报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][2] 报告的核心观点 - 24Q1公司营收短期承压但归母净利润微增，盈利能力持续优化，短期内建议关注口岸渠道的修复，中长期看好公司在各渠道的完善布局 [1][2] 各部分总结 股价表现 - 发行股数20.6886亿，流通股20.6886亿，总市值1483.7857亿元，3个月日均交易额19.8655亿元 [1] - 主要股东中国旅游集团有限公司持股比例50.3% [1] 财务数据 |年份|主营收入（亿元）|增长率（%）|EBITDA（亿元）|归母净利润（亿元）|增长率（%）|最新股本摊薄每股收益（元）|市盈率（倍）|市净率（倍）|EV/EBITDA（倍）|每股股息（元）|股息率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|544.33|-19.6|88.09|50.3|-47.9|2.43|29.5|3.1|48.5|0.8|0.4| |2023|675.4|24.1|88.33|67.14|33.5|3.25|22.1|2.8|16.4|1.7|2.0| |2024E|816.84|20.9|126.16|80.59|20.0|3.9|18.4|2.5|9.5|1.4|1.9| |2025E|946.03|15.8|154.97|97.37|20.8|4.71|15.2|2.3|7.1|1.6|2.2| |2026E|1079.47|14.1|183.13|116.51|19.7|5.63|12.7|2.0|5.5|1.8|2.5| [2] 业务分析 Q1业绩情况 - 24Q1公司实现营收188.07亿元，同比-9.45%；归母净利润23.06亿元，同比+0.25%；扣非归母净利润22.99亿元，同比+0.15%，预计营收下滑受离岛免税销售拖累，口岸店营收占比预计提升 [1][2] 毛利率与费用 - 得益于商品结构及会员体系优化、折扣收窄，24Q1毛利率为33.31%，同比+4.31pct，环比+1.27pct；机场减租协议落地推动盈利能力改善，24Q1净利率为12.95%，同比+1.08pct，环比+1.92pct [1] 离岛免税 - 24年1 - 3月海南离岛免税销售额同比分别-43.7%/+2.5%/-32.6%，1 - 3月累计销售额同比-24.5%，受去年高基数、打击代购和消费力未完全恢复影响，销售增速短期承压，后续影响预计减弱 [1] - 2023年末公司旗下cdf三亚国际免税城C区全球美妆广场开业，免税城二期改造升级，三期完成建筑方案设计及土方施工，海南地区免税供给扩容 [1] 口岸免税 - 公司与首都机场、上海机场签署补充协议，减轻租金成本压力，增厚利润 [1] - 24年3月，上海/首都机场境外航线客流分别恢复至19年的82%/50%，随着跨境客流持续修复，口岸免税销售增量可期 [1] 估值与建议 - 短期关注口岸渠道销售恢复以及降租对利润的增厚，中长期看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，关注市内免税新政催化 [1] - 预计公司24 - 26年EPS为3.90/4.71/5.63元，对应市盈率为18.4/15.2/12.7倍 [1]