报告公司投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024Q1中国中免营收188.07亿元同比下滑9.45%，归母净利润同比增长0.25%至23.06亿元，扣非后为22.99亿元，EPS（基本）为1.11元 [3] - Q1营收减少预计主要受海南业务影响，出入境免税恢复补充了离岛免税减少的收入，利润率回暖向上，存货持续优化 [3] - 公司出入境免税业务恢复，海南业务回归正常发展轨道，持续改善经营、提升购物体验、提高竞争壁垒 [4] - 海南市场代购收紧，收入影响预计逐步减弱，公司持续改善经营、丰富产品品类 [6] - 基于公司竞争优势及出入境航班客流回暖等，预计2024 - 2026年归母净利润分别为74.2、90.4、111.6亿元，当前市值对应估值分别约20.0、16.4、13.3倍PE，维持“推荐”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为社会服务，网址为www.ctgdutyfree.com.cn，大股东是中国旅游集团有限公司，持股50.30%，实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会 [2] - 总股本2069百万股，流通A股1952百万股，流通B/H股116百万股，总市值1468亿元，流通A股市值1400亿元，每股净资产27.14元，资产负债率23.2% [2] 财务数据 2024Q1财务数据 - 销售费用同比增长17.9%至24.15亿元，销售费用率12.84%，+2.98pct；管理费用+6.54%至4.76亿元，管理费用率2.53%，+0.38pct；财务费用 - 1.25亿元，财务费用率 - 0.66% [3] - 毛利率相比上年同期提升4.31pct至33.41%，净利率提升1.08pct至12.95% [3] - 存货从2022年末的279.26亿元降至2023年末的210.57亿元，再降至Q1季末的175.93亿元；存货周转天数从上年同期的164.99天降至Q1的138.67天 [3] 预测财务数据（2024 - 2026E） |项目|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|74000|87900|100700| |YOY(%)|9.6|18.8|14.6| |净利润（百万元）|7417|9040|11156| |YOY(%)|10.5|21.9|23.4| |毛利率(%)|32.4|32.7|32.9| |净利率(%)|10.0|10.3|11.1| |ROE(%)|12.4|13.5|14.7| |EPS(摊薄/元)|3.59|4.37|5.39| |P/E(倍)|20.0|16.4|13.3| |P/B(倍)|2.5|2.2|2.0| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表及财务比率数据（2022A - 2025E） - 包含流动资产、现金、应收票据及应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金流、投资活动现金流等现金流量表项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率数据 [7] 业务情况 - 2023Q1旅游及免税购物小有爆发，叠加海口国际免税城新开，公司收入创新高，彼时代购环境宽松且有库存待消化，公司以折扣促进销售 [3] - 2024Q1海南离岛免税金额同比 - 24.5%至127.64亿元，免税实际购物人数同比 - 4.6%至213.3万人 [3] - 浦东机场国际及地区航线、旅客在Q1分别恢复至2019年同期的81.92%和73.49%，首都机场国际及地区航线、旅客分别恢复至80.88%和50.39% [4] - 北上广核心机场与公司签订免税运营补充协议后，扣点率相较2019年有较大幅度优化 [4] - 2023年四季度三亚国际免税城二期LV、Dior开业，C区全球美妆广场亮相 [6]