核心观点 - 东方甄选GMV拐点持续强化，自营品战略成效显著，FY2025H2收入环比增长10%，毛利率大幅提升至32%[4][5][7] - 卓越教育集团素质教育收入同比增长513.1%，合同负债同比增长28.1%支撑下半年增长[10][11][12] - 上海电影短期业绩承压但IP全链路开发稳步推进，《浪浪山小妖怪》猫眼预测票房超16亿元[13][15][16] - 淮北矿业煤炭业务量价齐跌，但成本管控较佳，吨煤成本同比下降13%[19][21][22] - 瑞普生物主营业务收入同比增长20.53%，宠物生态圈建设日益完善[24][25][26] - 银轮股份"服务器液冷+机器人关节"双轮驱动，2025Q2归母净利润同环比提升[27][28][29] - 陕西煤业煤炭产销量稳中有增，公允价值变动收益扭亏为盈[31][33][34] - 中国儒意净利润同比大幅扭亏为盈，游戏发行与内容投资驱动增长[36][37][38] - 光线传媒动画产能持续提升，《哪吒2》衍生品带动业绩，IP运营成为新增长点[40][42][44] - 寒武纪2025Q2归母净利润超市场预期，净利率创历史新高达38.57%[46][47][48] - 晋控煤业商品煤产销量双增，现金充足达151.46亿元，负债压降效果显著[52][53][54] - 乖宝宠物自主品牌优势凸显，主粮业务收入同比增长57.09%[56][57][58] - 安泰科技扣非归母净利润同比增长19.10%，非晶、粉末高速钢表现亮眼[62][63][67] - 图南股份2025H1订单大幅增长，航空零部件蓄势待发[73][75][76] - 五粮液业绩韧性彰显，渠道改革精进，2025H1营收同比增长4.19%[79][80][81] - 佩蒂股份业绩有望边际改善，自主品牌高速发展[84][85][86] - 拼多多投资收益助力利润超预期，坚持长期高质量投入[88][89][90] 东方甄选 - FY2025总营收43.9亿元，同比下降32.7%，持续经营净利润619.1万元[4] - FY2025H2收入22亿元，环比增长10%，GMV下半年39亿元环比回升[5] - 毛利率大幅提升至32.0%，同比增加6.1个百分点[5] - 自营产品GMV占比达43.8%，相关总营收约35亿元[7] - 自有APP付费会员数同比增长33%至26.4万人[8][9] 卓越教育集团 - 2025H1营业收入9.2亿元，同比增长188.9%，归母净利润1.5亿元，同比增长177.4%[10] - 素质教育收入7.2亿元，同比增长513.1%[11] - 合同负债5.9亿元，同比增长28.1%[12] - 推出"AI绘本亲子共创课"和"AI爱阅读1.0"工具[12] 上海电影 - 2025H1营收3.62亿元，同比下降4.96%，归母净利润0.54亿元，同比下降22.18%[13] - IP授权业务收入4006万元，同比下降37.5%，毛利率75.33%[15] - 《浪浪山小妖怪》猫眼预测票房超16亿元，IP衍生品SKU达800多个[15] - 影院业务收入2.94亿元，同比增长4.26%[16] 淮北矿业 - 2025H1营业收入206.12亿元，同比下降45%，归母净利润10.32亿元，同比下降65%[19] - 商品煤产量891万吨，同比下降14%，吨煤成本469元/吨，同比下降13%[21] - 焦炭销量168万吨，同比下降1%，单位价格1418元/吨，同比下降33%[22] - 乙醇产量23万吨，同比增长203%，销量22万吨，同比增长246%[22] 瑞普生物 - 2025H1营业收入17.08亿元，同比增长20.53%，归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%[24] - 禽用生物制品收入6.11亿元，同比增长24.71%[25] - 宠物供应链及生物制品和药品收入4.15亿元，同比增长17.94%[25] - 研发投入1.14亿元，占营业收入比重6.67%[25] 银轮股份 - 2025H1营业收入71.68亿元，同比增长16.52%，归母净利润4.41亿元，同比增长9.53%[27] - 2025Q2营收37.51亿元，同比增长17.89%，归母净利润2.29亿元，同比增长8.3%[28] - 形成覆盖服务器机柜内外部的液冷产品布局[29] - 研发工作覆盖人形机器人关节模组和热管理模组[29] 陕西煤业 - 2025H1营业收入779.83亿元，同比下降14.19%，归母净利润76.38亿元，同比下降31.18%[31] - 煤炭产量8739.64万吨，同比增长1.15%，商品煤销量12598.92万吨，同比增长0.92%[33] - 自产煤均价420.41元/吨，同比下降21.90%[33] - 公允价值变动盈利4.47亿元，同比扭亏为盈[34] 中国儒意 - 2025H1总收入22.06亿元，同比增长20%，净利润12.28亿元，同比扭亏为盈[36] - 景秀游戏收入12.1亿元，同比增长40%[37] - 《红警OL》上线以来流水超60亿元，新游戏《群星纪元》首月流水1亿元+[38] - 经调整净利润13.03亿元，同比增长140%[37] 光线传媒 - 2025H1营收32.42亿元，同比增长143%，归母净利润22.29亿元，同比增长371.6%[40] - 《哪吒2》衍生品超500个产品大卖[42] - 电影及相关衍生业务营收31亿元，同比增长218.5%，毛利率80%[43] - 光线动画团队人数超过170人，预计明后年扩充至300人以上[44] 寒武纪 - 2025H1营收28.81亿元，同比增长4347.82%，归母净利润10.38亿元，同比增长295.82%[46] - 2025Q2销售净利率38.57%，环比增长6.61个百分点，创历史新高[47] - 合同负债5.43亿元，同比增加5.43亿元，环比增加5.42亿元[48] - 研发投入4.56亿元，同比增长2.01%[49] 晋控煤业 - 2025H1营业收入59.65亿元，同比下降19.16%，归母净利润8.76亿元，同比下降39.01%[52] - 色连煤矿原煤产量424.99万吨，同比增长12.60%[53] - 货币资金151.46亿元，资产负债率26.24%，同比下降7.23个百分点[54] - 财务费用-0.15亿元，同比下降160.73%[54] 乖宝宠物 - 2025H1营收32.21亿元，同比增长32.72%，归母净利润3.78亿元，同比增长22.55%[56] - 主粮业务收入18.83亿元，同比增长57.09%，毛利率46.23%[57] - 研发费用4863.49万元，已获境内授权专利341项[58] 安泰科技 - 2025H1营业收入37.15亿元，同比下降5.29%，扣非归母净利润1.68亿元，同比增长19.10%[62] - 安泰非晶营业收入5.08亿元，同比增长12.88%，净利润4064万元，同比增长81.8%[67] - 河冶科技粉末高速钢销售收入超过8000万元，同比增长100%[68] - 中标核聚变偏滤器、限制器合同额近4000万元[70] 图南股份 - 2025H1营业收入5.99亿元，同比下降18.16%，归母净利润0.93亿元，同比下降51.41%[73] - 已签订合同对应收入金额17.50亿元，同比增长237%[76] - 设立全资子公司开展航空用中小零部件自动化产线项目建设[76] 五粮液 - 2025H1营业总收入527.71亿元，同比增长4.19%，归母净利润194.92亿元，同比增长2.28%[79] - 五粮液产品营收409.98亿元，同比增长4.57%，销量同比增长12.75%[80] - 东部片区营收201.09亿元，同比增长7.88%[80] - 合同负债100.77亿元，同比增长19.20亿元[81] 佩蒂股份 - 2025H1营业收入7.28亿元，同比下降13.94%，归母净利润0.79亿元，同比下降19.23%[84] - 毛利率稳定增长，营业成本同比下降20.52%[85] - 自主品牌爵宴推出多款新品，好适嘉填补中端价格带市场空白[86] 拼多多 - 2025Q2营业收入1040亿元，同比增长7%，Non-GAAP归母净利润327亿元，同比下降5%[88][89] - 在线市场服务营收同比增长13%至557亿元，交易佣金营收同比增长1%至483亿元[90] - 百亿降费举措推动偏远地区订单数量实现40%的增长[90]

核心财务表现 - 公司FY2025总营收43.9亿元，同比下降32.7% [1] - 持续经营净利润619.1万元，剔除与辉同行相关一次性开支后核心业务净利润1.35亿元，同比增长30% [2] - Non-IFRS经调整净利润1.74亿元，主要调整项为股份酬金开支1.61亿元 [2] 收入结构 - 剔除与辉同行直播间收入后，FY2025H2收入22亿元，环比增长10% [1] - 全年GMV达87亿元，剔除与辉同行12亿元后上下半年GMV分别为36/39亿元，下半年环比回升 [1] - 自营产品GMV占比提升至43.8%，相关总营收约35亿元 [2] 盈利能力 - 毛利14亿元，同比下降17.0%，毛利率由FY2024的25.9%大幅提升至32.0% [1] - 毛利率提升主要因自营品折扣力度回归正常区间 [1] - 销售及营销开支9.02亿元，同比增长4.2%，主要由于广告开支增加 [1] 成本费用 - 行政开支4.85亿元，同比增长22.5%，主要因剥离与辉同行时产生一次性利润分派开支 [1] - 股份酬金开支达1.61亿元 [2] 自营品发展 - 自营品SPU数量从FY2024的488款增至FY2025的732款 [2] - 产品品类从生鲜食品拓展至营养保健、宠物食品、日用品等领域 [2] - 2025年7月自营品益生菌、软糖系列、卫生巾进入全网成交件数Top10榜单 [2] 渠道建设 - 自有APP渠道GMV占比提升至15.7% [3] - 自营品在APP渠道的GMV占比从FY2024的16.3%提升至28.8% [3] - 多平台策略持续运营抖音、淘宝、微信等渠道 [3] 用户运营 - 自有APP付费会员数同比增长33%至26.4万人 [3] - 付费会员体系形成高粘性用户基础 [3] 业绩展望 - 预计FY2026-2028营业收入51/60/68亿元 [3] - 预计归母净利润2.4/2.9/3.5亿元 [3] - 预计Non-IFRS净利润3.5/3.9/4.4亿元 [3]

财务表现 - FY25收入43.9亿元同比下降32.7% 经调整归母净利润1.74亿元同比下降75.5% 业绩符合预期 [1] - 收入负增长由与辉同行直播间剥离导致 利润负增长因营销投放增加及直播间剥离 [1] - GMV为87亿元同比下降15.8% 其中与辉同行贡献约12亿元 东方甄选矩阵贡献75亿元 [1] 业务运营 - 自营产品GMV达38亿元超过代销第三方产品的37亿元 自营产品累计开发732款同比增加244款增幅50% [1][2] - 自营产品毛利率持续改善 从1H25的21.5%提升至2H25的24.4%环比提升2.9个百分点 [2] - GMV同比降幅从24年6月-25%收窄至25年5月-8% 同比基数均扣除与辉同行数据 [1] 用户与营销 - 东方甄选APP付费粉丝26.4万同比增长33.1% 单个付费粉丝年均消费约7200元 [2] - 抖音矩阵账号共有粉丝4222万 仅统计主账号及图书/自营品等6个矩阵账号 [2] - 营销费用9.02亿元营销费率20.5% 较24财年提升7.3个百分点 下半年费用4.43亿元较上半年4.59亿元下降3.6% [2] 战略发展 - 剥离与辉同行后推进多直播间多主播模式 新增服饰/生鲜等直播间并培养新主播 [1] - 供应链深度拓展带动自营产品经营效益改善 售罄率提升预期将推动毛利率持续提升 [2][3] - 直播电商行业竞争较为激烈 公司需维持较高营销投入以促进销售 [2][3]

投资评级 - 行业投资评级为强于大市(维持评级) [6] 核心观点 - 东方甄选在FY25财年成功度过最具挑战性的调整期 剔除剥离"与辉同行"业务的一次性影响后 核心持续经营业务表现健康且保持增长 下半年公司实现环比扭亏为盈 [3] - 自营产品及直播电商业务健康发展 驱动持续性经营业务毛利率提升至32.0% 同比增加6.1个百分点 [3] - 公司已完成与辉同行业务剥离 加强品牌渠道的产品力建设 持续聚焦为客户细心甄选优质产品 增长空间及盈利能力改善可期 [5] 财务表现 - FY25营收44亿元 GMV 87亿元 持续经营净利润620万元 经调整净利润1.74亿元 [1] - 剔除"与辉同行"后营收42亿元 同比下降31% 持续经营净利润1.35亿元 同比增长30% [1] - 持续经营业务销售及营销开支9.02亿元 同比增长4.2% 主要由于广告开支增加 [2] - 研发开支1.27亿元 同比下降3.5% 主要由于FY25购置股权开支减少 [2] - 行政开支4.85亿元 同比增长22.5% 主要由于分派与辉同行所有剩余未分派溢利 [2] 渠道表现 - 来自抖音平台的GMV占大部分 来自东方甄选APP的营收11亿元 GMV为14亿元 占总GMV的15.7% [1] - 剩余GMV为淘宝及其他销售渠道贡献 [1] - 自有APP渠道高速成长 已付费会员订阅数量26.4万人 同比增长33.1% [5] - APP用户满意度提升至98.7% 较FY24的97.3%有所提高 [5] 自营产品表现 - 自营产品营收35亿元 GMV为38亿元 占总GMV的43.8% [1] - 东方甄选APP上自营产品GMV为11亿元 占总GMV的12.6% 占全部自营产品GMV的28.8% 较FY24的16.3%显著提升 [1] - 其他产品营收9亿元 GMV为49亿元 占总GMV的56.2% [1] - 截至25年5月末已累计推出732款SPU的自营产品 较FY24的488款SPU大幅增加 [4] - 产品类别从生鲜食品及零食扩展到营养健康食品、保健食品、宠物食品、服饰等多元化系列 [4] - 营养健康食品表现出强劲增长势头 软糖、益生菌粉、鱼油及刺梨汁等产品增长迅速 [4] 供应链与物流建设 - 东方甄选与生产商及当地企业等多元化第三方直接合作 推广原本缺少销售渠道的优质产品以提升供应链经营效率 [5] - 25年3月首个冷链仓"东方甄选华中一号仓"在郑州正式启用 有效缩短物流运输时间 [5]

行业整体表现 - 直播电商行业结束高速扩张期 进入关键转折点 从野蛮生长转向精耕细作阶段 [1][4] - 多家头部上市公司上半年业绩表现不佳 出现营收下滑或亏损 [1][2] - 行业竞争加剧 面临平台流量获取成本上升和技术投入增加的压力 [2][4] 遥望科技业绩表现 - 上半年营业收入18.96亿元 同比下降36.32% [2] - 归属于上市公司股东的净利润亏损2.53亿元 [2] - 业绩下滑主要受竞品代理商竞争及关闭部分不盈利IP和线下店铺影响 [2] - 鞋履业务拓展联营联销规模但未能化解转型压力 叠加计提资产减值损失造成经营亏损 [3] 交个朋友控股业绩表现 - 上半年新媒体服务业务营业收入6.2亿元 同比增长9.8% [2] - 净利润5540万元 同比下降37.4% [2] - 净利润下降主要由于平台流量成本上升和"朋友云"智能系统研发投入增加 [2] - 公司通过差异化运营策略应对竞争 持续迭代智能系统提升运营效率 [4] 东方甄选业绩表现 - 2025财年持续经营业务总营收43.92亿元 同比下降32.7% [2] - 净溢利619万元 较2024财年2.49亿元大幅下降 [2] - 若剔除与辉同行财务影响 持续经营业务净溢利1.35亿元 同比增长30% [2] - 营收下降主要由于自营产品及直播电商业务销售减少 [2] 企业战略调整 - 行业企业转向技术驱动与精细化运营双轮战略 寻求创新业务增长 [4] - 交个朋友控股强化矩阵直播间内容竞争力 多渠道拓展垂类业务 [4] - 东方甄选持续投资核心科技创新 建立算法平台提升用户体验 [5] - 企业注重内容与生态建设 通过文化内容创新和产品故事讲述增强竞争力 [5] 行业发展趋势 - 直播电商进入成熟期 构建以人为核心的交互式信任电商体系 [4] - 行业面临技术驱动与政策规范双重影响 需要寻找新增量 [1][4] - 全球化竞争成为行业新方向 企业需要在全球市场中寻找机遇 [1] - 自动化工具和数据算法应用成为提升运营效率的关键手段 [4]

核心观点 - 直播电商行业结束高速扩张期 进入以技术驱动和政策规范为特征的下半场 企业需通过创新业务和精细化运营寻找新增量 [1][6] 行业业绩表现 - 交个朋友控股2025年上半年营业收入6.2亿元(同比增长9.8%) 但净利润5540万元(同比下降37.4%) 主要因平台流量获取成本上升和智能系统研发投入增加 [3] - 东方甄选2025财年总营收43.92亿元(同比下降32.7%) 持续经营业务净溢利619万元(较2024财年2.49亿元大幅下降) 若剔除与辉同行财务影响则持续经营净溢利1.35亿元(同比增长30%) [3] - 遥望科技上半年营业收入18.96亿元(同比下降36.32%) 归属于上市公司股东净利润-2.53亿元 受竞品竞争及关闭不盈利IP店铺影响 [3] 企业经营策略 - 交个朋友控股通过矩阵直播间内容竞争力和垂类业务拓展应对挑战 依托"朋友云"智能系统提升运营效率并降低人工干预依赖 [7] - 东方甄选战略定位为直播购物平台和自营农产品科技公司 将持续投资核心科技创新建设算法平台 并通过产品经理参与直播讲解等方式丰富内容 [7][8] - 遥望科技鞋履业务拓展品牌联营联销规模并缩减线下自营渠道 但新业务未能完全化解转型压力 叠加存货跌价和坏账减值造成经营亏损 [4] 行业发展趋势 - 直播电商从野蛮生长转向精耕细作 内容与生态成为竞争关键 形成以人为核心的交互式信任电商体系 [6] - 企业普遍聚焦技术驱动与精细化运营双轮战略 通过自动化工具优化效率并严控非必要支出 [7]

投资评级 - 中性评级（维持）[2][7] 核心观点 - 东方甄选FY25收入43.9亿元（同比下降32.7%），经调整归母净利润1.74亿元（同比下降75.5%），业绩符合预期[5] - 收入负增长主要因剥离"与辉同行"直播间，利润负增长因营销投放增加及直播间剥离影响[5] - 自营产品持续发力，毛利率改善，GMV降幅逐步收窄，但直播电商竞争激烈导致营销费率维持高位[6][7] 财务表现 - FY25 GMV为87亿元（同比下降15.8%），其中自营产品GMV38亿元，代销第三方产品GMV37亿元[6] - 自营产品毛利率从1H25的21.5%提升至2H25的24.4%（环比提升2.9个百分点）[6] - 营销费用9.02亿元，营销费率20.5%（较FY24提升7.3个百分点）[7] 业务运营 - 累计开发732款自营产品（同比增加244款，增幅50%）[6] - 东方甄选APP付费粉丝26.4万（同比增长33.1%），单个付费粉丝年均消费约7200元[7] - 抖音矩阵账号粉丝共4222万（覆盖主账号、图书、自营品等6个账号）[7] 未来展望 - 预计FY26-FY28经调整归母净利润分别为3.82亿元、4.4亿元、5.38亿元[7] - 自营产品售罄率及毛利率有望持续提升，但营销费率将维持高位[7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - GMV拐点持续强化 长期增长前景看好 [3] - 自营品战略成效显著 已成为核心增长引擎 [9] - 多平台策略稳步推进 自有APP渠道价值凸显 [14] - 付费会员规模快速增长 高粘性用户基础稳固 [14] 财务表现 - FY2025持续经营业务总营收43.9亿元 同比下降32.7% [7][11] - FY2025H2收入22亿元(剔除与辉同行) 环比增长10% [11] - FY2025 GMV达87亿元 剔除与辉同行12亿元后上下半年分别为36/39亿元 [11] - 自营品相关总营收约35亿元 占GMV比例达43.8% [9] - 毛利率从FY2024的25.9%提升至32.0% [11] - 持续经营净利润619.1万元 核心业务净利润1.35亿元(同比+30%) [7][11] - Non-IFRS经调整净利润1.74亿元 [11] 业务发展 - 自营产品SPU数量从FY2024的488款增至FY2025的732款 [9] - 产品品类从生鲜食品拓展至营养保健、宠物食品、日用品等多个领域 [9][12] - 自有APP贡献全年总GMV的15.7% [14] - APP渠道自营品GMV占比从FY2024的16.3%提升至28.8% [14] - 自有APP付费会员数达26.4万人 同比增长33% [14] 盈利预测 - 预计FY2026-2028营业收入51/60/68亿元 [14] - 预计归母净利润2.4/2.9/3.5亿元 [14] - 对应PE分别为107/89/74倍 [14] - Non-IFRS净利润预计3.5/3.9/4.4亿元 [14] - Non-IFRS PE分别为75/68/59倍 [14]

公司业务拓展 - 东方甄选于2025年6月16日正式上线自营卫生巾产品 开售14小时售出30万包 两天内迅速售罄 [2] - 截至8月19日的33天销售期内 累计销售39万单、370万包 日均单量超过1万单 [2][9] - 公司计划推出自营安睡裤等延伸产品 战略布局从单一产品扩展至整个健康消费品类 [10] 产品开发理念 - 产品开发初衷为打造让自身、女儿和闺蜜都能放心使用的卫生巾产品 [2][4] - 项目启动于两年前的市场调研 2024年9月正式启动产品开发 [4] - 卫生巾产品作为公司700余款自营SKU的重要组成部分 是对"守住安全底线"品牌承诺的关键升级 [4] 产品质量标准 - 甲醛检测标准要求"未检出" 严于国标75毫克/千克的限值 [5] - pH值严格限定在5.0-6.9区间 较国标4.0-9.0范围大幅收窄 [5] - 增设丙烯酰胺、五氯苯酚等致癌物检测项目 均要求"未检出" [5] - 参照《绿色产品标准》和《婴幼儿及儿童用纸品》等严苛标准体系 [5] - 实施28道质量检测关卡 包括敏感肌斑贴测试等特殊检测项目 [5] 供应链管理 - 选用100%新疆棉作为纯棉表层原料 包括护翼部分也采用全棉材质 [6] - 选择天津某资深工厂合作 该厂曾运营国内首条护翼卫生巾生产线 [6] - 在生产车间安装10余个监控网点 对生产过程实施全程监控 [6] - 特别在废料销毁车间安装监控设备 防止废弃原料流入市场 [6][8] 市场响应机制 - 上线次日即根据用户反馈优化隐私发货功能 第二批生产时已实现法规允许范围内的最大隐私保护 [9] - 建立用户-反馈-迭代闭环 快速收集产品体感、贴合度等方面意见 [9] - 推进多轮打样测试 具备第一时间响应、评估、推进的敏捷机制 [9] 行业背景 - 卫生巾行业存在严重信任危机 315问题原材料曝光和网红品牌质量问题导致消费者信任度降至冰点 [3] - 市场呈现两极分化格局：传统品牌创新滞后且安全标准透明度不足 电商白牌质量良莠不齐 [3] - 存在"真正安全且买得起"产品的供需落差 传统品牌难以兼顾高标准与高性价比 [3] 商业模式创新 - 依托垂直电商模式削减中间环节 重新定义"安全"为核心产品价值 [4] - 通过自营模式构建从原料溯源到生产监督的可见、可感、可信任闭环 [2] - 以互联网基因打造传统品牌难以企及的敏捷响应能力 [9] 行业影响 - 推动卫生巾行业安全基准与信息透明度的整体提升 [10] - 以可验证的透明实践为市场树立新参照系 [10] - 倒逼传统品牌重新审视品控体系与价值主张 [10]

公司市值与业务 - 新东方和东方甄选两家公司市值合计约1000亿人民币 [3] - 腾讯和阿里巴巴市值均超过万亿人民币 [3] 企业家发展轨迹 - 俞敏洪与马云均参加三次高考 分别考入北京大学本科和杭州师范学院专科 [5] - 马云缔造商业传奇 俞敏洪认为自身企业成就与马云马化腾存在显著差距 [5] 行业布局与转型 - 腾讯在游戏 社交及产业互联网领域多元布局 [5] - 阿里巴巴在电商和云计算领域持续深耕 [5] - 新东方在教育及相关领域不断探索转型以适应新时代需求 [5]