报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价94.12元，当前价格71.72元 [6][8] 报告的核心观点 - 中国中免2024年第一季度营收188.1亿元同比降9.4%，归母净利润23.1亿元同比增0.2%，扣非归母净利润23.0亿元同比增0.2%，与快报基本一致 [2] - 预计机场免税销售增长对冲海南收入下滑，海南离岛免税销售额同比降24.5%，机场出入境客流修复明显 [3] - 公司整体盈利能力稳中有升，24Q1毛利率33.3%同比增4.3pct，归母净利率12.3%同比增1.2pct [4] - 存货优化明显，运营能力强化，24年3月末存货175.9亿元，24Q1存货周转天数139天 [5] - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为785.3/895.8/984.4亿元，同比增速分别为16.3%/14.1%/9.9%，归母净利润分别为77.9/93.4/107.0亿元，同比增速分别为16.0%/19.9%/14.5%，EPS分别为3.8/4.5/5.2元/股，3年CAGR为16.8% [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|54433|67540|78527|89585|98442| |增长率（%）|-19.57%|24.08%|16.27%|14.08%|9.89%| |EBITDA（百万元）|8409|8545|13155|15717|17241| |归母净利润（百万元）|5030|6714|7789|9341|10696| |增长率（%）|-47.89%|33.46%|16.01%|19.93%|14.51%| |EPS（元/股）|2.43|3.25|3.76|4.52|5.17| |市盈率（P/E）|29.5|22.1|19.1|15.9|13.9| |市净率（P/B）|3.1|2.8|2.6|2.4|2.2| |EV/EBITDA|54.5|21.4|13.0|11.1|10.2| [7] 财务预测摘要 资产负债表（单位:百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|26892|31838|44760|51063|56112| |应收账款 +票据|151|139|168|191|210| |预付账款|398|482|513|585|643| |存货|27926|21057|28375|31889|34830| |其他|1838|4940|3381|3857|4238| |流动资产合计|57205|58456|77197|87586|96034| |长期股权投资|1970|2200|2212|2221|2229| |固定资产|7521|8387|8924|9797|10796| |在建工程|1852|1067|4089|4711|4133| |无形资产|2458|2128|1773|1419|1065| |其他非流动资产|4901|6633|5886|5139|4929| |非流动资产合计|18702|20414|22884|23287|23152| |资产总计|75908|78869|100081|110873|119186| |短期借款|1932|369|12009|14679|14437| |应付账款 +票据|7679|6403|8215|9232|10084| |其他|7869|8556|11156|12571|13745| |流动负债合计|17480|15329|31380|36483|38266| |长期带息负债|4247|4273|3966|3099|2090| |长期应付款|0|0|0|0|0| |其他|53|86|86|86|86| |非流动负债合计|4300|4359|4053|3185|2176| |负债合计|21780|19688|35432|39668|40441| |少数股东权益|5554|5348|6920|8807|10997| |股本|2069|2069|2069|2069|2069| |资本公积|17486|17447|17447|17447|17447| |留存收益|29018|34318|38212|42883|48231| |股东权益合计|54127|59182|64649|71206|78745| |负债和股东权益总计|75908|78869|100081|110873|119186| [11] 利润表（单位:百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|54433|67540|78527|89585|98442| |营业成本|38982|46049|52770|59305|64775| |营业税金及附加|1215|1644|2356|2688|2756| |营业费用|4032|9421|7853|8958|9844| |管理费用|2248|2267|3209|3661|4023| |财务费用|220|-869|335|584|572| |资产减值损失|-591|-638|-785|-896|-984| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|162|87|12|9|8| |其他|312|201|47|34|34| |营业利润|7619|8677|11278|13536|15530| |营业外净收益|-3|-32|1|-9|-3| |利润总额|7617|8646|11279|13527|15527| |所得税|1429|1379|1917|2300|2640| |净利润|6188|7266|9362|11228|12887| |少数股东损益|1158|553|1573|1886|2191| |归属于母公司净利润|5030|6714|7789|9341|10696| [11] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|6188|7266|9362|11228|12887| |折旧摊销|572|769|1541|1606|1143| |财务费用|220|-869|335|584|572| |存货减少（增加为"-"）|-8202|6870|-7318|-3514|-2941| |营运资金变动|-11636|5957|-1407|-1654|-1373| |其它|8576|-5407|7298|3492|2921| |经营活动现金流|-4281|14586|9810|11742|13208| |资本支出|-3002|-1769|-4000|-2000|-1000| |长期投资|-875|-2923|0|0|0| |其他|70|-24|9|13|12| |投资活动现金流|-3807|-4716|-3991|-1987|-988| |债权融资|2281|-1536|11332|1803|-1252| |股权融资|116|0|0|0|0| |其他|13057|-3092|-4229|-5255|-5920| |筹资活动现金流|15455|-4628|7103|-3452|-7172| |现金净增加额|8240|5449|12922|6303|5049| [11] 财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入|-19.57%|24.08%|16.27%|14.08%|9.89%| |EBIT|-46.90%|-0.77%|49.34%|21.50%|14.08%| |EBITDA|-44.82%|1.62%|53.94%|19.48%|9.70%| |归属于母公司净利润|-47.89%|33.46%|16.01%|19.93%|14.51%| |获利能力| | | | | | |毛利率|28.39%|31.82%|32.80%|33.80%|34.20%| |净利率|11.37%|10.76%|11.92%|12.53%|13.09%| |ROE|10.36%|12.47%|13.49%|14.97%|15.79%| |ROIC|16.44%|10.81%|15.08%|14.52%|15.00%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|28.69%|24.96%|35.40%|35.78%|33.93%| |流动比率|3.3|3.8|2.5|2.4|2.5| |速动比率|1.6|2.2|1.5|1.4|1.5| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|359.8|486.5|468.7|468.7|468.7| |存货周转率|1.4|2.2|1.9|1.9|1.9| |总资产周转率|0.7|0.9|0.8|0.8|0.8| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|2.4|3.2|3.8|4.5|5.2| |每股经营现金流|-2.1|7.1|4.7|5.7|6.4| |每股净资产|23.5|26.0|27.9|30.2|32.7| |估值比率| | | | | | |市盈率|29.5|22.1|19.1|15.9|13.9| |市净率|3.1|2.8|2.6|2.4|2.2| |EV/EBITDA|54.5|21.4|13.0|11.1|10.2| |EV/EBIT|58.5|23.5|14.7|12.4|10.9| [11]