核心业绩表现 - 2025财年持续经营业务营收44亿元 同比下滑32.7% [2] - 持续经营业务净溢利619.1万元 同比下降97.5% [2] - 总GMV为87亿元 同比下降39% [2] - 抖音平台已付订单数量9160万单 同比下滑49% [2] 平台运营数据 - 自有App的GMV占比从2024财年8.4%提升至15.7% [2] - 自有App营收从9亿元增长至11亿元 营收占比由13.8%上升至25% [2] - 自有App付费会员订阅数量26.43万人 同比增长24.86% [6] - 主账号粉丝减少数量超186万 [3] 成本结构变化 - 持续经营业务行政开支4.85亿元 同比增长22.5% 主要由于分派与辉同行所有剩余未分派溢利所致 [4] - 薪酬开支总额12亿元 同比减少17.6% [5] - 团队总人数同比下滑25.6% 其中全职减少248人 兼职减少234人 [5] 战略转型进展 - 提出从流量导向转向家庭需求 打造基于用户信任的在线超市 [6] - 启用首个冷链仓"东方甄选华中一号仓" 缩短物流运输时间 [6] - 持续加码自营产品开发 推出营养及保健食品、宠物食品、服饰等多条产品线 [6] 市场表现与舆论影响 - 主账号仅4次进入抖音带货月榜前十 未能延续此前稳居前三的强劲表现 [3] - 自营产品曾卷入假货风波 涉及厄瓜多尔南美白虾、五常大米等产品 [6] - 公司股价出现大幅波动 单日跌幅超过20% [7] - 财报发布后首个交易日股价再度下挫超过12% [7] 组织架构调整 - 出售与辉同行100%股权给董宇辉 交易价格7658.55万元 [3] - 公司实施人员精简 人力资源成本得到有效控制 [4] - 前CEO孙东旭处于休假状态 公司澄清并未离职 [7]

市场表现与资金流向 - 恒生指数单日上涨1.94% [1] - 南向资金全天成交总额2024.76亿港元 其中买入1005.50亿港元 卖出1019.26亿港元 整体净流出13.76亿港元 [1] - 港股通（深）实现净买入10.60亿港元（买入402.33亿/卖出391.73亿） 港股通（沪）净卖出24.36亿港元（买入603.17亿/卖出627.53亿） [1] 个股成交活跃度 - 中芯国际以116.29亿港元成交额位居南向资金交易榜首 阿里巴巴-W（111.44亿港元）和腾讯控股（74.45亿港元）紧随其后 [1] - 阿里巴巴-W同时位列港股通（深）与港股通（沪）活跃股 总成交额111.44亿港元 [2] - 盈富基金遭遇最大规模净卖出23.52亿港元 小米集团-W和中芯国际分别遭净卖出15.25亿港元和8.11亿港元 [1][2] 资金净买入动向 - 7只个股获南向资金净买入 阿里巴巴-W以5.87亿港元净买入额居首 股价同步上涨5.51% [1] - 快手-W与中兴通讯分别获净买入4.72亿港元和4.08亿港元 [1] - 腾讯控股连续7日获净买入 累计金额达62.13亿港元 美团-W与中兴通讯均连续3日获净买入 累计金额分别为25.11亿港元和13.54亿港元 [2] 重点个股价格波动 - 东风集团股份单日大幅上涨54.10% 获南向资金净买入1.50亿港元 [2] - 东方甄选虽获2.03亿港元净买入 但股价下跌12.89% [2] - 华虹半导体遭净卖出1.30亿港元 股价下跌3.04% [2]

市场表现 - 恒生指数上涨1.94%至25829.91点 [1] - 南向资金全天净卖出13.76亿港元 [1] - 港股通总成交金额达2024.76亿港元 [1] 资金流向结构 - 沪市港股通成交1230.70亿港元并净卖出24.36亿港元 [1] - 深市港股通成交794.06亿港元并净买入10.60亿港元 [1] 个股成交活跃度（沪市） - 中芯国际成交70.23亿港元居首但遭净卖出8.78亿港元 [1][2] - 腾讯控股成交41.79亿港元且获净买入3.33亿港元伴随股价上涨2.42% [1][2] - 盈富基金遭最大净卖出23.52亿港元但股价上涨2.01% [1][2] 个股成交活跃度（深市） - 中芯国际成交46.06亿港元且获净买入6641万港元 [2] - 阿里巴巴-W成交45.68亿港元且获最大净买入6.23亿港元伴随股价上涨5.51% [2] - 小米集团-W遭最大净卖出6.37亿港元但股价上涨1.81% [2] 重点公司价格表现 - 东风集团股份单日涨幅达54.10% [2] - 东方甄选股价下跌12.89% [2] - 华虹半导体股价下跌3.04% [2] 科技板块资金动向 - 腾讯控股两地合计成交74.45亿港元且沪市净买入3.33亿港元 [1][2] - 美团-W两地合计成交55.56亿港元且沪市净买入2.75亿港元 [2] - 快手-W获深市净买入4.72亿港元且股价上涨5.14% [2]

公司概况 * 公司为东方甄选（East Buy，股票代码1797 HK）[1] * 高盛（Goldman Sachs）自2024年7月30日起给予公司卖出评级，12个月目标价为9港元，较当前股价有71.5%的下行空间[1][11] 财务业绩要点 **2HFY25业绩表现** * 总商品交易额（GMV）同比下降55%至39亿元人民币，低于高盛预期15%[1] * 收入同比下降46%至22亿元人民币，与高盛预期一致，但低于Visible Alpha共识预期10%[1] * 调整后净利润为1.98亿元人民币（同比下降34%），分别比高盛预期和Visible Alpha共识预期高出90%和25%[1] * 调整后净利润率达5.1%，主要得益于运营费用控制，例如行政开支（G&A）同比下降64%，占收入比为4.2%（对比1HFY25为18%），部分原因是出售“与辉同行”（Time with Yuhui）带来的影响[1] **FY25全年业绩表现** * 全年GMV同比下降39%至87亿元人民币[2] * 全年收入同比下降33%至43.9亿元人民币[2] * 全年调整后净利润为1.73亿元人民币[2] * 剔除出售“与辉同行”的一次性影响，持续经营业务的净利润在FY25增长30%至1.35亿元人民币[2] 运营与战略要点 **业务模式与商品策略** * 公司业务模式包括自营产品（1P）和第三方平台产品（3P）[1] * 2HFY25的GMV未达预期主要受第三方平台GMV拖累，其同比下降63%，比高盛预期低40%，可能源于高于预期的退货率[1] * 自营产品GMV比高盛预期高出5%[1] * 公司从生鲜和零食扩展至更多元化的产品类别，FY25拥有732个标准产品单位（SPU），而FY24为488个，新增品类包括营养保健食品、宠物食品和服装[3][19] * 营养健康食品（包括软糖、益生菌、鱼油和刺梨汁）表现出强劲势头[19] * 管理层计划专注于生鲜零食以及高频次日用必需品，并致力于解决行业痛点，例如自营品牌卫生巾[19] * 超过一半的自营产品是与原始设备制造商（OEM）共同开发的[19] **平台与渠道策略** * GMV来源呈现分化：FY25超过70%的GMV来自抖音（Douyin）[20] * 东方甄选App成为新兴驱动力：FY25其GMV贡献占16%，收入贡献占25%[3][19] * 截至2025年5月，东方甄选App付费会员数达到26.4万，较2025年2月增加3.6万（环比增长16%），较2024年11月增加6.6万（同比增长33%）[3] * 2HFY25东方甄选App的GMV环比增长10%[3] * 公司采用多渠道策略，覆盖微信小程序、天猫、京东、拼多多等线上平台，并开始探索线下渠道，如在好未来学习中心设置自动售货机[20] * 管理层将通过在线直播和针对教育客户的线下研讨会积极推广东方甄选App，以寻找交叉销售机会，目前仅有10-20%的教育客户知晓东方甄选品牌[19] 财务预测与估值 **高盛预测调整** * 基于自营产品GMV贡献提升（FY26E预计为53%，对比FY25为44%），高盛将FY26-27E的GMV预测下调1-3%，但将收入预测上调0-10%[4] * 主要由于运营费用（OPEX）降低，高盛将FY26-27E的调整后净利润率预测分别上调0.2和1.0个百分点[4][16] * 新的12个月目标价调整为9.0港元（之前为8.0港元），基于15倍CY26E目标市盈率[16] **估值与风险** * 当前估值被认为昂贵，对应3倍市销率（P/GMV）、5倍市销率（P/S）或59倍FY26E市盈率（P/E）[16] * 相比之下，中国电商及食品饮料同行估值约为0.5倍市销率或15倍12个月前瞻市盈率[16] * 基本面仍然疲软：东方甄选在抖音的月GMV近期保持连续下降趋势，且其App的日活跃用户（DAU）/周活跃用户（WAU）今年以来基本稳定但DAU/WAU比率下降[16][30][31] * 关键上行风险包括：更强的GMV增长、新销售渠道的更快推进、自营产品推出超预期、母公司支持、新业务发展成功以及股东回报改善[34][36] 其他重要数据与图表要点 * 东方甄选App的GMV中80%来自自营产品[19] * 高盛预计东方甄选App的GMV贡献将在FY26E和FY27E分别达到21%和25%，付费会员数到2027E将扩大至56万[19][23][24] * 高盛预计自营产品GMV贡献将在FY26E增长至53%[4][26][27] * 图表显示东方甄选在抖音的月GMV自2024年下半年起呈下降趋势[21][22] * 公司市场 capitalization 为342亿港元，企业价值为309亿港元[5]

财务表现 - 公司持续经营业务总营收同比下降32.7%至43.92亿元 [2][3] - 年内溢利同比下降97.5%至620万元 [2][3] - 剔除出售与辉同行财务影响后净利润同比增长30%至1.354亿元 [3] - 综合毛利率由25.9%提升至32% [3] - 全渠道已付GMV由143亿元降至87亿元 [3] 核心业务数据 - 自营产品GMV达38.1亿元 占总GMV比例43.8% [6] - 自营产品数量由488款增加至732款 [6] - APP自营商品GMV占比由16.3%提升至28.8% [6] - 抖音渠道已付订单数由1.8亿单大幅减少至9160万单 [3] 用户与渠道表现 - 与辉同行抖音账号粉丝数达3091.7万 超过主账号2818.3万 [4] - 东方甄选主账号近一年仅4次进入抖音带货月榜前十 [4] - 与辉同行持续稳居抖音带货月榜前三 [4] - 付费会员数由19.86万人增至26.43万人 净增仅6.57万人 [6] 战略转型进展 - 公司推进线上山姆转型战略 主推自营产品与付费会员制 [5] - 上线199元/年付费会员制度 [5] - 计划通过新品开发与线下推广提升APP活跃度和会员数 [6] - 2025年将加大会员体系宣传力度 创始人参与地面推广 [6] 管理层与人才变动 - 头部主播董宇辉于2024年7月离职 [3] - 2024年头部主播敬文和顿顿相继离职 [4] - 孙东旭目前担任顾问职务 未离职 [4] - 董宇辉离职次日公司股价暴跌23% 市值蒸发近30亿港元 [3]

核心财务表现 - 持续经营业务总营收同比下降32.7%至43.92亿元 [1][4] - 年内溢利同比下降97.5%至620万元 [1][4] - 剔除出售"与辉同行"影响后净利润同比增长30%至1.354亿元 [4] - 综合毛利率由25.9%提升至32% [4] 业务运营数据 - 全渠道已付GMV由143亿元降至87亿元 [4] - 抖音渠道订单数从1.8亿单大幅减少至9160万单 [4] - 自营产品GMV达38.1亿元 占总GMV比例43.8% [6] - APP自营GMV占比从16.3%提升至28.8% [6] 用户与主播动态 - 主账号粉丝数2818.3万 被"与辉同行"3091.7万反超 [5] - 主账号近12个月仅4次进入抖音带货月榜前十 [5] - 头部主播敬文和顿顿相继离职 [5] - 孙东旭职务调整为俞敏洪及公司顾问 [5] 战略转型进展 - 累计推出732款自营产品 较上年488款大幅增加 [6] - 付费会员数量从19.86万人增长至26.43万人 净增6.57万人 [7] - 推行199元/年付费会员制度 [5] - 计划通过线下讲座和地面推广提升会员数量 [7]

财务表现 - 2025财年持续经营业务总营收44亿元 同比减少32.7% [1] - 持续经营业务实现净溢利620万元 较上半年净亏损9650万元扭亏为盈 [1] - 剔除与辉同行相关收支后 经调整净溢利1.354亿元 同比增长30% [3] - 总GMV为87亿元 较上财年143亿元缩水39.2% [3][7] - 抖音平台已付订单数从1.8亿单降至9160万单 [7] - 行政开支增长22.5%至4.848亿元 主因支付董宇辉1.4亿元费用 [8] 业务转型 - 自营产品GMV占比提升至43.8% 成为核心业务引擎 [4][5] - 自营产品数量累计达732款 较2024财年488款大幅增加 [5] - 产品线从生鲜零食扩展至营养保健 宠物食品 服饰等多领域 [5] - 华中一号冷链仓投入运营 缩短物流运输时间 [6] - 应用AI模型及大数据平台升级供应链管理 [6] 平台建设 - 自有App的GMV占比从8.4%提升至15.7% [8] - App付费会员达26.43万人 用户满意度98.7% [8] - 建立社区论坛 读书会等功能增强用户黏性 [8] - 通过App直接与用户进行新产品发布互动 [8] 市场动态 - 6月进军女性护理赛道 卫生巾产品开售10分钟超4000单 [6] - 开售14小时销量突破30万包 [6] - 股价出现剧烈波动 8月19日单小时振幅达43% [11] - 公司澄清佣金率实际平均不到20% 否认30%传言 [11]

港股通资金流向 - 北水成交净卖出13.76亿港元 其中港股通(沪)净卖出24.36亿港元 港股通(深)净买入10.6亿港元 [1] - 北水净买入前三为阿里巴巴-W(09988) 快手-W(01024) 中兴通讯(00763) [1] - 北水净卖出前三为盈富基金(02800) 小米集团-W(01810) 中芯国际(00981) [1] 个股交易数据 - 中芯国际(00981)买卖总额70.23亿港元 净流出8.78亿港元 [2] - 阿里巴巴-W(09988)买卖总额65.76亿港元 净流出3630.63万港元 [2] - 腾讯控股(00700)买卖总额41.79亿港元 净流入3.33亿港元 [2] - 小米集团-W(01810)买卖总额40.25亿港元 净流出8.87亿港元 [2] - 美团-W(03690)买卖总额36.09亿港元 净流入2.75亿港元 [2][4] - 华虹半导体(01347)买卖总额33.98亿港元 净流出2663.84万港元 [2] - 东方甄选(01797)买卖总额30.50亿港元 净流入1.29亿港元 [2] 细分市场交易 - 港股通(沪)中华虹半导体(01347)买卖总额17.96亿港元 净流出1.03亿港元 [4] - 东方甄选(01797)买卖总额16.07亿港元 净流入7345.23万港元 [4] - 中国海洋石油(00883)买卖总额12.70亿港元 净流出3326.21万港元 [4] - 快手-W(01024)买卖总额12.47亿港元 净流入4.72亿港元 [4] - 港股通(深)中阿里巴巴-W(09988)获净买入5.86亿港元 美团-W(03690)获净买入1.12亿港元 [4] 行业与公司动态 - 互联网平台价格行为规则征求意见稿发布 或促使平台更规范管理定价行为 [4] - 快手-W(01024)可灵AI模型实现阶梯化服务 Q2营收超2.5亿元 与《逆水寒》手游达成深度合作 [5] - 芯片股出现分化 中兴通讯(00763)获资金流入 中芯国际(00981)与华虹半导体(01347)遭资金流出 [6] - DeepSeek-V3.1版本发布 专为下一代国产芯片优化设计 国产算力市占率有望提升 [6] - 东风集团股份(00489)拟进行岚图股份派发及介绍上市 私有化现金总额达146.8亿元 [6][7] - 小米集团-W(01810)二季度汽车收入同比增长40% 智能手机毛利率下滑趋势加快 [7] - 南向资金在互联互通标的中成交占比超过40% 外资在港股市场重要性下降 [7] - 东方甄选(01797)与腾讯控股(00700)分别获资金净流入 中国海洋石油(00883)遭资金净流出 [8]

南下资金流向 - 南下资金单日净卖出港股13.76亿港元 [1] - 净买入前三位为阿里巴巴-W(5.86亿港元)、快手-W(4.71亿港元)、中兴通讯(4.07亿港元) [1] - 净卖出前三位为盈富基金(23.52亿港元)、小米集团-W(15.25亿港元)、中芯国际(8.11亿港元) [1] 连续交易动向 - 腾讯控股获连续7日净买入累计62.14亿港元 [1] - 美团-W获连续4日净买入累计26.47亿港元 [1] - 小米集团-W遭连续2日净卖出累计24.28亿港元 [1] - 快手-W获连续2日净买入累计16.45亿港元 [1] - 中兴通讯获连续3日净买入累计13.54亿港元 [1] 个股市场表现 - 东风集团股份单日涨幅达54.1%且获净买入1.50亿港元 [3] - 东方甄选虽下跌12.9%但仍获净买入1.29亿港元 [3] - 阿里巴巴-W上涨5.5%但遭净卖出0.36亿港元 [3] - 中芯国际上涨1.6%但遭净卖出8.78亿港元 [3] - 华虹半导体下跌3.0%且遭净卖出0.27亿港元 [3] 成交活跃度 - 中芯国际成交额达70.23亿港元居首 [3] - 阿里巴巴-W成交额65.76亿港元位列第二 [3] - 腾讯控股成交额41.79亿港元且获净买入3.33亿港元 [3] - 小米集团-W成交额40.25亿港元但遭净卖出8.87亿港元 [3] - 美团-W成交额36.09亿港元且获净买入2.75亿港元 [3]

核心观点 - 东方甄选在董宇辉离职后营收显著下滑但实现扭亏 凸显直播电商行业对个人IP的依赖与去个人化转型的两难困境 [4][8][23] - 公司通过提升自营产品占比和成本控制改善利润结构 同时加速独立App建设以降低对抖音平台的依赖性 [8][9][28] - 董宇辉自立门户后"与辉同行"迅速崛起但面临增长疲态和人设争议 反映个人IP模式的可持续性挑战 [19][29][33] - 行业核心矛盾在于超级主播与公司体系的价值博弈 需平衡个人魅力与供应链稳定性 [23][25][34] 财务表现 - 持续经营业务营收44亿元 同比下滑32.7% [8] - 全年GMV从143亿元降至87亿元 抖音平台订单数从1.81亿单腰斩至9160万单 [8][9] - 净利润620万元 剔除出售"与辉同行"影响后实际净利润1.354亿元 同比增长30% [8] - 总成本从48亿元降至30亿元 降幅38% 员工减少482人 薪酬开支降17.6%至12亿元 [10] - 行政开支增至4.848亿元 主因分配"与辉同行"未分派溢利 [12] 业务转型举措 - 自营产品GMV占比提升至43.8% 同比增加3.8个百分点 [9] - 自营SKU达732款 较上年488款增加50% 品类扩展至保健品/宠物食品/服饰 [9][26] - 自建冷链仓"华中一号仓"投入运营 优化物流效率 [9] - 独立App的GMV占比从8.4%提升至15.7% 付费会员26.43万人 增速放缓 [12][28] 人事影响与行业对比 - 董宇辉离职导致东方甄选抖音主账号掉粉168.8万 同期"与辉同行"增粉925.7万至3091.9万 [20] - 罗永浩案例体现个人IP与公司绑定模式的价值 与新东方时期教师可替代性形成对比 [16][18][23] - 公司明确不再培养头部主播 转向产品与供应链建设 [21][26] 竞争格局与风险 - 抖音平台仍贡献超60%销售额 存在流量政策依赖风险 [12][28] - "与辉同行"618大促单场销售额达1.76亿元 但董宇辉个人账号2025年上半年粉丝增量仅322万 较2024年上半年1200万大幅放缓 [29][33] - 个人IP面临人设争议（如文化知识错误）和产品品控质疑 [33] - 行业普遍存在主播与公司关系界定难题 辛巴/李佳琦案例显示风险高度集中 [34]