14.9%|15.5%| |净资产收益率（ROE）|10.4%|12.5%|13.4%|15.0%|15.6%| |市盈率（PE）|29.5|20.86|19.19|15.85|14.09| |EV/EBITDA|20.6|18.6|14.7|12.6|11.0| |市净率（PB）|3.1|2.6|2.6|2.4|2.2|[3] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现公司财务状况及预测，如2024E营业收入76455百万元，归母净利润7734百万元等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价94.12元，当前价格71.72元 [6][8] 报告的核心观点 - 中国中免2024年第一季度营收188.1亿元同比降9.4%，归母净利润23.1亿元同比增0.2%，扣非归母净利润23.0亿元同比增0.2%，与快报基本一致 [2] - 预计机场免税销售增长对冲海南收入下滑，海南离岛免税销售额同比降24.5%，机场出入境客流修复明显 [3] - 公司整体盈利能力稳中有升，24Q1毛利率33.3%同比增4.3pct，归母净利率12.3%同比增1.2pct [4] - 存货优化明显，运营能力强化，24年3月末存货175.9亿元，24Q1存货周转天数139天 [5] - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为785.3/895.8/984.4亿元，同比增速分别为16.3%/14.1%/9.9%，归母净利润分别为77.9/93.4/107.0亿元，同比增速分别为16.0%/19.9%/14.5%，EPS分别为3.8/4.5/5.2元/股，3年CAGR为16.8% [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|54433|67540|78527|89585|98442| |增长率（%）|-19.57%|24.08%|16.27%|14.08%|9.89%| |EBITDA（百万元）|8409|8545|13155|15717|17241| |归母净利润（百万元）|5030|6714|7789|9341|10696| |增长率（%）|-47.89%|33.46%|16.01%|19.93%|14.51%| |EPS（元/股）|2.43|3.25|3.76|4.52|5.17| |市盈率（P/E）|29.5|22.1|19.1|15.9|13.9| |市净率（P/B）|3.1|2.8|2.6|2.4|2.2| |EV/EBITDA|54.5|21.4|13.0|11.1|10.2| [7] 财务预测摘要 资产负债表（单位:百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|26892|31838|44760|51063|56112| |应收账款 +票据|151|139|168|191|210| |预付账款|398|482|513|585|643| |存货|27926|21057|28375|31889|34830| |其他|1838|4940|3381|3857|4238| |流动资产合计|57205|58456|77197|87586|96034| |长期股权投资|1970|2200|2212|2221|2229| |固定资产|7521|8387|8924|9797|10796| |在建工程|1852|1067|4089|4711|4133| |无形资产|2458|2128|1773|1419|1065| |其他非流动资产|4901|6633|5886|5139|4929| |非流动资产合计|18702|20414|22884|23287|23152| |资产总计|75908|78869|100081|110873|119186| |短期借款|1932|369|12009|14679|14437| |应付账款 +票据|7679|6403|8215|9232|10084| |其他|7869|8556|11156|12571|13745| |流动负债合计|17480|15329|31380|36483|38266| |长期带息负债|4247|4273|3966|3099|2090| |长期应付款|0|0|0|0|0| |其他|53|86|86|86|86| |非流动负债合计|4300|4359|4053|3185|2176| |负债合计|21780|19688|35432|39668|40441| |少数股东权益|5554|5348|6920|8807|10997| |股本|2069|2069|2069|2069|2069| |资本公积|17486|17447|17447|17447|17447| |留存收益|29018|34318|38212|42883|48231| |股东权益合计|54127|59182|64649|71206|78745| |负债和股东权益总计|75908|78869|100081|110873|119186| [11] 利润表（单位:百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|54433|67540|78527|89585|98442| |营业成本|38982|46049|52770|59305|64775| |营业税金及附加|1215|1644|2356|2688|2756| |营业费用|4032|9421|7853|8958|9844| |管理费用|2248|2267|3209|3661|4023| |财务费用|220|-869|335|584|572| |资产减值损失|-591|-638|-785|-896|-984| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|162|87|12|9|8| |其他|312|201|47|34|34| |营业利润|7619|8677|11278|13536|15530| |营业外净收益|-3|-32|1|-9|-3| |利润总额|7617|8646|11279|13527|15527| |所得税|1429|1379|1917|2300|2640| |净利润|6188|7266|9362|11228|12887| |少数股东损益|1158|553|1573|1886|2191| |归属于母公司净利润|5030|6714|7789|9341|10696| [11] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|6188|7266|9362|11228|12887| |折旧摊销|572|769|1541|1606|1143| |财务费用|220|-869|335|584|572| |存货减少（增加为"-"）|-8202|6870|-7318|-3514|-2941| |营运资金变动|-11636|5957|-1407|-1654|-1373| |其它|8576|-5407|7298|3492|2921| |经营活动现金流|-4281|14586|9810|11742|13208| |资本支出|-3002|-1769|-4000|-2000|-1000| |长期投资|-875|-2923|0|0|0| |其他|70|-24|9|13|12| |投资活动现金流|-3807|-4716|-3991|-1987|-988| |债权融资|2281|-1536|11332|1803|-1252| |股权融资|116|0|0|0|0| |其他|13057|-3092|-4229|-5255|-5920| |筹资活动现金流|15455|-4628|7103|-3452|-7172| |现金净增加额|8240|5449|12922|6303|5049| [11] 财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入|-19.57%|24.08%|16.27%|14.08%|9.89%| |EBIT|-46.90%|-0.77%|49.34%|21.50%|14.08%| |EBITDA|-44.82%|1.62%|53.94%|19.48%|9.70%| |归属于母公司净利润|-47.89%|33.46%|16.01%|19.93%|14.51%| |获利能力| | | | | | |毛利率|28.39%|31.82%|32.80%|33.80%|34.20%| |净利率|11.37%|10.76%|11.92%|12.53%|13.09%| |ROE|10.36%|12.47%|13.49%|14.97%|15.79%| |ROIC|16.44%|10.81%|15.08%|14.52%|15.00%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|28.69%|24.96%|35.40%|35.78%|33.93%| |流动比率|3.3|3.8|2.5|2.4|2.5| |速动比率|1.6|2.2|1.5|1.4|1.5| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|359.8|486.5|468.7|468.7|468.7| |存货周转率|1.4|2.2|1.9|1.9|1.9| |总资产周转率|0.7|0.9|0.8|0.8|0.8| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|2.4|3.2|3.8|4.5|5.2| |每股经营现金流|-2.1|7.1|4.7|5.7|6.4| |每股净资产|23.5|26.0|27.9|30.2|32.7| |估值比率| | | | | | |市盈率|29.5|22.1|19.1|15.9|13.9| |市净率|3.1|2.8|2.6|2.4|2.2| |EV/EBITDA|54.5|21.4|13.0|11.1|10.2| |EV/EBIT|58.5|23.5|14.7|12.4|10.9| [11]

业绩总结 - 中国中免2024年一季度营业收入为188.1亿元，同比下降9.45%[1] - 公司1Q2024毛利率为33.31%，同比提升4.31pct，环比提升1.27pct[1] - 公司销售/管理费用率同比分别提升2.98/0.38pct，环比分别下降2.01/1.47pct[1] - 中国中免2026年预计营业收入将达到91,766百万元，较2022年增长68.6%[2] - 2026年预计净利润为13,003百万元，较2022年增长110.7%[2] - 2026年预计每股收益为4.81元，较2022年增长98.8%[2] - 2026年预计净资产每股为34.30元，较2022年增长46.0%[2] - 2026年预计ROE为14.0%，较2022年增长34.6%[2] - 2026年预计资产负债率为27%，较2022年增长6.9%[2] - 2026年预计PE为15，较2022年下降48.3%[2] - 2026年预计PB为2.1，较2022年下降32.3%[2] - 2026年预计股息率为2.3%，较2022年增长109.1%[2] 公司概况 - 光大证券股份有限公司成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一[7] - 光大证券股份有限公司是中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一[7] - 光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务[7]

业绩总结 - 中国中免2024年一季度实现营业收入188.07亿元，同比-9.45%[1] - 归母净利润为23.06亿元，同比+0.25%[1] - 2024年Q1毛利率为33.3%，同比+4.3%[1] - 销售费用率为12.8%，环比-2.0%[1] 业务展望 - 海南离岛免税销售额为128亿元，同比-25%[1] - 平均客单价为5984元，精品/香化销售额占比分别为49%/40%[1] - 2024年口岸免税销售有较大发展潜力，国际客流恢复提升[1] 财务预测 - 2024-2026年归母净利润预测分别为82.0/95.6/112.3亿元，对应PE为18/16/13倍，维持“买入”评级[1] - 2026年归母净利润预测为112.3亿元，对应PE为13倍，维持“买入”评级[2] 投资建议 - 本报告不构成任何投资建议，投资需谨慎[4] - 公司投资评级包括买入、增持、中性、减持和卖出五个等级[5] - 行业投资评级包括增持、中性和减持三个等级[6] - 投资者应充分考虑自身特定状况，不应将本报告作为唯一投资决策因素[7]

财务表现 - 公司截至2024年3月31日止三个月的營業收入为人民币18,807,168,696.39元，同比下降9.45%[12] - 公司截至2024年3月31日止三个月的净利润为人民币2,306,454,931.34元，同比增长0.25%[12] - 公司截至2024年3月31日止三个月的经营活动产生的现金流量净额为人民币5,301,855,586.86元，同比下降28.59%[12] - 2024年第一季度，公司營業總收入為188.07億人民幣，營業總成本為157.73億人民幣[18] - 2024年第一季度，公司營業利潤為29.08億人民幣，較去年同期略有下降[19] - 2024年第一季度，公司淨利潤為24.35億人民幣，與去年同期持平[19] - 2024年第一季度，公司綜合收益總額為24.45億人民幣，較去年同期有所增長[20] - 2024年第一季度，公司每股基本收益為1.1148元，稀釋每股收益也為1.1148元[20] 资产状况 - 公司流動資產中，存貨為175.93億人民幣，其他應收款為100.70億人民幣[14] - 公司非流動資產中，固定資產為620.74億人民幣，無形資產為211.10億人民幣[15] 负债情况 - 公司流動負債中，應付帳款為570.76億人民幣，應交稅費為309.05億人民幣[16] - 公司非流動負債中，長期借款為252.19億人民幣，遞延收益為4.28億人民幣[17] 现金流量 - 經營活動產生的現金流量淨額為53.02億人民幣，較去年同期有所下降[21] - 投資活動產生的現金流量淨額為-41.85億人民幣，較去年同期有所改善[22] - 籌資活動產生的現金流量淨額為-25.61億人民幣，較去年同期下降明顯[23] - 期末現金及現金等價物餘額為362.99億人民幣，較期初有所增加[23]

证券代码：601888 证券简称：中国中免 公告编号：临 2024-014 中国旅游集团中免股份有限公司 第五届董事会第十一次会议决议公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述 或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 一、董事会会议召开情况 中国旅游集团中免股份有限公司（以下简称"公司"）第五届董事会第十一次 会议于 2024 年 4 月 9 日以电子邮件方式发出通知，于 2024 年 4 月 23 日在公司会议 室召开。本次会议应参加表决董事 5 人，实际参加表决董事 5 人：王轩、陈国强、 葛明、王瑛、王强。会议由董事长王轩主持，公司监事和部分高级管理人员列席了 会议。本次会议的召开符合《公司法》等法律、行政法规、部门规章、规范性文件 以及《公司章程》的有关规定。 二、董事会会议审议情况 具体内容详见公司于同日在《证券日报》《上海证券报》、上海证券交易所网 站（www.sse.com.cn）披露的《公司 2024 年第一季度报告》。 2、审议通过《公司 2023 年度内部审计工作报告及 2024 年内部审计工作计划》 提交董事会审议前，该议案已经公司审 ...